事件：2023年3月30日，苏泊尔发布2022年年报。
　　四季度表现符合前期快报。公司2022全年实现营收201.71亿元，同比下滑6.55%，实现归母净利润20.68亿元，同比增长6.36%；其中单Q4实现营收51.90亿元，同比下滑12.34%，实现归母净利润7.59亿元，同比增长7.95%。公司本次拟向全体股东每10股派发现金红利30.30元（含税），对应分红率119%，不送红股或以公积金转增股本。
　　内销份额优势持续扩大，外销需求短暂承压。受海外地缘政治不确定性增强、欧美经济衰退及通胀预期升温、全球居民消费需求不振，叠加SEB集团去库存周期影响，公司四季度营收同比跌幅较三季度继续扩大，全年收入同比下滑6.6%，拆分来看：1）内销市场，2022年公司内销市场收入同比增长5%，其中电器好于炊具，我们测算公司电器业务内销收入同比增长约8%，炊具业务收入同比下滑约2%。公司小家电及炊具市场份额优势稳步扩大，据GFK统计，公司八大主要明火炊具品类线下份额同比提升0.4pct至48.8%，主要明火炊具品类（22年为十一大，较21年增加珐琅锅）线上份额同比提升1.4pct，十三大小厨电品类线上/线下份额分别同比提升1.1pct/3.9pct至21.6%/ 33.0%，线上市场份额夺魁。渠道端公司积极拥抱新兴渠道，抖音渠道GMV高速增长，据久谦统计，公司22年四季度抖音渠道GMV同比增长67%，且在高基数下23年1-2月仍保持超30%的同比增幅；2）外销市场，受欧美主要市场需求不振、SEB库存去化及订单政策趋于保守影响，公司2022年外销收入同比下滑29%，当年关联交易完成度仅62%，其中对SEB关联交易收入同比层面电器（-40%）<炊具（-19%）<橡塑（-17%），从公司发布的23年关联交易预计来看，公司预计2023年外销关联收入将同比增长7%，其中电器类交易额将实现24%的恢复性增长，考虑到公司2021年以前关联交易完成度基本在90%以上，且从前期草根调研、和海外主要零售商及品牌商年报来看，欧美主要市场终端渠道去化已近尾声，我们预计23年公司外销业务收入有望实现恢复性增长。
　　四季度净利率创历史新高。公司2022年毛利率为25.8%（YoY+2.8pct），我们认为公司2022年毛利率提升原因主要为：1）内销市场加速推动渠道变革，电商渠道直营化+电商“一盘货”持续提升电商营销效率，并推动产品结构升级，带动内销市场毛利率同比提升1.2pct，我们测算正向拉动整体毛利率约0.9pct；2）外销业务盈利能力在年初重新定价及大宗原材料跌价影响下恢复至18.5%，同比提升3.5pct，我们测算正向拉动整体毛利率约0.9pct；3）内销收入占比提升8pct至74%带来的结构性影响，我们测算正向拉动整体毛利率约0.8pct；费用端，公司全年期间费用率为14.2%（YoY+1.4pct），其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比变动+1.9pct/0.0pct/ 0.0pct/ -0.5pct，我们认为公司销售费用率提升主要来自电商直营化及新兴电商平台加大投入带来的营销投入增加。综合下来，公司全年净利率为10.2%（YoY+1.3pct），其中单Q4净利率为14.6%（YoY+2.7pct），Q4单季度净利率创历史最高值。
　　公司发布新一期回购计划，半数以上用于注销。公司拟以自有资金回购股份807~1613万股，占公司总股本的1%~2%，回购价不高于63.95元/股。其中300万股用于实施股权激励，其余部分拟注销以减少注册资本。以公司目前收盘价56.86元/股测算，公司预计回购支付总金额4.6~9.2亿元，叠加本次拟派息部分，预计总分红率达133%~155%。
　　维持“强烈推荐”投资评级。报告期内公司完成限制性股票激励计划，向288名中高层管理人员和核心技术（业务）人员授予125.35万股股票，考核要求2022/2023年归母净利润同比增幅不低于5%。我们预计公司2023-2025年营业收入分别为224/ 246/ 270亿元，同比分别增长11%/ 10%/10%，预计归母净利润分别为23.0/ 25.3/ 27.9亿元，同比分别增长11%/10%/ 10%，对应PE分别为20.0X/ 18.2X/ 16.5X，维持“强烈推荐”投资评级。
　　风险提示：海外订单不及预期、原材料价格大幅上涨。
　　

研究报告全文：证券研究报告公司点评报告2023年03月31日苏泊尔002032SZ强烈推荐维持年年报点评净利率创历史新高抖音渠道消费品家电2022Q4目标估值NA快速突破当前股价5686元事件2023年3月30日苏泊尔发布2022年年报基础数据四季度表现符合前期快报公司2022全年实现营收20171亿元同比下滑总股本万股80865655实现归母净利润2068亿元同比增长636其中单Q4实现营已上市流通股万80562总市值股亿元收5190亿元同比下滑1234实现归母净利润759亿元同比增长460流通市值亿元458公司本次拟向全体股东每股派发现金红利元含税795103030每股净资产MRQ87对应分红率119不送红股或以公积金转增股本ROETTM294资产负债率454内销份额优势持续扩大外销需求短暂承压受海外地缘政治不确定性增主要股东SEBINTERNATIONALE强欧美经济衰退及通胀预期升温全球居民消费需求不振叠加SEB集主要股东持股比例8244SAS团去库存周期影响公司四季度营收同比跌幅较三季度继续扩大全年收入同比下滑66拆分来看1内销市场2022年公司内销市场收入同比股价表现增长5其中电器好于炊具我们测算公司电器业务内销收入同比增长约1m6m12m8炊具业务收入同比下滑约2公司小家电及炊具市场份额优势稳步扩绝对表现-12523相对表现02026大据GFK统计公司八大主要明火炊具品类线下份额同比提升04pct至苏泊尔沪深300488主要明火炊具品类22年为十一大较21年增加珐琅锅线上份30额同比提升14pct十三大小厨电品类线上线下份额分别同比提升11pct2039pct至216330线上市场份额夺魁渠道端公司积极拥抱新兴渠100道抖音渠道GMV高速增长据久谦统计公司22年四季度抖音渠道-10GMV同比增长67且在高基数下23年1-2月仍保持超30的同比增-20Mar22Jul22Nov22Mar23幅2外销市场受欧美主要市场需求不振SEB库存去化及订单政策趋于保守影响公司2022年外销收入同比下滑29当年关联交易完成度仅资料来源公司数据招商证券62其中对SEB关联交易收入同比层面电器-40炊具-19橡相关报告塑-17从公司发布的23年关联交易预计来看公司预计2023年外1苏泊尔0020322022年年销关联收入将同比增长7其中电器类交易额将实现24的恢复性增长报业绩快报点评收入业绩符合预告抖音渠道持续高增考虑到公司2021年以前关联交易完成度基本在90以上且从前期草根调2023-02-23研和海外主要零售商及品牌商年报来看欧美主要市场终端渠道去化已近2苏泊尔0020322022年年尾声我们预计23年公司外销业务收入有望实现恢复性增长报业绩预告点评外销业务暂承压盈利能力持续恢复2023-01-四季度净利率创历史新高公司2022年毛利率为258YoY28pct313苏泊尔002032外销拖累我们认为公司年毛利率提升原因主要为内销市场加速推动渠道变20221公司收入表现大手笔分红超市场革电商渠道直营化电商一盘货持续提升电商营销效率并推动产品预期2022-10-25结构升级带动内销市场毛利率同比提升12pct我们测算正向拉动整体毛史晋星S1090522010003利率约09pct2外销业务盈利能力在年初重新定价及大宗原材料跌价影shijinxingcmschinacomcn响下恢复至185同比提升35pct我们测算正向拉动整体毛利率约彭子豪S109052212000109pct3内销收入占比提升8pct至74带来的结构性影响我们测算正pengzihaocmschinacomcn向拉动整体毛利率约08pct费用端公司全年期间费用率为142纪向阳研究助理其中销售管理研发财务费用率分别同比变动YoY14pct19pctjixiangyangcmschinacomcn00pct00pct-05pct我们认为公司销售费用率提升主要来自电商直营化及新兴电商平台加大投入带来的营销投入增加综合下来公司全年净利率为102YoY13pct其中单Q4净利率为146YoY27pctQ4单季度净利率创历史最高值敬请阅读末页的重要说明公司点评报告公司发布新一期回购计划半数以上用于注销公司拟以自有资金回购股份8071613万股占公司总股本的12回购价不高于6395元股其中300万股用于实施股权激励其余部分拟注销以减少注册资本以公司目前收盘价5686元股测算公司预计回购支付总金额4692亿元叠加本次拟派息部分预计总分红率达133155维持强烈推荐投资评级报告期内公司完成限制性股票激励计划向288名中高层管理人员和核心技术业务人员授予12535万股股票考核要求20222023年归母净利润同比增幅不低于5我们预计公司2023-2025年营业收入分别为224246270亿元同比分别增长111010预计归母净利润分别为230253279亿元同比分别增长111010对应PE分别为200X182X165X维持强烈推荐投资评级风险提示海外订单不及预期原材料价格大幅上涨财务数据与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业总收入百万元2158520171223862457326979同比增长16-7111010营业利润百万元23852535281731063433同比增长96111011归母净利润百万元19442068229525292794同比增长56111010每股收益元240256284313345PE237222200182165PB6065675749资料来源公司数据招商证券图1苏泊尔历史PEBand图2苏泊尔历史PBBand元元9090808030x707025x606065x59x5020x5054x49x4015x4043x303010x2020101000Mar20Sep20Mar21Sep21Mar22Sep22Mar20Sep20Mar21Sep21Mar22Sep22资料来源公司数据招商证券资料来源公司数据招商证券敬请阅读末页的重要说明2公司点评报告附财务预测表资产负债表利润表单位百万元202120222023E2024E2025E单位百万元202120222023E2024E2025E流动资产11159951898821159213476营业总收入2158520171223862457326979现金26543563336544885727营业成本1662214969165391811419842交易性投资180431431431431营业税金及附加93131134147162应收票据5527303337营业费用19102156237326052860应收款项27171927211623232551管理费用401374415456500其它应收款1216182022研发费用450416462507557存货30972495274830093296财务费用697404761其他24441059117312871412资产减值损失2522222222非流动资产27413434340133713344公允价值变动收01111长期股权投资6662626262其他收益益203237237237237固定资产12921303131413231332投资收益9154545454无形资产商誉452440396356321营业利润23852535281731063433其他9311629162916291629营业外收入1414141414资产总计1389912953132831496316820营业外支出134444流动负债60695715620267327314利润总额23862545282731153443短期借款00000所得税444479533589652应付账款42703693408044694895少数股东损益31222预收账款8941154127513961530归属于母公司净利19442068229525292794其他905868847867889润长期负债172165165165165主要财务比率长期借款00000202120222023E2024E2025E其他172165165165165年成长率负债合计62415880636768977479营业总收入16-7111010股本809809809809809营业利润96111011资本公积金4726262626归母净利润56111010留存收益67676202604771988475获利能力少数股东权益3637353331毛利率230258261263265归属于母公司所有者76237036688180339309净利率90103103103104负债及权益合计权益1389912953132831496316820ROE262282330339322ROIC257266320330313现金流量表偿债能力单位百万元202120222023E2024E2025E资产负债率449454479461445经营活动现金流20503160210123012542净负债比率0203000000净利润19412066229425272792流动比率1817161718折旧摊销151152173169166速动比率1312121314财务费用1512404761营运能力投资收益9154292292292总资产周转率1615171717营运资金变动83998365966存货周转率6054636363其它5010333应收账款周转率8285109109109投资活动现金流339472153153153应付账款周转率4438434242资本支出228165139139139每股资料元其他投资568307292292292EPS240256284313345筹资活动现金流15942766245213301456每股经营净现253391260285314借款变动91512744200每股净资产金9438708519931151普通股增加120000每股股利193303170188207资本公积增加23221000估值比率股利分配10591561245013771517PE237222200182165其他16190404761EVEBITDA195191166152139现金净增加额7957819811231239资料来源公司数据招商证券敬请阅读末页的重要说明3公司点评报告分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师在此申明本报告清晰准确地反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关招商家电研究组史晋星复旦大学世界经济硕士2017年-2021年四年家电行业研究经验曾工作于申万宏源证券研究所先后获得2017年水晶球第四2019-2020年水晶球第五20172020年新财富入围等奖项彭子豪北京大学光华管理学院工商管理硕士英国华威大学统计学学士2020年加入招商证券家电研究团队纪向阳上海财经大学经济学类硕士南京航空航天大学工学学士曾就职于民生证券研究院2022年加入招商证券研发中心从事家电行业研究评级说明报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系基于报告发布日后6-12个月内公司股价或行业指数相对同期当地市场基准指数的市场表现预期其中A股市场以沪深300指数为基准香港市场以恒生指数为基准美国市场以标普500指数为基准具体标准如下股票评级强烈推荐预期公司股价涨幅超越基准指数20以上增持预期公司股价涨幅超越基准指数5-20之间中性预期公司股价变动幅度相对基准指数介于5之间减持预期公司股价表现弱于基准指数5以上行业评级推荐行业基本面向好预期行业指数超越基准指数中性行业基本面稳定预期行业指数跟随基准指数回避行业基本面转弱预期行业指数弱于基准指数重要声明本报告由招商证券股份有限公司以下简称本公司编制本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告基于合法取得的信息但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告所包含的分析基于各种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