需求释放进在眼前，看好公司收益水平强势回升；上调目标价
　　中国国航公告11月经营数据，供给/需求分别只为2019年同期25%/19%。但目前防疫措施进一步优化，我国民航业经营环境迎来明显改善，2023年有望成为公司全面恢复之年。虽考虑11月经营数据轻微调降22年盈利预测，但我们调高23-24年公司运力投放，并且预测民航内生需求将得以释放，预测2022-24净利润为人民币-377.52/79.34/212.33亿（前值：-369.41/16.83/148.02亿），预计23年BPS为2.30元，给予A/H股6.8/3.7x2023PB，估值水平参考金融危机后2010-2011年复苏时期PB均值，结合盈利水平和ROE提升，给予溢价，目标价人民币15.65元/9.45港币。我们看好行业供需结构改善，同时公司航线质量优质，有望充分受益全票价提升，推动盈利取得突破，维持“买入”。
　　11月公司经营数据低位徘徊
　　11月我国民航出行意愿仍较为低迷，国航整体供需分别环比下降11.3%/14.2%，仅为2019年同期25%/19%（10月为27%/21%），客座率为62.1%，环比下降2.0pct；其中国内航线供需分别环比下降14.1%/16.2%，仅为2019年同期36%/29%（10月为41%/32%），客座率为64.9%，环比下降1.6pct。同比方面，11月公司整体供需分别同降26.4%/22.9%，在低运力投入下，客座率同增2.9pct，但仍处于较低水平。
　　民航经营环境明显改善，公司优质航线或将充分受益
　　我们认为在防疫措施进一步优化的背景下，民航经营环境明显改善，内生需求有望在2023年得到释放。同时我国民航机队增速放缓，供需结构向好，叠加经济舱全票价放松管制，航司有望迎来盈利向上周期。公司坐拥首都、深圳、成都等优质基地航线资源，我们认为将充分受益于票价弹性释放，收益水平有望突破历史高点。另外疫情前公司国际航线占比较高，伴随国际航班恢复，公司机队运营效率有望进一步提升，推动公司盈利持续攀升。
　　调整A股目标价至人民币15.65元、H股目标价至9.45港币，维持“买入”
　　我们预测22-24净利润为人民币-377.52/79.34/212.33亿（前值：-369.41/16.83/148.02亿）。我们给予A股6.8x 2023 PB（前值2023 PB 6.5x），H股3.7x 2023 PB（前值2023 PB 3.5x），估值水平参考金融危机后2010-2011年复苏时期PB均值（A股2.8x/H股1.8x），结合盈利能力和ROE提升，提高溢价。预计23年BPS为2.30元，目标价A股人民币15.65元/H股9.45港币（前值为人民币12.35元/7.30港币），维持“买入”。
　　风险提示：全球新冠疫情影响超预期，经济下行超预期，国泰航空投资收益大幅下降，油汇风险，安全事故。
　　

研究报告全文：港股通证券研究报告中国国航753HK601111CH需求释放启动票价潜力值得期待华泰研究动态点评753HK601111CH投资评级买入维持买入维持2022年12月16日中国内地中国香港航空运输目标价港币945人民币1565需求释放进在眼前看好公司收益水平强势回升上调目标价研究员沈晓峰中国国航公告11月经营数据供给需求分别只为2019年同期2519SACNoS0570516110001shenxiaofenghtsccom但目前防疫措施进一步优化我国民航业经营环境迎来明显改善2023年SFCNoBCG366862128972088有望成为公司全面恢复之年虽考虑11月经营数据轻微调降22年盈利预研究员黄凡洋测但我们调高23-24年公司运力投放并且预测民航内生需求将得以释放SACNoS0570519090001huangfanyanghtsccom预测2022-24净利润为人民币-37752793421233亿前值SFCNoBQK283862128972065-36941168314802亿预计23年BPS为230元给予AH股6837x2023PB估值水平参考金融危机后2010-2011年复苏时期PB均基本数据值结合盈利水平和ROE提升给予溢价目标价人民币1565元945港币我们看好行业供需结构改善同时公司航线质量优质有望充分受益港币人民币753HK601111CH目标价9451565全票价提升推动盈利取得突破维持买入收盘价截至12月16日7331166市值百万10646716935911月公司经营数据低位徘徊6个月平均日成交额百万103465444811月我国民航出行意愿仍较为低迷国航整体供需分别环比下降52周价格范围468-777830-1180113142仅为2019年同期251910月为2721客座率BVPS242242为621环比下降20pct其中国内航线供需分别环比下降141162股价走势图仅为2019年同期362910月为4132客座率为649环比下降16pct同比方面11月公司整体供需分别同降264229在低中国国航人民币运力投入下客座率同增29pct但仍处于较低水平相对沪深300127民航经营环境明显改善公司优质航线或将充分受益114我们认为在防疫措施进一步优化的背景下民航经营环境明显改善内生需100求有望在2023年得到释放同时我国民航机队增速放缓供需结构向好94叠加经济舱全票价放松管制航司有望迎来盈利向上周期公司坐拥首都87深圳成都等优质基地航线资源我们认为将充分受益于票价弹性释放收Dec-21Apr-22Aug-22Dec-22益水平有望突破历史高点另外疫情前公司国际航线占比较高伴随国际航资料来源Wind班恢复公司机队运营效率有望进一步提升推动公司盈利持续攀升调整A股目标价至人民币1565元H股目标价至945港币维持买入我们预测22-24净利润为人民币-37752793421233亿前值-36941168314802亿我们给予A股68x2023PB前值2023PB65xH股37x2023PB前值2023PB35x估值水平参考金融危机后2010-2011年复苏时期PB均值A股28xH股18x结合盈利能力和ROE提升提高溢价预计23年BPS为230元目标价A股人民币1565元H股945港币前值为人民币1235元730港币维持买入风险提示全球新冠疫情影响超预期经济下行超预期国泰航空投资收益大幅下降油汇风险安全事故经营预测指标与估值会计年度202020212022E2023E2024E营业收入人民币百万695047453257770151267190945-48967232249161842623归属母公司净利润人民币百万144091664237752793421233-324851550126841210216764EPS人民币最新摊薄105121275058155ROE188828591782227614408PE倍11119624242019754PB倍206261677507315EVEBITDA倍350555971652655420资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1中国国航753HK601111CH图表1中国航空煤油出厂价含税图表2美元兑人民币中间价202020212022美元人民币元吨2020202120221200074721000070800068600066644000622000600581月3月5月7月9月11月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表3国航供需相比2019年同期恢复情况20201-202211图表4国航月客座率变化图20201-202211客座率2010年客座率2020年ASKRPK120客座率2021年客座率2022年90851008080757060656040555020454001月3月5月7月9月11月2020-012020-072021-012021-072022-012022-07资料来源公司公告华泰研究资料来源公司公告华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2中国国航753HK601111CH图表5中国国航盈利假设汇总2022E2023E2024E可供座公里调整前107549227342282286基于最新经营数据调低22年供给百万调整后95875260070337505为配合内生需求释放调高23-24年供-108614401956给客座率调整前638571897596基于内生需求有望释放调高23-24年调整后637777088127客座率-pp008519531客公里收入调整前061070068收益水平较低的国际航线占比提高拉元客公里调整后061068064低23-24整体客公里收益-086239567主营收入调整前62012131103162614人民币百万调整后57770151267190945-68415381742燃油成本调整前297374393836069根据最新油价和运力投入调高燃油成人民币百万调整后281774818150570本-5249664020汇兑收益调整前57171913776人民币百万调整后57171913776-000000000净利润调整前36941168314802人民币百万调整后37752793421233-219371284345每股盈利调整前269012108人民币调整后275058155-219371284345资料来源华泰研究预测图表6中国国航PE-Bands图表7中国国航PB-Bands人民币中国国航5x10x人民币中国国航10x20x15x20x25x29x39x49x254003025205010750Dec19Jun20Dec20Jun21Dec21Jun22Dec19Jun20Dec20Jun21Dec21Jun22资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3中国国航753HK601111CH盈利预测资产负债表利润表会计年度人民币百万202020212022E2023E2024E会计年度人民币百万202020212022E2023E2024E流动资产1973630397174152737832744营业收入695047453257770151267190945现金6575167106745866310616营业成本756318584487134123614139039应收账款29432991185446585847营业税金及附加2165826758207415430868553其他应收账款34913191185446585847营业费用436644523451903511405预付账款4212444027000000000管理费用412344993487913111526存货18542050161240505084财务费用130941271163339434456其他流动资产44515014534953495350资产减值损失4756133743132192023215686非流动资产264335268018251452251019246756公允价值变动收益000040000000000长期投资1238012081117001352515621投资净收益5916745871008320482314固定投资8771885009796177649373004营业利润1850021851444191092230187无形资产35973544354435443544营业外收入1657912454124541245412454其他非流动资产160640167384156591157457154586营业外支出1404110812108121081210812资产总计284071298415268866278397279500利润总额1847521835444021093830204流动负债8039491416972869863489658所得税26523006221019115950短期借款2932722002419183191821918净利润158221882942192902724254应付账款127401330792721552716566少数股东损益14132187444010943020其他流动负债3832756106460955118951173归属母公司净利润144091664237752793421233非流动负债119862141134147907147062134817EBITDA68424482162313984359359长期借款2114143620480554613644218EPS人民币基本105121275058155其他非流动负债98722975149985310092590599负债合计200257232550245193245696224475主要财务比率少数股东权益62324463223411164137会计年度202020212022E2023E2024E股本1452514525145251452514525成长能力资本公积2627126271262712627126271营业收入48967232249161842623留存公积375482088011607465614019营业利润301561812103281245917640归属母公司股东权益7758261403236513158450888归属母公司净利润324851550126841210216764负债和股东权益284071298415268866278397279500获利能力毛利率8821518508318282718现金流量表净利率2276252673035971270会计年度人民币百万202020212022E2023E2024EROE188828591782227614408经营活动现金14081288887043166845552ROIC773964278110712157净利润158221882942192902724254偿债能力折旧摊销2040820935222552305023922资产负债率70507793912088258031财务费用130941271163339434456净负债比率1016714880505463407617586投资损失5916745871008320482314流动比率025033018028037营运资金变动82168599649333042389速动比率016025011019025其他经营现金21882689599256072378营运能力投资活动现金158654453117811496114968总资产周转率024026020055068资本支出12038607527521225322699应收账款周转率15552512238446453635长期投资428811503809718242097应付账款周转率503659772997866其他投资现金46127472049410883769828每股指标人民币筹资活动现金114631711105201478828631每股收益最新摊薄105121275058155短期借款157617325199161000010000每股经营现金流最新摊薄010094063231332长期借款1994022480443419181918每股净资产最新摊薄565447172230371普通股增加000000000000000估值比率资本公积增加000000000000000PE倍11119624242019754其他筹资现金242381344313830287016712PB倍206261677507315现金净增加额309710097996519181953EVEBITDA倍350555971652655420资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4中国国航753HK601111CH免责声明分析师声明本人沈晓峰黄凡洋兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5中国国航753HK601111CH香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何直接从华泰证券美国有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士应通过华泰证券美国有限公司进行交易美国-重要监管披露分析师沈晓峰黄凡洋本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员董事或顾问分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益本披露中所提及的相关人士包括FINRA定义下分析师的家庭成员分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬包括源自公司投资银行业务的收入华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或其高级管理层董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券或任何相关投资头寸并可能不时进行增持或减持该证券或投资因此投资者应该意识到可能存在利益冲突评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力含此期间的股息回报相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数具体如下行业评级增持预计行业股票指数超越基准中性预计行业股票指数基本与基准持平减持预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入预计股价超越基准15以上增持预计股价超越基准515持有预计股价相对基准波动在-155之间卖出预计股价弱于基准15以上暂停评级已暂停评级目标价及预测以遵守适用法规及或公司政策无评级股票不在常规研究覆盖范围内投资者不应期待华泰提供该等证券及或公司相关的持续或补充信息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6中国国航753HK601111CH法律实体披露中国华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为91320000704041011J香港华泰金融控股香港有限公司具有香港证监会核准的就证券提供意见业务资格经营许可证编号为AOK809美国华泰证券美国有限公司为美国金融业监管局FINRA成员具有在美国开展经纪交易商业务的资格经营业务许可编号为CRD298809SEC8-70231华泰证券股份有限公司南京北京南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼邮政编码210019北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层邮政编码100032电话862583389999传真862583387521电话861063211166传真861063211275电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom深圳上海深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼邮政编码518017上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼邮政编码200120电话8675582493932传真8675582492062电话862128972098传真862128972068电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom华泰金融控股香港有限公司香港中环皇后大道中99号中环中心58楼5808-12室电话852-3658-6000传真852-2169-0770电子邮件researchhtsccomhttpwwwhtsccomhk华泰证券美国有限公司美国纽约公园大道280号21楼东纽约10017电话212-763-8160传真917-725-9702电子邮件Huataihtsc-uscomhttpwwwhtsc-uscom版权所有2022年华泰证券股份有限公司免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7