发行人视角，为何要提前兑付？
　　观察历史上拟提前兑付的城投债，可发现城投债的提前兑付主要有两轮高峰，第一轮高峰是在2017-2018年，第二轮小高峰是在2021年左右。
　　首先考虑政策环境，城投债的提前兑付与地方政府债务置换的推进息息相关。（1）第一轮债务置换：发行置换债的高峰是在2015-2017年，而提前兑付的高峰则有所滞后，是在2017-2018年；这其中主要原因是当时市场对城投债提前兑付的接受度还不高。分省份来看，2017-2018年拟提前兑付城投债最多的是辽宁、山东、贵州等省，对应拿到的置换债规模也较大。对区域而言，用置换债资金提前兑付城投债，一是将隐性债务显性化，二是能大大降低债务融资成本。（2）第二轮债务置换：各省发行再融资债置换隐债的高峰是在2021年，与之对应的是，多个省份亦在2021年开始增加城投债的提前兑付，当年的提前兑付金额形成一个小高峰。分省份来看，2021-2022年拟提前偿还城投债较多的省份与2021年拿到置换隐债再融资债的省份大致匹配。
　　其次，拟提前兑付的发行人或有自身因素的考虑。资质较好的平台可在市场环境较好时提前兑付此前成本较高的债券，以降低融资成本；而资质较差的平台提前兑付，可能是在债务压力较高时选择提前偿付债券，以调整自身债务结构、维护区域的信用环境，如云南康旅的提前兑付。
　　持有人视角，通过兑付方案有哪些关键因素？
　　持有人角度来看，选择是否提前兑付债券时，需综合考虑继续持有的信用风险、提前兑付后的再投资风险两方面，对应的是市场环境、兑付价格、发行人资质等相关因素。
　　2015-2016年，城投债刚开始出现提前兑付的初期，持有人对其接受度不高，倾向认为再投资风险高于继续持有的信用风险。2017年之后，受政策及市场环境影响，持有人对城投债的信心有所松动，开始愿意接受城投债提前兑付，随着提前兑付成功案例的增多，通过率也迅速上升。
　　在市场环境的影响之外，兑付价格亦是关键因素。从通过情况来看，未通过的方案中拟以面值兑付的占比最大，而通过的方案中拟以估值净价的占比最大。可见，持有人倾向希望提前兑付的价格是公允的，或是能有所补偿的。
　　从发行人资质来看，偏尾部区域（如辽宁、贵州、黑龙江等）的通过率均较高，或是考虑到其信用风险较高，在兑付价格合适的情况下，提前兑付更为稳妥；而收益率居中区域的通过率明显略低。
　　关注可能提前兑付的城投债
　　观察提前兑付的城投债在持有人会议前后的估值变动，可见在持有人会议之后，城投债估价收益率普遍下行，存在一定的收益空间。因此可关注可能提前兑付的城投债，或有投资机会。
　　结合前文分析，提前兑付的城投债多与隐性债务置换相关，在今年年初开启债务摸底的大背景下，是否有新一轮的隐性债务置换并带动城投债的提前兑付值得关注。隐性债务试点置换范畴内、较弱平台的高票息城投债，会有更强的提前兑付动力，或是关注重点。
　　风险提示：城投口径偏差；部分数据缺失所导致的偏差；宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性
　　

研究报告全文：城投随笔系列城投债提前兑付暗含了什么2023年03月28日TableAuthor发行人视角为何要提前兑付观察历史上拟提前兑付的城投债可发现城投债的提前兑付主要有两轮高峰第一轮高峰是在2017-2018年第二轮小高峰是在2021年左右首先考虑政策环境城投债的提前兑付与地方政府债务置换的推进息息相关1第一轮债务置换发行置换债的高峰是在2015-2017年而提前兑付的高峰则有所滞后是在2017-2018年这其中主要原因是当时市场对城投债分析师谭逸鸣执业证书S0100522030001提前兑付的接受度还不高分省份来看2017-2018年拟提前兑付城投债最多的电话18673120168是辽宁山东贵州等省对应拿到的置换债规模也较大对区域而言用置换邮箱tanyimingmszqcom债资金提前兑付城投债一是将隐性债务显性化二是能大大降低债务融资成本2第二轮债务置换各省发行再融资债置换隐债的高峰是在2021年与之相关研究对应的是多个省份亦在2021年开始增加城投债的提前兑付当年的提前兑付1信用一二级市场跟踪周报20230326净融金额形成一个小高峰分省份来看2021-2022年拟提前偿还城投债较多的省份资下降3年期信用利差收窄-20230326与2021年拿到置换隐债再融资债的省份大致匹配2城投产业利差跟踪周报20230326城投产业利差均下行-20230326其次拟提前兑付的发行人或有自身因素的考虑资质较好的平台可在市场3品种利差跟踪周报20230326收益率多下环境较好时提前兑付此前成本较高的债券以降低融资成本而资质较差的平台行品种利差涨跌互现-20230326提前兑付可能是在债务压力较高时选择提前偿付债券以调整自身债务结构4交易所批文更新跟踪周报20230326交易维护区域的信用环境如云南康旅的提前兑付所终止项目明显增加-202303265可转债周报20230325光大转债的落幕持有人视角通过兑付方案有哪些关键因素-20230325持有人角度来看选择是否提前兑付债券时需综合考虑继续持有的信用风险提前兑付后的再投资风险两方面对应的是市场环境兑付价格发行人资质等相关因素2015-2016年城投债刚开始出现提前兑付的初期持有人对其接受度不高倾向认为再投资风险高于继续持有的信用风险2017年之后受政策及市场环境影响持有人对城投债的信心有所松动开始愿意接受城投债提前兑付随着提前兑付成功案例的增多通过率也迅速上升在市场环境的影响之外兑付价格亦是关键因素从通过情况来看未通过的方案中拟以面值兑付的占比最大而通过的方案中拟以估值净价的占比最大可见持有人倾向希望提前兑付的价格是公允的或是能有所补偿的从发行人资质来看偏尾部区域如辽宁贵州黑龙江等的通过率均较高或是考虑到其信用风险较高在兑付价格合适的情况下提前兑付更为稳妥而收益率居中区域的通过率明显略低关注可能提前兑付的城投债观察提前兑付的城投债在持有人会议前后的估值变动可见在持有人会议之后城投债估价收益率普遍下行存在一定的收益空间因此可关注可能提前兑付的城投债或有投资机会结合前文分析提前兑付的城投债多与隐性债务置换相关在今年年初开启债务摸底的大背景下是否有新一轮的隐性债务置换并带动城投债的提前兑付值得关注隐性债务试点置换范畴内较弱平台的高票息城投债会有更强的提前兑付动力或是关注重点风险提示城投口径偏差部分数据缺失所导致的偏差宏观经济地方政府债务压力区域及平台评价的主观性本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告1固收专题研究目录1发行人视角为何要提前兑付32持有人视角通过兑付方案有哪些关键因素73关注可能提前兑付的城投债94小结105风险提示12插图目录13本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告2固收专题研究近期提前兑付的城投债又多了起来截至3月17日今年以来拟提前兑付的城投债金额为1043亿元共30只引发市场关注有哪些点值得我们探讨其中是否有一些机会本文聚焦于此1发行人视角为何要提前兑付提前兑付广义上包含设立特殊条款的提前兑付未设立特殊条款的提前兑付2种类型不同于设立提前偿还条款的债券按约定分期提前偿还本金本文主要探讨的是非条款提前兑付需召开债券持有人会议对提前兑付议案进行表决议定以特定价格提前偿付债券观察历史上拟提前兑付的城投债可发现城投债的提前兑付主要有两轮高峰第一轮高峰是在2017-2018年第二轮小高峰是在2021年左右图12015年以来拟提前偿还的城投债亿元只拟提前偿还金额拟提前偿还只数右500605040040300302002010010002015-072016-032017-012017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-02资料来源企业预警通民生证券研究院注数据截至2023年3月17日下同为何会出现集中提前兑付的现象从发行人视角来看主要因素包括政策环境发行人自身资质等方面首先考虑政策环境城投债的提前兑付与地方政府债务置换的推进息息相关毕竟其提供了直接的资金来源1第一轮债务置换根据第十二届全国人民代表大会常务委员会第十六次会议关于提请审议批准2015年地方政府债务限额的议案的说明2014年末地方政府债务余额154万亿元加上2015年地方政府债务新增限额06万亿元2015年地方政府债务限额16万亿元对债务余额中通过银行贷款等非政府债券方式举借的存量债务本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告3固收专题研究通过三年左右的过渡期由地方在限额内安排发行地方政府债券置换而后的2015-2019年各省地方政府共发行置换债1236万亿元图22015-2019年各省发行的置换债及拟提前偿还的城投债亿元置换债拟提前偿还省份20152016201720182019合计20152016201720182019合计江苏2883363816466591508976010708117178浙江229435721188507-7561010343336113山东189835781547649-76720020426017482广东125528689051109-6137001914835202福建11501678957266-405000581620219北京1006644545--2195000808上海1006170021516-2937000055湖北12231990482260-3956001319032安徽1122122911311023-45050001400140江西754705704265-2428002661087河南11201361121625-3722001783114223四川146723072001663-6437001257675湖南1278343213429283667346002512470219重庆6621164781186-2794003314754陕西10401568717392-3717001855376新疆515751757278-230200011550165天津4721268342227-230900019019云南1358170114235152265223002461388广西54911131225526-34130030541297河北11851784793449-421000441872232山西386525446164-1521005409内蒙古127822169164662275103004410910162宁夏207266185120-77800640046吉林583623775214-2194002137058甘肃271431262122601145001019030黑龙江600857587551-259600421208169辽宁177327082087891167762626049816515704贵州2264244520291673383879400221960317青海150274273123-81900034034海南160367342260-112901000010合计3191048763278171352715791235962630163322543104253资料来源wind企业预警通民生证券研究院发行置换债的高峰是在2015-2017年而提前兑付的高峰则有所滞后是在2017-2018年这其中主要原因是当时市场对城投债提前兑付的接受度还不高在2019年置换债发行收尾后城投债的提前兑付也逐渐平息分省份来看2017-2018年拟提前兑付城投债最多的是辽宁山东贵州等省对应拿到的置换债规模也较大对区域而言用地方置换债资金提前兑付城投债一是将隐性债务显性化二是能大大降低债务融资成本2第二轮债务置换2020年末地方政府开始重点推进建制县隐性债务化解部分再融资债可用于偿还存量债务2020-2022年试点置换隐性债务的再融资债共发行104万亿元本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告4固收专题研究图32020-2022年各省再融资债偿还存量债务及拟提前偿还的城投债亿元再融资债偿还存量债务拟提前偿还省份202020212022合计202020212022合计江苏-322-322387149158浙江-272-2721238107158山东94233-3274291952广东-11211661287410015福建-302-302521025北京-192110702991016218上海--6556550066湖北---062614安徽-221-22130707107江西-15465219524938河南-209-20929181462四川-339-3390224768湖南-147-1471125425190重庆-500-500233843105陕西-248-24850712新疆-95-95629035天津153331-4841577092云南-97-97018283广西30--30002020河北180-422220000山西133--13305510内蒙古-188-188518427宁夏55--550000吉林---00303甘肃24--240505黑龙江---0104130117辽宁-500-50094493146贵州131266-397318020青海-7186157001515海南---00000合计79975382083104215016304701601资料来源wind企业预警通民生证券研究院各省发行再融资债置换隐债的高峰是在2021年与之对应的是多个省份亦在2021年开始增加城投债的提前兑付当年的提前兑付金额形成一个小高峰分省份来看2021-2022年拟提前偿还城投债较多的省份与2021年拿到置换隐债再融资债的省份大致匹配其次拟提前兑付的发行人或有自身因素的考虑拟提前兑付规模较多的平台主要集中在两类一是较优区域的区县级平台如江苏浙江山东等二是偏尾部区域的地市级平台如辽宁贵州黑龙江等两类平台提前兑付的思路或存在异同除了隐性债务置换的安排外资质较好的平台可在市场环境较好时提前兑付此前成本较高的债券以降低融资成本而资质较差的平台提前兑付可能是在债务压力较高时选择提前偿付债券以调整自身债务结构维护区域的信用环境本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告5固收专题研究图42015年以来各省分行政层级及主体评级拟提前兑付的城投债亿元分行政层级分主体评级省份本省合计省级地级市区县级国家级园区省级园区其他AAAAAAAAA以下江苏0922292100336115196341浙江0702102100269613544301山东0150311740059120247109535广东01621639009756595217福建082105530536114536245北京02600001608226上海060500056011湖北053960000282350安徽09687616005012575250江西154240280015405516126河南101778514002513210227286四川30395024000411002143湖南015123177240117216132465重庆29118011009269330158陕西0370371400081788新疆212554210004912033202天津010101000011992112云南65661920300886815172广西209160002014776117河北0173401900100357027232山西09100004001419内蒙古510764130001111563189宁夏040060002912646吉林058300015461062甘肃031040000142035黑龙江02404340808216342287辽宁033227915123680152453247852贵州2023863160029632424337青海1534000003001949海南10000000100010资料来源企业预警通民生证券研究院注省级平台包括直辖市级平台地级市平台包括直辖市区级平台下同提前兑付方案的达成还需债券持有人会议通过从持有人视角来看哪些因素是关键本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告6固收专题研究2持有人视角通过兑付方案有哪些关键因素持有人角度来看选择是否提前兑付债券时需综合考虑继续持有的信用风险提前兑付后的再投资风险两方面对应的是市场环境兑付价格发行人资质等相关因素从历年的兑付方案通过比例来看2015-2016年城投债提前兑付几乎均未实现仅有13泰华信PPN001在经过两次持有人会议之后成功提前兑付2017年之后兑付方案的通过率均较高2015-2016年城投债刚开始出现提前兑付的初期持有人对其接受度不高倾向认为再投资风险高于继续持有的信用风险如13泰华信PPN001第一次持有人会议提出的偿付价格为10434元相当于市价但未获通过85的票息使得持有人更介意再投资风险第二次持有人会议提出的偿付价格为10782元方得通过2017年之后受政策及市场环境影响持有人对城投债的信心有所松动开始愿意接受城投债提前兑付随着提前兑付成功案例的增多通过率也迅速上升图52015年以来拟提前兑付城投债方案通过情况亿元通过未通过取消未表决当年通过占比右50010040080300602004010020002015-072016-032017-012017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-02资料来源企业预警通民生证券研究院注2023年3月数据不包含近期3月份以来未表决的拟提前兑付城投债当年通过占比当年通过提前兑付金额当年拟提前兑付金额在市场环境的影响之外兑付价格亦是关键因素提前兑付的价格一般有面值面值补偿估值净价几种计算方式从通过情况来看未通过的方案中拟以面值兑付的占比最大而通过的方案中拟以估值净价的占比最大可见持有人倾向希望提前兑付的价格是公允的或是能有所补偿的本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告7固收专题研究图6拟提前兑付城投债兑付价格计算方式占比面值面值补偿中债估值净价上清所估值净价未公布未通过取消未表决通过020406080100资料来源企业预警通民生证券研究院从发行人资质来看偏尾部区域如辽宁贵州黑龙江等的通过率均较高或是考虑到其信用风险较高在兑付价格合适的情况下提前兑付更为稳妥而收益率居中区域的通过率明显略低图7各省拟提前兑付城投债分评级通过情况亿元分主体评级通过率本省本省省份AAAAAAAAA以下通过金额通过率江苏8385797026678浙江10088816724983山东100889410050494广东28867110012256福建1001008910022994北京0-1001001038上海-100100-11100湖北--64913876安徽-1007810022289江西100100859811793河南10083908124887四川-658510011480湖南-100916239585重庆10055738911875陕西--751006877新疆-92739516481天津-100821009384云南-100100100172100广西100100741009783河北1001007410021492山西100-100671474内蒙古-56979417693宁夏-01001001737吉林10010010010062100甘肃--100512571黑龙江-100908826593辽宁-100948979994贵州1001009610032897青海-100-503980海南-0--00资料来源企业预警通民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告8固收专题研究3关注可能提前兑付的城投债观察提前兑付的城投债在持有人会议前后的估值变动可见在持有人会议之后城投债估价收益率普遍下行存在一定的收益空间因此可关注可能提前兑付的城投债或有投资机会结合前文分析提前兑付的城投债多与隐性债务置换相关在今年年初开启债务摸底的大背景下是否有新一轮的隐性债务置换并带动城投债的提前兑付值得关注隐性债务试点置换范畴内较弱平台的高票息城投债会有更强的提前兑付动力或是关注重点图8各省提前兑付的城投债持有人会议前后估值变动情况bp会议日前后估值会议日后估值-会议日前一交易日估值省份-1d1d3d7d1d3d7d江苏49749346041143988浙江444430392380155267山东58658356452732259广东51851848943602982福建56456055148541379北京3923873823325959上海3433413383121531湖北53052852047221058安徽55154452247973584江西5455435575512125河南50250249048301224四川58458760258831035湖南60760659455011660重庆575548524487275188陕西62362359752902694新疆53953751446012481天津72871161658318112145云南125612571242123111525广西5975996005642234河北53252351650591526山西48948744139634893内蒙古778768741705103865宁夏635597588593394842吉林657644636641132115甘肃68968866866212127黑龙江657625611562324697辽宁6566566516280529贵州63162662158961142青海570565557467413102资料来源wind企业预警通民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告9固收专题研究4小结1发行人视角为何要提前兑付观察历史上拟提前兑付的城投债可发现城投债的提前兑付主要有两轮高峰第一轮高峰是在2017-2018年第二轮小高峰是在2021年左右首先考虑政策环境城投债的提前兑付与地方政府债务置换的推进息息相关1第一轮债务置换发行置换债的高峰是在2015-2017年而提前兑付的高峰则有所滞后是在2017-2018年这其中主要原因是当时市场对城投债提前兑付的接受度还不高分省份来看2017-2018年拟提前兑付城投债最多的是辽宁山东贵州等省对应拿到的置换债规模也较大对区域而言用置换债资金提前兑付城投债一是将隐性债务显性化二是能大大降低债务融资成本2第二轮债务置换各省发行再融资债置换隐债的高峰是在2021年与之对应的是多个省份亦在2021年开始增加城投债的提前兑付当年的提前兑付金额形成一个小高峰分省份来看2021-2022年拟提前偿还城投债较多的省份与2021年拿到置换隐债再融资债的省份大致匹配其次拟提前兑付的发行人或有自身因素的考虑资质较好的平台可在市场环境较好时提前兑付此前成本较高的债券以降低融资成本而资质较差的平台提前兑付可能是在债务压力较高时选择提前偿付债券以调整自身债务结构维护区域的信用环境如云南康旅的提前兑付2持有人视角通过兑付方案有哪些关键因素持有人角度来看选择是否提前兑付债券时需综合考虑继续持有的信用风险提前兑付后的再投资风险两方面对应的是市场环境兑付价格发行人资质等相关因素2015-2016年城投债刚开始出现提前兑付的初期持有人对其接受度不高倾向认为再投资风险高于继续持有的信用风险2017年之后受政策及市场环境影响持有人对城投债的信心有所松动开始愿意接受城投债提前兑付随着提前兑付成功案例的增多通过率也迅速上升在市场环境的影响之外兑付价格亦是关键因素从通过情况来看未通过的方案中拟以面值兑付的占比最大而通过的方案中拟以估值净价的占比最大可见持有人倾向希望提前兑付的价格是公允的或是能有所补偿的从发行人资质来看偏尾部区域如辽宁贵州黑龙江等的通过率均较高或是考虑到其信用风险较高在兑付价格合适的情况下提前兑付更为稳妥而收益率居中区域的通过率明显略低3关注可能提前兑付的城投债观察提前兑付的城投债在持有人会议前后的估值变动可见在持有人会议之本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告10固收专题研究后城投债估价收益率普遍下行存在一定的收益空间因此可关注可能提前兑付的城投债或有投资机会结合前文分析提前兑付的城投债多与隐性债务置换相关在今年年初开启债务摸底的大背景下是否有新一轮的隐性债务置换并带动城投债的提前兑付值得关注隐性债务试点置换范畴内较弱平台的高票息城投债会有更强的提前兑付动力或是关注重点本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告11固收专题研究5风险提示1城投口径偏差本文所采用的城投口径系非传统产业类的广义城投口径较传统意义上的城投口径更为广泛2部分数据缺失所导致的偏差由于部分城投公司历年年报数据缺失或会导致相关指标计算有偏差3宏观经济地方政府债务压力区域及平台评价的主观性债务风险与经济发展紧密相关宏观经济下行或导致各地偿债压力超预期抬升本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告12固收专题研究插图目录图12015年以来拟提前偿还的城投债亿元只3图22015-2019年各省发行的置换债及拟提前偿还的城投债亿元4图32020-2022年各省再融资债偿还存量债务及拟提前偿还的城投债亿元5图42015年以来各省分行政层级及主体评级拟提前兑付的城投债亿元6图52015年以来拟提前兑付城投债方案通过情况亿元7图6拟提前兑付城投债兑付价格计算方式占比8图7各省拟提前兑付城投债分评级通过情况亿元8图8各省提前兑付的城投债持有人会议前后估值变动情况bp9本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告13固收专题研究分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师基于认真审慎的工作态度专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点结论不受任何第三方的授意影响研究人员不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿评级说明投资建议评级标准评级说明推荐相对基准指数涨幅15以上以报告发布日后的12个月内公司股价或行业谨慎推荐相对基准指数涨幅515之间公司评级指数相对同期基准指数的涨跌幅为基准其中性相对基准指数涨幅-55之间中A股以沪深300指数为基准新三板以三回避相对基准指数跌幅5以上板成指或三板做市指数为基准港股以恒生指数为基准美股以纳斯达克综合指数或标普推荐相对基准指数涨幅5以上500指数为基准行业评级中性相对基准指数涨幅-55之间回避相对基准指数跌幅5以上免责声明民生证券股份有限公司以下简称本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司境内客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告仅为参考之用并不构成对客户的投资建议不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要客户应当充分考虑自身特定状况不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任本报告是基于已公开信息撰写但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断且预测方法及结果存在一定程度局限性在不同时期本公司可发出与本报告所刊载的意见预测不一致的报告但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户在法律允许的情况下本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行财务顾问咨询服务等相关服务本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事客户应充分考虑可能存在的利益冲突勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据若本公司以外的金融机构发送本报告则由该金融机构独自为此发送行为负责该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户本报告的版权仅归本公司所有未经书面许可任何机构或个人不得以任何形式任何目的进行翻版转载发表篡改或引用所有在本报告中使用的商标服务标识及标记除非另有说明均为本公司的商标服务标识及标记本公司版权所有并保留一切权利民生证券研究院上海上海市浦东新区浦明路8号财富金融广场1幢5F200120北京北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座18层100005深圳广东省深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦32层05单元518026本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告14