市场回顾：略显短暂的“春季躁动”
　　权益市场自2022年年底以来开启上行阶段，自2023-01-03至2023-03-21，万得全A、沪深300、中证1000分别上涨3.88%、1.74%和7.00%；中证转债在此期间收涨2.70%，小幅跑赢沪深300指数，跑输万得全A和中证1000指数。
　　转债市场，经历了2022年12月底至2023年1月的普涨行情后，转债市场开启了震荡区间。行业层面看，与权益市场维持基本一致，2月在权益市场震荡期间，转债多行业出现回调，3月转债止跌，行业层面下跌行业数量较少，且跌幅小于权益。
　　个券层面看，热点轮动的背后是资金层面的分歧，短时间内难以形成合力。春节之后，市场交投情绪回暖，但交易主线一直难以形成，板块热点快速轮动，其背后是资金层面难以形成一致共识，在板块之间快速轮动。
　　权益市场：由预期转向基本面交易，市场开启预期验证阶段
　　自2022年12月下旬开始，市场已经开始交易经济修复、消费需求回暖的预期，但是春节之后进入到政策、经济数据与企业业绩等多重数据的真空期，市场开始变得“犹豫”；当下，经济数据已经发布；两会结束，政策端在逐步落地；叠加马上进入年报期，市场预期正在逐一被验证；因此我们认为，后续市场交易重心将从预期向基本面回归。
　　转债：把握三大主线+年报季报期交易性行情
　　转债估值仍处于历史高位，但是估值压缩风险有限。拉长视角来看，目前转债估值仍处于2017年以来85%分位数水平，整体估值仍然较高。展望后市，我们预计在宏观经济内生增长动力还尚不稳固，通胀压力短期可控的情况下，央行不具备大幅收紧流动性的条件；因此短期转债市场估值压缩风险有限。
　　打破市场震荡局面的动力源自以下两个层面：1）经济修复在数据层面的持续验证。2月的经济金融数据并没有给市场过多的“惊喜”，对于经济修复的具体程度，市场还需进一步观望；2）政策层面的落地。2023年两会结束，“新班子”亮相，稳定经济、拉动消费可谓是当前的重点任务，可期待后续相关支持性政策的出台。
　　后续转债市场预计短期内仍然跟随正股配置主线，建议关注：1）数字经济：政策层面支撑+应用端落地。随着支持性政策的密集出台以及数字经济应用端的快速落地，我们预计后续板块依旧维持强势。2）国改+“一带一路”+“中特估”：国央企估值体系的重塑。公用事业、传统能源、通信、国防军工等国企央企占比较高；“一带一路”十周年催化，建筑、电力设备基建实力雄厚及出海经验丰富的标的值得关注。3）疫后复苏：消费场景修复+下游需求回暖。经济数据已经验证了消费的复苏；消费板块预计迎来持续的需求释放和估值修复的双重红利；“稳增长”背景下，基建，房地产和制造业预计将持续改善，上游石油石化、中游工程机械等顺周期板块值得关注。个券层面上，建议关注业绩数据披露带来的交易性机会。
　　风险提示：1）宏观经济增长不及预期；2）权益市场波动加剧。
　　

研究报告全文：可转债季度策略2023Q2转债市场怎么看2023年03月27日TableAuthor市场回顾略显短暂的春季躁动权益市场自2022年年底以来开启上行阶段自2023-01-03至2023-03-21万得全A沪深300中证1000分别上涨388174和700中证转债在此期间收涨270小幅跑赢沪深300指数跑输万得全A和中证1000指数转债市场经历了2022年12月底至2023年1月的普涨行情后转债市分析师谭逸鸣执业证书S0100522030001场开启了震荡区间行业层面看与权益市场维持基本一致2月在权益市场震电话18673120168荡期间转债多行业出现回调3月转债止跌行业层面下跌行业数量较少且邮箱tanyimingmszqcom跌幅小于权益研究助理尚凌楠执业证书S0100122070033个券层面看热点轮动的背后是资金层面的分歧短时间内难以形成合力电话18801385469春节之后市场交投情绪回暖但交易主线一直难以形成板块热点快速轮动邮箱shanglingnanmszqcom其背后是资金层面难以形成一致共识在板块之间快速轮动权益市场由预期转向基本面交易市场开启预期验证阶段相关研究1信用一二级市场跟踪周报20230326净融自2022年12月下旬开始市场已经开始交易经济修复消费需求回暖的资下降3年期信用利差收窄-20230326预期但是春节之后进入到政策经济数据与企业业绩等多重数据的真空期市2城投产业利差跟踪周报20230326城投场开始变得犹豫当下经济数据已经发布两会结束政策端在逐步落地产业利差均下行-20230326叠加马上进入年报期市场预期正在逐一被验证因此我们认为后续市场交易3品种利差跟踪周报20230326收益率多下重心将从预期向基本面回归行品种利差涨跌互现-202303264交易所批文更新跟踪周报20230326交易转债把握三大主线年报季报期交易性行情所终止项目明显增加-20230326转债估值仍处于历史高位但是估值压缩风险有限拉长视角来看目前转5可转债周报20230325光大转债的落幕债估值仍处于2017年以来85分位数水平整体估值仍然较高展望后市我-20230325们预计在宏观经济内生增长动力还尚不稳固通胀压力短期可控的情况下央行不具备大幅收紧流动性的条件因此短期转债市场估值压缩风险有限打破市场震荡局面的动力源自以下两个层面1经济修复在数据层面的持续验证2月的经济金融数据并没有给市场过多的惊喜对于经济修复的具体程度市场还需进一步观望2政策层面的落地2023年两会结束新班子亮相稳定经济拉动消费可谓是当前的重点任务可期待后续相关支持性政策的出台后续转债市场预计短期内仍然跟随正股配置主线建议关注1数字经济政策层面支撑应用端落地随着支持性政策的密集出台以及数字经济应用端的快速落地我们预计后续板块依旧维持强势2国改一带一路中特估国央企估值体系的重塑公用事业传统能源通信国防军工等国企央企占比较高一带一路十周年催化建筑电力设备基建实力雄厚及出海经验丰富的标的值得关注3疫后复苏消费场景修复下游需求回暖经济数据已经验证了消费的复苏消费板块预计迎来持续的需求释放和估值修复的双重红利稳增长背景下基建房地产和制造业预计将持续改善上游石油石化中游工程机械等顺周期板块值得关注个券层面上建议关注业绩数据披露带来的交易性机会风险提示1宏观经济增长不及预期2权益市场波动加剧本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告1固收专题研究目录12023Q1市场表现怎么样311略显短暂的春季躁动312供需两弱的格局622023Q2经济与市场展望921权益交易重心向基本面回归市场开启预期验证阶段922转债把握三大主线年报季报期交易性行情123风险提示22插图目录23表格目录23本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告2固收专题研究2023Q2将至当下节点回顾一季度权益和转债市场呈现哪些特点后续市场将如何演绎哪些方向需重点关切本文聚焦于此12023Q1市场表现怎么样11略显短暂的春季躁动权益市场自2022年年底以来开启上行阶段自2023-01-03至2023-03-21万得全A沪深300中证1000分别上涨388174和700中证转债在此期间收涨270小幅跑赢沪深300指数跑输万得全A和中证1000指数分阶段来看自2022年底至2023年1月底国内层面看市场开始交易房地产政策放松和防疫政策转向及疫情过峰海外美联储紧缩预期转向内外因素共振之下权益市场迎来强势反弹在此期间市场主要指数普涨但在地产金融消费等大盘价值板块的拉动之下沪深300表现更为优异进入2月份前期经济修复的预期已经部分反映在指数的上涨之中叠加后续经济修复程度及斜率存在不确定性市场开启震荡阶段期间大小盘指数出现较为明显的分化受益于美联储加息放缓国内流动性保持合理充裕板块快速轮动之下小盘科技明显占优而与宏观经济走势息息相关的大盘价值整体呈现震荡走低的态势3月在经济预期起伏海外经济政治事件扰动之下市场波动增大转债市场经历了2022年12月底至2023年1月的普涨行情后转债市场便进入了震荡区间图12023年以来市场主要指数累计涨跌幅万得全A沪深300中证1000中证转债141210864202023-01-032023-01-102023-01-172023-01-242023-01-312023-02-072023-02-142023-02-212023-02-282023-03-072023-03-142023-03-21资料来源wind民生证券研究院注数据统计时间开始于2023-01-03本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告3固收专题研究行业层面看1在今年1月的普涨行情下31个申万行业中仅商贸零售和社会服务小幅收跌其余29个行业悉数收涨22月行业层面开始分化受益于ChatGPT的发布TMT大涨此外上游钢铁煤炭基础化工中游机械设备地产后周期的轻工制造和建筑装饰等顺周期板块涨幅明显电力设备大金融板块领跌3进入3月份TMT依旧保持较强的走势受国央企改革和中特估逻辑主线推动中字头建筑企业大涨除此之外多数行业开启下跌行情其中汽车美容护理受行业利空影响领跌整体来看年初ChatGPT热度高增AIGC概念热度提升随后在两会提出大力发展数字经济重组科技部组建数据局等一系列的政策利好因素之下TMT板块维持坚挺走势建筑装饰受益于稳增长和中特估整体表现强势开年以来在供应链安全诉求之下叠加政策层面利好因素出台电子板块整体表现也较为强势图22023年以来申万行业月度涨跌幅1月2月3月20151050-5-10计算机房地产通信传媒电子钢铁环保汽车煤炭银行综合建筑装饰机械设备石油石化有色金属国防军工家用电器轻工制造纺织服饰建筑材料基础化工非银金融公用事业医药生物食品饮料交通运输社会服务农林牧渔电力设备美容护理商贸零售资料来源wind民生证券研究院注数据统计时间2023-01-03至2023-03-21转债行业层面看与权益市场维持基本一致2月在权益市场震荡期间转债多行业出现回调3月转债止跌行业层面下跌行业数量较少且跌幅小于权益本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告4固收专题研究图32023年以来转债行业月度涨跌幅1月2月3月10075502500-25-50计算机通信环保钢铁电子汽车传媒煤炭银行建筑装饰国防军工机械设备家用电器美容护理纺织服饰医药生物有色金属社会服务轻工制造建筑材料基础化工公用事业食品饮料交通运输电力设备商贸零售农林牧渔非银金融石油石化资料来源wind民生证券研究院注数据统计时间2023-01-03至2023-03-21估值层面看全市场转债价格中位数在2022年以来的中位水平震荡溢价率层面看经历了2022年11月以来理财和公募基金赎回导致转债估值压缩进入2023年相比于转债权益市场的超涨又导致溢价率的自我消化近期虽在震荡行情中全市场转股溢价率水平有所波动但整体来看目前以转股溢价率计算的估值水平处于2022年以来的相对较低位置图4转债价格中位数元图5转债市场溢价率元转债价格中位数50分位数1351301251201151101051002022-03-042022-08-042023-01-042022-01-042022-02-042022-04-042022-05-042022-06-042022-07-042022-09-042022-10-042022-11-042022-12-042023-02-042023-03-04资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院个券层面看热门概念内标的波动幅度加大背后原因或为资金层面存在分歧春节之后市场交投情绪回暖但交易主线一直难以形成板块热点快速轮动导致相关标的波动加大其背后或是资金层面难以形成一致共识短时间内难以形成合力本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告5固收专题研究图6佳力多伦嵘泰转债日涨跌幅图7翔鹭科达智能转债日涨跌幅25佳力转债多伦转债嵘泰转债25翔鹭转债科达转债智能转债2020151510105500-5-5-10-10-15-152023-01-032023-01-062023-01-112023-01-162023-01-192023-01-312023-02-032023-02-082023-02-132023-02-162023-02-212023-02-242023-03-012023-03-062023-03-092023-03-142023-03-172023-03-222023-01-032023-01-062023-01-112023-01-162023-01-192023-01-312023-02-032023-02-082023-02-132023-02-162023-02-212023-02-242023-03-012023-03-062023-03-092023-03-142023-03-172023-03-22资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院12供需两弱的格局1-2月转债进入发行平淡期3月发行提速历史来看1-2月都是转债发行相对平淡的时期进入2023年1月合计发行转债6只上市转债9只2月发行转债3只上市转债6只进入3月以来受1-2月转债发行节奏影响上市转债数量明显减少2023-03-01至2023-03-23期间上市转债合计5只但3月发行明显提速3月以来合计发行转债13只发行平淡期间新券上市首日定价偏高后续随着一级市场发行回归正常节奏新券定价也会趋于理性发行平淡市场上行周期开启小规模新债关注度明显提升在新券本身定价偏高的背景下低评级小规模转债再次受到追捧华亚转债发行规模340亿元上市首日价格收报13110元首日转股溢价率4043恒锋转债发行规模242亿元首日转股溢价率收报4418声讯转债发行规模280亿元首日转股溢价率收报4422图8新券首日收盘价及溢价率元图9新券首日溢价率与发行规模亿元首日收盘价收盘价均值转股溢价率右50恒锋转债精锻转债声迅转债百畅转债16050漱玉转债天23转债40华亚转债15040大元转债福新转债汇通转债爱玛转债1403030合力转债精测转2130富淼转债2020三房转债120冠盛转债优彩转债转股溢价率睿创转债1101010华宏转债会通转债1000天精测转睿创转债汇通转债爱玛转债百畅转债精锻转债声迅转债恒锋转债福新转债三房转债冠盛转债华亚转债华宏转债富淼转债优彩转债漱玉转债合力转债会通转债大元转债230转债2020406080100发行规模资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告6固收专题研究需求端看公募基金持有转债市值平稳提升但转债仓位高企截至2022Q4公募基金持有转债市值合计289917亿元占基金资产净值比为113自2019年以来公募基金持有转债规模稳定提升目前转债仓位已经创2019年以来的新高但是从公募基金在转债市场的参与度来看进入2022年以来公募基金持有转债市值在转债存量余额中的占比逐季度下降图1022Q4公募基金转债仓位创阶段性新高亿元图11公募基金在转债市场参与度下降亿元公募基金持有转债市值占基金资产净值比右公募基金持有转债市值转债存量余额持仓占比右35001208000403000110100640036250009020004800320801500070320028100006016002450005000402019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q40202020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院截至2023年2月沪市转债市场中公募基金持有转债市值较2022年年末出现了一定的减持且减持幅度明显大于沪市转债市场规模变化说明公募基金减持沪市转债除自身市场规模变化外还存在主观减持的因素深市转债市场中相比于2022Q4多数持有人进行了增持但相较于2023年1月2023年2月基金企业年金和保险机构等主要投资人也发生了一定的减持图12沪市转债月度持仓结构亿元图13深市转债月度持仓结构亿元2022-122023-012023-022022-122023-012023-02200010001500800600100040050020000RQFIIQFII基金公募基金企业年金券商自营保险机构私募基金券商资管信托机构社保基金银行理财银行自营财务公司自然人保险机构信托机构企业年金一般机构券商自营基金专户社保基金QFII自然人投资者基金资管计划其他专业机构RQFII一般机构投资者其他专业机构券商集合理财资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院由此我们认为后续转债市场能否获得公募基金的持续流入主要看1公募基金的发行端是否有回暖2存量公募基金增持转债的空间的大小本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告7固收专题研究首先基金发行端出现回暖趋势自去年11月以来基金市场发行已有升温趋势今年1月在春节影响以及市场观望情绪浓厚的情况下新发基金数量锐减但是进入2月以来基金发行数量明显增加以基金申购起始日计算2月新发基金合计133只截至2023-03-233月内新发基金合计109只后续随着权益市场走势逐步明朗预计公募基金发行仍保持热情图14新发基金数量只新发基金数量160140120100806040200资料来源wind民生证券研究院其次光大转债的退市为公募基金的转债持仓腾挪了一定的空间根据公募基金四季报截至2022Q4末公募基金持有光大转债合计8068亿元从光大转债到期之前较低的绝对价格和显著为正的到期收益率来看公募基金持有光大转债主要是出于到期偿付的目的所以在光大转债到期退市为公募基金腾挪出一定的转债持仓空间由此对于公募基金进一步增持转债的空间目前我们仍然保持乐观本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告8固收专题研究22023Q2经济与市场展望21权益交易重心向基本面回归市场开启预期验证阶段1-2月经济数据公布其中工业增加值同比24基本符合预期整体固定资产投资同比55其中基建延续强势而地产显著改善此外场景修复提振相关商品和服务消费反弹居民大宗消费则表现温和整体来看春节后至今经济金融数据整体处于环比修复过程当中从统计局公布的数据来看1-2月工业增加值同比增长24工业生产一定程度低于预期但制造业边际改善加快1-2月固定资产投资同比增长55基建投资增速提升至122基建受资金和项目的双重推动持续发力而在供需两端同时发力之下房地产有显著修复但后续延续性和斜率还需持续观察图152022-2023年经济数据概览同比增速较前值较去年同期2023-022022-122022-112022-102022-092022-082022-072022-062022-052022-042022-032022-02工业增加值累计11-104241322506342383907-2950128固定资产投资累计04-675551535859585761626893122制造业-10-1288191939710110099104106122156209基建07361221151171141121049693828310586基建不含电力-0409909489878683747167658581房地产43-94-57-100-98-88-80-74-64-54-40-270737商品房销售面积当月27959-36-315-333-232-162-226-289-183-318-390-177-96新开工面积当月34928-94-443-508-351-444-457-454-451-418-442-222-122施工面积当月439-62-44-482-526-326-432-478-443-481-397-387-21518竣工面积当月14617880-66-202-94-60-25-360-407-313-142-155-98土地购置面积当月68-184-516-585-530-650-566-473-528-431-573-410-423-332社零当月53-3235-18-59-0525542731-67-111-3567限额以上34-7021-13-58-0561936881-65-140-1491资料来源wind民生证券研究院图16工业增加值季调环比图17固定资产投资完成额累计同比工业增加值2017-2019年均值制造业基建投资房地产业30040250200150201005000-50-20-100-150-402019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-022017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-01资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院消费整体改善场景修复类消费趋势较强2023年1-2月社会消费品零售总额同比增长35明显好于去年12月的-18修复幅度符合预期其中餐饮收入表现亮眼同比增长92较上月增加233pct商品消费增长表现较为温和本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告9固收专题研究1-2月出口边际改善但在外需转弱的背景下预计仍维持处于下行区间当中图18社零当月同比图19进出口金额当月同比中国社会消费品零售总额当月同比中国进口金额当月同比中国出口金额当月同比中国社会消费品零售总额餐饮收入当月同比75中国社会消费品零售总额商品零售当月同比100507550252500-25-25-50-502019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-01资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院社融超预期高增企业中长期贷款延续回暖政府债券亦有所支撑宽信用已然在途2月新增社融316万亿同比多增194万亿其中政府债表现亮眼新增8138亿同比多增5416亿企业债券融资基本与去年持平同比多增34亿新增信贷超预期大增企业端延续强劲势头居民端需求初见改善新增人民币贷款同比多增9241亿其中中长期贷款同比多增7370亿短期贷款同比多增5803亿票据融资同比多减4041亿图20新增社融结构亿元图21新增贷款结构亿元新增贷款企业债券政府债券非标其他票据融资居民短贷居民中长贷3000025000企业短贷企业中长贷非银贷款2000020000150001000010000050000-10000-5000-20000-10000-30000-150002021-062021-022021-042021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022021-062021-042021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022021-02资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院相应观察权益市场层面大盘短暂占优2022年在地产三支箭防疫政策转向推动下以消费地产金融为主的大盘指数拉开了本轮行情的序幕在此期间市场呈现短暂的大盘占优的格局2月风格切换小盘成长仍为主线春节以后在强预期与弱现实本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告10固收专题研究的碰撞之下大盘指数增长略显乏力而在科技板块行情的带动下小盘指数表现强势整体来看2023Q1仍呈现小盘占优的格局市场风格上仍以成长占优周期次之金融板块整体表现疲弱图222023年内大小盘指数累计涨跌幅图232023年内风格指数累计涨跌幅大盘指数申万小盘指数申万金融风格中信周期风格中信12沪深300中证100012消费风格中信成长风格中信10108866442200-2-2-42023-01-032023-01-062023-01-112023-01-162023-01-192023-01-312023-02-032023-02-082023-02-132023-02-162023-02-212023-02-242023-03-012023-03-062023-03-092023-03-142023-03-172023-03-222023-01-032023-01-102023-01-172023-01-242023-01-312023-02-072023-02-142023-02-212023-02-282023-03-072023-03-142023-03-21资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院本轮市场上行北向资金发挥了重要作用开年以来市场整体修复其中北向资金在其中发挥了重要的推动作用1月16个交易日北向资金合计净买入14129亿元合计净买入金额超2022年全年净买入2月以来随着市场震荡北向资金流入趋缓但全年来看在全球宏观经济东升西落的大背景下预计全年北向资金仍呈流入趋势为市场资金贡献边际增量图24北向资金净流入金额亿元成交净买入累计净买入右600300025004002000200150001000500-2000-400-5002022-01-072022-01-282022-02-252022-03-182022-04-082022-04-292022-05-202022-06-102022-07-012022-07-222022-08-122022-09-022022-09-232022-10-212022-11-112022-12-022022-12-232023-01-132023-02-102023-03-032023-03-23资料来源wind民生证券研究院预计短期小盘占优格局不会被打破从宏观经济层面看多数经济数据虽然都在验证着经济复苏但是后续修复的斜率和程度难以确定政策层面看党的二十大对产业革新提出了新的要求国产替代科技创新将迎来长期发展趋势两会再提数字经济科技部数据局的组建再次掀起了新一轮的数字经济浪潮因本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告11固收专题研究此我们预计科技板块热度有望持续后续市场仍不具备风格切换的基础短期仍将维持小盘占优的格局海外美联储3月加息落地且利率声明删除了持续升息是适当的措辞改为一些额外的政策收紧可能是合适的或预示着美联储此轮加息进程接近尾声国内在经济修复的大背景下后续资金利率或将回归政策利率附近运行的常态短期内股票市场仍以存量资金为主整体来看A股仍有向下估值保护而宏观经济修复的长期趋势不变当下A股依然是长期配置的点位图25A股市场风险溢价风险溢价70分位数5004003002001000002018-01-022018-04-022018-07-022018-10-022019-01-022019-04-022019-07-022019-10-022020-01-022020-04-022020-07-022020-10-022021-01-022021-04-022021-07-022021-10-022022-01-022022-04-022022-07-022022-10-022023-01-02资料来源wind民生证券研究院自2022年12月下旬开始市场已经开始交易经济修复消费需求回暖的预期但是春节之后进入到政策经济数据与企业业绩等多重数据的真空期市场开始变得犹豫当下经济数据已经发布两会结束政策端在逐步落地叠加马上进入年报期市场预期正在逐一被验证因此我们认为后续市场交易重心将从预期向基本面回归22转债把握三大主线年报季报期交易性行情转债市场经历和2022年底至今年1月的反弹指数相较于2022年12月的低点有了一定程度的提升反观与中证转债指数走势较为一致的中证1000市盈率虽然一月以来市场反弹2月人工智能板块走强对中小盘股也形成了一定的支撑但从估值层面看中证1000市盈率仍处于2019年以来的较低水平后续预计科技板块仍然维持强势或对中小盘的估值形成一定程度的支撑本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告12固收专题研究图26中证转债指数与中证1000市盈率倍中证可转换债券指数中证1000市盈率右450504040030350203001025002019-01-022019-03-022019-05-022019-07-022019-09-022019-11-022020-01-022020-03-022020-05-022020-07-022020-09-022020-11-022021-01-022021-03-022021-05-022021-07-022021-09-022021-11-022022-01-022022-03-022022-05-022022-07-022022-09-022022-11-022023-01-022023-03-02资料来源wind民生证券研究院转债估值仍处于历史高位但是估值压缩风险有限以全市场加权转股溢价率来看近期转债溢价率水平有所压缩但是拉长视角来看目前转债估值仍处于2017年以来85分位数水平整体估值仍然较高展望后市我们预计在宏观经济内生增长动力还尚不稳固通胀压力短期可控的情况下央行不具备大幅收紧流动性的条件因此短期转债市场估值压缩风险有限图272017年以来转债市场估值情况元转股价值右转股溢价率溢价率85分位数55105469937932887198110752017-01-032017-04-032017-07-032017-10-032018-01-032018-04-032018-07-032018-10-032019-01-032019-04-032019-07-032019-10-032020-01-032020-04-032020-07-032020-10-032021-01-032021-04-032021-07-032021-10-032022-01-032022-04-032022-07-032022-10-032023-01-03资料来源wind民生证券研究院分类别来看偏股型转债估值提升幅度较大平衡性和偏债型转债近期估值有所提升近期随着市场的回暖偏股型转债转股溢价率和隐含波动率水平明显提升截至2023-03-24偏股型转债转股溢价率水平已经超过2020年以来80分位数水平平衡型和偏债型转债近期估值有所波动但从历史分位数水平看目前估值出于60分位数水平本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告13固收专题研究图28偏股型转债估值情况图29平衡型转债估值情况转股溢价率溢价率80分位数隐含波动率右转股溢价率隐含波动率右溢价率60分位数20353530301525251020201551510102020-01-022020-03-022020-05-022020-07-022020-09-022020-11-022021-01-022021-03-022021-05-022021-07-022021-09-022021-11-022022-01-022022-03-022022-05-022022-07-022022-09-022022-11-022023-01-02052023-03-022020-03-022020-11-022021-09-022020-01-022020-05-022020-07-022020-09-022021-01-022021-03-022021-05-022021-07-022021-11-022022-01-022022-03-022022-05-022022-07-022022-09-022022-11-022023-01-022023-03-02资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院图30偏债型转债估值情况纯债溢价率溢价率60分位数隐含波动率右203015251020515010-552020-01-022020-03-022020-05-022020-07-022020-09-022020-11-022021-01-022021-03-022021-05-022021-07-022021-09-022021-11-022022-01-022022-03-022022-05-022022-07-022022-09-022022-11-022023-01-022023-03-02资料来源wind民生证券研究院行业层面看年初至2022-03-2129个转债行业悉数收涨除社服银行商贸等少数几个行业正股下跌之外多数行业的上涨还是来自于正股层面的支撑溢价率层面来看多数行业在正股上涨之下有所压缩但从隐含波动率来看转债估值整体呈上升趋势本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告14固收专题研究图312023年内转债行业涨跌幅年初至今涨跌幅转股溢价率变动隐含波动率变动转股价值变动纯债价值变动计算机1612-1796-6432261103通信1339-21547082204146建筑装饰1029-7221771577177国防军工930-8380401174038机械设备700-13041311077108家用电器627-536069788215美容护理605013128714214纺织服饰586-589-832936174环保578-439105773097钢铁551-1505-2901384163医药生物516431-377198146电子503-578082616191汽车492-131-034498099有色金属460-031450375213社会服务44870010031842208传媒438-13845541068108轻工制造425-091218345195建筑材料409-350135454193基础化工402-357-041538071煤炭377371350085203公用事业355194161222135食品饮料341370602048200交通运输289-506-024774121电力设备233662266272200商贸零售168702262298231农林牧渔097329357200119非银金融055-759-530489104石油石化008-15096571792551银行004503188293053资料来源wind民生证券研究院数据统计区间2023-01-03至2023-03-21当下权益和转债市场均震荡以后我们预计打破市场震荡局面的动力源自以下两个层面1经济修复在数据层面的持续验证虽然2月的经济金融数据都在验证着经济的回暖但是具体幅度上并没有给市场过多的惊喜因此对于经济修复的具体程度市场还需进一步观望2政策层面的落地2023年两会结束新班子亮相稳定经济拉动消费可谓是当前的重点任务可期待后续相关支持性政策的出台后续转债市场预计短期内仍然跟随正股配置主线主要建议关注以下几个方向数字经济政策层面支撑应用端落地政策利好不断出台2022年12月扩大内需战略规划纲要20222035及十四五扩大内需战略实施方案出台提出加快推动数字产业化和产业数字化加快传统线下业态数字化改造和转型升级同月又对外发布了关于构建数据基础制度更好发挥数据要素作用的意见又称数据二十条提出构建数据产权流通交易收益分配安全治理等制度初步形成我国数据基础制度的四梁八柱2月27日数字中国建设整体布局规划发布两会期间宣布组建国家数据局3月10日十四届全国人大一次会议表决通过了关于国务院机构改革方案的决定至此国家数据局正式敲定国家数据局负责协调推进数据基础制度建设统筹推进数字中国数字经济数字社会规划和建设等数据作为新型生产要本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告15固收专题研究素和土地劳动力资金科技等传统生产要素一样对经济社会发展具有基础性作用随着支持性政策的密集出台以及数字经济应用端的快速落地我们预计后续板块依旧维持强势图32数字经济指数走势数字经济指数22002000180016001400120010002020-01-022020-03-022020-05-022020-07-022020-09-022020-11-022021-01-022021-03-022021-05-022021-07-022021-09-022021-11-022022-01-022022-03-022022-05-022022-07-022022-09-022022-11-022023-01-022023-03-02资料来源wind民生证券研究院映射到转债层面数字经济转债主要涉及计算机电子通信以及军工等行业具体转债名单梳理如下表1数字经济转债全梳理数据截至2023-03-24债券余额正股市值亿转债名称正股行业转股溢价率转债价格元正股简称PETTM亿元元国微转债电子3044148881493紫光国微954113761富瀚转债电子534812267581富瀚微170633859芯海转债电子511612708410芯海科技667968288思创转债计算机528810804817思创医惠5062-宏图转债计算机2653140291009航天宏图182576797奥飞转债计算机160914679635奥飞数据106488047道通转债计算机3479129691280道通科技1512414307亚康转债计算机--261亚康股份32044157恒锋转债计算机494118597242恒锋信息28374989银信转债计算机271613490391银信科技43112550山石转债计算机340214211267山石网科4686-科蓝转债计算机288513383495科蓝软件770020125万兴转债计算机69816494378万兴科技1000532978多伦转债计算机458711583640多伦科技5174-淳中转债计算机221713640300淳中科技375012790汉得转债计算机37816072937汉得信息132272076朗新转债计算机-02217761501朗新科技287503028法本转债计算机117316380601法本信息61164254本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告16固收专题研究新致转债计算机122214601485新致软件3323-天阳转债计算机--975天阳科技620439504思特转债计算机270815270207思特奇391613609卫宁转债计算机892111818970卫宁健康237759198声迅转债计算机620016524280声迅股份24508913纵横转债通信650511921270纵横通信27879214烽火转债通信3710118753088烽火通信234947687特发转2通信87515381416特发信息8792-永鼎转债通信400412474261永鼎股份637910417润建转债通信1460211501089润建股份112602446睿创转债国防军工2010149841565睿创微纳223197258火炬转债国防军工157019442418火炬电子189962370广联转债国防军工--700广联航空68759319资料来源Wind民生证券研究院国改一带一路中特估国央企估值体系的重塑2022年以来监管层多次强调国企央企价值实现和估值体系再构建2023年一利五率的新考核指标的提出标志着国企改革将步入一轮新的周期建设中国特色估值体系发挥国企在稳信用稳增长方面的作用是资本市场未来重要的演绎逻辑2023年1月5日国资委在央企负责人会议上提出2023年央企考核指标由两利四率变更为一利五率目标为一增一稳四提升标志着新一轮国企改革深化提升行动的开端通过引入净资产收益率和营业现金比率从根本上引导企业增强自生能力盘活存量资产提高资产使用效率实现可持续发展能力和价值创造能力国企在过去的一段时间内积累了大量的货币资金具有加杠杆的空间和能力与此同时地方政府和居民部门的资产负债表扩张乏力而具有扩表能力和空间的国企有必要承担起新一轮资产负债表扩张主体的责任同时出于2023年稳增长诉求现金流和产业资本充裕的非金融国企央企是重要的稳增长主体国企在传统行业估值普遍偏低主要系其社会责任以及ROE长期下行相关背后是ROIC持续下行国企承担更多社会责任大多分布在传统行业较民企有一定估值折价国企估值低主要在于资产投资回报率长期下行而ROE一直下行的原因在于总资产周转率大幅下行背后是项目投资回报率持续下行未来估值体系重塑的重点在于ROE的提升本质在于ROIC提升ROE的提升可通过提高分红比例增加自身资本开支提升闲置资金的利用效率和项目投资回报率以及政策上的盈利让渡主要针对火电一类的企业等方式提升外部可从政策行业企业三个维度进行重估主要关注资本注入重估型主本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告17固收专题研究线相关型与企业内生价值与动力的价值重估型从政策层面上看混改战略重组与资源优化的资本注入情况值得关注从行业层面上看可持续安全自主可控一带一路也是重要的考量因素而从企业层面上看与ROE提升相关的分红比例企业现金流运用项目投资回报率等情况值得关注图33国改价值重塑逻辑PE外部评估EPS内生价值行业层面企业层面政策层面提升效率发展科技ESG投资者关系管理混合所有制改革安全自主可控分红意愿与能力战略性重组ROE股价加大科技创新盈利能力资源优化整合销售净利率研发投入权益乘数主线相关型资源整合型资本注入重估总资产周转率效率改善成长性影响力龙头溢价资本投入回报率价值重估型闲置资金利用率资料来源民生证券研究院整理公用事业传统能源通信国防军工等国企央企占比较高的领域近年来正经历着能源革命及数字化等洗礼中长周期视角下配置价值较高同时一带一路十周年催化建筑电力设备领域中有强劲的基建实力及丰富的出海经验的大央企集团及其旗下的平台上市公司值得关注图34国企改革指数走势国企改革指数2600240022002000180016001400120010002020-01-022020-03-022020-05-022020-07-022020-09-022020-11-022021-01-022021-03-022021-05-022021-07-022021-09-022021-11-022022-01-022022-03-022022-05-022022-07-022022-09-022022-11-022023-01-022023-03-02资料来源wind民生证券研究院映射到转债可从如下方面关注转债中的国企和央企标的1估值水平较低2一利五率中的净资产收益率总资产周转率的改善营业现金比率等新指标衡量符合ESG发展和安全自主可控一带一路领域的国家需求和战略分红比例和股息率ROE高但是分红比例较低的行业资产注入情况本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告18固收专题研究表2正股具备国企央企估值重构逻辑的转债数据截至2023-03-24收盘价转股溢债券余额转债简称正股简称公司性质PETTMROE营业现金比股息率元价率亿元兴发转债1169752472800兴发集团地方国有4992551025167平煤转债--2900平煤股份地方国有4152282022741淮22转债1205240983000淮北矿业地方国有5111642018534中特转债1111349455000中信特钢中央国有12771585010425合力转债1503219242048安徽合力地方国有14781100002194节能转债1289620582999节能风电中央国有19061080062108大秦转债1126639431999大秦铁路中央国有859843026652天业转债1125435943000新疆天业地方国有923789003176皖天转债119321632930皖天然气地方国有1504773009167天箭转债125603040495中天火箭中央国有5520727-003015长信转债146172200256长信科技地方国有2437714016073中金转债1231317093023中金岭南地方国有1447704002199超声转债119643231700超声电子地方国有1535674011093北方转债22038787534北方国际中央国有2756642-001036招路转债1188414695000招商公路中央国有1177615045395北港转债1211229081763北部湾港地方国有1328614038233奇精转债120502782330奇精机械地方国有3277516008249现代转债1237116491615国药现代中央国有2002478020082海环转债110693459459海峡环保地方国有2055447012092资料来源wind民生证券研究院疫后复苏消费场景修复下游需求回暖经济数据已经验证了消费的复苏2023年1-2月社零同比首度转正终端消费需求迎来温和复苏阶段随着防疫政策的转向以及感染人数的过峰疫情对经济影响逐渐减弱随着消费场景的修复居民此前被压抑和延迟的消费需求随之释放叠加疫情三年对消费板块估值的压制消费板块预计迎来持续的需求释放和估值修复的双重红利生产端持续复苏制造业产需两端同步扩张在摆脱了疫情和春节因素的影响后2月制造业PMI较1月上升25个百分点至526创2012年5月以来新高其中新订单生产从业人员经营预期等PMI指数均超过50荣枯线大中小型企业的PMI也突破50荣枯线生产端加速回暖2022年中央经济工作会议将着力扩大国内需求放在2023年五大任务之首稳增长扩内需成为今年经济工作主线稳增长背景下基建房地产和制造业预计将持续改善建议关注上游石油石化中游工程机械等顺周期板块本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告19固收专题研究表3需求修复相关转债全梳理数据截至2023-03-24转债价格正股市值转债名称正股行业转股溢价率债券余额亿元正股简称PETTM元亿元富春转债纺织服饰200313293570富春染织26711639盛泰转债纺织服饰324412260701盛泰集团56111514金轮转债纺织服饰232113613214物产金轮31814051火星转债家用电器393312778529火星人127993985小熊转债家用电器167714046536小熊电器103822792宏辉转债农林牧渔355812127225宏辉果蔬30014771利群转债商贸零售3071106051800利群股份4801-国泰转债商贸零售2410118013987江苏国泰13607824博汇转债石油石化122213696397博汇股份32342660盛虹转债石油石化3383134624998东方盛虹891851902齐翔转2石油石化86613671680齐翔腾达204401598伊力转债食品饮料253020889243伊力特125926770立高转债食品饮料--950立高食品172909295华统转债食品饮料120620164287华统股份9807-龙大转债食品饮料231211686946龙大美食9583-新乳转债食品饮料405312063718新乳业137183744合力转债机械设备1924150322048安徽合力134421487大丰转债机械设备247013049630大丰实业69822370佳力转债机械设备507513646298佳力图452012382法兰转债机械设备184317049275法兰泰克41142186艾迪转债机械设备5164115671000艾迪精密153166253永02转债机械设备160113247610永创智能78542204大元转债机械设备280913986450大元泵业42242075华兴转债机械设备151014461800华兴源创170465276华锐转债机械设备342113795400华锐精密59313575深科转债机械设备358013205360深科达2105-精测转债机械设备174215055309精测电子1767611514斯莱转债机械设备161118006239斯莱克97054369万讯转债机械设备78815132245万讯自控35153705隆华转债机械设备276413064798隆华科技71982978耐普转债机械设备350412078400耐普矿机23211728泰福转债机械设备408511876335泰福泵业17952633东杰转债机械设备149712987570东杰智能37075718金沃转债机械设备457712466310金沃股份17953170精测转2机械设备3476132091276精测电子1767611514浙矿转债机械设备--320浙矿股份46702610杭氧转债机械设备2400146831137杭氧股份334742369博实转债机械设备363113529450博实股份160643238柳工转2机械设备--3000柳工129372188智能转债机械设备387115653229智能自控35624225锋龙转债机械设备372712561244锋龙股份23064462资料来源Wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告20