2年运营困境前所未有，23年有望全面改善；维持“买入”
　　中国国航2022年营收528.98亿，同降29.0%，归母净亏损386.19亿，符合公司业绩预告净亏损370亿-395亿。2022年民航运营低基数下继续走弱，并且油价上涨、汇率波动增加成本压力，净亏损同比扩大219.77亿。不过2023年有望成为公司全面恢复之年，我们预测2023-25净利润为71.92/187.77/243.25亿（前值：79.34/212.33/-亿），预计23年BPS为2.97元，给予A/H股5.0/2.8x2023PB，估值水平参考金融危机后2010-2011年复苏时期PB均值，结合更高的盈利水平和ROE给予溢价，目标价人民币14.85元/9.45港币。我们看好行业供需结构改善，同时公司航线质量优质，有望充分受益全票价提升，推动盈利取得突破，维持“买入”。
　　运力投入受限叠加需求低迷，公司营收承压明显
　　2022年公司运营遭受更为严重的冲击，供给/需求分别同降36.9%/42.3%，仅为2019年水平的33%/26%，客座率为62.7%，同降5.9pct。其中4Q22公司运营仍受到抑制，整体供给/需求仅为2019年同期的28%/22%，客座率同比进一步下降2.2pct至62.6%。为此，A股口径4Q22营收仅为108亿，同降36.7%，仅为2019年同期的33%。不过公司通过有效的收益管理，叠加国际票价上涨，2022年公司单位客公里收益0.63元，同增13.8%。
　　低利用率下单位成本同比高增，油汇进一步拖累全年亏损
　　2022年公司营业成本为828.12亿元，虽然由于供给减少，营业成本同降3.5%，但低利用率（飞机利用率同比下降2.32小时至3.95小时）和油价上涨，使得公司单位成本压力明显，2022年公司单位可用吨公里燃油成本同增59%，单位扣油可用吨公里成本同增33%，使得毛亏损同比扩大186.03亿至299.15亿。另外2022年公司汇兑亏损同比增加53.24亿，使得公司最终净亏损同增219.77亿。
　　调整A股目标价至人民币14.85元、H股目标价至9.45港币，维持“买入”
　　我们给予A股5.0x 2023 PB（前值2023 PB 6.8x），H股2.8x 2023 PB（前值2023 PB 3.7x），估值水平参考金融危机后2010-2011年复苏时期PB均值（A股2.8x/H股1.8x），考虑定增预计使得ROE相比前次预测下降，调低溢价幅度。预计23年BPS为2.97元，目标价A股人民币14.85元/H股9.45港币（前值为人民币15.65元/9.45港币），维持“买入”。
　　风险提示：需求恢复不及预期，机队引进超预期，经济下行超预期，国泰航空投资收益大幅下降，油汇风险，安全事故。