载旗航司，卡位核心枢纽，定位公商务市场，三大航中盈利能力最优
　　公司是国内唯一载旗航司，并承担国家领导人的专机任务，品牌价值深厚。主基地位于“中国第一国门”北京首都机场。随着东航、南航等航司转场至大兴机场，公司在主基地份额提升至近70%。公司资源集中于一类机场，在北深蓉三地份额最高。获益北京市场首屈一指的商旅客群及核心枢纽的优质时刻，公司拥有国内最具价值的客户群体。公司经营稳健，成本管控能力强，盈利能力在三大航中领先，疫情前归母净利润规模和净利率水平持续高于南航和东航。
　　国内线结构优越，商务航线份额领先，国际线占比最高
　　公司国内线运力集中一线市场，一线对飞比例8%，在三大航中最高。公司在主要商务航线份额领先，23夏秋航季在北、广、深、蓉四大枢纽间互飞航线的份额为32%，在一类机场互飞航线占比33%，均高于南航、东航。公司航线集中度最高，我们测算，前20大航线贡献公司3成收入，收入与占比均超南航、东航。公司是国内最先布局国际线、国际线最广泛、国际运力最高的航司，通过与汉莎航空联营及其他星空联盟航司的合作，公司是中方在欧洲和北美航线上的第一承运人，19夏秋航季的份额分别为38%、29%。
　　筹划控股山航，向超级承运人迈进
　　公司若完成控股山航后，市场份额有望将升至第二，机队规模比肩南航，资产规模跃居第一。此外公司在二线机场份额将得到有效补充、在韩国与泰国线上能够与东航、南航分庭抗礼，在新加坡线份额将超越东航升至第二。疫情前山航2010-2019年营收CAGR为11%，增长较快，ROE领先三大航，资产周转率全行业最高，同时客座率和飞机利用率也高于三大航。若交易完成，公司将复刻收购深航，再度实现低价控股中型航司。本次公司收购山航是疫情以来行业第一例大航兼并中小航的案例，行业存在继续整合出清可能，公司作为头部航司将受益集中度提升，疫情好转后带来盈利改善。
　　供需错配叠加票价市场化驱动高盈利周期
　　行业供给确定性降速：在空域形成航空供给硬约束长期存在的大背景下，2019年起行业飞机增速受波音737max停飞事件影响大幅下降，在疫情影响下，航司纷纷延缓引进计划。疫情导致制造商产能受损、租赁商闲置飞机少，且平均剩余租赁年限长，短期内实际可供出租飞机数量较少。三大航7月1日公告与空客签署292架A320订单，假设订单如期交付，我们测算19-24年三大航机队CAGR约3.3%，供给增速下降仍具确定性。
　　票价市场化打开盈利天花板：票价改革持续推进，市场调节价航线逐年增加，航司每年可以上调价格两次，长期提价打开盈利天花板。截至目前，以京沪线为首的主要商务航线已提价6次，累计涨幅达73%。
　　公司前20大航线为一线对飞和一、二线对飞，其中有12条航线较原指导价涨幅达60%。我们以2019年客流量测算，在当前票价下，公司运力前20大航线收入预计增厚103亿元。
　　盈利预测与估值
　　预计公司2022-2024年归母净利润-379、58、212亿元，EPS为-2.34、0.36、1.31元，对应当前P/E为-4.5、29.7、8.1，对应P/B为6.8、5.5、3.3。考虑到公司作为唯一载旗航司，品牌价值深厚，坐拥最优质航线和商旅客群，疫情前盈利能力持续领先，随着票价市场化持续推进，盈利天花板被打开，公司提价能力最强，业绩弹性将充分释放，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　1）国内出行恢复不及预期导致票价涨幅不及预期；2）国际线恢复不及预期；3）油价大幅上涨导致燃油成本增加；4）人民币贬值导致汇兑亏损等。

研究报告全文：证券研究报告公司深度航空机场中国国航601111报告日期2023年03月21日载旗航司凤凰涅槃中国国航深度报告投资要点投资评级买入维持载旗航司卡位核心枢纽定位公商务市场三大航中盈利能力最优公司是国内唯一载旗航司并承担国家领导人的专机任务品牌价值深厚主基分析师李丹地位于中国第一国门北京首都机场随着东航南航等航司转场至大兴机执业证书号S1230520040003场公司在主基地份额提升至近70公司资源集中于一类机场在北深蓉三地lidan02stockecomcn份额最高获益北京市场首屈一指的商旅客群及核心枢纽的优质时刻公司拥有国内最具价值的客户群体公司经营稳健成本管控能力强盈利能力在三大航基本数据中领先疫情前归母净利润规模和净利率水平持续高于南航和东航收盘价1058国内线结构优越商务航线份额领先国际线占比最高总市值百万元17140439公司国内线运力集中一线市场一线对飞比例在三大航中最高公司在主8总股本百万股1620079要商务航线份额领先23夏秋航季在北广深蓉四大枢纽间互飞航线的份额股票走势图为32在一类机场互飞航线占比33均高于南航东航公司航线集中度最高我们测算前20大航线贡献公司3成收入收入与占比均超南航东航中国国航上证指数20公司是国内最先布局国际线国际线最广泛国际运力最高的航司通过与汉莎14航空联营及其他星空联盟航司的合作公司是中方在欧洲和北美航线上的第一承7运人19夏秋航季的份额分别为38290-7筹划控股山航向超级承运人迈进-14公司若完成控股山航后市场份额有望将升至第二机队规模比肩南航资产规220322042205220622072209221022112212230123022303模跃居第一此外公司在二线机场份额将得到有效补充在韩国与泰国线上能够与东航南航分庭抗礼在新加坡线份额将超越东航升至第二疫情前山航相关报告2010-2019年营收CAGR为11增长较快ROE领先三大航资产周转率全行12022预亏370至395亿元业最高同时客座率和飞机利用率也高于三大航若交易完成公司将复刻收购疫后复苏业绩弹性可期深航再度实现低价控股中型航司本次公司收购山航是疫情以来行业第一例大20230131航兼并中小航的案例行业存在继续整合出清可能公司作为头部航司将受益集2多重冲击业绩承压投资损中度提升疫情好转后带来盈利改善失扩大中国国航2022年三季度点评20221029供需错配叠加票价市场化驱动高盈利周期322H1亏损194亿元关注国行业供给确定性降速在空域形成航空供给硬约束长期存在的大背景下2019年际线复苏进程中国国航起行业飞机增速受波音737max停飞事件影响大幅下降在疫情影响下航司纷2022年中报点评20220901纷延缓引进计划疫情导致制造商产能受损租赁商闲置飞机少且平均剩余租赁年限长短期内实际可供出租飞机数量较少三大航7月1日公告与空客签署292架A320订单假设订单如期交付我们测算19-24年三大航机队CAGR约33供给增速下降仍具确定性票价市场化打开盈利天花板票价改革持续推进市场调节价航线逐年增加航司每年可以上调价格两次长期提价打开盈利天花板截至目前以京沪线为首的主要商务航线已提价6次累计涨幅达73公司前20大航线为一线对飞和一二线对飞其中有12条航线较原指导价涨幅达60我们以2019年客流量测算在当前票价下公司运力前20大航线收入预计增厚103亿元盈利预测与估值预计公司2022-2024年归母净利润-37958212亿元EPS为-234036131元对应当前PE为-4529781对应PB为685533考虑到公司作为唯一载旗航司品牌价值深厚坐拥最优质航线和商旅客群疫情前盈利能力持续领先随着票价市场化持续推进盈利天花板被打开公司提价能力最强业绩弹性将充分释放维持买入评级风险提示httpwwwstockecomcn133请务必阅读正文之后的免责条款部分中国国航601111公司深度1国内出行恢复不及预期导致票价涨幅不及预期2国际线恢复不及预期3油价大幅上涨导致燃油成本增加4人民币贬值导致汇兑亏损等财务摘要Table百万元Forcast2021A2022E2023E2024E营业收入7453244595125752164006-723-4017181983042归母净利润-16642-37946575921155-26734每股收益元-103-234036131PE-1028-4512971809资料来源浙商证券研究所投资案件盈利预测估值与目标价评级预计公司2022-2024年归母净利润-37958212亿元EPS为-234036131元对应当前PE为-4529781对应PB为685533考虑到公司作为唯一载旗航司品牌价值深厚坐拥最优质航线和商旅客群疫情前盈利能力持续领先随着票价市场化持续推进盈利天花板被打开公司提价能力最强业绩弹性将充分释放维持买入评级关键假设1ASK我们预计2023-2024年公司ASK同比增速分别为14425假设2023年国内线基本完全恢复至疫情前国际线逐步放开后迎来快速修复因此国内线运力基本与2019年持平国际线运力恢复至2019年的55左右2客座率我们预计2023-2024年客座率分别为7281假设到2024年底国内国际航线的客座均完全恢复至2019年水平3客公里收益我们预计2023-2024年国内线客公里收益水平分别较2019年上涨1017国际线方面随着航班量不断恢复国际线票价将逐步下降至疫情前水平我们预计2023-2024年国际线客公里收益增速分别为-60-25我们与市场的观点的差异市场认为低成本航司单位变动成本低疫后恢复快业绩弹性高我们认为公司国际线占比最高公商务线份额领先公司在一二线热门航线的份额为高票价提供强支撑十四五我国航空供给增速明显下台阶疫后若需求爆发有望出现明显供需错配涨价预期下公司利润弹性可观叠加国际线恢复公司业绩弹性将充分释放股价上涨的催化因素国内出行需求恢复机票价格上涨国际线航班量恢复等风险提示1国内出行恢复不及预期导致票价涨幅不及预期2国际线恢复不及预期3油价大幅上涨导致燃油成本增加4人民币贬值导致汇兑亏损等httpwwwstockecomcn233请务必阅读正文之后的免责条款部分中国国航601111公司深度正文目录1中国国航国内唯一载旗航司611先天优势深厚品牌价值凸显612卡位核心枢纽定位公商务市场713盈利能力长期领先无惧疫情暂时扰动92坐拥国内优质航线国际线占比最高1321国内线集中度最高商务航线份额领先1322国际线占比最高美欧航线份额领先153筹划控股山航向超级承运人迈进1831市场份额升至第二机队规模比肩南航1832完善国内二线市场亚太航线实力得以增强1933山航经营可圈可点公司或再度实现抄底中型航司2134行业新一轮整合大幕拉开市场集中度将继续提升234供需错配叠加票价市场化驱动高盈利周期2441供给增速向下奠定航空大周期基础2442票价市场化持续推进打开盈利天花板255盈利预测与估值2851业绩弹性测算2852盈利预测与投资建议306风险提示31httpwwwstockecomcn333请务必阅读正文之后的免责条款部分中国国航601111公司深度图表目录图1中国国航历史沿革6图2中国国航股权结构截至22Q36图3公司在首都机场份额提升至687图4公司在北京成都和深圳市占率第一2023夏秋7图5公司在一类机场份额较高2023夏秋航季8图6凤凰知音会员规模已超7207万8图7公司常旅客贡献收入占比持续增加8图8疫情前公司营收稳步增长9图9疫情前公司仅2008年出现亏损9图10三大航成本结构接近20199图11航油折旧及租赁薪酬为公司主要成本20199图12公司单位ASK耗油量优呈下降趋势10图13三大航机队数量增速10图14三大航每年飞机引进数量架10图15公司单位ASK成本在三大航中最低10图16公司单位ASK扣油成本稳中趋降10图17扣汇后费用率水平整体平稳11图18公司汇兑损益11图19公司美元负债规模降低11图20公司美元汇率敏感性降低11图21公司座公里收益在三大航中领先元12图22公司国内座公里收益优势更加显著元12图23疫情前公司净利润规模高于南航东航亿元12图24疫情前公司净利率领先三大航12图25公司国内线形成北上深蓉为节点的四角菱形结构13图26公司一线互飞占比显著高于南航东航2023夏秋13图27公司在主要商务航线份额领先2023夏秋13图28公司国际线覆盖六大洲201915图29三大航中公司国际运力投入最高2019年15图30三大航中公司宽体机规模和占比最高22Q315图31除北美外其余国际线收入持续增长亿元16图32欧洲线是公司国际线主要收入来源16图33公司在北美航线占比292019夏秋16图34公司在欧洲航线占比382019夏秋16图35公司在欧美主要枢纽份额在三大航中领先2019夏秋17图36公司在韩国航线份额偏低2019夏秋17图37公司日韩航线份额位居三大航第二2019夏秋17图38公司港澳台航线份额位居三大航第二2019夏秋17图39公司在东南亚航线占比不及东航南航2019夏秋17图40山航股权结构截至22Q318图41公司控股山航后份额升至第二RPK口径截至202118图42山航人机比低于三大航19httpwwwstockecomcn433请务必阅读正文之后的免责条款部分中国国航601111公司深度图43山航国内航班量集中在二线市场2023夏秋20图44公司在亚太航线将得到增强2019夏秋21图45疫情导致山航营收大幅下降21图46山航2022亏幅扩大21图47山航已资不抵债22图48山航22Q1-3经营现金流为负22图49疫情前山航ROE领先于三大航22图50各航司ROE杜邦分析结果22图51山航飞机日利用率高于三大航23图52山航客座率高于三大航23图53行业机队引进速度自2017年后放缓24图54波音空客交付量大幅下降架24图55国内实行市场调节价的航线数量逐年增加26图56京沪线2017年至今已经过6轮调价26图57一线互飞航线涨幅超7026图58疫情前三大航客公里收益不断下行元27图59公司2019年国内线票价较2011年下降2027图60国内票价较其他国家航司存在较大提升空间27图61历史PE截至202332230图62历史PB截至202332230表1国内机场吞吐量排名7表2公司在前20大航线上的收入及占比领先南航东航14表3公司控股山航后规模大增18表4公司控股山航后机队规模升至行业第一2022H119表5控股山航后公司在多个二类机场的市占率提升2023夏秋20表6按照上市航司22半年报21年报披露的机队引进退出计划的机队增速测算25表7剔除掉计划新引进737MAX国产飞机影响后的机队增速测算25表8票价市场化进程不断推进26表9公司前20大航线收入测算28表10票价对业绩影响的弹性测算29表11公司不同运力水平下票价对业绩影响测算29表12公司业绩对国际线ASK恢复程度客座率票价的弹性测算30表13可比公司估值截至202332231表附录三大报表预测值32httpwwwstockecomcn533请务必阅读正文之后的免责条款部分中国国航601111公司深度1中国国航国内唯一载旗航司11先天优势深厚品牌价值凸显国内唯一载旗航司承接大量优质飞行资源中国国航是国内唯一载国旗飞行的航空公司并承担国家领导人外交使团的专机任务品牌价值深厚公司前身中国国际航空公司由民航北京管理局于1988年分设成立并承接民航北京管理局业务是当时国内资产最多运输周转量最大的航司2002年10月中国国际航空公司联合中航总公司和原中国西南航空组建新中国国际航空公司2004年公司改制成立并于同年12月在香港和伦敦交易所上市2006年8月登陆上交所2007年加入全球最大航空公司联盟星空联盟图1中国国航历史沿革资料来源公司公告浙商证券研究所大股东为中航集团旗下多家地方航司公司实控人为国资委中航集团为公司第一大股东直接和间接合计持有公司517的股权公司与国泰航空交叉持股并控股深圳航空澳门航空北京航空内蒙航空其中深航旗下还拥有昆明航空80的股权和河南航空51的股权此外公司还持有山东航空4355的股权5月30日公司公告称筹划取得山航集团控制权进而取得山航股份的控制权公司不断通过市场化实现版图持续扩张图2中国国航股权结构截至22Q3资料来源公司公告浙商证券研究所httpwwwstockecomcn633请务必阅读正文之后的免责条款部分中国国航601111公司深度12卡位核心枢纽定位公商务市场立足第一国门坚定枢纽战略公司主基地位于北京首都国际机场首都机场被誉为中国第一国门在2019年北京大兴国际机场投入运营前首都机场是国内最繁忙的机场吞吐量连续十年位居世界第二仅次于美国亚特兰大机场公司是三大航中执行枢纽战略最早和最成功的航司公司自2002年起与首都机场合力打造北京超级枢纽同时持续打造成都区域枢纽上海和深圳国际门户公司四大枢纽的地理位置优越吞吐量全国领先表1国内机场吞吐量排名2019年旅客吞吐量2021年旅客吞吐量机场名次名次万人次万人次北京首都1100014832639上海浦东2761541032207广州白云373379140250成都双流455859240117深圳宝安552932336358昆明长水648076732221西安咸阳747221930173上海虹桥845638533207重庆江北944787435766杭州萧山10401081025051资料来源民航局浙商证券研究所受益北京一市两场格局形成在主基地优势获得巩固随着大兴机场于2019年起投产三大航中东航除京沪线外的其余航班以及南航的全部航班目前已转场至大兴机场公司在首都机场份额得到显著提升由2019夏秋航季的40提升至2023夏秋航季的682未来有望进一步增强定价话语权带来盈利提升同时首都机场和大兴机场定位存在差异首都机场定位公商务和国际休闲客群服务北京首都核心功能而大兴机场主要承担京津冀周边客源侧重国际中转及低成本旅客此外首都机场离市中心20公里而大兴机场距离市中心46公里对时间敏感的公商务旅客预计仍主要选择首都机场图3公司在首都机场份额提升至68图4公司在北京成都和深圳市占率第一2023夏秋10010090901802842712793118080472704770200721516060505020531016511946140406828730302020415400322339134101094002019夏秋2023夏秋北京成都深圳上海国航南航东航其他国航南航东航其他资料来源航班管家浙商证券研究所资料来源航班管家浙商证券研究所httpwwwstockecomcn733请务必阅读正文之后的免责条款部分中国国航601111公司深度运力投放集中在一类机场在北深蓉份额领先公司2023夏秋航季在北京两场合计深圳及成都两场合计的市场份额分别为4034和34均排第一在上海两场的份额合计95不及东航和南航公司运力投放偏向一类机场在首都机场成都双流和深圳宝安机场市占率第一在广州白云机场的份额位居第二但公司在二类机场航线支撑不足占比偏低图5公司在一类机场份额较高2023夏秋航季1008902027282780343638464645434745404446503711524956517057565862601211507931814511111817953423991240432766811432043124302743152344353027244220391029243429131413181018241821121511141610121213908766865国航南航东航其他资料来源航班管家浙商证券研究所定位中高端公商务市场常旅客会员规模与收入贡献不断增加公司与众多政府部门和公司客户签订长期服务协议依托北京市场首屈一指的商旅客群及核心枢纽的优质时刻公司具备高质量的客户基础公商务旅客对票价敏感度低且商务出行更具刚性能够为公司带来稳定高盈利在产品同质化的行业背景下公司凭借深厚历史积淀积极打造国家名片品牌形象并坚持推行常旅客计划提高客户粘性公司于1994年推出中国大陆第一个常旅客计划截至2021年底公司的常旅客计划凤凰知音会员总数达7207万人贡献收入占公司客运收入的568同比增加45pct图6凤凰知音会员规模已超7207万图7公司常旅客贡献收入占比持续增加800072075768186052700063604750444560005600395000363740500042973030373740003296302891256530002020001010000020122013201420152016201720182019202020212012201320142015201620172018201920202021常旅客贡献收入占比凤凰知音会员万人资料来源公司公告浙商证券研究所资料来源公司公告浙商证券研究所httpwwwstockecomcn833请务必阅读正文之后的免责条款部分中国国航601111公司深度13盈利能力长期领先无惧疫情暂时扰动疫情前公司营收稳步增长2004-2019年营收CAGR为95除2008年受金融危机影响外其余年份均实现盈利图8疫情前公司营收稳步增长图9疫情前公司仅2008年出现亏损16007015012214005860100751200506868727364504944393810004050263033817800302060020201515132005200320042006200720082009201020112012201320142015201620172018201940010-502002867634520000-2-4-2-1000-10-91-150200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019归母净利润亿元营业收入亿元YoY资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所三大航成本结构接近航油折旧及租赁员工薪酬和起降及停机费为主要成本由于疫情期间航班量减少导致各变动成本下降且疫情期间曾免征民航发展基金等变动故考察疫情前成本情况公司2019年经营成本中最主要包括航油成本360亿元占比达32折旧及租赁费212亿元占比19员工薪酬197亿元占比17起降及停机费164亿元占比15图10三大航成本结构接近2019图11航油折旧及租赁薪酬为公司主要成本20191009129飞机保养维433修5员工薪酬8017161817折旧及租赁5631960191818餐食4其他主营业务其他业务成40151315成本本1其他9620323232起降及停机15民航发展基0国航南航东航金2航油32航油起降及停机折旧及租赁飞机保养维修员工薪酬餐食其他资料来源公司公告浙商证券研究所资料来源公司公告浙商证券研究所单位ASK耗油量呈下降趋势燃油效率不断提高航油在成本中占比最大对盈利具有较大影响根据公司测算2019年期间若平均航油价格波动5将会带来1798亿元航油成本变动公司对油量进行计算机精细化控制优化航路和对宽体机减重疫情前单位ASK油耗呈下降趋势2013年以来公司单位油耗持续低于南航东航httpwwwstockecomcn933请务必阅读正文之后的免责条款部分中国国航601111公司深度图12公司单位ASK耗油量优呈下降趋势032031031030030030030030300290290290290290290280290290280280280280280290280270280280270270260270270260260250252010201120122013201420152016201720182019国航南航东航资料来源公司公告浙商证券研究所公司运力投放较谨慎公司经营扩张方面较稳健严格把控运力投放在三大航中飞机引进也最为谨慎疫情前公司保持较低的运力增速飞机净引入架数少于南航与东航图13三大航机队数量增速图14三大航每年飞机引进数量架16100148690128070107055605151528475050434543435039413637363564033322929430222222152201002011201220132014201520162017201820190国航996778879356514422201120122013201420152016201720182019南航521061439190527411426国航南航东航东航62135117777082696863资料来源公司公告浙商证券研究所资料来源公司公告浙商证券研究所公司持续压缩成本单位ASK成本在三大航中持续领先非油成本方面保持平稳2017-2019年三大航单位扣油成本整体走低公司降幅达80高于南航54和东航67图15公司单位ASK成本在三大航中最低图16公司单位ASK扣油成本稳中趋降060340510500330504604704504004003203903703904031030030290202802902802802702802802802801028028026027002520102011201220132014201520162017201820192010201120122013201420152016201720182019国航南航东航国航南航东航资料来源公司公告浙商证券研究所资料来源公司公告浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1033请务必阅读正文之后的免责条款部分中国国航601111公司深度扣除汇兑影响后费用率水平整体平稳2014年国资委提出到2017年三大航直销比例提升至50代理费较2014年下降50的目标基于此背景公司持续提升直销比重压缩代理费支出自2013年以来销售费用率整体呈下降趋势由2013年74下降至2019年的49公司管理费用率整体平稳中略有降低公司财务费用率的波动主要来自于汇率影响在扣除汇兑损益后公司财务费用率总体平稳图17扣汇后费用率水平整体平稳图18公司汇兑损益104030632938830189119382061011904-0452010201120122013201420152016201720182019-10-362-20-12110-302010201120122013201420152016201720182019-40-2-50-4234-60-4-5156销售费用率管理费用率研发费用率汇兑损益亿元财务费用率扣汇财务费用率资料来源Wind浙商证券研究所资料来源公司公告浙商证券研究所公司持续优化美元负债规模降低业绩对汇率敏感性公司积极优化债务币种结构通过缩减美元贷款增加经营租赁飞机比重等措施以降低汇率波动对业绩的影响增加盈利的稳定性近年来美元负债占比整体呈下降趋势2019年由于执行新租赁规则三大航飞机经营租赁进表导致美元债务规模增加同时汇率敏感度放大在公司不断优化债务结构下2019-2021美元负债规模和汇率敏感性持续改善图19公司美元负债规模降低图20公司美元汇率敏感性降低90080674747353080070704665448444700603766004368357495031750043279414034002283031303002242002011001000020122013201420152016201720182019202020212012201320142015201620172018201920202021美元带息债务亿元占比人民币对美元升值1净利润变动亿元资料来源公司公告浙商证券研究所资料来源公司公告浙商证券研究所公司座公里收益领先三大航其中国内航线优势更为突出航司的客公里收益水平更多反映航司的票价水平而座公里收益则体现航司对运力时刻资源的利用效率疫情前公司座公里收益持续领先南航与东航国内座公里收益的优势差距更为显著httpwwwstockecomcn1133请务必阅读正文之后的免责条款部分中国国航601111公司深度图21公司座公里收益在三大航中领先元图22公司国内座公里收益优势更加显著元06065055060505505045045040403520102011201220132014201520162017201820192010201120122013201420152016201720182019国航南航东航国航南航东航资料来源公司公告浙商证券研究所资料来源公司公告浙商证券研究所疫情前盈利水平在三大航中保持领先地位公司凭借北京主基地优势坐拥优质的商务客群和时刻资源辅以稳健经营精细化管理下较强的成本管控能力公司盈利能力在三大航中领先疫情前归母净利润规模和净利率水平持续高于南航和东航图23疫情前公司净利润规模高于南航东航亿元图24疫情前公司净利率领先三大航140122181201614100127572738068686464105851598605449494551453338346403439303226242727419201820020102011201220132014201520162017201820192010201120122013201420152016201720182019国航南航东航国航南航东航资料来源公司公告浙商证券研究所资料来源公司公告浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1233请务必阅读正文之后的免责条款部分中国国航601111公司深度2坐拥国内优质航线国际线占比最高21国内线集中度最高商务航线份额领先国内线结构优越运力集中于一二线市场公司航线主要集中在胡焕庸线东南侧航线网络形成了以北京上海深圳和成都为节点的四角菱形结构覆盖国内经济最发达和人口密度最高的区域公司国内线以一线互飞和一二线间互飞为主根据23夏秋航季数据测算公司在北上广深四个一线城市间的互飞航线时刻占比30高于南航24东航29在一二线互飞航线的份额为24同样位居三大航第二公司在一线城市间互飞的时刻占公司全部时刻的8显著高于南航3和东航4在一二线互飞航线上公司执飞时刻占比达18高于南航东航图25公司国内线形成北上深蓉为节点的四角菱形结构图26公司一线互飞占比显著高于南航东航2023夏秋1009080706074818650403020181015108034国航南航东航一线互飞一二线互飞其他资料来源航班管家浙商证券研究所资料来源航班管家浙商证券研究所在主要商务航线份额领先凭借高质量的公商务客源基础和优异的时刻资源禀赋公司在主要商务航线的份额领先根据2023年夏秋航季航班计划测算公司在北深广蓉四大枢纽间互飞航线的份额在三大航中最高32此外在京沪线占比29高于南航三大航在上海-深圳航线上的竞争结构接近三足鼎立其中公司拥有22的份额公司在7个一类机场间互飞航线占比合计为33领先东航24与南航21图27公司在主要商务航线份额领先2023夏秋10010161790232333313280121770186351286030215037193932401026304204340432928321022240北京-上海北京-深圳北京-广州北京-成都上海-深圳上海-成都成都-广州成都-深圳国航南航东航其他资料来源航班管家浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1333请务必阅读正文之后的免责条款部分中国国航601111公司深度前20大航线贡献3成收入收入与占比均领先南航东航公司航线集中度高主要商务航线是公司国内线的主要收入来源假设三大航票价折扣相同根据2019年全国客运量前20大航线的客运量及2017年22夏秋票价测算各航线的客运量数据仅统计到2019年公司与南航东航收入分别为252198184亿元分别占各自当年客运收入的311925表2公司在前20大航线上的收入及占比领先南航东航2019年2017年22夏秋航季市场份额收入亿元折扣率航线客流量经济舱全价经济舱全价假设万人次元元国航南航东航国航南航东航北京-上海825124019607530114725940上海-深圳6341400223075212927162120上海-广州62613502140759283462023北京-广州5571910306075293816253312北京-深圳498208033207542301236269北京-成都50916902690704517830114上海-成都43917602810702364013320上海-重庆3571550225065146375211广州-成都3181430207065363031191上海-西安313139022106033541112广州-杭州30511801700602143125103成都-深圳3001480235060501541651杭州-北京30022002920604417221877北京-重庆27616402610554027151284深圳-重庆269128019405539205941广州-重庆258125016505518430380杭州-深圳255126020005538383881上海-青岛2508701050550848014上海-厦门23896015105502637045北京-昆明23625503380553523251286合计252198184客运收入8161015727TOP20航线311925收入占比资料来源民航预先飞行计划管理系统公司公告浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1433请务必阅读正文之后的免责条款部分中国国航601111公司深度22国际线占比最高美欧航线份额领先三大航中最早布局国际航线国际航线遍布最广泛公司承接民航北京管理局优质国际航线资源是国内最先布局国际航线的航司根据我国实行的时刻管理原则在祖父原则下公司在时刻获取上享有历史先发优势未来将长期拥有核心时刻资源此外公司主基地在北京地处欧美亚交汇点具备成为国际航空枢纽的区位优势公司是亚洲唯一能够飞往除南极洲外全球任一大陆的航司截至2019年末公司经营国际航线137条地区航线27条航线通航43个国家及地区通过和星空联盟成员的合作进一步提升国际航线的通达性已将航线拓展至195个国家的1317个目的地图28公司国际线覆盖六大洲2019资料来源飞常准浙商证券研究所公司国际运力占比最高拥有最大规模宽体机机队公司2019年在国际线及地区航线投入1201亿可用座位公里占全部运力的417公司国际运力规模和占比均超过南航与东航同时公司宽体机队规模领先宽体机航距远载客量多巡航阶段时单人油耗较低是最适合国际航线的机型截至2021年公司拥有130架宽体机占机队17高于南航123架14和东航98架13图29三大航中公司国际运力投入最高2019年图30三大航中公司宽体机规模和占比最高22Q342140045800738203670064518120040606174321635600100014014301305001280025400102060081530040061020013012398420012011088986510020000国航南航东航国航南航东航国际及地区ASK亿国际及地区ASK占比宽体机窄体机宽体机比例资料来源三大航公告浙商证券研究所资料来源三大航公告浙商证券研究所欧洲航线持续贡献收入北美航线收入增长停滞亚太航线异军突起从分地区客运收入来看欧洲航线除2016年因欧洲暴恐事情出现短暂下滑外一直是公司创收最多的国际航线在国际线中收入占比约30北美航线在2017年前收入仅次于欧洲航线但受到周httpwwwstockecomcn1533请务必阅读正文之后的免责条款部分中国国航601111公司深度边首尔东京和香港等枢纽的竞争导致分流严重疫情前营收增长停滞不前营收占比逐年下降日韩及东南亚作为国内游客的主要旅游目的地需求日益旺盛公司日韩及亚太其他航线收入也获得较快增长截至2019年日韩航线已几乎与北美航线平分秋色而亚太其他航线在2017年就已实现超越成为公司国际线收入占比第二图31除北美外其余国际线收入持续增长亿元图32欧洲线是公司国际线主要收入来源140120110011069012020232527262690880100810953701977091920181971860222180785792712773807506075562279174578230282523216854028513638304055952249120302931313220102500201420152016201720182019201420152016201720182019欧洲北美日韩亚太其他欧洲北美日韩亚太其他资料来源公司公告浙商证券研究所资料来源公司公告浙商证券研究所公司是中方在欧洲与北美航线上的第一承运人中欧航线是公司投入运力最多的国际线2016年9月公司与欧洲最大航司汉莎航空签署联营协议在共享代码外共享收益共担成本进一步增强公司在中欧航线市场地位2019夏秋航季公司在中欧航线占比达38处于绝对领先地位公司也是中方在飞往北美的国际航线上的第一承运人2019夏秋航季公司所占份额为29领先南航与东航图33公司在北美航线占比292019夏秋图34公司在欧洲航线占比382019夏秋国航288其他311其他369国航378南航180东航132东航163南航179资料来源民航预先飞行计划管理系统浙商证券研究所资料来源民航预先飞行计划管理系统浙商证券研究所公司在欧美主要枢纽机场份额领先公司国际航线同样以主要枢纽机场互飞为主2019夏秋航季在欧美国家首都机场的份额显著高于南航与东航如在纽约法兰克福和米兰机场的份额在中方航司中达到50以上httpwwwstockecomcn1633请务必阅读正文之后的免责条款部分中国国航601111公司深度图35公司在欧美主要枢纽份额在三大航中领先2019夏秋1004691413902329332780243627706210311456020213350261688364042519306010514520393128102320210法兰克福洛杉矶纽约芝加哥伦敦巴黎阿姆斯特丹米兰温哥华旧金山国航南航东航其他资料来源民航预先飞行计划管理系统浙商证券研究所公司日韩地区航线份额位居三大航第二东南亚航线份额较低2019夏秋航季公司在日本和韩国航线的市占率分别为2214合计份额为20仅次于东航三大航在地区航线的竞争呈三足鼎立所占份额较为接近公司市占率25高于南航23低于东航28但在东南亚航线上公司份额仅为19在三大航中落后图36公司在韩国航线份额偏低2019夏秋图37公司日韩航线份额位居三大航第二2019夏秋100国航20308032其他3160332940132720南航1822140中日航线中韩航线国航南航东航其他东航31资料来源民航预先飞行计划管理系统浙商证券研究所资料来源民航预先飞行计划管理系统浙商证券研究所图38公司港澳台航线份额位居三大航第二2019夏秋图39公司在东南亚航线占比不及东航南航2019夏秋国航19其他24国航25其他29南航30南航23东航28东航22资料来源民航预先飞行计划管理系统浙商证券研究所资料来源民航预先飞行计划管理系统浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1733请务必阅读正文之后的免责条款部分中国国航601111公司深度3筹划控股山航向超级承运人迈进31市场份额升至第二机队规模比肩南航公司拟筹划取得山航集团控制权并进而实现控股山航股份公司于2022年6月14日与山航集团山钢金控签署框架协议拟受让山钢金控持有的股权并向山航集团增资交易完成后公司将持有山航集团不低于66的股权在取得山航集团控制权后公司将间接控制山航集团所持有的山航股份420股份连同公司直接持有山航股份228的股份山航股份及其并表子公司也将正式成为公司控股子公司图40山航股权结构截至22Q3图41公司控股山航后份额升至第二RPK口径截至2021国航160山航41其他399南航233东航167资料来源公司公告浙商证券研究所资料来源公司公告民航局浙商证券研究所公司市场份额将升至三大航第二行业集中度有望提升根据2021年RPK口径测算公司市占率为16处于三大航末位在控股山航后公司的市场份额将提升至20超过东航升至第二三大航整体市占率增加至60公司总资产规模将升至三大航第一但资产负债率被推高根据22Q3披露公司控股山航后总资产将升至3294亿元超越南航升至三大航首位同时负债规模也升至第一资产负债率将提升至912净资产规模和总营收不及南航仍为三大航第二表3公司控股山航后规模大增国航山航国航山航南航东航总资产亿元2969325329430982881总负债亿元2616387300324372630净资产亿元353-62291661251资产负债率8811192912787913营业收入亿元7451258701016671资料来源公司公告浙商证券研究所注营业收入为2021年公司年报数据其余为22Q3数据机队规模将跃居三大航首位根据各航司2022年中报披露的机队数据南航机队规模880架东航机队规模755架公司机队规模748架位于三大航第三在公司控股山航后运输能力将大幅提升机队规模将达到882架略微超过南航而跃居三大航第一httpwwwstockecomcn1833请务必阅读正文之后的免责条款部分中国国航601111公司深度表4公司控股山航后机队规模升至行业第一2022H1飞机型号国航山航国航山航东航南航A320340340357340A33061615640A35017171212A38003B737266134400288398B74710100B77728282029B78714141039ARJ2177713EMB19006公务机555合计748134882755880资料来源公司公告浙商证券研究所山航管理效能较优机队单一人机比低于三大航山航在资源配置和组织执行方面能力强人机比仅为879低于三大航山航机队134架飞机全为波音737客机机型单一使得在航材采购及机组培训维修成本和资源调配等方面优势明显降低成本的同时有效提高运营效率且公司也拥有大量波音737客机与山航机队吻合度高更易发挥协同效应图42山航人机比低于三大航140118511151201064100879806040200山航国航南航东航人机比资料来源公司公告浙商证券研究所注职工人数为2021年年报数据机队规模为2022年中报数据32完善国内二线市场亚太航线实力得以增强山航在航线结构上与公司互补性较强山航形成了以山东厦门和重庆为支点的航线结构在济南青岛烟台和厦门等市场占比较高此外山航在首都机场和上海两场的航班量能够对公司国内航线起到很好补充根据民航预先飞行计划管理系统山航2023夏秋航季每周在首都机场拥有204班在上海虹桥拥有176班在浦东机场拥有56班httpwwwstockecomcn1933请务必阅读正文之后的免责条款部分中国国航601111公司深度图43山航国内航班量集中在二线市场2023夏秋140013221148120010008006226004002762122042041981921821821761761641601422001201181141069884847456140周航班量班次资料来源航班管家浙商证券研究所公司控股山航后在二线市场份额显著提升在华东地区控制力增强山航在部分二类机场拥有较高份额控股山航后公司在济南青岛烟台机场的市场份额将跃居第一在西安的份额与南航势均力敌在乌鲁木齐和厦门的份额超过东航升至第二表5控股山航后公司在多个二类机场的市占率提升2023夏秋机场国航山航国航山航南航东航济南遥墙41409450111100青岛流亭59321379175202烟台蓬莱14820034829324厦门高崎72164236429119乌鲁木齐地窝堡614510643969重庆江北1604120122888上海虹桥7633109144511北京首都682307110047昆明长水13620157104395杭州萧山17935213265107西安咸阳9530125126316深圳宝安3391235131072广州白云15311164528114上海浦东10608114128424资料来源航班管家浙商证券研究所公司在韩国航线份额显著提升日本东南亚及港台航线也获得一定补充公司国际线的优势主要集中在欧美航线在热门旅游目的地的日韩及东南亚航线上份额落后东航及南航山东省拥有众多韩国外资企业山航凭借主场优势2019夏秋航季在韩国线上拥有112的份额公司控股山航后在韩国线上能够与东航南航分庭抗礼山航在泰国柬埔寨和日本航线上各拥有475630的份额能够对公司运力起到支撑此外公司在台湾航线和新加坡航线份额将超越东航升至第二在香港航线上缩小与东航的差距httpwwwstockecomcn2033请务必阅读正文之后的免责条款部分