事件：
　　公司发布2022年报，实现营收/归母净利润分别为77.38/7.10亿元，分别同比+28.6%/-30.1%；4Q2022实现营收/归母净利润分别为22.28/1.43亿元，分别同比+34.7%/+26.3%。
　　点评：
　　产销双双提升，外销业务表现亮眼：由于4Q2021哲丰新机台投入运营，2022年公司机制纸产量达到82.75万吨，同比+6.5%。虽然2022年全球经济下行压力较大，但是公司实现销量81.18万吨，同比+15.9%，体现出卓越的经营管理能力与极佳的产品认可度。
　　分产品看，2022年日用消费/食品与医疗包装材料/商务交流及出版/烟草配套/电气及工业用纸分别实现39.1/15.4/9.8/9.2/5.2万吨销量，同比+31.4%/+43.3%/-22.0%/-1.2%/+10.0%。从单吨售价来看，2022年日用消费/食品与医疗包装材料/商务交流及出版社印/烟草配套/电气及工业用纸的单吨售价分别为9098/9795/7866/8779/11148元，吨价同比+701/+567/+1241/+311/+316元。
　　分地区看，2022年内销/外销营收分别为67.72/6.04亿元，分别同比+23.4%/+130.2%，受2022年俄乌冲突的刺激，公司的外销业务获得了大幅增长的契机。中长期看，随着公司的主力产能向中国的中、西部地区迁移，未来的人力和土地成本将进一步降低。与此同时，公司新建的工厂将搭配自备浆产能和热电联产项目，原料和能耗成本的优势将得到释放，全要素成本的降低将助力公司更加深度地参与全球化的竞争，尤其是与欧美完成脱钩的俄罗斯市场。
　　原材料成本持续上涨，公司盈利能力承压：2022年，公司毛利率同比-8.5pcts至11.5%；归母净利率同比-7.7pcts至9.2%。4Q2022，公司毛利率同比-2.6pcts至8.9%；归母净利率同比-0.4pcts至6.4%。2022年，分产品看，日用消费/食品与医疗包装材料/商务交流及出版/烟草配套/电气及工业用纸的毛利率分别为10.0%/11.7%/11.8%/15.2%/14.3%，同比-7.2/-11.9/-2.7/-14.0/-11.0pcts。
　　2022年，公司期间费用率为4.2%，同比-1.1pcts。分项目看，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.3%/1.6%/1.3%/0.9%，分别同比持平/-0.3/-1.3/+0.5pcts。4Q2022，公司期间费用率为3.7%，同比-1.0pcts。分项目看，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.4%/1.4%/1.1%/0.7%，分别同比持平/-0.7/-1.0/+0.7pcts。
　　木浆进入买方市场，浆价持续大幅下挫：2023年2月欧洲港口木浆库存，同比大幅增加45.3%，创下了自2019年12月以来的高点，而2019年是2017年以来欧洲港口木浆库存最高的一年，其月度库存均值为191万吨，2023年2月欧洲港口木浆库存较2019年月度均值仅低12.5%。鉴于2月欧美制造业PMI依然处于50以下，以及考虑Arauco Mapa项目的产能不断爬坡，UPM乌拉圭210万吨阔叶浆项目将于3月底投产，我们预计欧洲港口木浆库存仍将处于累库趋势之中，将进一步缩小与19年月度均值之间的差距。2019年国内阔叶浆现货均价为4536元/吨，现货价最低值为3708元/吨。
　　与此同时，当欧洲港口的木浆处于累库之中，必然导致全球浆厂将更多木浆发运至中国，今年1-2月，国内阔叶浆和针叶浆累计进口量分别为257.6/123.2万吨，分别同比+4.5%/+4.0%。然目前中国纸厂处于“买涨不买跌”的心态之下，故导致中国港口木浆库存亦处于累库之中，2月国内港口纸浆库存达到近190万吨，同比+2.3%，环比+23.9%，创2021年5月以来的高点。
　　继续看空浆价，维持“买入”评级：我们基本维持公司2023-2024年归母净利润预测，预计2023-2024年归母净利润分别是13.85/17.69亿元，新增2025年公司归母净利润预测为22.52亿元，对应2023-2025年EPS分别为1.96/2.51/3.19元，当前股价对应2023-2025年PE分别为14/11/8倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：人民币继续贬值、国内宏观经济增速低于预期，国内煤炭价格涨幅超预期。
　　

研究报告全文：2023年3月30日公司研究继续看好特种纸基本面看空浆价仙鹤股份603733SH2022年报点评买入维持要点当前价2685元事件公司发布2022年报实现营收归母净利润分别为7738710亿元分别同比作者286-3014Q2022实现营收归母净利润分别为2228143亿元分别同比分析师姜浩347263执业证书编号S0930522010001021-52523680点评jianghaoebscncom产销双双提升外销业务表现亮眼由于4Q2021哲丰新机台投入运营2022年公分析师聂博雅执业证书编号S0930522030003司机制纸产量达到8275万吨同比65虽然2022年全球经济下行压力较大021-52523808但是公司实现销量8118万吨同比159体现出卓越的经营管理能力与极佳的nieboyaebscncom产品认可度分产品看2022年日用消费食品与医疗包装材料商务交流及出版烟草配套电气市场数据及工业用纸分别实现391154989252万吨销量同比314433总股本亿股706-220-12100从单吨售价来看2022年日用消费食品与医疗包装材料总市值亿元18956一年最低最高元17983364商务交流及出版社印烟草配套电气及工业用纸的单吨售价分别为90989795近3月换手率21747866877911148元吨价同比7015671241311316元股价相对走势分地区看2022年内销外销营收分别为6772604亿元分别同比2341302受2022年俄乌冲突的刺激公司的外销业务获得了大幅增长的契机32中长期看随着公司的主力产能向中国的中西部地区迁移未来的人力和土地成17本将进一步降低与此同时公司新建的工厂将搭配自备浆产能和热电联产项目2原料和能耗成本的优势将得到释放全要素成本的降低将助力公司更加深度地参与全球化的竞争尤其是与欧美完成脱钩的俄罗斯市场-13-27原材料成本持续上涨公司盈利能力承压2022年公司毛利率同比-85pcts至0322062209221222115归母净利率同比-77pcts至924Q2022公司毛利率同比-26pcts至仙鹤股份沪深30089归母净利率同比-04pcts至642022年分产品看日用消费食品与医疗包装材料商务交流及出版烟草配套电气及工业用纸的毛利率分别为收益表现1M3M1Y100117118152143同比-72-119-27-140-110pcts相对-1130-15356352022年公司期间费用率为42同比-11pcts分项目看销售管理研发财绝对-1285-1188186资料来源Wind务费用率分别为03161309分别同比持平-03-1305pcts4Q2022公司期间费用率为37同比-10pcts分项目看销售管理研发财相关研报务费用率分别为04141107分别同比持平-07-1007pcts2月欧洲港口木浆库存大幅累积上调2324年盈利预测仙鹤股份603733SH跟踪报告2023-03-26三季度业绩保持环比增长四季度夏王盈利将出现改善仙鹤股份603733SH2022年三季报点评2022-10-30二季度业绩环比上升看好下半年继续改善仙鹤股份603733SH2022年中报点评2022-08-19敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告仙鹤股份603733SH木浆进入买方市场浆价持续大幅下挫2023年2月欧洲港口木浆库存同比大幅增加453创下了自2019年12月以来的高点而2019年是2017年以来欧洲港口木浆库存最高的一年其月度库存均值为191万吨2023年2月欧洲港口木浆库存较2019年月度均值仅低125鉴于2月欧美制造业PMI依然处于50以下以及考虑AraucoMapa项目的产能不断爬坡UPM乌拉圭210万吨阔叶浆项目将于3月底投产我们预计欧洲港口木浆库存仍将处于累库趋势之中将进一步缩小与19年月度均值之间的差距2019年国内阔叶浆现货均价为4536元吨现货价最低值为3708元吨与此同时当欧洲港口的木浆处于累库之中必然导致全球浆厂将更多木浆发运至中国今年1-2月国内阔叶浆和针叶浆累计进口量分别为25761232万吨分别同比4540然目前中国纸厂处于买涨不买跌的心态之下故导致中国港口木浆库存亦处于累库之中2月国内港口纸浆库存达到近190万吨同比23环比239创2021年5月以来的高点继续看空浆价维持买入评级我们基本维持公司2023-2024年归母净利润预测预计2023-2024年归母净利润分别是13851769亿元新增2025年公司归母净利润预测为2252亿元对应2023-2025年EPS分别为196251319元当前股价对应2023-2025年PE分别为14118倍维持买入评级风险提示人民币继续贬值国内宏观经济增速低于预期国内煤炭价格涨幅超预期表1公司盈利预测与估值简表指标202120222023E2024E2025E营业收入百万元60177738109191372117645营业收入增长率24242861411025662860净利润百万元1017710138517692252净利润增长率4176-3014950527712730EPS元144101196251319ROE归属母公司摊薄15841032172218551970PE192714118资料来源Wind光大证券研究所预测股价时间为2023-03-29敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告仙鹤股份603733SH利润表百万元202120222023E2024E2025E资产负债表百万元202120222023E2024E2025E营业收入60177738109191372117645总资产1104913264149371760821258营业成本4815684890291128514509货币资金794944163820582647折旧和摊销331362306331392交易性金融资产15641036156315631563税金及附加37436682106应收账款12171310181922862940销售费用2226445571应收票据4581012管理费用114124175220282其他应收款合计1519273444研发费用158104153192247存货19252055177922312875财务费用2068669095其他流动资产8691442144214421442投资收益287140200220242流动资产合计645169698394977111712营业利润1157801160420382594其他权益工具5855555555利润总额1148794159620392595长期股权投资831864864864864所得税12979208265337固定资产25322846299632893764净利润1019715138917742258在建工程3571152107413311785少数股东损益25456无形资产51677385612351607归属母公司净利润1017710138517692252商誉99999EPS元144101196251319其他非流动资产224495495495495非流动资产合计45986295654378389545现金流量表百万元202120222023E2024E2025E总负债46026352685580309777经营活动现金流44772233918482332短期借款6901771118315292093净利润1017710138517692252应付账款7641182162520312612折旧摊销331362306331392应付票据644839135416932176净营运资金增加660624-345547760预收账款00000其他-1560-1625993-799-1073其他流动负债67777投资活动产生现金流-1938-651-872-1405-1858流动负债合计24624074461357887534净资本支出-660-906-500-1400-1900长期借款00000长期投资变化092000应付债券17751864186418641864其他资产变化-1279162-372-542其他非流动负债364377377377377融资活动现金流1699638-773-22115非流动负债合计21402278224322432243股本变化00000股东权益644769128082957811481债务净变化16681169-488345564股本706706706706706无息负债变化3495819918301182公积金32943329341734173417净现金流20671694420589未分配利润21562585366351547052归属母公司权益641968808046953811435少数股东权益2832364046盈利能力202120222023E2024E2025E费用率202120222023E2024E2025E毛利率200115173178178销售费用率036034040040040EBITDA率212138166164162管理费用率189161160160160EBIT率15791138140139财务费用率034087060066054税前净利润率191103146149147研发费用率263134140140140归母净利润率16992127129128所得税率1110131313ROA925493101106ROE摊薄158103172186197每股指标202120222023E2024E2025E经营性ROIC12872150158164每股红利035031039050064每股经营现金流063010331262330偿债能力202120222023E2024E2025E每股净资产909974114013511620资产负债率4248464646每股销售收入8521096154719442499流动比率262171182169155速动比率184121143130117估值指标202120222023E2024E2025E归母权益有息债务260189256273282PE192714118有形资产有息债务424341445467483PB3028242017EVEBITDA1501971098972资料来源Wind光大证券研究所预测股息率1312151924敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告行业及公司评级体系评级说明行买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15以上业增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5至15及公中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5至5司减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5至15评卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15以上级无评级因无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件或者其他原因致使无法给出明确的投资评级A股主板基准为沪深300指数中小盘基准为中小板指创业板基准为创业板指新三板基准为新三板指数港股基准指数为恒生基准指数说明指数分析估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易分析师声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性客户反馈竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与不与也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系法律主体声明本报告由光大证券股份有限公司制作光大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