展望4月，资金面和债市怎么看，“资产荒”持续还是生变？本文聚焦于此。
　　3月资金面为何由紧转松？
　　3月资金面波动仍不小，资金利率整体走势呈现“倒V型”，其中，经济信用的修复形态以及央行投放行为是关键影响因素：中上旬资金面持续收敛，宽信用延续高投放之下继续消耗较多超储，此外跨季因素以及地方债发行缴款也产生了阶段性影响，并且在此期间央行行为总体也相对审慎。中下旬央行加大货币投放、超额续做MLF以及降准0.25个百分点，流动性分层虽仍明显，但跨季资金面压力整体有所缓和，中后段的市场行情受到进一步推升，结构性“资产荒”持续演绎。
　　4月资金面和债市将如何演绎？
　　从历史同期公开市场操作看，历年4月公开市场逆回购投放力度明显下降，央行整体处于精准操作维护流动性合理均衡，MLF往往等量续做或超量续做；资金利率中枢在经济金融不同环境之下演绎方向有所不同。
　　展望4月，预计央行仍会精准投放平抑流动性波动，对冲地方债发行和财政缴税高峰等影响因素，进一步结合考虑以下几点：
　　（1）4月地方债发行持续放量。从今年的政府工作报告来看，不论是赤字率上升到3.0%，还是地方政府专项债券额度增加至3.8万亿元，均指向稳增长诉求下财政政策积极发力。截至3月29日，已有10余个省市披露了二季度地方债发行计划，合计约1万亿元。预计4月地方债发行将加码发力，或对资金面形成一定扰动，但关键仍在于央行行为和流动性投放力度如何。
　　（2）4月宽信用进程会如何？考虑到地方债放量、企业债券延续回暖、企业中长期有所支撑等因素，4月社融信贷投放预估仍将延续高景气态势，政策框架的关键还是在于给予一个稳定的流动性环境，与此同时补充银行中长期负债且推动负债端成本下降释放净息差空间等长逻辑，或难以出现太多超预期的大动作，故而市场目前对于货币政策的分歧也并不大。往后看，还需进一步关注实体融资需求的向上弹性，其中地产恢复的斜率或是重要影响变量。
　　（3）结构性货币政策工具是当下总量政策之外的重要手段。在稳增长、宽信用诉求下，货币政策仍不具备流动性收敛的前提，当下推动结构性货币政策使用或是占优解，这就对应了总量货币政策不会太过于宽松的整体基调。下一次降准的窗口期或有可能出现在下半年，再有一次降准释放中长期流动性。
　　综合上述推演，4月在地方债发行继续放量、宽信用持续推进挤占流动性以及缴税等因素影响下，资金面或难以得到大幅缓和，精准滴灌从而使得市场利率围绕政策利率波动，故而关于资金利率中枢，我们仍按政策利率推演判断。
　　于债市而言，在此图景之下，长端利率的方向性仍不明朗，区间我们按2.8%-3.0%判断，但进入4月，随着经济金融数据的公布，考虑到去年较低的基数，市场是否会对亮眼的经济金融数据有所担忧？我们认为至少会是一个制约因素。
　　“资产荒”预估仍会延续，在央行致力于构造一个有利于宽信用的环境的情景下，资金面中枢稳定，短端回调风险整体可控，只是需要防范杠杆和过度追捧带来的风险，总体来说票息策略仍然占优，其中同业存单、二永债和短端利率品种性价比高一些。
　　风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突。

研究报告全文：利率专题4月债市会交易什么2023年03月31日TableAuthor展望4月资金面和债市怎么看资产荒持续还是生变本文聚焦于此3月资金面为何由紧转松3月资金面波动仍不小资金利率整体走势呈现倒V型其中经济信用的修复形态以及央行投放行为是关键影响因素中上旬资金面持续收敛宽信用延续高投放之下继续消耗较多超储此外跨季因素以及地方债发行缴款也产生了阶段性影响并且在此期间央行行为总体也相对审慎中下旬央行加大货币投分析师谭逸鸣执业证书S0100522030001放超额续做MLF以及降准025个百分点流动性分层虽仍明显但跨季资金电话18673120168面压力整体有所缓和中后段的市场行情受到进一步推升结构性资产荒持邮箱tanyimingmszqcom续演绎研究助理郎赫男执业证书S01001220900524月资金面和债市将如何演绎电话15618988818从历史同期公开市场操作看历年4月公开市场逆回购投放力度明显下降邮箱langhenanmszqcom央行整体处于精准操作维护流动性合理均衡MLF往往等量续做或超量续做资金利率中枢在经济金融不同环境之下演绎方向有所不同相关研究1利率专题需要担心同业去杠杆吗-2023展望4月预计央行仍会精准投放平抑流动性波动对冲地方债发行和财政0329缴税高峰等影响因素进一步结合考虑以下几点2城投随笔系列开年以来哪些城投在发定14月地方债发行持续放量从今年的政府工作报告来看不论是赤字融-20230327率上升到30还是地方政府专项债券额度增加至38万亿元均指向稳增长3城投随笔系列城投债提前兑付暗含了什诉求下财政政策积极发力截至3月29日已有10余个省市披露了二季度地么-202303274可转债季度策略2023Q2转债市场怎么方债发行计划合计约1万亿元预计4月地方债发行将加码发力或对资金面看-20230327形成一定扰动但关键仍在于央行行为和流动性投放力度如何5信用一二级市场跟踪周报20230326净融24月宽信用进程会如何考虑到地方债放量企业债券延续回暖企资下降3年期信用利差收窄-20230326业中长期有所支撑等因素4月社融信贷投放预估仍将延续高景气态势政策框架的关键还是在于给予一个稳定的流动性环境与此同时补充银行中长期负债且推动负债端成本下降释放净息差空间等长逻辑或难以出现太多超预期的大动作故而市场目前对于货币政策的分歧也并不大往后看还需进一步关注实体融资需求的向上弹性其中地产恢复的斜率或是重要影响变量3结构性货币政策工具是当下总量政策之外的重要手段在稳增长宽信用诉求下货币政策仍不具备流动性收敛的前提当下推动结构性货币政策使用或是占优解这就对应了总量货币政策不会太过于宽松的整体基调下一次降准的窗口期或有可能出现在下半年再有一次降准释放中长期流动性综合上述推演4月在地方债发行继续放量宽信用持续推进挤占流动性以及缴税等因素影响下资金面或难以得到大幅缓和精准滴灌从而使得市场利率围绕政策利率波动故而关于资金利率中枢我们仍按政策利率推演判断于债市而言在此图景之下长端利率的方向性仍不明朗区间我们按28-30判断但进入4月随着经济金融数据的公布考虑到去年较低的基数市场是否会对亮眼的经济金融数据有所担忧我们认为至少会是一个制约因素资产荒预估仍会延续在央行致力于构造一个有利于宽信用的环境的情景下资金面中枢稳定短端回调风险整体可控只是需要防范杠杆和过度追捧带来的风险总体来说票息策略仍然占优其中同业存单二永债和短端利率品种性价比高一些风险提示政策不确定性基本面变化超预期海外地缘政治冲突本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告1固收专题研究目录13月资金面为何由紧转松324月资金面和债市将如何演绎821银行体系资金变动静态预估822央行还将如何操作103小结174风险提示19插图目录20本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告2固收专题研究受跨季地方债发行以及宽信用投放等因素影响3月中上旬资金面仍延续收敛态势然在央行MLF超量续做宣布降准之下资金面有所缓和整体处于市场利率围绕政策利率波动的框架当中相应的月内信用行情继续演绎并且信用利差很快已压缩至低位结构性资产荒愈发深化展望4月资金面和债市怎么看资产荒持续还是生变本文聚焦于此13月资金面为何由紧转松3月资金面波动仍然不小资金利率整体走势呈现一定倒V型其中经济信用的修复形态以及央行投放行为是关键影响因素中上旬来看资金面延续收敛趋势宽信用延续高投放之下继续消耗较多超储此外跨季因素以及地方债发行缴款也产生了阶段性影响并且在此期间央行行为总体也相对审慎进入中下旬在呵护市场流动性平稳为宽信用创造一个平稳环境的诉求之下央行加大货币投放超额续做MLF以及降准025个百分点虽然流动性分层现象仍较明显但跨季资金面压力整体有所缓和中后段的市场行情受到进一步推升结构性资产荒持续演绎图1资金利率走势图27天资金利率与逆回购利率利差BPR001R007DR001DR007-逆回购利率7天R007-逆回购利率7天DR007逆回购利率7天15040100305020010-5000-1002023-01-042023-01-082023-01-122023-01-162023-01-202023-01-242023-01-282023-02-012023-02-052023-02-092023-02-132023-02-172023-02-212023-02-252023-03-012023-03-052023-03-092023-03-132023-03-172023-03-212023-03-252023-03-292023-01-042023-01-082023-01-122023-01-162023-01-202023-01-242023-01-282023-02-012023-02-052023-02-092023-02-132023-02-172023-02-212023-02-252023-03-012023-03-052023-03-092023-03-132023-03-172023-03-212023-03-252023-03-29资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院注数据截至20230329注数据截至20230329具体展开资金面背后的扰动变化因素来看第一实体融资需求延续修复票据利率持续处于高位1首先从已公布的2月金融数据看信贷投放走强2月新增人民币贷款181万亿元同比多增5928亿元总量和结构上的改善均超出市场预期其中本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告3固收专题研究企业中长贷在保交楼和改善房企资产负债表等政策支持下延续回暖居民短贷在疫情影响减弱消费场景约束减轻和消费意愿提升下明显修复2进一步从3月高频数据来看可跟踪的相关性较好的高频指标是票据利率2023年开年以来票据利率便持续回升3月抬升趋势延续显示当前信贷投放仍在加速推进一定程度上继续对流动性形成挤占图3新增信贷同比结构亿元图4票据利率票据融资居民短贷居民中长贷国股足年票据直贴利率城商足年票据直帖利率25000企业短贷企业中长贷非银贷款30020000250150002001000015050000100-5000050-10000000-15000202204032022050320220602202207022022080120220831202209302022103020221129202212292023012820230227202303292021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-02资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院注数据截至202302注数据截至20230329第二政府债融资放量挤出部分流动性稳增长诉求下3月政府债延续加大发力从单月发行进度来看截至3月29日3月当月的国债净发行进度为5累计进度90地方一般债发行进度达55累计进度389地方专项债发行进度达98累计进度316对应从融资规模看3月政府债净融资高于季节性水平政府债放量对流动性的占用有所上升图5国债净发行进度图6专项债发行进度20202021202220232020202120222023120120010010008080060600404002020001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月00-201月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院注数据截至20230329注数据截至20230329本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告4固收专题研究图7地方债净融资季节性亿元图8国债净融资季节性亿元80002016201720182019202020212022202320000201620172018201920202021202220236000150004000100002000500001234567891011120-2000123456789101112-5000-4000资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院第三央行的行为变化贯穿资金面月内的变化3月上半月央行投放力度总体谨慎上半月央行逆回购净回笼16950亿元叠加信贷投放明显走强政府债净融资放量挤占流动性等因素的影响资金利率中枢持续抬升3月3-15日R001R007DR001DR007分别上行89BP33BP85BP20BP至225236211212而进入下半月为呵护流动性整体平稳从而创造一个有利于宽信用的整体环境央行投放积极了许多在3月15日开展4810亿元MLF超额续做和1040亿元公开市场逆回购操作但诸多因素叠加影响之下彼时资金面未明显转松流动性缺口仍存除了加大逆回购和MLF投放央行17日宣布全面降准025个百分点一定程度超市场预期由此一方面缓和了相对较紧的资金面态势进一步引导市场利率围绕政策利率波动另一方面补充了银行中长期负债同时也有利于降低负债端成本相应观察3月17-29日R001DR001分别大幅下行133BP143BP至102083银行间质押式回购成交量有所增加本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告5固收专题研究图92023年3月逆回购投放与到期亿元图10历年3月MLF投放与到期亿元逆回购投放逆回购到期MLFTMLF投放MLFTMLF到期50006000400050003000400020003000100020000100002017201820192020202120222023202303012023030220230303202303062023030720230308202303092023031020230313202303142023031520230316202303172023032020230321202303222023032320230324202303272023032820230329资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院注数据截至20230329注数据截至202303综上所述3月资金面整体由收敛向缓和演绎其中央行行为是主要边际引导力量需要提及的一点是尽管上半月资金在宽信用投放地方债放量等因素影响下延续边际收敛但中枢仍然可控叠加长端利率的方向较为纠结信用行情快速演绎市场又逐步到了讨论结构性资产荒的时候后续资金和市场会如何演绎资产荒会继续以空间不大的状态延续还是会生变我们对此进一步探讨先从资金切入来看图112023317-2023329债市走势变化BP变化左2023-03-172023-03-29历史25分位历史75分位历史50分位263246017192500910500400-07-01-1-0330-2-1520-20-3-3110-4-33-36-40-500资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告6固收专题研究图12信用利差走势BP图13各等级信用利差变化BPAAA中票1YAAA中票3YAAA中票5Y变化左2023-03-172023-03-2910084005858583508064648300604250161616212122004012150020100-2050-4-2802020-03-292020-05-292020-07-292020-09-292020-11-292021-01-292021-03-292021-05-292021-07-292021-09-292021-11-292022-01-292022-03-292022-05-292022-07-292022-09-292022-11-292023-01-292023-03-29资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院注数据截至20230329注数据截至20230329本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告7固收专题研究24月资金面和债市将如何演绎首先我们先对银行体系资金变动作静态预估21银行体系资金变动静态预估1M0方面历史观察近年2018-2022年下同4月M0环比变动平均在-1216-740亿元之间剔除极端值下同变化不大按均值估算我们预计今年4月M0环比变动为-1000亿元左右2财政存款方面我们预计4月财政存款环比增加4030亿元具体而言1一般公共预算收支从一般公共预算收入看历年4月财政收入在1614918995亿元之间平均为17872亿元按照季节性水平评估预计今年4月一般公共预算收入约为178万亿元从一般公共预算支出看历年4月财政支出在1703817693之间平均为17359亿元按季节性水平评估预计今年4月一般公共预算支出约为174万亿元综上我们预计4月一般公共预算收支差额约为400亿元图14M0环比变动季节性亿元图15财政存款环比变动季节性亿元20182019202020000202120222023150001000050000-5000-10000-15000123456789101112资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院2政府债净融资国债方面当前二季度国债发行计划尚未公布主要从季节性水平进行观察首先从净融资规模来看历年4月国债净融资额在7151955亿元之间波动仍较大其次从数量来看整体波动较小国债发行只数平均在14只左右到期只数平均在10只左右净发行数量在4只左右4月国债到期只数为9只预估发行只数在13只左右结合今年1-3月记账式付息和贴现国债平均发行规模分别为585亿元481亿元537亿元1-3月发行规模均值在534亿元左右故而我们预计4月国债发行规模为6942亿元扣除到期5686亿元国债净融资额为1250亿元本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告8固收专题研究地方债方面据中债网数据截至3月29日已有10余个省市公布了4月发行计划发行规模合计约4300亿元扣除整体到期规模4292亿元净融资8亿元但考虑到当前地方债发行计划披露或有不全进一步结合2018-2022年历年4月情况来看4月地方债净融资平均在2480亿元地方债前置发力下我们预计4月净融资规模或在2480亿元以上综上我们预计4月政府债净融资约为3730亿元图16国债净融资规模亿元图17国债净发行只数只国债发行规模国债到期规模国债净融资规模右国债发行只数国债到期只数国债净发行只数右9000250020108000200087000156000150065000100010400043000500520002010000-500002018-042019-042020-042021-042022-042018-042019-042020-042021-042022-04资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院3政府性基金预算收支从政府性基金预算收入看历年4月收入在51935306之间平均为5254亿元按照季节性水平评估预计今年4月政府性基金预算收入约为5200亿元从政府性基金预算支出看历年4月支出在40966017之间平均为5357亿元按照季节性水平评估预计今年4月政府性基金预算支出约为5300亿元综上我们预计4月政府性基金预算收支差额约为-100亿元图18一般预算收支差额季节性亿元图19政府性基金收支差额季节性亿元资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告9固收专题研究3外汇占款方面当前人民币贬值压力延续以历史同期外汇占款为负时期即2019-2020年2022年的4月数据来看变动范围在-176-9亿元之间按均值估算我们预计今年4月外汇占款在-116亿元左右4银行缴准方面近年4月银行缴准额度在-9085-4195亿元之间均值为-6905亿元我们预计今年4月缴准规模在-6900亿元左右综上所述不考虑央行操作我们预计今年4月M0环比减少约1000亿元财政存款环比增加约4030亿元外汇占款环比减少约116亿元缴准规模减少约6900亿元合计4月银行体系资金将增加3754亿元左右图20央行外汇占款变动与人民币汇率亿美元图21银行缴准季节性亿元USDCNY中央银行外汇占款环比增加中间价美元兑人民币右210074016007207001100680600660100640-4006202022-092021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-112023-012023-032020-11资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院注外汇占款数据截至202301由此静态视角来看不考虑央行操作及其他因素影响4月银行体系资金或维持合理充裕水平进一步动态来看央行会如何22央行还将如何操作首先从历年4月公开市场操作看逆回购方面近几年公开市场投放力度明显下降2022年逆回购出现大幅净回笼央行整体处于精准操作维护流动性合理均衡而MLF方面多表现为等量续做或超量续做参考2022年4月来看为支持实体经济发展降低综合融资成本央行降准025个百分点MLF等量续做以补充银行体系流动性缺口本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告10固收专题研究图22历年4月逆回购投放与到期亿元图23历年4月MLF投放与到期亿元投放到期MLFTMLF投放MLFTMLF到期10000600050008000400060003000400020002000100000201720182019202020212022201720182019202020212022资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院对应从资金利率走势看资金面波动并不小资金利率中枢未呈现明显趋势性变化在不同经济金融环境和政策之下演绎方向性有所不同有紧有松2019年4月资金利率中枢有一定抬升主因在于一季度GDP增速超出市场预期经济数据呈现企稳迹象叠加MLF缩量续做货币政策有所边际收敛而2020年和2022年4月资金利率显著低于季节性水平主因在于彼时均受到疫情影响经济下行压力加大央行均宣布降准操作释放长期资金维护流动性合理充裕以推动宽信用资金利率整体处于较低水平资金面较为宽松图24历年4月R001图25历年4月DR0072018201920202021202220182019202020212022353530302525202015151010040104150429040304050407040904110413041704190421042304250427040104150429040504070409041104130417041904210423042504270403资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院展望4月从当前经济金融宏观图景来看货币政策仍需保驾护航为宽信用投放提供一个稳定适宜的环境预计央行仍会精准投放平抑流动性波动对冲地方债发行和财政缴税高峰等影响因素相应的需进一步结合考虑以下几点1关注4月地方债发行2关注宽信用落实效果3关注结构性货币政策工具本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告11固收专题研究逐一来看14月地方债发行持续放量根据今年政府工作报告对财政政策的定调来看积极的财政政策要加力提效2023年赤字率拟按3安排较2022年上升02个百分点2023年地方政府专项债券额度为38万亿元较2022年的365万亿元增加1500亿元反映出今年的财政政策仍较积极在财政可持续下保持必要的支出强度截至2023年3月29日已有10余个省市披露了二季度地方债发行计划目前发行规模合计约1万亿元4月披露的地方债发行规模超4300亿元其中新增专项债1822亿元新增一般债119亿元再融资专项债872亿元再融资一般债1488亿元稳增长诉求下4月地方债发行或进一步加码发力我们预计4月地方债净融资继续提升资金面或受一定扰动但不一定显著收敛其关键仍在于央行行为和流动性投放力度如何本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告12固收专题研究图262023年二季度地方债发行计划亿元单位亿元202304202305202306新增再融资新增再融资新增再融资新增再融资新增再融资新增再融资直辖市专项债专项债一般债一般债专项债专项债一般债一般债专项债专项债一般债一般债北京上海天津重庆32706701410华东江苏27231515600011064472浙江100012442867安徽福建4702901050江西山东200020702000100020001450华北山西河北2000687750112928048014453075内蒙古华南广东广西2778海南55381华中河南湖北湖南236727206001863233025562258东北辽宁吉林300276300848黑龙江西南四川3150140019606301530贵州7998893301450135112991622云南3803043西藏西北陕西100010241062甘肃111514931151青海新疆宁夏300140计划单列市大连青岛宁波1620215363深圳厦门合计99245182208718119014883135753595100010891631154060015457资料来源wind民生证券研究院注更新时间截至2023329发行计划披露及统计或有不全及滞后24月宽信用进程会如何当前宏观图景下宽信用效果始终是影响央行行为的重要因素当前而言实体融资需求明显回暖社融信贷数据在总量和结构上均有改善其中企业中长贷是主要支撑居民中长贷也结束了连续14个月的同比少增一定程度上反映出政策发力效果此外从高频指标票据利率来看3月票据利率仍继续抬升显示当前信贷投放仍在加速推进由此我们预计4月信贷新增规模仍不低从季节性水平来看亦本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告13固收专题研究是如此综合来看考虑到地方债放量企业债券延续回暖企业中长期有所支撑等因素4月社融信贷投放预估仍将延续高景气态势政策框架的关键还是在于给予一个稳定的流动性环境与此同时补充银行中长期负债且推动负债端成本下降释放净息差空间等长逻辑或难以出现太多超预期的大动作故而市场目前对于货币政策的分歧也并不大往后看还需进一步关注实体融资需求的向上弹性其中地产恢复的斜率或是重要影响变量图27新增社融季节性亿元图28新增信贷季节性亿元20192020202120222023201920202021202220236000070000600005000050000400004000030000300002000020000100001000000123456789101112123456789101112资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院图2930大中城市商品房成交面积万平方米图30100大中城市成交土地占地情况万平方米30大中城市商品房成交面积环比100大中城市成交土地占地面积环比30大中城市商品房成交面积同比200100大中城市成交土地占地面积同比500030大中城市商品房成交面积右100大中城市成交土地占地面积右100600150400050050100400300050030020002000-501000100-50-1000-10002020-032021-062022-092019-032019-062019-092019-122020-062020-092020-122021-032021-092021-122022-032022-062022-122023-032018-072023-032017-072017-112018-032018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112017-03资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院注数据截至202303注数据截至2023033结构性货币政策工具是当下总量政策之外的重要手段当前来看央行在3月17日宣布降准025个百分点以补充银行中长期流动性金融机构加权平均存款准备金率约为76总量政策的使用力度及节奏也将本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告14固收专题研究更趋缓和下一次降准的窗口期或有可能出现在下半年再有一次降准释放中长期流动性在稳增长宽信用诉求下货币政策仍不具备流动性收敛的前提当下推动结构性货币政策使用或是占优解这就对应了总量货币政策不会太过于宽松的整体基调截至2022年末结构性货币政策工具余额约64万亿元约占人民银行总资产的15在货币政策强调精准有力保持流动性合理充裕之下结构性货币政策工具有望进一步运用一方面可以强化对小微企业科技创新绿色发展房地产等重点领域和薄弱环节的支持另一方面通过投放基础货币保持银行体系流动性合理充裕对应看到2023年以来结构性货币政策工具延续发力2023年1月央行延续实施三项结构性货币政策工具其中碳减排支持工具延续实施至2024年末支持清洁高效利用专项再贷款以及交通物流专项再贷款分别延续实施至2023年末与2023年6月末2月发布的央行四季度货政报告谈到新设立的收费公路贷款支持工具与2000亿元保交楼贷款支持计划表12022-2023年结构性货币政策工具使用情况日期具体情况央行四季度货币政策执行报告指出在2023年1月份新设立了收费公路贷款支持工具支持相关金融机构对收费公路贷款减息2023-02-2405个百分点设立2000亿元保交楼贷款支持计划人民银行延续实施碳减排支持工具等三项结构性货币政策工具一是碳减排支持工具延续实施至2024年末二是支持煤炭清2023-01-29洁高效利用专项再贷款延续实施至2023年末三是交通物流专项再贷款延续实施至2023年6月末人民银行行长易纲在2022年金融街论坛年会上表示截至今年9月末碳减排支持工具累计使用2400多亿元支持碳减排贷2022-11-21款超过4000亿元带动减少碳排放8000多万吨近期我们还将两家外资银行纳入了碳减排支持工具的支持范围人民银行11月1日披露的2022年10月抵押补充贷款开展情况显示10月国家开发银行中国进出口银行中国农业发展银2022-11-01行净新增抵押补充贷款1543亿元期末抵押补充贷款余额为28024亿元2022年9月国家开发银行中国进出口银行中国农业发展银行净新增抵押补充贷款1082亿元期末抵押补充贷款余额为2022-10-0826481亿元2022-09-13对制造业社会服务领域和中小微企业个体工商户等设立设备更新改造专项再贷款2000亿元2022-07-28交通运输部举行7月份例行新闻发布会指出设立并加快投放1000亿元交通物流专项再贷款2022-06-30碳减排支持工具总额度为8000亿元余额为1827亿元人民银行联合交通运输部印发关于设立交通物流专项再贷款有关事宜的通知引导金融机构向受疫情影响较大的公路货物2022-05-16运输经营企业和货车司机等主体加大金融支持力度2022-05-04人民银行宣布增加1000亿元支持煤炭清洁高效利用专项再贷款额度专门用于支持煤炭开发使用和增强煤炭储备能力2022-04-30设立普惠养老专项再贷款试点额度为400亿元2022-04-28人民银行设立科技创新再贷款额度2000亿元实施普惠小微企业贷款延期支持工具和普惠小微企业信用贷款支持计划两项直达工具接续转换一是将普惠小微企业贷款延2022-01-01期支持工具转换为普惠小微贷款支持工具二是将普惠小微企业信用贷款支持计划并入支农支小再贷款管理原来的4000亿元再贷款额度可滚动使用必要时可增加再贷款额度资料来源人民银行民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告15固收专题研究综合上述推演4月在地方债发行继续放量宽信用持续推进挤占流动性以及缴税等因素影响下资金面或难以得到大幅缓和相应市场对货币政策的分歧并不大精准滴灌从而使得市场利率围绕政策利率波动故而关于资金利率中枢我们仍按政策利率推演判断于债市而言在此图景之下长端利率的方向性仍不明朗区间我们按28-30判断但进入4月随着经济金融数据的公布考虑到去年较低的基数市场是否会对亮眼的经济金融数据有所担忧我们认为至少会是一个制约因素尽管考虑到两会相关表述后政策强诉求强刺激的预期已明显下降资产荒预估仍会延续在央行致力于构造一个有利于宽信用的环境的情景下资金面中枢稳定短端回调的风险是可控的只是需要防范杠杆和过度追捧带来的风险但总体来说票息策略仍然占优其中同业存单二永债和短端利率品种性价比高一些本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告16固收专题研究3小结展望4月资金面和债市怎么看资产荒持续还是生变本文聚焦于此13月资金面为何由紧转松3月资金面波动仍然不小资金利率整体走势呈现倒V型其中经济信用的修复形态以及央行投放行为是关键影响因素中上旬资金面持续收敛宽信用延续高投放之下继续消耗较多超储此外跨季因素以及地方债发行缴款也产生了阶段性影响并且在此期间央行行为总体也相对审慎中下旬央行加大货币投放超额续做MLF以及降准025个百分点跨季资金面压力有所缓和中后段的市场行情受到进一步推升结构性资产荒持续演绎24月资金面和债市将如何演绎从历史同期公开市场操作看历年4月公开市场投放力度明显下降央行整体处于精准操作维护流动性合理均衡MLF往往等量续做或超量续做4月资金面波动并不小资金利率中枢在经济金融不同环境之下演绎方向有所不同展望4月预计央行仍会精准投放平抑流动性波动对冲地方债发行和财政缴税高峰等影响因素需进一步结合考虑以下几点14月地方债发行持续放量从今年的政府工作报告来看不论是赤字率上升到30还是地方政府专项债券额度增加至38万亿元均指向稳增长诉求下积极的财政政策截至3月29日已有10余个省市披露了二季度地方债发行计划合计约1万亿元我们预计4月地方债发行将加码发力或对资金面形成一定扰动但关键仍在于央行行为和流动性投放力度如何24月宽信用进程会如何考虑到地方债放量企业债券延续回暖企业中长期有所支撑等因素4月社融信贷投放预估仍将延续高景气态势政策框架的关键还是在于给予一个稳定的流动性环境与此同时补充银行中长期负债且推动负债端成本下降释放净息差空间等长逻辑或难以出现太多超预期的大动作故而市场目前对于货币政策的分歧也并不大往后看还需进一步关注实体融资需求的向上弹性其中地产恢复的斜率或是重要影响变量3结构性货币政策工具是当下总量政策之外的重要手段在稳增长宽信用诉求下货币政策仍不具备流动性收敛的前提当下推动结构性货币政策使用或是占优解这就对应了总量货币政策不会太过于宽松的整体基调下一次降准的窗口期或有可能出现在下半年再有一次降准释放中长期流动性综合上述推演4月在地方债发行继续放量宽信用持续推进挤占流动性以及缴税等因素影响下资金面或难以得到大幅缓和精准滴灌从而使得市场利率围绕政策利率波动故而关于资金利率中枢我们仍按政策利率推演判断于债市而言在此图景之下长端利率的方向性仍不明朗区间我们按28-本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告17固收专题研究30判断但进入4月随着经济金融数据的公布考虑到去年较低的基数市场是否会对亮眼的经济金融数据有所担忧我们认为至少会是一个制约因素尽管考虑到两会相关表述后政策强诉求强刺激的预期已明显下降资产荒预估仍会延续在央行致力于构造一个有利于宽信用的环境的情景下资金面中枢稳定短端回调的风险是可控的只是需要防范杠杆和过度追捧带来的风险但总体来说票息策略仍然占优其中同业存单二永债和短端利率品种性价比高一些本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告18固收专题研究4风险提示1政策不确定性货币政策财政政策超预期变化2基本面变化超预期疫情发展经济基本面超预期变化3海外地缘政治冲突海外地缘政治冲突发展态势存在不确定性或将加剧金融市场动荡本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告19固收专题研究插图目录图1资金利率走势3图27天资金利率与逆回购利率利差BP3图3新增信贷同比结构亿元4图4票据利率4图5国债净发行进度4图6专项债发行进度4图7地方债净融资季节性亿元5图8国债净融资季节性亿元5图92023年3月逆回购投放与到期亿元6图10历年3月MLF投放与到期亿元6图112023317-2023329债市走势变化BP6图12信用利差走势BP7图13各等级信用利差变化BP7图14M0环比变动季节性亿元8图15财政存款环比变动季节性亿元8图16国债净融资规模亿元9图17国债净发行只数只9图18一般预算收支差额季节性亿元9图19政府性基金收支差额季节性亿元9图20央行外汇占款变动与人民币汇率亿美元USDCNY10图21银行缴准季节性亿元10图22历年4月逆回购投放与到期亿元11图23历年4月MLF投放与到期亿元11图24历年4月R00111图25历年4月DR00711图262023年二季度地方债发行计划亿元13图27新增社融季节性亿元14图28新增信贷季节性亿元14图2930大中城市商品房成交面积万平方米14图30100大中城市成交土地占地情况万平方米14本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告20