核心观点：
　　22Q4营收快速成长、盈利仍在筑底。22年公司实现营收77.38亿元，yoy+28.6%；归母净利7.1亿元，yoy-30.1%；扣非归母净利5.57亿元，yoy-41.9%。其中22Q4营收/归母净利/扣非为22.3/1.4/0.94亿元，yoy+34.7%/+26.3%/-6.4%。夏王22年净利润2.47亿元，yoy-52.6%。
　　22年量价齐升，食品医疗和日用消费产品增速亮眼，外销大幅增长。22年公司销量81.2万吨，yoy+15.9%，均价9086元/吨，yoy+10.6%。分产品来看，22年日用消费/食品与医疗/商务及出版/烟草配套/电气工业系列产品营收yoy分别+42.3%/+52.1%/-7.4%/+2.5%/+13.2%。分地区来看，22年实现外销营收6.04亿元，yoy+130.2%，占比达8.2%。
　　成本端：浆价持续下行，毛利率改善可期。22年公司毛利率11.5%，同比-8.5pcts，主要受浆价长时间高位运行影响，而公司产品涨价相对滞后。22Q4公司毛利率低至8.9%，环比-2.9pcts。考虑到浆价从22年12月开始下行，截止目前已从高点累计下跌22%，随着海外浆厂继续投产/需求疲软/库存上升，浆价有望持续下行，考虑原材料库存逐步消化，公司毛利率回升可期。费用方面，22年期间费用率yoy-1.1pct。
　　盈利预测与投资建议。公司30万吨食品卡纸项目、东港基地新增产线均将于23Q2投产；此外湖北和广西两大项目持续推进、23年底有望投产部分浆纸，公司营收端稳健成长可期，成本端浆价持续回落将驱动利润端企稳上行。预计2023-25年归母净利润分别为12.4/15.5/18.6亿元。考虑公司为特种纸行业龙头、在多个细分赛道具备较强竞争优势，在建产能打开成长空间，且远期浆纸一体化固本致远，给予23年20倍P/E估值，对应合理价值为35.2元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示。宏观经济下行、需求不及预期、新产能建设不达预期、原材料价格波动、行业竞争加剧、产业政策变化、汇率波动风险。

研究报告全文：TablePage年报点评造纸证券研究报告仙鹤股份TableTitle603733SH公司评级TableInvest买入当前价格2685元浆价持续下行特纸龙头盈利改善可期合理价值352元前次评级买入TableSummary报告日期2023-03-30核心观点22Q4营收快速成长盈利仍在筑底22年公司实现营收7738亿元相对市场TablePicQuote表现yoy286归母净利71亿元yoy-301扣非归母净利557亿元yoy-419其中22Q4营收归母净利扣非为22314094亿元31yoy347263-64夏王22年净利润247亿元yoy-5261922年量价齐升食品医疗和日用消费产品增速亮眼外销大幅增长722年公司销量812万吨yoy159均价9086元吨yoy106-40322052207220922112201230323分产品来看22年日用消费食品与医疗商务及出版烟草配套电气工-16业系列产品营收yoy分别423521-7425132分-28地区来看22年实现外销营收604亿元yoy1302占比达82仙鹤股份沪深300成本端浆价持续下行毛利率改善可期年公司毛利率22115同比-85pcts主要受浆价长时间高位运行影响而公司产品涨价相对分析师TableAuthor曹倩雯滞后22Q4公司毛利率低至89环比-29pcts考虑到浆价从22SAC执证号S0260520110002年12月开始下行截止目前已从高点累计下跌22随着海外浆厂继021-38003621续投产需求疲软库存上升浆价有望持续下行考虑原材料库存逐步caoqianwengfcomcn消化公司毛利率回升可期费用方面22年期间费用率yoy-11pct分析师张雨露盈利预测与投资建议公司30万吨食品卡纸项目东港基地新增产线SAC执证号S0260518110003均将于23Q2投产此外湖北和广西两大项目持续推进23年底有望SFCCENoBNU523投产部分浆纸公司营收端稳健成长可期成本端浆价持续回落将驱动021-38003692利润端企稳上行预计2023-25年归母净利润分别为124155186zhangyulugfcomcn亿元考虑公司为特种纸行业龙头在多个细分赛道具备较强竞争优请注意曹倩雯并非香港证券及期货事务监察委员会的注势在建产能打开成长空间且远期浆纸一体化固本致远给予23年册持牌人不可在香港从事受监管活动20倍PE估值对应合理价值为352元股维持买入评级风险提示宏观经济下行需求不及预期新产能建设不达预期原材相关研究TableDocReport料价格波动行业竞争加剧产业政策变化汇率波动风险仙鹤股份603733SH短2022-10-30期业绩仍承压静待成本改盈利预测善TableFinance2021A2022A2023E2024E2025E仙鹤股份603733SH短2022-08-27营业收入百万元6017773891241115713611期业绩承压特纸龙头改善增长率242286179223220成长可期百万元EBITDA12281061174521332560归母净利润百万元1017710124415501858TableContacts增长率418-301751246199元股EPS144101176220263市盈率x28343028152412231020ROE158103153160161EVEBITDAx2482228112541024847数据来源公司财务报表广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明14TablePageText仙鹤股份年报点评资产负债表TableFinanceDetail单位百万元现金流量表单位百万元至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E流动资产645169697605891110354经营活动现金流447726549271323货币资金7949447448591111净利润1019715124715541862应收及预付12831472172420232419折旧摊销331362459496583存货19252055247432463795营运资金变动-663-924-878-943-924其他流动资产24482498266227833029其它-240-81-173-180-199非流动资产45986295693975308326投资活动现金流-1938-651-828-787-1039长期股权投资831864908948968资本支出-660-906-1058-1047-1360固定资产25322846303832013601投资变动092-44-41-20在建工程3571152142416151825其他-1279162274301340无形资产51677390911061273筹资活动现金流1699638-26-25-32其他长期资产362660660660660银行借款33591975496880资产总计1104913264145431644218681股权融资00000流动负债24624074410744514828其他-1660-1337-75-93-112短期借款6901771182018881968现金净增加额20671-200115252应付及预收14082022190420992295期初现金余额462668740540655其他流动负债364281383464565期末现金余额668740540655907非流动负债21402278227822782278长期借款00000应付债券17751864186418641864其他非流动负债364414414414414负债合计46026352638567297106股本706706706706706资本公积30643064306430643064主要财务比率留存收益23862849409356437501至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E归属母公司股东权益641968808123967311531成长能力少数股东权益2832353944营业收入增长242286179223220负债和股东权益1104913264145431644218681营业利润增长387-307809246199归母净利润增长418-301751246199获利能力利润表单位百万元毛利率200115185193193至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E净利率16992137139137营业收入6017773891241115713611ROE158103153160161营业成本481568487438900610984ROIC896093105110营业税金及附加3743506782偿债能力销售费用2226314561资产负债率416479439409380管理费用114124182223272净负债比率714919783693614研发费用158104228290367流动比率262171185200214财务费用20687593112速动比率175102107111120资产减值损失-17-10-16-18-20营运能力公允价值变动收益-734000总资产周转率054058063068073投资净收益287140274301340应收账款周转率495591581593603营业利润1157801144918072165存货周转率313377369344359营业外收支-9-7000每股指标元利润总额1148794145018072166每股收益144101176220263所得税12979203253303每股经营现金流10112净利润1019715124715541862每股净资产909974115113701633少数股东损益25345估值比率归属母公司净利润1017710124415501858PE28343028152412231020EBITDA12281061174521332560PB449313233196164EPS元144101176220263EVEBITDA2482228112541024847识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明24TablePageText仙鹤股份年报点评广发造纸轻工行业研究小组TableResearchTeam曹倩雯资深分析师北京大学硕士2020年加入广发证券发展研究中心张雨露资深分析师美国杜兰大学金融学硕士2016年加入广发证券发展研究中心李悦瑜研究员悉尼大学硕士2023年加入广发证券曾任职于德邦基金管理有限公司1年证券行业研究经验广发证券TableIndustryInvestDescription行业投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘10以上持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-1010卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘10以上广发证券TableCompanyInvestDescription公司投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘15以上增持预期未来12个月内股价表现强于大盘5-15持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-55卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘5以上联系我们TableAddress广州市深圳市北京市上海市香港地址广州市天河区马场路深圳市福田区益田路北京市西城区月坛北上海市浦东新区南泉香港德辅道中189号26号广发证券大厦476001号太平金融大厦街2号月坛大厦18层北路429号泰康保险李宝椿大厦29及30楼31层大厦37楼楼邮政编码510627518026100045200120-客服邮箱gfzqyfgfcomcn法律主体TableLegalDisclaimer声明本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为广发证券本报告的分销依据不同国家地区的法律法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司经营机构完成广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格接受中国证监会监管负责本报告于中国港澳台地区除外的分销广发证券香港经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见4号牌照的牌照接受香港证监会监管负责本报告于中国香港地区的分销本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露重要TableImportant声明Notices广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系因此投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效本报告署名研究人员联系人以下均简称研究人员针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容在此声明1本报告的全部分析结论研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点并不代表广发证券的立场2研究人员的部分或全部的报酬无论在过去现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论研究观点具有直接或间接的联系研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量客户评价工作量等多种因素确定其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明34TablePageText仙鹤股份年报点评本报告仅面向经广发证券授权使用的客户特定合作机构发送不对外公开发布只有接收人才可以使用且对于接收人而言具有保密义务广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告本报告所提及证券可能不被允许在某些国家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