事件：公司2023年3月20日发布2022年年报，22年全年实现营收24.10亿元，同增14.25%；实现归母净利润1.97亿元，同增31.33%；扣非归母净利润1.79亿元，同增34.05%。22年第四季度公司实现营收5.58亿元，同增3.90%；实现归母净利润0.43亿元，同增15.76%；扣非归母净利润0.40亿元，同增40.84%。
　　常温产品驱动增长，疆外扩张稳步推进。公司全年实现营收24.10亿元，同增14.25%，单四季度实现营收5.58亿元，同增3.90%。分产品看，公司22Q4常温产品实现收入3.18亿元，产品占比57.62%，同增44.95%，增速表现亮眼；低温产品受季节性需求变动及疫情影响实现收入2.12亿元，产品占比38.41%，同减28.06%。22全年公司常温、低温产品占比分别为53.68%、41.81%，增速分别为17.43%、7.81%。分渠道看，22Q4疆内市场实现营收3.14亿元，同增2.29%；疆外市场持续发力，实现营收2.39亿元，同增5.51%，增速同比略微下滑。22全年公司疆内、疆外市场占比分别为56.96%、43.04%，增速分别为6.24%、26.93%，疆外市场贡献不断提升。
　　差异化探索渠道模式，推进产能扩张计划。经销商方面，22Q4疆内/疆外市场环比减少19家/增加3家，期末经销商合计726家。公司与经销商合作设立“天润乳业生活馆”专卖店，打造品牌宣传和产品销售阵地，截至22年末，全国共有专卖店764家，覆盖福建、江苏、山东、广东、川渝等地近百个市县。公司疆内核心市场维持稳定，疆外划分重点市场、培育市场、潜力市场、营销中心四大主体。同时公司不断推进产能扩张计划，22年10月天润齐源15万吨乳制品加工项目开工，并计划于23年10月投入试运营，同时23年2月新增20万吨乳制品加工产能项目计划，有望覆盖长期产能需求，为未来扩张空间提供保障。
　　成本端原奶价格回落，利润弹性持续释放。22年疆内原奶成本持续下滑，利润空间得到充分释放，公司22年实现毛利率17.89%，同增1.54pcts；22Q4实现毛利率17.65%，同增3.85pcts。全年费用投放节奏保持稳定，销售费用率5.17%，同增0.59pcts；管理费用率3.35%，同增0.28pcts；公司22年净利率为8.33%，同增0.70pcts；22Q4净利率7.64%，同增0.54pcts。公司常温产品贡献增加，提价后毛利率明显提升，提升全年成本端原奶价格回落，受21年同期低基数影响，盈利水平有所改善。
　　投资建议：公司为疆内龙头乳企，常温产品势头良好，疆外市场稳步扩张，产能建设持续补充，成长红利有望持续释放。基于22年业绩，我们预计公司23~25年营收分别为28.1/33.1/39.6亿元，归母净利润分别为2.4/3.0/3.5亿元，当前股价对应P/E分别为21/17/15X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：上游奶源供应风险；疆外扩张竞争加剧；食品安全问题等。

研究报告全文：天润乳业600419SH2022年年报点评常温产品驱动增长产能扩张保障长期空间2023年03月31日事件公司2023年3月20日发布2022年年报22年全年实现营收2410推荐维持评级亿元同增1425实现归母净利润197亿元同增3133扣非归母净利当前价格1594元润179亿元同增340522年第四季度公司实现营收558亿元同增390实现归母净利润043亿元同增1576扣非归母净利润040亿元同增TableAuthor4084常温产品驱动增长疆外扩张稳步推进公司全年实现营收2410亿元同增1425单四季度实现营收558亿元同增390分产品看公司22Q4常温产品实现收入318亿元产品占比5762同增4495增速表现亮眼低温产品受季节性需求变动及疫情影响实现收入212亿元产品占比3841同减280622全年公司常温低温产品占比分别为53684181增速分析师王言海分别为1743781分渠道看22Q4疆内市场实现营收314亿元同增执业证书S0100521090002229疆外市场持续发力实现营收239亿元同增551增速同比略微电话021-80508452下滑22全年公司疆内疆外市场占比分别为56964304增速分别为邮箱wangyanhaimszqcom6242693疆外市场贡献不断提升差异化探索渠道模式推进产能扩张计划经销商方面22Q4疆内疆外市相关研究场环比减少19家增加3家期末经销商合计726家公司与经销商合作设立1天润乳业600419SH2022年三季报点评渠道变革成效显著疆外引擎势能充足-2天润乳业生活馆专卖店打造品牌宣传和产品销售阵地截至22年末全0221021国共有专卖店764家覆盖福建江苏山东广东川渝等地近百个市县公2天润乳业600419SH2022年半年报点司疆内核心市场维持稳定疆外划分重点市场培育市场潜力市场营销中心评利润弹性释放疆外明显提速-202208四大主体同时公司不断推进产能扩张计划22年10月天润齐源15万吨乳制26品加工项目开工并计划于23年10月投入试运营同时23年2月新增20万3天润乳业600419SH2021年年报及2吨乳制品加工产能项目计划有望覆盖长期产能需求为未来扩张空间提供保障022年一季报点评业绩持续向好发展疆外重回高增速通道-20220428成本端原奶价格回落利润弹性持续释放22年疆内原奶成本持续下滑4天润乳业600419SH事件点评定增落利润空间得到充分释放公司22年实现毛利率1789同增154pcts22Q4地迈出重大跨越关键一步-20211229实现毛利率1765同增385pcts全年费用投放节奏保持稳定销售费用率5民生食饮天润乳业600419SH202517同增059pcts管理费用率335同增028pcts公司22年净利率1年三季报点评原奶成本压制短期利润疆外市场扩张未来可期-20211021为833同增070pcts22Q4净利率764同增054pcts公司常温产品贡献增加提价后毛利率明显提升提升全年成本端原奶价格回落受21年同期低基数影响盈利水平有所改善投资建议公司为疆内龙头乳企常温产品势头良好疆外市场稳步扩张产能建设持续补充成长红利有望持续释放基于22年业绩我们预计公司2325年营收分别为281331396亿元归母净利润分别为243035亿元当前股价对应PE分别为211715X维持推荐评级风险提示上游奶源供应风险疆外扩张竞争加剧食品安全问题等盈利预测与财务指标TableForcast项目年度2022A2023E2024E2025E营业收入百万元2410280733103961增长率142165179197归属母公司股东净利润百万元197242295351增长率313232218191每股收益元061076092110PE26211715PB22201917资料来源Wind民生证券研究院预测注股价为2023年3月30日收盘价本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告1天润乳业600419食品饮料公司财务报表数据预测汇总利润表百万元TABLEFINANCE2022A2023E2024E2025E主要财务指标2022A2023E2024E2025E营业总收入2410280733103961成长能力营业成本1979227326523151营业收入增长率1425164917921966营业税金及附加13141821EBIT增长率2059288821751888销售费用125149199273净利润增长率3133232321801906管理费用8193103116盈利能力研发费用1091011毛利率1789190419882046EBIT232299364433净利润率816863891887财务费用-5151515总资产收益率ROA500554617667资产减值损失-13000净资产收益率ROE85197210871180投资收益1000偿债能力营业利润232287351421流动比率129139152164营业外收支-17-7-8-12速动比率077100111120利润总额215281343409现金比率067090100110所得税15253137资产负债率3546374837753810净利润201255312372经营效率归属于母公司净利润197242295351应收账款周转天数1481129213001274EBITDA373450529612存货周转天数9252772478727894总资产周转率065068072079资产负债表百万元2022A2023E2024E2025E每股指标元货币资金704116214681828每股收益061076092110应收账款及票据9899118138每股净资产721778848930预付款项31222328每股经营现金流094223164201存货502481572681每股股利019023028033其他流动资产24434449估值分析流动资产合计1359180722242724PE26211715长期股权投资3445PB22201917固定资产1314130412911276EVEBITDA1309976778613无形资产42424242股息收益率117143174208非流动资产合计2574256725542539资产合计3933437547785263短期借款269346376376现金流量表百万元2022A2023E2024E2025E应付账款及票据400621707841净利润201255312372其他流动负债384331380447折旧和摊销141151164179流动负债合计1053129814631664营运资金变动-872872362长期借款0000经营活动现金流301714525643其他长期负债342341341341资本开支-643-139-147-164非流动负债合计342341341341投资0000负债合计1395164018042006投资活动现金流-643-139-147-164股本320320320320股权募资147000少数股东权益230243260281债务募资131-32300股东权益合计2539273529743258筹资活动现金流146-118-72-118负债和股东权益合计3933437547785263现金净流量-196458306360资料来源公司公告民生证券研究院预测本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告2天润乳业600419食品饮料分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师基于认真审慎的工作态度专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点结论不受任何第三方的授意影响研究人员不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿评级说明投资建议评级标准评级说明推荐相对基准指数涨幅15以上以报告发布日后的12个月内公司股价或行业谨慎推荐相对基准指数涨幅515之间公司评级指数相对同期基准指数的涨跌幅为基准其中性相对基准指数涨幅-55之间中A股以沪深300指数为基准新三板以三回避相对基准指数跌幅5以上板成指或三板做市指数为基准港股以恒生指数为基准美股以纳斯达克综合指数或标普推荐相对基准指数涨幅5以上500指数为基准行业评级中性相对基准指数涨幅-55之间回避相对基准指数跌幅5以上免责声明民生证券股份有限公司以下简称本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司境内客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告仅为参考之用并不构成对客户的投资建议不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要客户应当充分考虑自身特定状况不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任本报告是基于已公开信息撰写但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断且预测方法及结果存在一定程度局限性在不同时期本公司可发出与本报告所刊载的意见预测不一致的报告但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户在法律允许的情况下本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行财务顾问咨询服务等相关服务本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事客户应充分考虑可能存在的利益冲突勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据若本公司以外的金融机构发送本报告则由该金融机构独自为此发送行为负责该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户本报告的版权仅归本公司所有未经书面许可任何机构或个人不得以任何形式任何目的进行翻版转载发表篡改或引用所有在本报告中使用的商标服务标识及标记除非另有说明均为本公司的商标服务标识及标记本公司版权所有并保留一切权利民生证券研究院上海上海市浦东新区浦明路8号财富金融广场1幢5F200120北京北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座18层100005深圳广东省深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦32层05单元518026本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告3