乳制品行业：稳步增长，子品类机会众多。乳制品行业体量达6000亿，年化增速约5%，其中无论是常温液奶、酸奶还是乳饮料，市场规模均在600亿以上，并不断有新产品因满足消费者的多元化需求而突出重围，市占率获得提升。
　　天润乳业：崛起于新疆，差异化竞争。公司是新疆第一乳企，2013年通过重大重组后，在奶源端不断扩张，当前原奶供给率高达65%；在产品端持续创新，形成UHT奶、酸奶和奶啤三大特色产品系列；在销售端成立销售公司，以高渠道利润为推力，以多渠道发展因地制宜，逐步推进全国化市场布局；在品牌端则利用新疆奶品牌优势，通过专卖店及互联网积极品宣。
　　未来看点：疆内外不断拓展，长期空间逾百亿。产能端看，2021年，公司在南疆首个生产基地投产；2023年，公司在疆外首个生产基地将投产，不断扩充的产能将有力满足疆内外需求。渠道端看，公司一方面细化市场体系，不同类型市场予以不同政策支持；另一方面成立专卖店项目组，进一步推进专有渠道建设。中期看，伴随公司产能不断落地，体量翻倍可期；长期看，公司在产品、品牌上均实力突出，在渠道端不断积累经验，有望冲击百亿体量，成为全国化乳企。
　　投资建议：增长持续性强，把握低估机遇。特色乳制品需求长期旺盛，公司在不断夯实产品及品牌基础的同时，大力拓展疆外市场，叠加国内奶价有望下降，公司业绩释放将有弹性。相较于食品饮料行业内的成长型公司，我们认为公司当前估值偏低，我们预计2022-2024年EPS增速为24.6%/20.0/21.3%，给予2022年26XPE，目标价17.9元，首次覆盖给予“买入”评级。
　　股价催化剂：渠道拓展超预期，投产节奏超预期，奶价下跌超预期
　　风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧。

研究报告全文：天山好奶润康中国TableCoverStock天润乳业600419公司深度报告TableReportDate2023年1月12日TableCoverAuthor马铮食品饮料行业首席分析师S150052011000113392190215mazhengcindasccom相关研究TableCoverReportList1表现超预期疆外正前进证券研究报告TableTitle天山好奶润康中国公司研究TableReportDate2023年01月12日TableReportType本期内容提要公司深度报告乳制品行业稳步增长子品类机会众多乳制品行业体量达6000亿TableStockAndRank天润乳业600419年化增速约5其中无论是常温液奶酸奶还是乳饮料市场规模均在投资评级买入600亿以上并不断有新产品因满足消费者的多元化需求而突出重围市占率获得提升上次评级天润乳业崛起于新疆差异化竞争公司是新疆第一乳企2013年通TableChart天润乳业沪深300过重大重组后在奶源端不断扩张当前原奶供给率高达65在产品端40持续创新形成UHT奶酸奶和奶啤三大特色产品系列在销售端成立销20售公司以高渠道利润为推力以多渠道发展因地制宜逐步推进全国化0市场布局在品牌端则利用新疆奶品牌优势通过专卖店及互联网积极品-20宣-40220122052209未来看点疆内外不断拓展长期空间逾百亿产能端看2021年公司在南疆首个生产基地投产2023年公司在疆外首个生产基地将投产资料来源万得信达证券研发中心不断扩充的产能将有力满足疆内外需求渠道端看公司一方面细化市场体系不同类型市场予以不同政策支持另一方面成立专卖店项目组进一步推进专有渠道建设中期看伴随公司产能不断落地体量翻倍可公司主要数据TableBaseData期长期看公司在产品品牌上均实力突出在渠道端不断积累经验收盘价元1554有望冲击百亿体量成为全国化乳企52周内股价波动区间1650-1134元投资建议增长持续性强把握低估机遇特色乳制品需求长期旺盛最近一月涨跌幅-233总股本亿股320公司在不断夯实产品及品牌基础的同时大力拓展疆外市场叠加国内奶流通A股比例10000价有望下降公司业绩释放将有弹性相较于食品饮料行业内的成长型公总市值亿元4976资料来源万得信达证券研发中心司我们认为公司当前估值偏低我们预计2022-2024年EPS增速为246200213给予2022年26XPE目标价179元首次覆盖给予买入评级股价催化剂渠道拓展超预期投产节奏超预期奶价下跌超预期风险因素食品安全问题行业竞争加剧TableProfit重要财务指标2020A2021A2022E2023E2024E营业总收入百万元17682109245528703375增长率YoY87193164169176归属母公司净利润147150186224271百万元增长率YoY5615246200213毛利率214163177179183净资产收益率ROE9467778593EPS摊薄元056056058070085信达证券股份有限公司市盈率PE倍26072374269322441850市净率PB倍250191209191173CINDASECURITIESCOLTD资料来源万得信达证券研发中心预测股价为2023年01月11日收盘价TableReportClosing北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编100031请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom2目录1投资逻辑52乳制品行业体量庞大机会多元621行业稳步增长子品类机会多元622新疆奶业奶源丰富本土化竞争103天润乳业崛起于新疆差异化竞争1231机制之变能者上位1232多管齐下差异化竞争1433盈利分析毛销差占优向上空间仍大224看未来疆外正拓展利润弹性大2441需求端地域渠道产品共拓展未来有望冲击百亿2442成本端奶价中期有望下行疆外拓展有望提升毛利率285估值与投资评级3051盈利预测3052估值316风险因素32表目录表1董事长刘让专家掌舵13表2回购方案已完成14表3天润酸奶营养丰富且价格适中15表4生鲜乳发酵打造天润奶啤极致品质16表5天润浓缩纯牛奶可与伊利蒙牛高端产品媲美16表6货币资金增加来源于近年来的两次募资24表7典型天润门店营收及利润测算26表8天润乳业营收及毛利预测单位百万31表9可比公司估值表31图目录图16000亿乳制品行业迈向中个位数增长阶段6图2消费量增速放缓拖累整体增速6图3多个子品类零售端体量庞大6图4UHT奶行业增速稳定7图5UHT奶市场呈现寡头竞争格局7图6特色UHT奶倍受市场青睐7图7酸奶行业受疫情影响下滑8图8伊利蒙牛在酸奶品类中市占率领先8图9乐纯天润等特色酸奶市占率上升8图10乳饮料市场率先经历收缩过程9图11伊利蒙牛采用多品牌策略而旺仔成为单品之王9图12伊利谷粒多和燕塘持续增长9图132021年新疆奶牛存栏量高居全国第三10图14新疆年产牛奶212万吨位居全国第710图15新疆乳制品市场规模不断攀升10图16新疆人均乳制品消费量位列全国第410图17天润领衔新疆乳企11图18天润乳业发展历程12图19天润乳业股权及公司结构截止2022年三季报13图20员工价值不断被发掘14图21天润酸奶在包装口味与文案大胆创新14图22差异化产品推动营收不断上升单位百万15图23125ml小包装浓缩纯牛奶适合不同消费人群17图24公司大力增加上游牧场建设17图25公司成母牛单产水平媲美全国前十大牧场17图26奶源自给率不断提升18图27畜牧业收入不断增高18图28天润奶源自给率很高18图29扩产前产能接近满产19图30疆内外产能不断扩张19图31天润疆内收入遥遥领先19请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom3图32天润疆外收入增长显著19图33公司专卖店数量快速增长20图34专卖店遍布全国20图35天润生活馆内外景20图36乳制品线上销售占比不断提升21图37公司在多个电商平台进行品宣和销售21图38天润疆外渠道利润率高于可比公司21图39公司销售费用率远低于竞争对手21图40疆外市场分级体系22图41天润毛利率与疆内外企业的对比22图42产品结构是毛利率偏低主因22图43公司销售费用率远低于竞争对手23图44净利润率处中高水平23图45募资拉低公司近两年ROE水平23图46募资前的ROE水平在行业排名靠前23图47南疆市场市占率有望随产能扩产而上升24图48南疆增速快于疆内整体24图49公司在疆外的拓展历程25图50专卖店渠道利润远高于一批商渠道利润25图51后期门店数量有望持续上升25图52啤酒出厂端销售额在即饮渠道占比超一半2021年26图53同为新疆出身的乌苏啤酒增长迅猛26图54公司营收中期有望翻倍27图55公司长期有望跻身头部区域乳企27图56我国前十大乳企2021年营收27图57我国奶源长期供不应求28图58饲料价格在中长期决定奶价走势28图59国内和大洋洲奶价均从高位开始回落28图60欧美奶价持续上升28图61欧美通胀水平远高于中国29图62美联储加息周期仍在持续29图632020年新疆奶价相对澳亚牧场略贵30请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom41投资逻辑天润乳业作为新疆第一乳企当下因乳制品行业增速偏慢公司先前出疆历程平淡而被投资者所担忧我们通过对乳制品行业和公司自身变化进行深入研究认为天润乳业成长空间仍然巨大理由如下首先庞大的乳制品市场空间对天润非常友好尽管乳制品行业存在伊利蒙牛这样的寡头但庞大的市场空间孕育出各式各样多元化的需求这对于天润这样富有新疆地域特色产品创新能力突出的公司十分友好我们也看到其不断有主力产品在相应的子品类当中获得市占率的提升包括天润酸奶天润浓缩纯牛奶等相较于6000亿的市场规模和伊利蒙牛大单品200亿以上的体量天润2021年营收仅20亿上下消费者的认可将有望助推天润体量向上一个台阶其次公司再次出疆信心满满相较于2015年公司在近几年不断完善整个经营体系产品端看支柱产品由先前单一的酸奶转变为三足鼎立的UHT奶酸奶和奶啤产品系列牧场端看公司不断扩大养殖规模奶源自给率达68销售端看公司于2018年独立出销售板块并建立销售公司将销售市场体系不断细化形成了疆外三级市场体系有针对性地发展市场品牌端看公司更利用日渐丰富的专卖店渠道和线上渠道进行品宣多方位的不断调整与进步是公司再次出疆的基础与底气第三公司接下来看点丰富从产品端看奶啤作为公司重点培育的产品将重点切入现饮渠道公司已成立奶啤项目组进行推进从渠道端看专卖店作为公司自有渠道过去几年数量大幅增长公司成立专门项目组计划进一步为专卖店赋能从产能端看公司在南疆和山东接下来均有产能释放公司在疆外及南疆的发展有望进一步获得有利支撑此外大宗商品价格持续的高位也将有望伴随美联储的持续加息而得到遏制奶价的下跌也有望为公司的利润增长提供更大的弹性因此我们认为公司是乳制品行业中难得的成长型公司未来空间可达百亿同时利润增速快且持续性强相较于食品饮料行业中的成长型公司存在明显的估值折价因此我们首次覆盖并给予买入评级请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom52乳制品行业体量庞大机会多元21行业稳步增长子品类机会多元6000亿体量行业整体迈向稳定增长阶段从绝对体量上看乳制品行业体量庞大2021年零售端市场体量达6115亿元具体到子品类婴配粉酸奶常温牛奶风味乳饮料低温鲜奶零售端市场体量分别达172514011111646452亿元我国乳制品的消费结构仍以液态乳制品为主干乳制品占比仍然较低增速上看我国乳制品行业已迈入慢速增长阶段行业零售金额增速由2015年前的双位数逐步滑落至2015年后的中个位数从量价拆分来看价的增速保持相对稳定而消费量增速的放缓是整体增速放缓的主要原因图16000亿乳制品行业迈向中个位数增长阶段图2消费量增速放缓拖累整体增速乳制品行业零售金额-亿元同比量-同比价-同比7000251614600020125000151040008106300045200020100002008201020122014201620182020-20-5-420072009201120132015201720192021-6资料来源欧睿信达证券研发中心资料来源欧睿信达证券研发中心图3多个子品类零售端体量庞大2021年零售规模-亿元2018-2021年化增速2000301800251600140020120015100010800600540002000-5婴配粉酸奶常温牛奶风味乳饮料低温鲜奶非婴配奶粉奶酪黄油资料来源欧睿信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom6UHT奶健康属性突出需求更加多元UHT奶自1997年在我国问世后现已成为我国奶制品消费的主力品类行业零售端规模近1200亿元从价格带上看当下UHT奶已形成基础和高端两条价格带基础产品对应大众对于蛋白质和钙的刚性需求而高端产品则对应于送礼场景和高端人群的消费需求增速上看疫情之下尽管乳制品行业中多数品类受到影响但UHT奶因其偏刚需的属性增速依然维持在6-8之间竞争格局上看UHT奶是典型的寡头垄断格局伊利蒙牛依靠其先发优势奶源优势渠道优势及产品结构升级占据了当前全市场合计超80的份额尽管如此消费者对于UHT奶的需求多种多样仍然没有得到完全的满足近年来部分具有地域特色的乳企如天润乳业和皇氏乳业市场份额不断创出新高图4UHT奶行业增速稳定图5UHT奶市场呈现寡头竞争格局UHT奶零售金额-百万元YOY140000162021年市占率1200001450451210000040103580000308256000062015400004105200002000伊利蒙牛完达山三元新希望天润圣牧佳宝皇氏20082010201220142016201820202022资料来源欧睿信达证券研发中心资料来源欧睿信达证券研发中心图6特色UHT奶倍受市场青睐皇氏市占率天润市占率1210806040202013201420152016201720182019202020212022资料来源欧睿信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom7酸奶娱乐化饮料化属性偏重疫情影响行业增速酸奶品类原先特指低温酸奶2009年后伴随常温酸奶莫斯利安的诞生常温酸奶当前已占据整个酸奶市场的近一半体量2020年疫情发生以来由于酸奶饮料化娱乐化属性偏重整体消费属性更偏可选叠加消费者购买场景商超和常温酸奶送礼场景的缺失导致整体行业呈现下滑趋势2021年市场零售端体量近1400亿元与UHT奶类似由于酸奶保质期较长奶源需求量大等特点伊利蒙牛占据市场约半数份额而消费者对于酸奶的多样化需求则催生出近年来诸如乐纯和天润等品牌市占率的上升图7酸奶行业受疫情影响下滑图8伊利蒙牛在酸奶品类中市占率领先酸奶市场零售金额-百万元YOY160000302021年市占率140000254012000020353010000015258000010206000051540000010520000-500-10伊利蒙牛光明君乐宝养乐多新希望佳宝三元20082010201220142016201820202022资料来源欧睿信达证券研发中心资料来源欧睿信达证券研发中心图9乐纯天润等特色酸奶市占率上升乐纯市占率天润市占率109080706050403020102013201420152016201720182019202020212022资料来源欧睿信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom8乳饮料行业收缩开环竞争从成分上看由于国标中并未标明乳饮料中乳的添加量所以其饮料属性很强配方及原料更为丰富竞争更为激烈消费者的选择也更加多元因此作为乳制品行业中可选性强的品类乳饮料率先经历了行业收缩的过程零售端体量由2014年的1036亿元回落至当前的670亿元竞争格局上看由于上游奶源不再是束缚产品开发的关键因素尽管伊利和蒙牛仍然在市场上通过渠道优势和多品牌策略获得较高份额旺旺也依靠其王牌产品旺仔牛奶占据排名第一的位置在行业多数品牌零售端销售额伴随市场下滑的情况下仍有如伊利谷粒多和燕塘等品牌持续增长图10乳饮料市场率先经历收缩过程图11伊利蒙牛采用多品牌策略而旺仔成为单品之王乳饮料市场零售金额-百万元YOY2021年市占率120000302525100000202015800001510106000055040000-50旺伊伊蒙娃伊银蒙蒙伊利哈利牛牛利-10仔利QQ牛鹭20000优真哈谷花未酸味-15星酸果营粒生来酸可乳粒养多牛星乳滋0-20快奶20082010201220142016201820202022线资料来源欧睿信达证券研发中心资料来源欧睿信达证券研发中心图12伊利谷粒多和燕塘持续增长伊利谷粒多销售额-百万元燕塘销售额-百万元4500400035003000250020001500100050002013201420152016201720182019202020212022资料来源欧睿信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom922新疆奶业奶源丰富本土化竞争地大物博奶源丰富从供给端看新疆作为中国最大陆地面积的省级行政区地大物博2021年奶牛存栏量高居全国第三坐拥约127万头奶牛占全国118新疆年产牛奶约212万吨位居全国第7占全国总量的57图132021年新疆奶牛存栏量高居全国第三图14新疆年产牛奶212万吨位居全国第7头数-万产量-万吨2508007002006001505004001003002005010000内蒙古河北新疆黑龙江山东四川宁夏西藏山西河南其他内蒙古黑龙江河北山东宁夏河南新疆辽宁山西陕西其他资料来源中国奶业统计资料2022信达证券研发中心资料来源中国奶业统计资料2022信达证券研发中心地广人稀人均乳制品消费量高从需求端看新疆居民则享受着丰富的奶源2020年新疆居民总数仅2590万人位列全国各省市自治区第21位根据历年新疆统计年鉴测算2020年新疆乳制品消费市场达518亿元过去5年年化增速为6362020年新疆乳制品人均消费量为187kg位列全国第4高于全国平均的130kg图15新疆乳制品市场规模不断攀升图16新疆人均乳制品消费量位列全国第4市场规模-亿元YOY2020年人均奶类消费-千克60203518503016142540122030101582061041052000北京内蒙古上海新疆山西辽宁山东天津青海河北2014201520162017201820192020资料来源新疆统计年鉴信达证券研发中心资料来源中国奶业统计资料2022信达证券研发中心本地化市场天润市占率约40相较于内地市场新疆乳制品市场本地化色彩突出市场参与者主要为新疆本土乳企主要因其地理位置远离内地同时新疆本身地广人稀所致2020年新疆拥有年销售额10亿以上的企业1家年销售额3亿以上的企业4家和年销售额1亿以上的企业6家其中天润乳业是新疆第一乳企和第一品牌此外还包括西域春请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom10新农花园麦趣尔瑞源金绿成南达等多个品牌新疆共有四家乳企在A股上市包括天润乳业西部牧业麦趣尔和新农开发根据公司数据公司在疆内市占率已达40图17天润领衔新疆乳企2021年营收-亿元2520151050天润乳业西部牧业麦趣尔西域春新农开发资料来源WIND中国乳业统计资料2022信达证券研发中心注西部牧业中乳制品收入为865亿麦趣尔中乳制品收入为733亿新农开发中乳制品收入为314亿请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom113天润乳业崛起于新疆差异化竞争31机制之变能者上位历史沿革从天宏纸业到新疆第一乳企天润乳业成立于2002年于2007年整合了乌鲁木齐农垦乳业集团并于2010年成功收购了沙湾盖瑞和沙湾天润生物两家企业2013年上市公司新疆天宏进行重大资产重组置出新疆天宏全部资产与负债置入新疆天润生物科技股份有限公司9680股权更名为天润乳业正式转变为乳制品加工企业公司在开展乳制品加工的同时逐步向上游牧业延伸于2015年收购天澳牧业100股权同时积极拓展销售网络于2018年正式设立销售公司独立出销售板块形成牧业乳业和销售三大板块进行经营管理在重组完成后公司发展迅速于2015年推出网红产品爱克林酸奶叠加UHT浓缩奶和奶啤的畅销公司完成从2014年326亿元营收到2021年2109亿元营收的跨越成为当前新疆第一乳企并成为中国奶业20强D20企业联盟成员单位图18天润乳业发展历程资料来源公司公告公司公众号企查查信达证券研发中心股权与管理层国资控股专家掌舵公司股权结构相对简单自2013年重组后实控人为新疆生产建设兵团第十二师国资委董事长刘让自2013年重大资产重组后进入公司领导公司工作至今刘让生于兵团长于兵团对兵团情况非常熟悉1986年参加工作后刘让长期在新疆生产建设兵团畜牧兽医工作总站工作2008年起担任总站站长享受国务院特殊津贴是名副其实的畜牧专家上任至今公司在其创新和差异化的方针下业绩不断取得突破刘让也先后获评中国证监系统金牛创富领袖中国奶业突出贡献人才风云人物和全国优秀企业家等称号请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom12图19天润乳业股权及公司结构截止2022年三季报资料来源WIND信达证券研发中心表1董事长刘让专家掌舵时间学习任职1983-1985年解放军部队服役1986-2013年新疆生产建设兵团畜牧兽医工作总站工作2008-2013年任新疆生产建设兵团畜牧兽医工作总站站长2013年至今任天润乳业董事长资料来源信达证券研发中心整理创收不断提升股权激励在途在重大重组后公司在新一任领导带领下发展迅速员工价值被不断发掘人均营收和人均薪酬均获得显著提升2022年2月23日公司首次发布股份回购方案计划以不高于1500元股的价格以自有资金回购320万到480万股公司股份全部用于员工持股计划或股权激励2022年6月7日公司宣布已完成先前计划的回购若激励得以顺利实施公司员工的能动性将再上一个台阶请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom13图20员工价值不断被发掘人均营业总收入万元左轴人均薪酬万元10014901280701060850406304202100020142015201620172018201920202021资料来源WIND信达证券研发中心表2回购方案已完成回购时间回购股份数回购价格回购用途状态480万占总2022年2月23日-2022年6月7日1278元股全部用于员工持股计划或股权激励已完成股本150资料来源WIND信达证券研发中心32多管齐下差异化竞争产品差异化酸奶奶啤和浓缩纯牛奶富有特色包装配方文案网红酸奶率先出圈公司率先在市场上打响名号的是2015年推出的爱克林酸奶相对于传统低温酸奶爱克林酸奶从包装配方和文案上大胆创新也因此成为网红产品从包装上传统酸奶普遍使用杯装或利乐砖包装而爱克林酸奶创新使用瑞典爱克林公司的包装使用方便且耳目一新从配方上公司采用浓缩技术部分产品蛋白质含量高达34g100g营养丰富且高于竞争对手从口味和文案方面公司开发了多种酸奶口味并以诙谐幽默的方式向消费者传达包括冰淇淋化了草莓完了蜂芒毕露巧克力碎了等口味打上了网红酸奶的标签酸奶销售额也由2014年的9620万攀升至2017年的830亿此外公司近年来还推出桶装酸奶以更大包装打开家庭端消费场景推动酸奶与其他食物的融合图21天润酸奶在包装口味与文案大胆创新资料来源京东淘宝信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom14表3天润酸奶营养丰富且价格适中产品价格元规格克每克价格每100g蛋白质含量克浓缩风味发酵乳爱克林包装517180002933浓缩风味发酵乳爱克林包装300疆内180001733天润润康桶酸34001000003434冰淇淋化了爱克林包装567180003227冰淇淋化了爱克林包装350疆内180001927伊利0蔗糖酸奶480180002730低温酸奶光明咕浓酸奶好浓499180002833爱克林包装三元简卡酸奶474180002533君乐宝简醇酸奶391180002233伊利畅轻燕麦黄桃酸奶750250003029蒙牛冠益乳燕麦黄桃酸奶805250003429非爱克林包装光明如实823135006141君乐宝简醇小白袋299150002030伊利安慕希440205002131常温酸奶蒙牛纯甄312200001528光明莫斯利安354200001828资料来源京东美团信达证券研发中心图22差异化产品推动营收不断上升单位百万常温乳制品低温乳制品UHT系列酸奶乳饮料12001000800600400200020142015201620172018201920202021资料来源WIND信达证券研发中心注公司自2018年起产品分类口径有所调整生鲜乳二次发酵打造天润奶啤奶啤是一种富有新疆特色的产品最早的起源可追溯至游牧民族的奶酒兼具酒香与奶香当前主要指加入部分生牛乳乳粉的含汽乳味饮料该赛道主要由多家新疆乳企参与包括天润西域春新农麦趣尔等品牌近年来也有越来越多参与者加入包括啤酒企业燕京乳企新希望和创业品牌缪可等相较于竞争对手委托代工方加工采用复原乳及人工添加二氧化碳等方法生产公司在奶啤中添加超过30的鲜牛乳并采用乳酸菌和特有的马克斯克鲁维酵母发酵自然产气而几乎不产酒精酒精含量控制在05以下2021年公司奶啤占乳制品营收比例达10毛利率因耗奶量相对纯牛奶更少而达37请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom15表4生鲜乳发酵打造天润奶啤极致品质产品每瓶价格规格毫升每毫升价格代工企业乳源二氧化碳天润奶啤6083000020自产鲜牛乳30天然发酵产生天润奶啤500疆内3000020自产鲜牛乳30天然发酵产生天润佳丽奶啤6383000021自产鲜牛乳30天然发酵产生西域春新疆奶啤4153000014委托台山市得力道食品有限公司全脂乳粉添加二氧化碳新农新疆奶啤4993000017委托台山市得力道食品有限公司全脂乳粉添加二氧化碳瑞缘新疆奶啤4993000017委托青岛天惠乳业有限公司全脂乳粉添加二氧化碳新希望雪兰奶啤5243000017委托台山市得力道食品有限公司全脂乳粉添加二氧化碳海伦司奶啤6453000017委托青岛天惠乳业有限公司全脂乳粉脱脂奶粉添加二氧化碳金河奶啤4583000015无相关信息全脂乳粉脱脂奶粉添加二氧化碳青世家奶啤4983000017委托青岛天惠乳业有限公司全脂乳粉脱脂奶粉添加二氧化碳资料来源京东小红书美团信达证券研发中心浓缩纯牛奶是公司另一大特色产品采用同样的手法公司从配方及包装革新了白奶产品从配方上看天润通过物理方法去除原奶中的部分水分耗奶比为111使得其蛋白质高达33乳脂含量高达35口感也较原奶更为醇厚在包装方面公司采用多种方案其中特别推出小尺寸的125ml利乐砖既便于消费者携带也提升了产品毛利2018-2021年公司常温乳制品从506亿增长至1098亿年化增速达29表5天润浓缩纯牛奶可与伊利蒙牛高端产品媲美产品每瓶价格规格毫升每毫升价格每100mL蛋白质含量克每100mL脂肪含量克金典纯牛奶利乐砖45825000183644伊利纯牛奶利乐砖26325000123238伊利臻浓牛奶利乐砖40925000163346特仑苏利乐砖54225000223644蒙牛纯牛奶利乐砖24925000103240天润浓缩纯牛奶-125ml利乐砖27512500223644天润浓缩纯牛奶-180ml利乐砖45818000253644天润浓缩纯牛奶-180ml利乐砖320疆内1800018天润浓缩纯牛奶-200ml利乐枕40020000203335天润浓缩纯牛奶-200ml利乐枕220疆内2000011资料来源京东美团信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom16图23125ml小包装浓缩纯牛奶适合不同消费人群资料来源京东信达证券研发中心奶源及产能自有奶源比例高产能不断扩张产业一体化向上延伸好的奶源孕育好的产品新疆地处北纬45度附近位于北半球黄金奶源带拥有86亿亩优质草场非常适合奶牛养殖2020年牛奶产量位居全国第七奶源品质在全国名列前茅自2013年重组以来公司十分重视自有奶源的建设于2015年通过增发收购天澳牧业100股权并随后投资设立多家养殖企业截止2022年上半年公司共拥有天澳牧业沙湾天润天润烽火台天润沙河天润北亭芳草天润巴楚天润七家奶牛养殖企业共18个牧场和376万头存栏奶牛单产约105吨2021年公司年产生鲜乳1644万吨奶源自给率68此外公司2021年通过定增募集资金567亿元用于222团万头规模化奶牛养殖场项目同时巴楚县5000头标准化奶牛养殖示范项目也在有序推进中图24公司大力增加上游牧场建设图25公司成母牛单产水平媲美全国前十大牧场奶牛数万头左轴生鲜乳产量万吨成母牛单产-吨40181435161210301481225610420821506澳河原首优现宁光天圣越亚北生农然代夏明润牧秀104牧乐态畜牧牧贺牧乳高辉场源牧牧业业兰业业科山05牧业山2业牧000业2015201620172018201920202021资料来源WIND信达证券研发中心资料来源中国奶业统计资料2022信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom17图26奶源自给率不断提升图27畜牧业收入不断增高奶源自给率畜牧业收入-百万90708060705060504040303020201010002015201620172018201920202021201320142015201620172018201920202021资料来源WIND信达证券研发中心资料来源WIND信达证券研发中心注2015年奶源自给率较高因基数较小所致注生鲜乳收入内部冲抵畜牧业收入主要为出售奶牛所得图28天润奶源自给率很高2021年奶源自给率80706050403020100天润新乳业伊利光明燕塘资料来源WIND中国奶业统计资料2022信达证券研发中心产能不断扩张疆内外前景广阔公司当前共有4处生产基地包括北疆的天润科技沙湾盖瑞和南疆的唐王城工厂及一处代工厂产能合计约28万吨其中南疆唐王城为新建生产基地于2021年3月投产规划10万吨产能一期年产能3万吨二期产能3万吨目前接近完成在唐王城基地投产前公司产能常年处于接近满产的状态产能资源紧张2019年起公司为拓展南疆和疆外市场分别开工建设南疆唐王城生产基地和山东齐河生产基地其中山东齐河工厂将于2023年年底投产是公司首个疆外生产基地设计产能15万吨一期105万吨今年有望实现首批3万吨产能不断扩张的产能将为公司疆内外的发展奠定坚实的基础请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom18图29扩产前产能接近满产图30疆内外产能不断扩张UHT产能利用率酸奶产能利用率天润科技沙湾盖瑞天润唐王城乳酸饮料产能利用率120代工工厂山东齐河401003580302560204015102050020222023E201620172018资料来源WIND公司公告信达证券研发中心资料来源公司公众号信达证券研发中心渠道差异化不一样的渠道不一样的利润疆内渠道优势明显疆外渠道差异化发展在疆内公司作为第一乳企占据主流渠道如商超流通等实现疆内县级市场全覆盖无论是在收入上还是经销商数量上均遥遥领先竞争对手在疆外公司则采用差异化战略避开在商超和流通渠道与乳业巨头的正面对抗选择通过专卖店社区夫妻店线上和特渠等打开市场营收增长显著图31天润疆内收入遥遥领先图32天润疆外收入增长显著天润疆外收入-亿YOY2021年疆内营收-亿91001489080127701066085504640343022201100天润乳业西部牧业新农开发麦趣尔0020152016201720182019202020212022Q1-3资料来源WIND公司公告信达证券研发中心资料来源WIND公司公告信达证券研发中心独有的专卖店渠道创新的销售模式有别于多数传统乳制品厂商所采用的经销商-商超或经销商-流通的模式公司鼓励经销商自设天润乳品专卖店用以销售天润乳制品和新疆特产公司的第一家专卖店于2016年在江苏徐州开业截止2022年三季度公司在全国已拥有760家专卖店2021年公司将部分专卖店形象进一步升级优选出300多家门店打造天润乳业生活馆为消费者提供更优美的售卖环境请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom19图33公司专卖店数量快速增长图34专卖店遍布全国专卖店数量-家90080070060050040030020010002016年3月2020年12月2022年9月资料来源公司公众号信达证券研发中心资料来源公司公众号信达证券研发中心图35天润生活馆内外景资料来源公司公众号信达证券研发中心品宣与销售交融多平台把握线上机遇近年来除传统电商的持续强势外社交类电商和社区团购电商的兴起给予了许多传统渠道渗透率低的品牌更多的竞争机会公司积极把握线上机遇一方面在抖音小红书等社交类电商中积极推进品牌宣传另一方面在京东天猫抖音小红书和美团买菜等不同类型电商中进驻销售触达更多消费者人群请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom20