◆事件：公司发布2022年年报。公司2022年实现营业收入约529亿元，同比下降29%；归母净亏损约386亿元，较上年亏损（166亿元）增加约220亿元，位于业绩预亏区间中值附近；扣非归母净亏损约392亿元，较上年亏损（171亿元）增加约221亿元，位于业绩预亏区间下限附近。
　　◆国内航空需求恢复承压，22全年经营数据探底。公司2022年ASK（可用座公里）较2021年同期下降36.9%，较2019年同期下降66.6%，其中国内航线ASK较2021年同期下降38.4%，较2019年同期下降46.4%；国际航线、地区航线ASK较19年同期分别下降95.8%、97.4%。公司2022年综合客座率为62.7%，较2021年同期减少5.9pct，较19年同期减少18.3pct。2022年公司飞机日利用率为3.95小时，同比减少2.32小时。公司2022年12月底共运营762架客机，较2021年底增加2.1%，低于上年同期增速（5.4%）。
　　◆客公里收益提升，客运收入同比下滑。2022年公司客公里收益为0.6345元，较2021年增长13.8%，较2019年同期增长18.8%，其中国内、国际、地区客公里收益较2021年分别增长7.0%、26.6%、47.1%。综合量价影响，公司2022年客运收入为383亿元，同比下降34.3%，较2019年下降69.2%。
　　◆油汇波动致毛利率承压。由于生产运行投入同比减少，2022年公司起降费、餐食成本分别同比下降32.8%、47.1%；2022年公司航油消耗量下降35.5%，但受航油价格大幅上涨的影响，公司航油成本同比增加10%。综合以上，公司2022年主营成本同比下降3.5%，小于收入降幅；主营业务毛利率为-56.55%，同比减少41.4pct。另外，受汇率大幅波动影响，公司22年产生汇兑净损失40.9亿元，财务费用同比增加150%。
　　◆取得山航控制权，机队规模或跃升至国内第一。2023年3月22日，公司公告已取得山航集团的控制权，直接及间接持有山航股份64.8%的股份。通过收购山航，国航客运机队规模将达到891架（不含公务机），超过南航（879架）跃升至国内第一（截至2022年H1，山航机队规模为134架）；山航在山东区域市场份额保持领先，在日韩及东南亚航线拥有一定份额，整合后将对国航现有航线网络形成补充，助力国航进一步提升在国内二线市场及东南亚市场的份额。
　　◆投资建议：航空客运需求持续修复，暑运有望迎来出行需求集中释放；公司区位优势明显，航线质量优异，国际航线占比高，海外需求恢复后盈利弹性更大。考虑到国内航空客运需求修复态势较好（暂不考虑山航并表），我们上调公司23、24年净利润预测分别为42亿、107亿（原为41亿、100亿），新增25年净利润预测为120亿；维持公司A股、H股“增持”评级。
　　◆风险提示：新冠疫情持续时间超出市场预期；宏观经济大幅下滑导致行业需求下降；中美贸易摩擦持续发酵，人民币汇率出现巨幅波动；原油价格大幅上涨。

研究报告全文：2023年3月31日公司研究行业底部已过龙头弹性有望充分释放中国国航601111SH2022年报点评要点A股增持维持事件公司发布2022年年报公司2022年实现营业收入约529亿元同比当前价1077元下降29归母净亏损约386亿元较上年亏损166亿元增加约220亿元H股增持维持位于业绩预亏区间中值附近扣非归母净亏损约392亿元较上年亏损171亿元增加约221亿元位于业绩预亏区间下限附近当前价720港元国内航空需求恢复承压22全年经营数据探底公司2022年ASK可用座公里较2021年同期下降369较2019年同期下降666其中国内航线作者ASK较2021年同期下降384较2019年同期下降464国际航线地区分析师程新星航线ASK较19年同期分别下降958974公司2022年综合客座率为执业证书编号S0930518120002627较2021年同期减少59pct较19年同期减少183pct2022年公司021-52523841chengxxebscncom飞机日利用率为395小时同比减少232小时公司2022年12月底共运营762架客机较2021年底增加21低于上年同期增速54联系人卢浩敏客公里收益提升客运收入同比下滑2022年公司客公里收益为06345元021-52523659luhaominebscncom较2021年增长138较2019年同期增长188其中国内国际地区客公里收益较2021年分别增长70266471综合量价影响公司2022市场数据年客运收入为383亿元同比下降343较2019年下降692总股本亿股16201油汇波动致毛利率承压由于生产运行投入同比减少2022年公司起降费总市值亿元174483餐食成本分别同比下降3284712022年公司航油消耗量下降355一年最低最高元8081208近3月换手率1872但受航油价格大幅上涨的影响公司航油成本同比增加10综合以上公司2022年主营成本同比下降35小于收入降幅主营业务毛利率为-5655股价相对走势同比减少414pct另外受汇率大幅波动影响公司22年产生汇兑净损失409亿元财务费用同比增加15024取得山航控制权机队规模或跃升至国内第一2023年3月22日公司公14告已取得山航集团的控制权直接及间接持有山航股份648的股份通过收3购山航国航客运机队规模将达到891架不含公务机超过南航879架跃升至国内第一截至2022年H1山航机队规模为134架山航在山东区-7域市场份额保持领先在日韩及东南亚航线拥有一定份额整合后将对国航现有-180322072209221222航线网络形成补充助力国航进一步提升在国内二线市场及东南亚市场的份额中国国航沪深300投资建议航空客运需求持续修复暑运有望迎来出行需求集中释放公司区位优势明显航线质量优异国际航线占比高海外需求恢复后盈利弹性更大收益表现考虑到国内航空客运需求修复态势较好暂不考虑山航并表我们上调公司1M3M1Y2324年净利润预测分别为42亿107亿原为41亿100亿新增25相对-230-2711844年净利润预测为120亿维持公司A股H股增持评级绝对-3061601337风险提示新冠疫情持续时间超出市场预期宏观经济大幅下滑导致行业需求资料来源Wind下降中美贸易摩擦持续发酵人民币汇率出现巨幅波动原油价格大幅上涨公司盈利预测与估值简表相关研报指标202120222023E2024E2025E正班计划向海外航线倾斜国际航线供给有望快营业收入百万元7453252898122225153236169564速恢复23年夏秋航季航班正班计划点评营业收入增长率723-290313106253710662023-03-20净利润百万元-16642-3861942131068912038净利润增长率---153721262出境团队游目的地再扩容国际航班有望加速恢复航空机场行业2023年2月经营数据EPS元-121-281027069078点评2023-03-16ROE归属母公司摊薄-2710-16358156228762533PEA股--391614百转千回终见曙光交通运输行业2023年PEH股--2398投资策略2022-11-21资料来源Wind光大证券研究所预测股价时间为2023-03-30汇率按1HKD088CNY换算因非公开发行公司总股本增加至1620亿股敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告中国国航601111SH0753HK利润表百万元202120222023E2024E2025E资产负债表百万元202120222023E2024E2025E营业收入7453252898122225153236169564总资产298415295011293340290555286583营业成本8584482812106023121101131300货币资金1671011436183342298525435折旧和摊销936510413131261327213393交易性金融资产43000税金及附加268156244306339应收账款29911649488961296783销售费用445235306111873410174应收票据47121517管理费用44994799574576628478其他应收款合计00000研发费用153244489613678存货20502558301334683849财务费用412710335459447715922其他流动资产78646221622162216221投资收益-746-27-500100300流动资产合计3039722245330043941042933营业利润-21851-4608558511474616619其他权益工具178244244244244利润总额-21835-4588058511484616719长期股权投资1208112574125741257412574所得税-3006-704117029693344固定使用权资产204223208962213233212027210082净利润-18829-4517646811187713375在建工程34863329091655493275714少数股东损益-2187-655646811881338无形资产35444300415740183884归属母公司净利润-16642-3861942131068912038商誉11021102110211021102EPS元-121-281027069078其他非流动资产-2222非流动资产合计268018272766260336251145243649现金流量表百万元202120222023E2024E2025E总负债232550273451267942253788238116经营活动现金流12888-16762268322659835424短期借款2200219946956238252162039净利润-16642-3861942131068912038应付账款1330711629190841816519695折旧摊销936510413131261327213393应付票据1990318363394净营运资金增加-8567-1045541888141518预收账款059000其他28731124894075-61778475其他流动负债1620912798127981279812798投资活动产生现金流-4453-6871-77033-4925-7700流动负债合计9141692483163866149713134042净资本支出-5861-6965-1000-3000-3000长期借款4362066869668696686966869长期投资变化1208112574000应付债券950011193111931119311193其他资产变化-10672-12480-76033-1925-4700其他非流动负债1133925686256862568625686融资活动现金流17111809757099-17022-25274非流动负债合计141134180969104077104075104074股本变化00167600股东权益6586521560253983676848467债务净变化106614308762536-11744-17677股本1452514525162011620116201无息负债变化21633-2185-68045-24112005公积金3783537835361593615936159净现金流10097-5327689846522449未分配利润9316-29309-25096-15109-4853归属母公司权益6140323609269793716147522少数股东权益4463-2049-1581-393944盈利能力202120222023E2024E2025E费用率202120222023E2024E2025E毛利率-152-566133210226销售费用率597667500570600EBITDA率-94-505197213210管理费用率604907470500500EBIT率-221-67490127131财务费用率5541954376311349税前净利润率-293-867489799研发费用率020046040040040归母净利润率-223-730347071所得税率142202020ROA-63-153164147ROE摊薄-271-1636156288253每股指标202120222023E2024E2025E经营性ROIC-93-249417386每股红利000000005012013每股经营现金流094-122174173230偿债能力202120222023E2024E2025E每股净资产447172175241308资产负债率7893918783每股销售收入5433857939941100流动比率033024020026032速动比率031021018024029估值指标202120222023E2024E2025E归母权益有息债务065017014020028PEA股--391614有形资产有息债务301203138146160PBA股2463624535EVEBITDA-339-10814910794资料来源Wind光大证券研究所预测股息率0000041112敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告行业及公司评级体系评级说明行买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15以上业增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5至15及公中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5至5司减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5至15评卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15以上级无评级因无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件或者其他原因致使无法给出明确的投资评级A股主板基准为沪深300指数中小盘基准为中小板指创业板基准为创业板指新三板基准为新三板指数港股基准指数为恒生基准指数说明指数分析估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易分析师声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性客户反馈竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与不与也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系法律主体声明本报告由光大证券股份有限公司制作光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务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