为什么本轮航空股行情值得投资？我们在航空复苏之路系列研究中，综合提出观点：商业模式看，现阶段航空股具备周期股的典型特征，价格弹性是魅力，而本轮行情我们预期高度更高、持续更久。我们认为中国国航在市场繁荣初期价格弹性兑现度最高，通过三种方式评估本轮高峰利润预期在238-300亿。
　　中国特色估值体系下，如何理解中国国航？我们从产业发展特征、体制机制特色、上市公司可持续发展能力三个维度展开。
　　1、中国航空业的发展阶段：由民航大国迈向民航强国、二八分化依旧鲜明存在。1）我国航空业的市场基础：出行渗透率的提升潜力构建远期空间。2）市场参与主体：具备较强国际竞争力的超级承运人是中坚力量。我们将国航与达美做比较，规模已经追近，盈利能力仍有明显差距，客公里收益仅为其7成；但展望未来超级承运人+超级枢纽趋势将有望进一步弥补差距。3）二八分化依旧鲜明存在，但也意味着行业的培育潜力。2、中国航空业的体制机制：不断走向市场化。1）客运价格市场化不断推进，打开盈利上限。2）时刻管理：统筹有序发展、航司先发优势。3）变现能力：辅收具备拓展空间。3、中国国航的可持续发展：载旗航空的荣耀。1）作为载旗航空，中国国航拥有最优资源禀赋。国内前十大机场时刻占公司总时刻比近5成，东航、南航分别为43%、35%；8成时刻集中于高峰及次高峰；拥有最广泛的国际航线网络。2）作为载旗航空，公司有最有价值的商旅客群和品牌影响力。截至21年末公司凤凰知音会员7207万人，东航常旅客为4815万，2015-21年常旅客复合增速为11.6%，贡献收入比从15年的37.2%升至21年的56.8%。公司安全运营与服务口碑是不可忽视的无形资产。3）如何理解其生命周期：行业底部收购，行业转暖获得超额弹性。2010年逆势控股深航，完善航网布局；22年行业困境，筹划控股山航股份，一旦完成，或助力成为亚洲最大航司。
　　4、中国特色估值体系下中国国航的估值探讨。1）探索中国特色估值体系，我们认为是在传统利润指标外，增加多元维度的观察，结合我国产业特征综合给予评估。其一、我国航空业的产业发展特征，潜力未尽、二八分化，意味着长期来看，航空公司经营的航线资源，在供给增加相对有限的背景下，会逐步成熟、分批次带来回报。其二、我国民航业的体制机制下，一方面适度的行业监管可以统筹资源、保障行业健康有序发展，另一方面逐步的市场化，可以使得在竞争中产生分化。其三、央企航司在历经多轮行业周期后，从做大规模到做强质量，其在民航领域内是支柱地位，在内外双循环下要保障安全与稳定，某种程度上，不同于传统周期行业内的企业生命周期。因此，我们认为，商业模式上看，航空股具备周期股的典型特征，可以从周期弹性维度，以高峰利润给其定价；但是结合我国航空业的发展阶段，尤其央企航司，并不能以强周期一概而论。传统供需-盈利传导分析外，民航业的强社会价值需要被关注；央企航司在安全、品牌、资源等方面的积累需要被重视；作为载旗航空的中国国航，其可持续发展的属性可以获得更高溢价。2）市场认知转变，我们认为需要进一步观察央企航司的变化。包括但不限于如，a）资本优化：从资产经营到资本运营。b）价值实现：落实2022年国务院国资委发布《提高央企控股上市公司质量工作方案》中的各项举措，以及23年“一利五率”的考核要求，增进上市公司市场认同。
　　投资建议：1）盈利预测：基于前篇报告后，新冠疫情转为乙类乙管，同时油价与汇率市场发生较大波动。我们预计2022-24年实现归属净利分别为亏损381亿、盈利45亿及盈利181亿（原预测为亏损337亿、盈利40亿及166亿）。
　　2）目标区间：我们预计本轮高峰利润或介于238-300亿（预计有望在23Q3-24Q1率先实现季度新高的利润），依据公司历史平均PE及周期股传统定价方式，给予高峰利润10倍PE，对应市值2380-3000亿，目标价14.7至18.5元，预期较当前32%-67%的空间：我们认为中国特色估值体系下，对中国国航的价值挖掘或推动估值体系进一步转变与抬升，上调评级至“强推”。
　　风险提示：经济大幅下滑、油价大幅上涨、汇率大幅贬值。
　　

研究报告全文：公司研究证券研究报告航空2023年3月1日中国国航601111深度研究报告强推上调载旗航空的荣耀周期价值的跃升目标价区间147-185元当前价1111元中国特色估值体系下如何理解中国国航为什么本轮航空股行情值得投资我们在航空复苏之路系列研究中综合提出华创证券研究所观点商业模式看现阶段航空股具备周期股的典型特征价格弹性是魅力而本轮行情我们预期高度更高持续更久我们认为中国国航在市场繁荣初期证券分析师吴一凡价格弹性兑现度最高通过三种方式评估本轮高峰利润预期在238-300亿电话021-20572539中国特色估值体系下如何理解中国国航我们从产业发展特征体制机制特邮箱wuyifanhcyjscom色上市公司可持续发展能力三个维度展开执业编号S03605160900021中国航空业的发展阶段由民航大国迈向民航强国二八分化依旧鲜明存证券分析师吴莹莹在1我国航空业的市场基础出行渗透率的提升潜力构建远期空间2市场参与主体具备较强国际竞争力的超级承运人是中坚力量我们将国航与邮箱wuyingyinghcyjscom达美做比较规模已经追近盈利能力仍有明显差距客公里收益仅为其7执业编号S0360522100002成但展望未来超级承运人超级枢纽趋势将有望进一步弥补差距3二八分证券分析师周儒飞化依旧鲜明存在但也意味着行业的培育潜力2中国航空业的体制机制不断走向市场化1客运价格市场化不断推进打开盈利上限2时刻管理邮箱zhourufeihcyjscom统筹有序发展航司先发优势3变现能力辅收具备拓展空间3中国国执业编号S0360522070003航的可持续发展载旗航空的荣耀1作为载旗航空中国国航拥有最优资联系人吴晨玥源禀赋国内前十大机场时刻占公司总时刻比近5成东航南航分别为43358成时刻集中于高峰及次高峰拥有最广泛的国际航线网络2作为载邮箱wuchenyuehcyjscom旗航空公司有最有价值的商旅客群和品牌影响力截至21年末公司凤凰知联系人黄文鹤音会员7207万人东航常旅客为4815万2015-21年常旅客复合增速为116贡献收入比从15年的372升至21年的568公司安全运营与服务口碑是电话010-63214633不可忽视的无形资产3如何理解其生命周期行业底部收购行业转暖获邮箱huangwenhehcyjscom得超额弹性2010年逆势控股深航完善航网布局22年行业困境筹划控股山航股份一旦完成或助力成为亚洲最大航司公司基本数据4中国特色估值体系下中国国航的估值探讨1探索中国特色估值体系我总股本万股162007928们认为是在传统利润指标外增加多元维度的观察结合我国产业特征综合给已上市流通股万股99621318予评估其一我国航空业的产业发展特征潜力未尽二八分化意味着长总市值亿元179991期来看航空公司经营的航线资源在供给增加相对有限的背景下会逐步成流通市值亿元110679熟分批次带来回报其二我国民航业的体制机制下一方面适度的行业监资产负债率8810管可以统筹资源保障行业健康有序发展另一方面逐步的市场化可以使得每股净资产元242在竞争中产生分化其三央企航司在历经多轮行业周期后从做大规模到做12个月内最高最低价1180842强质量其在民航领域内是支柱地位在内外双循环下要保障安全与稳定某种程度上不同于传统周期行业内的企业生命周期因此我们认为商业模市场表现对比图近12个月式上看航空股具备周期股的典型特征可以从周期弹性维度以高峰利润给2022-02-282023-02-28其定价但是结合我国航空业的发展阶段尤其央企航司并不能以强周期一19概而论传统供需-盈利传导分析外民航业的强社会价值需要被关注央企5航司在安全品牌资源等方面的积累需要被重视作为载旗航空的中国国航-9-23220222052207221022122302其可持续发展的属性可以获得更高溢价2市场认知转变我们认为需要进一步观察央企航司的变化包括但不限于如a资本优化从资产经营到资本运营b价值实现落实2022年国务院国资委发布提高央企控股上市公中国国航沪深300司质量工作方案中的各项举措以及23年一利五率的考核要求增进相关研究报告上市公司市场认同中国国航6011112022年三季报点评Q3投资建议1盈利预测基于前篇报告后新冠疫情转为乙类乙管同时油亏损867亿环比减亏国际航线持续优化关价与汇率市场发生较大波动我们预计2022-24年实现归属净利分别为亏损注后续恢复节奏381亿盈利45亿及盈利181亿原预测为亏损337亿盈利40亿及166亿2022-10-302目标区间我们预计本轮高峰利润或介于238-300亿预计有望在23Q3-24Q1中国国航6011112022年中报点评疫情影响致亏损扩大亏损亿关注行业恢复率先实现季度新高的利润依据公司历史平均PE及周期股传统定价方式22H1194节奏给予高峰利润10倍PE对应市值2380-3000亿目标价147至185元预2022-09-03期较当前32-67的空间我们认为中国特色估值体系下对中国国航的价中国国航6011112022年一季报点评疫情值挖掘或推动估值体系进一步转变与抬升上调评级至强推影响致亏损扩大22Q1亏损89亿我们预期行风险提示经济大幅下滑油价大幅上涨汇率大幅贬值业供给逻辑或强化持续关注行业恢复节奏2022-04-30ReportFinancialIndex证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号中国国航深度研究报告601111主要财务指标2021A2022E2023E2024E主营收入百万7453252470135855170353同比增速72-2961589254归母净利润百万-16642-38072447518067同比增速-155-128811183037每股盈利元-115-235028112市盈率倍-10-54010市净率倍26716038资料来源公司公告华创证券预测注股价为2023年2月28日收盘价证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号2中国国航深度研究报告601111投资主题报告亮点本篇报告我们在市场中首先提出讨论在中国特色估值体系下如何理解中国国航投资逻辑1探索中国特色估值体系我们认为是在传统利润指标外增加多元维度的观察结合我国产业特征综合给予评估其一我国航空业的产业发展特征潜力未尽二八分化意味着长期来看航空公司经营的航线资源在供给增加相对有限的背景下会逐步成熟分批次带来回报其二我国民航业的体制机制下一方面适度的行业监管可以统筹资源保障行业健康有序发展另一方面逐步的市场化可以使得在竞争中产生分化其三央企航司在历经多轮行业周期后从做大规模到做强质量其在民航领域内是支柱地位在内外双循环下要保障安全与稳定某种程度上不同于传统周期行业内的企业生命周期因此我们认为商业模式上看航空股具备周期股的典型特征可以从周期弹性维度以高峰利润给其定价但是结合我国航空业的发展阶段尤其央企航司并不能以强周期一概而论传统供需-盈利传导分析外民航业的强社会价值需要被关注央企航司在安全品牌资源等方面的积累需要被重视作为载旗航空的中国国航其可持续发展的属性可以获得更高溢价2市场认知转变我们认为需要进一步观察央企航司的变化包括但不限于如1资本优化从资产经营到资本运营2价值实现落实2022年5月国务院国资委发布提高央企控股上市公司质量工作方案中的各项举措增进上市公司市场认同3投资建议1盈利预测基于前篇报告后新冠疫情转为乙类乙管同时油价与汇率市场发生较大波动我们预计2022-24年实现归属净利分别为亏损381亿盈利45亿及盈利181亿原预测为亏损337亿盈利40亿及166亿2目标区间国航作为载旗航司手握最优资源预期会带来强价格弹性落地我们预计本轮高峰利润或介于238-300亿预计有望在23Q3-24Q1率先实现季度新高的利润依据公司历史平均PE及周期股传统定价方式给予高峰利润10倍PE对应市值2380-3000亿目标价147至185元预期较当前32-67的空间同时我们认为中国特色估值体系下对中国国航的价值挖掘或推动估值体系进一步转变与抬升上调评级至强推证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号中国国航深度研究报告601111目录一为什么本轮航空股行情值得投资8一商业模式看现阶段航空股具备周期股的典型特征8二周期维度看高度更高持续更久是本轮值得投资的核心原因101高度更高价格弹性或远超过往102持续更久供给逻辑持续性或将超过以往12三盈利路径探讨以国航为例本轮周期的利润高点在哪里141为什么以国航为例我们认为公司价格弹性兑现度最高142本轮盈利弹性测算我们预计高峰利润达到238-300亿区间19二中国特色估值体系下如何理解中国国航22一中国航空业的发展阶段由民航大国迈向民航强国二八分化依旧鲜明存在221我国航空业的市场基础出行渗透率的提升潜力构建远期空间232市场参与主体具备较强国际竞争力的超级承运人是中坚力量243二八分化依旧鲜明存在29二中国航空业的体制机制不断走向市场化301客运价格市场化不断推进312时刻管理统筹有序发展航司先发优势313变现能力辅收的空间32三中国国航的可持续发展载旗航空的荣耀331作为载旗航空中国国航拥有最优资源禀赋332作为载旗航空公司有最有价值的商旅客群和品牌影响力413如何理解其生命周期行业底部收购行业转暖获得超额弹性42四中国特色估值体系下中国国航的估值探讨461巴菲特对航空的两次认知变化启示没有资产属性是一成不变462如何理解中国特色估值体系下的中国国航47三投资建议48四风险提示49证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号4中国国航深度研究报告601111图表目录图表1三大航成本构成2019年8图表2票价弹性测算以2019年为基础亿元9图表3航空公司商业模式示意图9图表4航空运输指数与沪深300走势图10图表5国内前30大航线票价22冬春季11图表6京沪线经济舱裸票价元11图表7沪深线经济舱裸票价元11图表8国航TOP20航线弹性测算12图表9行业机队规模13图表10航司引进增速测算13图表11航司引进增速测算低增速假设14图表12波音空客产能情况14图表13国航股权结构15图表142019年参控股航司财务经营数据对比15图表15航司客公里收益对比元16图表16航司座公里收益对比元16图表17三大航单机扣汇净利对比不含支线机万16图表18行业供需增速年度同比17图表19行业供需增速月度同比17图表2007-10年三大航客座率18图表2107-10年三大航座公里收益元18图表22三大航07-10年利润亿元19图表23航空股与沪深300走势19图表24票价-利润弹性测算20图表25单机扣汇净利20图表26中枢利润票价弹性21图表27民航强国的八大特征23图表28G20国家人均乘机次数2019年24图表29中美旅客周转量对比亿人公里24图表30国航经营财务数据25图表31达美财务经营数据25图表32国航达美国际收入占比26图表33达美收入构成26证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号5中国国航深度研究报告601111图表34国航达美客公里收益对比人民币元26图表35达美国航对比汇总26图表36美国四大航空枢纽27图表37达美航空在亚特兰大占比27图表38美西南航空在芝加哥占比27图表39美国航空美西南客英里收益美分28图表40国航在各枢纽市场份额28图表41机场数据统计29图表42机场分等级旅客吞吐量增速29图表43石家庄机场旅客吞吐量30图表44航线等级-起飞时间折扣分布201932图表45全球各航司人均辅收Top2033图表46国航2022冬春季国内时刻分机场等级分布34图表47东航2022冬春季国内时刻分机场等级分布34图表48南航2022冬春季国内时刻分机场等级分布34图表49北京两场2022冬春季国内时刻分配35图表50成都两场2022冬春季国内时刻分配35图表51上海两场2022冬春季国内时刻分配35图表52深圳机场2022冬春季国内时刻分配35图表53国航2022冬春季国内航班量top10航线36图表54重要枢纽机场座收水平情况元36图表55国航2022冬春季国内航线时刻分布36图表56东航3月9日虹桥-首都不同时段票价36图表57上市航司宽体机数量及占比架37图表58各航司国际地区PRK占比38图表59各航司国际地区旅客人数占比38图表602019年夏秋季各航司在国际地区航线的份额39图表61国航国际地区航线构成40图表62东航国际地区航线构成40图表63南航国际地区航线构成40图表64国航2019年客运收入分布40图表65国航2019年国际地区客运收入分布40图表66国航东航常旅客会员万人41图表67国航常旅客会员收入占公司客运收入比41图表68安全领域十四五战略42证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号6中国国航深度研究报告601111图表69深航机队规模增速43图表70深航资产负债率43图表71深航客座率43图表72深航收入归属净利亿43图表73山航国航机队对比架44图表74山航国航客座率44图表75山航国航归属净利对比亿45图表76山航国航单机利润对比万45图表772021年分省份人口数据万45图表78山航时刻按机场等级分布45图表79山航国内时刻前十大机场46图表80山航top10航线46图表81东航物流收入利润亿48图表82三大航AH股历史PB49图表83三大航AH股历史PE49证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号7中国国航深度研究报告601111一为什么本轮航空股行情值得投资一商业模式看现阶段航空股具备周期股的典型特征1盈利角度看价格弹性周期魅力在报告航空复苏之路系列3价格弹性周期魅力中我们指出航空是具备典型高价格弹性特征的行业原因在于1从成本结构看航空公司成本主要包含航油飞机折旧租赁费起降费员工薪酬维修费餐食机供品和其他成本费用通常航油折旧租赁人工起降占据8成左右其中折旧租赁是固定成本而以单航班计只要执飞则无论客座率如何均会发生固定的起降人工费用以及相应与量相关的航油餐食等费用因此一旦价格发生大幅增长产生的利润弹性较大图表1三大航成本构成2019年资料来源公司年报华创证券2从收入角度看以一条航线的单程收入为例单程收入票价座位数客座率或座公里收益可用座位周转量票价带来的收入增长可以理解为纯利以2019年上市航司数据进行简单测算假设票价提升1国航南航东航分别增加利润9108亿春秋利润增加11亿吉祥航空增加12亿注以上测算未考虑各公司实际执行中因航线资源客户结构不同而会体现不同的定价能力仅为参考证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号8中国国航深度研究报告601111图表2票价弹性测算以2019年为基础亿元亿元客运收入其中国内客运收入国内收入占比归属净利票价提升1国内票价提升1增量收入增量利润利润弹性增量收入增量利润利润弹性国航12458166564129158610南航13851015732714103910829东航11037286632118267517三大航合计3733255969123372823261916春秋1449365181411609074吉祥1631298010161212131010资料来源公司公告华创证券由此我们可以将航空公司的典型商业模式简单列示如下供需决定客座率高客座率通常有利于推高价格水平成本端航油为最大成本项通常占总成本约3成汇率波动则通过影响财务费用对业绩造成一定扰动供需作为行业主逻辑强势阶段航油成本将可以通过价格有效转嫁图表3航空公司商业模式示意图资料来源华创证券2行情演绎看航空股具备强beta的典型周期特征回顾历史航空股有3个阶段涨幅较大且存在明显超额收益大多表现为跨年度长时间高弹性2005年7月-2008年1月历时30个月涨幅87倍同期沪深300涨幅62倍期间人民币汇改后的升值为主导2008年10月-2010年10月历时25个月涨幅33倍同期沪深300涨幅13倍期间系由供需结构大幅改善主导的航空股牛市行情2014年6月-2015年6月历时12个月涨幅42倍同期沪深300涨幅15倍期间系由国际油价大幅下跌需求边际改善成为主导证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号9中国国航深度研究报告601111图表4航空运输指数与沪深300走势图资料来源Wind华创证券二周期维度看高度更高持续更久是本轮值得投资的核心原因我们强调观点本轮行情和以往相比存在两个最重要的不同其一是价格弹性或将远超过往其二是业绩高峰持续度或远超过往1高度更高价格弹性或远超过往1票价上限空间打开赋予了价格弹性想象空间2017年12月民航局国家发改委联合印发关于进一步推进民航国内航空旅客运输价格改革有关问题的通知标志着票价市场化改革正式拉开帷幕我们统计截止22冬春航季国内前30大航线的经济舱全价票相比较2017年价格有19条航线累计提价6次平均涨幅75有7条航线提价5次涨幅近603条航线提价4次涨幅约451条航线提价3次涨幅约33国内黄金线路京沪线经济舱全价票由此前1240元提升至2150元累计涨幅约73证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号10中国国航深度研究报告601111图表5国内前30大航线票价22冬春季排名航线原指导价22冬春最高公布票价最新价格较原指导价涨幅较19年涨幅1北京-上海1240215073442北京-成都1690295075453北京-深圳2080365075464上海-广州1350235074455北京-广州1910336076476上海-深圳1400245075467上海-成都1760309076468北京-杭州2200321046229北京-重庆16402860744510广州-成都14302270593211上海-重庆15502470593312广州-杭州11801855573113北京-西安18502950593314深圳-成都14802580744515北京-三亚25304440754616北京-长沙14802140452017上海-西安13902430754618深圳-杭州12602200754619广州-重庆12502180744520上海-青岛10501820734421北京-昆明25503380331022深圳-重庆13402330744523上海-厦门12602195744524广州-南京13102085593325大连-上海11301780583126北京-海口23904185754627深圳-南京15402690754628北京-哈尔滨11801860583129上海-昆明23403410462130北京-厦门176030857546资料来源携程网华创证券根据航班管家数据我们观察23年最新一周218-224京沪线平均裸票价1043元农历口径较19年增长14约为2018年提价前全票的84折沪深线裸票价1075元农历口径较19年增长18对应提价前1400元约77折注因需求在恢复期客座率水平低于19年同期而价格水平的上涨一方面体现经营策略的转变另一方面则来自于价格市场化打开上限后的水涨船高图表6京沪线经济舱裸票价元图表7沪深线经济舱裸票价元资料来源航班管家华创证券资料来源航班管家华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号11中国国航深度研究报告6011112票价上涨会带来利润巨大弹性我们选取国航国内TOP20航线在2019年客运量基础折扣率4-5折情形下收入达到280亿相当于国航2019年国内客运收入的34若提价10对应可增加约28亿收入而一旦供需紧张假设折扣率普遍提升至7-8折对应TOP20航线收入将达到466亿增加186亿收入特别的因20-22年三年累计亏损近690亿按照目前所得税抵亏原则预计收入增量即为利润增量可增厚186亿利润图表8国航TOP20航线弹性测算最新经济舱全2019年客运份额占比222017年指导假设折扣为较原指导价涨航线收入航线票价22冬累计涨幅假设折扣折扣后票价航线收入量百万时刻份额价70-80幅亿春北京-深圳4984120803650755018253692920040591北京-上海8253212402150735010752851720039456北京-广州5573019103360765016802832688041454北京-成都5093916902950755014752892360040463北京-杭州300462200321046401284177224702310成都-深圳3004514802580744010321401806022244北京-三亚2003425304440754017761213108023212上海-深圳634181400244575409781131711522198北京-昆明23636255033803340135211523660-7202北京-重庆2763916402870755014351552296040248成都-上海4392417602810604011241201967012211北京-西安251331850295059401180982065012171成都-广州3183014302070454082879144901138武汉-北京141421900303059401212732121012127南京-深圳184351540269075401076701883022122杭州-深圳25530126022007540880681540022119深圳-无锡977514001850325092567148006108北京-大连157509301480595074058118402792北京-长沙19329148021404550107060171201696广州-杭州3052311801700445085059136001595总计亿2804662019年国内客运收入亿816占2019国内客运收入比34资料来源Wind携程华创证券综合测算2持续更久供给逻辑持续性或将超过以往1中期供给降速落定我们预计2019-24年年均增速落在2-35之间在航空复苏之路系列报告中我们详细分析中期行业供给降速已定我们测算19-24年的行业供给增速落在20-35之间相较于10-19年年均102的增速属于极低的水平参考2008-10年期间供给端的补充因飞机制造的长链条和复杂性存在一定的滞后性一旦需求快速释放供给在短时间内无法跟上而供需结构的反转将由客座率的提升最终传导至票价端的弹性释放我们基于对飞机资产核心硬约束的研究认为供给逻辑的确信2018-21年我国民航业客运飞机数量分别为347936453717及3856架剔除支线飞机后客运机队规模分别为329234543516及3645架21年末机队规模相较于19年仅增长55预计22年末较19年累计增长75证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号12中国国航深度研究报告601111图表9行业机队规模资料来源民航局Wind华创证券2023-24年行业内的运力增速区间会如何1在乐观引进情况下预计19-24年累计增速188对应年均35我们按各航司最新引进计划及订单情况进行测算乐观情景下假设737MAX2023年恢复交付测算结果5家重点航司2019-24年机队累计增速188年均增幅35国航根据22年三季度计划公司预计23-24年分别引进1031架空客飞机同期退出10架15架波音方面18年年报中尚有68架737MAX待交付假设23-24年分别交付50同期退出8架1架波音此外公司22年按计划仍有8架飞机未引进假设均推迟至23年计算24年年末公司机队825架较19年累计增速1919-24CAGR35东航根据22年中报计划我们综合测算预计24年末公司机队规模825架19-24年累计增速14年均复合仅27南航根据21年年报计划同时考虑22年7月南航和9月厦航的空客订单交付周期均在24-27年我们预计2024年机队规模973架19-24年累计增速18年均复合仅33图表10航司引进增速测算航司20192020202120222023E2024E22vs1923vs1924vs1919-24CAGR国航694699734742776825691181935同比450750114663东航72372274575879182548941427同比35-0132174443南航828836844853913973301031833同比631010117066春秋93102113116123134同比12097108276089吉祥9698110110122134同比67211220010998合计2434245725462579272528916012018835同比510936135761资料来源公司公告华创证券测算2在悲观引进假设下预计19-24年累计增速104对应年均2在前述假设下若737MAX无法恢复交付则对应5家上市航司19-24年累计机队增速仅104CAGR2证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号13中国国航深度研究报告601111图表11航司引进增速测算低增速假设航司20192020202120222023E2024E22vs1923vs1924vs1919-24CAGR国航6946997347427427576969918同比450750110020东航7237227457587687794862815同比35-0132171314南航8288368448538748973056816同比631010112526春秋93102113116120130同比12097108273483吉祥9698110110117124同比6721122006460合计243424572546257926212687607710420同比510936131625资料来源公司公告华创证券测算我们预计最终19-24年机队规模复合增速介于2-353通过进一步的研究我们认为供给收紧或进一步延续至2025年后这也是与过往行情中极大的不同之处其一波音空客产能均还在疫情前23水平空客预计2024年末才能逐步恢复至正常水平即空客A320系列产能计划在2024年末提升至65架月基本与疫情前持平另外计划在26年将A320月产能增至75架波音最新计划2025-26年基本恢复正常即737月产能回到50架787提升至10架月777为4架月当前仅为31架月而期间两家窄体机订单累计较多波音在手订单超4000架空客超7000架其二20-22年持续的三年亏损制约了航空公司运力引进的意愿行业受到疫情冲击范围广幅度大部分规模较小的未上市公司或面临更大的挑战其供给收缩大概率出现同时行业内亦存在局部的格局优化图表12波音空客产能情况生产商机型疫情前产能架月当前产能架月目标产能架月空客320系列634524年末65架月26年提至75架月波音737系列522018年3125-26年恢复50架月资料来源公司公告公司官网华创证券三盈利路径探讨以国航为例本轮周期的利润高点在哪里1为什么以国航为例我们认为公司价格弹性兑现度最高中国国航是国内唯一的载国旗航空公司主基地位于北京首都国际机场公司构建了以北京成都上海深圳为一级重要节点的四角菱形网络并占据了北京首都国际机场和成都天府国际机场最大时刻份额证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号14中国国航深度研究报告601111国航的前身中国国际航空公司成立于1988年承接了此前民航北京管理局的业务2002年中国国际航空公司联合原中国西南航空公司和中国航空总公司的航空运输资源组建了新的中国国际航空公司截至2022年三季度中航集团公司和中航有限合计持有国航5014股权公司控股深圳航空含昆明航空澳门航空北京航空大连航空内蒙航空等同时参股国泰航空西藏航空此外公司此前持有山航集团494股权正拟筹划增至66进而控股山航股份图表13国航股权结构资料来源Wind公司公告华创证券红色虚线为筹划中图表142019年参控股航司财务经营数据对比2019年中国国航上市公司口径深圳航空澳门航空北京航空大连航空内蒙航空国泰航空山东航空营业收入亿1361831883687618617194781899归母利润亿6411161108142015036机队规模架6992182331311212124ASK亿287870778836281632448RPK亿233257961730231344377客座率810819791832834818823840资料来源公司公告华创证券1历史看公司的价格水平最高盈利能力最强2010-19年国航在三大航中座公里收益最高归属净利最高分析其原因我们认为优质航网时刻与客源结构推动公司单位收益领先行业客公里收益2015-19年平均值看南航为国航的92东航为国航的94吉祥为84春秋仅64疫情后20-21年差距有进一步拉大趋势南航东航均为国航的90吉祥为76春秋57座公里收益2015-19年平均值看南航为国航的93东航为国航的94吉祥为89春秋仅7320-21年南航为国航的92东航为89吉祥为83春秋67证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号15中国国航深度研究报告601111图表15航司客公里收益对比元图表16航司座公里收益对比元060050005504500500400045040035003503000300250025020020020152016201720182019202020212015201620172018201920202021春秋航空吉祥航空中国国航南方航空东方航空春秋航空吉祥航空中国国航南方航空东方航空资料来源公司公告华创证券资料来源公司公告华创证券凭借高客收国航在疫情前单机盈利始终位列三大航之首2010年历史高峰国航单机扣汇净利近3400万南航约1200万东航接近1700万此后2011-19年年均水平看国航单机接近1200万南航约650万东航接近900万图表17三大航单机扣汇净利对比不含支线机万资料来源公司公告华创证券2历史看价格周期逻辑下国航展现提价能力最强200810-2010年行情系2008年金融危机后需求快速反弹而供给无法跟上供需结构大幅改善推动航空股牛市行情这轮困境反转中国航兑现强价格弹性2009年行业旅客周转量RPK同比增速为171ASK增速为143相差28个百分点2010年RPK同比增速达到197ASK增速为138差异扩大至58个百分点证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号16中国国航深度研究报告601111图表18行业供需增速年度同比252015105020062007200820092010201120122013201420152016201720182019RPKASK机队资料来源Wind华创证券月度看2008年4月至12月ASK增速高于RPK增速供给大于需求自09年初开始RPK增速反超ASK除个别月份外直至2011年下半年二者才相对收敛增速差最大的月份发生在2009年8月供需差14个百分点和2010年6-9月间供需差分别为11410561和101个百分点均在暑运旺季图表19行业供需增速月度同比资料来源Wind华创证券客座率到票价的传导国航的价格弹性最强三大航在2010年供需差均回正单位收益显著回升国航2010年座公里收入同比提升179其中客座率提升35pts客公里收入提升127客座率由765提升至800相较于2007年座公里收入提升54其中客座率提升16pts客公里收入提升33每1pts客座率的提升客收提升22pts南航2010年座公里收入同比提升202其中客座率提升39pts客公里收入提升143客座率由753提升至792相较于2007年座公里收入提升79其中客座率提升证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号17中国国航深度研究报告60111148pts客公里收入提升141pts客座率的提升客收提升03pts东航2010年座公里收入同比提升266其中客座率提升58pts客公里收入提升171客座率由722提升780相较于2007年座公里收入提升87其中客座率提升44pts客公里收入提升261pts客座率的提升客收提升06pts对比发现供需结构改善带来各公司客座率提升而从客座率到票价的传导国航的价格弹性最强客收客座率客公里收益2007年国航064元东航063元南航062元2010年国航066元东航064元南航063元座公里收益2007年国航05元南航047元东航046元2010年国航053元东航05元南航05元客座率2007年国航785南航745东航7362010年国航80南航792东航78图表2007-10年三大航客座率图表2107-10年三大航座公里收益元8500550800050075004507000400650035020072008200920102007200820092010国航南航东航国航南航东航资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券业绩表现2010年三大航均迎来历史新高业绩而国航利润超过东南航之和国航南航东航2010年实现归属净利分别为122亿58亿及54亿而在2007年国航南航东航分别盈利39亿19亿及6亿2008年三大航合计亏损279亿其中国航亏损92亿南航亏损48亿东航亏损139亿证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号18中国国航深度研究报告601111图表22三大航07-10年利润亿元1500122110005035815383885001852365954-国航南航东航-500-483-1000-915-1500-1393-20002007200820092010资料来源Wind华创证券3股价表现供需主导票价弹性国航领涨外部因素看在200810-201007区间内汇率相对稳定油价前低后高因此该轮行情可以认为是供需的大幅改善而主导期间航空运输涨幅33倍而同期沪深300涨幅13倍其中200810-2010年国航最大涨幅40倍南航36倍东航25倍图表23航空股与沪深300走势1650001445004000123500103000825006200015004100025000008-1008-1108-1209-0109-0209-0309-0409-0509-0609-0709-0809-0909-1009-1109-1210-0110-0210-0310-0410-0510-0610-0710-0810-0910-1010-1110-12中国国航东方航空南方航空沪深300右轴航空运输右轴资料来源Wind华创证券2本轮盈利弹性测算我们预计高峰利润达到238-300亿区间1测算1静态测算平均票价提升10收入将增加125亿前文我们测算2019-24年行业供给累计增速介于104-188之间需求端我们以民航十四五规划目标2019-2025年年均增速59为基准同时考虑历史民航需求与GDP正向关系以5-6的年均增速区间计算19-24年需求累计增速28-34保守以5的年均需求增速测算a累计需求增长28即使在乐观供给188的假设下供需差亦接近10个百分点b在低增速供给104假设下供需差则可达到约18个百分点证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号19中国国航深度研究报告601111历史经验看供需推高客座率时票价水平对应提升美国2003-2006年间民航业客座率持续提升客座率提高1对应票价客英里收入提升11-12而当客座率超过某个阶段时票价会呈现更高的弹性水平不同航空公司的触发点有差异若以供需差与票价11变动测算2019年国航客运收入1245亿归属净利64亿10个点的供需差对应10票价提升收入增厚125亿因20-22年合计亏损约690亿按现有所得税5年抵亏原则无须缴纳所得税即视为利润增厚125亿合计189亿若18个点的供需差18的票价提升收入增厚224亿考虑税盾即利润增厚224亿合计利润288亿取其中值为238亿假设其他参数整体影响不变图表24票价-利润弹性测算利润的测算亿2019年客运收入124519年归属净利64假设票价提10收入增量125利润增厚正常25所得税假设下93利润增厚考虑抵亏税盾125假设票价提18收入增量224利润增厚正常25所得税假设下168利润增厚考虑抵亏税盾224资料来源公司公告华创证券综合测算2测算2高峰单机净利下当前规模对应利润超300亿2010年国航达到历史单机净利高峰扣汇后3388万架其次在20092015年均达到2000万左右2011-19年平均单机扣汇盈利约1200万截至20231月国航机队共762架剔除公务机及支线飞机ARJ21后运营742架机队假设单机利润重回2010年同时考虑税盾影响2010年所得税率为1701推算税前利润4088万则对应净利预期将超过300亿图表25单机扣汇净利万元200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021国航1116-438819713388131511414068141960171081614051078-2457-2452南航-82-2230881216765558-3635913501164664567461-1617-1581东航-491-74972101672106392522078616651312809649561-1897-1831春秋20831961204928311730178619482136-604-12吉祥887117123942104181014551058-602-637资料来源公司公告华创证券综合测算我们分析是否具备重回2010年的条件a成本端航油成本2010年平均油价为80元美桶与当前水平接近证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号20