特种纸行业龙头，产品多元化与产能规模领先行业。公司深耕特种纸行业25年，是国内门类最全、品种最多、规模最大的特种纸企业之一。公司产品包括六大系列60多个品种，布局多个细分市场并取得市占率领先，重点产品包括日用消费系列（格拉辛纸/热敏纸/热转印纸等）、食品与医疗包装材料系列、装饰原纸（主要由合营公司经营）等。上市以来，公司产能扩张迅速，带动收入和利润的快速增长，2017-2021年复合增速分别达到22%和37%。
　　细分纸种景气度高，公司扩产规划清晰。
　　食品与医疗包装材料：政策推动替塑，下游需求持续增长。（1）食品包装纸：2019-2021年食品包装纸产量复合增速+18%，未来增长受益于三大因素。①国家限塑政策持续推进，餐饮领域中纸基材料作为可降解材质成本较低，纸杯纸碗渗透率提升空间较大；②下游需求增加，例如现饮风行带动纸杯需求、外卖普及带动纸质餐盒需求；③液体包装纸国产替代进行中。（2）医疗包装纸：2019-2021年医疗包装纸产量复合增速+19%，居民医疗需求增加带动医疗器械与敷料市场增长，叠加疫情持续下防护与检测用品等物资需求，带动无菌医疗包材和一般医疗包材的使用。
　　日用消费系列：标签、物流、数码转印用纸快速增长。（1）格拉辛纸&热敏纸：2018-2020年格拉辛纸、热敏纸产量复合增速分别为+20%、+7%。格拉辛纸是不干胶标签的主要底材，广泛用于商品标签与快递物流领域；热敏纸便于打印信息，常见于商超收银、快递面单、即时配送单据中。两者与居民消费紧密相关，受益于消费回归增长预期，以及线上零售的不断发展。（2）热转印纸：2019-2021年热转印纸产量复合增速+6%，随着数码转印成本下降、渗透率提升，转印用纸需求亦不断增长。
　　公司瞄准景气品类坚定扩张，产销有望延续高增。公司规划与在建项目规模高达370万吨/年，主要包括年产30万吨食品卡纸项目，以及湖北、广西两大新建基地，重点布局上述高景气度领域。公司现有造纸产能约90万吨/年，在建项目一期投产将贡献产能120万吨/年，预计2023-2025年产能复合增速达到+33%。
　　公司核心优势显著，布局林浆纸一体化增强竞争力。公司的竞争优势包括不同产品之间的柔性生产、多元化的产品布局、优质的客户资源，背后是公司多年以来的自主研发、持续创新、优质服务。这些竞争优势有助于公司分散单一产品盈利或需求波动的风险，保持较高的产能利用率和产销率，并为公司持续扩张打下了基础。未来公司将进一步探索林浆纸一体化，在湖北、广西的资源优势地区建设年产共240万吨的制浆产能（广西基地同时规划有200万亩林木保障地），预计2024年各项目一期落地后，公司木浆自给率将从目前的不足6%增加至40%以上。考虑到木浆成本占公司主营成本的50%左右，以及木片供需趋紧、浆厂高度集中对浆价的支撑，公司自制木浆有利于抵御浆价上涨风险、博取超额收益。
　　盈利预测与投资评级：预计公司2022-2024年归母净利润分别为7.67、11.78、15.69亿元人民币，EPS为1.09、1.67、2.22元，目前股价对应PE分别为29、19、14倍。公司作为特种纸龙头企业竞争优势突出，有望持续快速扩张，首次覆盖给予“推荐”评级。
　　风险提示：经济复苏不及预期，原材料价格大幅上涨，项目投产进度不及预期，限塑政策推进缓慢，行业产能扩张过快。

研究报告全文：公司研究仙鹤股份603733把握景气赛2023年1月16日推荐首次东道持续扩张林浆纸一体化增强竞仙鹤股份公司报告兴争优势证券特种纸行业龙头产品多元化与产能规模领先行业公司深耕特种纸行业25公司简介股年是国内门类最全品种最多规模最大的特种纸企业之一公司产品包公司是国内大型特种纸研发和生产企业主括六大系列60多个品种布局多个细分市场并取得市占率领先重点产品包营业务为研发生产和销售高性能纸基功能份材料及其浆类原材料和化学原材料公司主括日用消费系列格拉辛纸热敏纸热转印纸等食品与医疗包装材料系列有要产品可划分为日用消费系列食品与医疗限装饰原纸主要由合营公司经营等上市以来公司产能扩张迅速带动包装材料系列商务交流与出版印刷材料系公收入和利润的快速增长2017-2021年复合增速分别达到22和37列烟草行业配套系列电气及工业用纸系司列家居装饰材料系列主要由合营公司夏细分纸种景气度高公司扩产规划清晰王纸业生产等六大系列60多个品种证资料来源公司公告同花顺食品与医疗包装材料政策推动替塑下游需求持续增长1食品包券未来3-6个月重大事项提示研装纸2019-2021年食品包装纸产量复合增速18未来增长受益于2023-03-30披露2022年年报三大因素国家限塑政策持续推进餐饮领域中纸基材料作为可降解究发债及交叉持股介绍报材质成本较低纸杯纸碗渗透率提升空间较大下游需求增加例如2021-12-09发行2050亿元可转债现饮风行带动纸杯需求外卖普及带动纸质餐盒需求液体包装纸国告产替代进行中2医疗包装纸2019-2021年医疗包装纸产量复合增速19居民医疗需求增加带动医疗器械与敷料市场增长叠加疫情持续下防护与检测用品等物资需求带动无菌医疗包材和一般医疗包材交易数据的使用52周股价区间元3956-1869日用消费系列标签物流数码转印用纸快速增长1格拉辛纸总市值亿元21984热敏纸2018-2020年格拉辛纸热敏纸产量复合增速分别为20流通市值亿元7格拉辛纸是不干胶标签的主要底材广泛用于商品标签与快递物21984流领域热敏纸便于打印信息常见于商超收银快递面单即时配送总股本流通A股万股7059870598单据中两者与居民消费紧密相关受益于消费回归增长预期以及线流通B股H股万股--上零售的不断发展2热转印纸2019-2021年热转印纸产量复合增52周日均换手率178速6随着数码转印成本下降渗透率提升转印用纸需求亦不断增52周股价走势图长200仙鹤股份沪深300公司瞄准景气品类坚定扩张产销有望延续高增公司规划与在建项目00规模高达370万吨年主要包括年产30万吨食品卡纸项目以及湖北-200广西两大新建基地重点布局上述高景气度领域公司现有造纸产能约-40090万吨年在建项目一期投产将贡献产能120万吨年预计2023-2025-600年产能复合增速达到33-800公司核心优势显著布局林浆纸一体化增强竞争力公司的竞争优势包括不1133135137139131113同产品之间的柔性生产多元化的产品布局优质的客户资源背后是公司资料来源同花顺东兴证券研究所多年以来的自主研发持续创新优质服务这些竞争优势有助于公司分散单一产品盈利或需求波动的风险保持较高的产能利用率和产销率并为公司持续扩张打下了基础未来公司将进一步探索林浆纸一体化在湖北广西的资源优势地区建设年产共240万吨的制浆产能广西基地同时规划有200万亩林木保障地预计2024年各项目一期落地后公司木浆自给率将从目敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源前的不足6增加至40以上考虑到木浆成本占公司主营成本的50左右分析师刘田田以及木片供需趋紧浆厂高度集中对浆价的支撑公司自制木浆有利于抵御010-66554038liuttdxzqnetcn浆价上涨风险博取超额收益执业证书编号S1480521010001分析师常子杰盈利预测与投资评级预计公司2022-2024年归母净利润分别为7671178010-66554040changzjdxzqnetcn1569亿元人民币EPS为109167222元目前股价对应PE分别为执业证书编号S1480521080005291914倍公司作为特种纸龙头企业竞争优势突出有望持续快速扩张研究助理沈逸伦首次覆盖给予推荐评级010-66554044shenyldxzqnetcn执业证书编号S1480121050014风险提示经济复苏不及预期原材料价格大幅上涨项目投产进度不及预期限塑政策推进缓慢行业产能扩张过快财务指标预测指标2020A2021A2022E2023E2024E营业收入百万元4843106016977746469150461190956增长率6042424287418123015净归母利润百万元7171610166776693117783156912增长率63614171-242853373316净资产收益率13401584109614941731每股收益元102144109167222PE30652162286618661401PB411342314279243资料来源公司财报东兴证券研究所东兴证券深度报告P2仙鹤股份603733把握景气赛道持续扩张林浆纸一体化增强竞争优势目录1仙鹤股份规模快速扩张的特种纸行业龙头52食品医疗包装与日用消费用纸景气公司扩产规划清晰821食品与医疗包装材料限塑政策推动纸基材料应用下游需求持续增长8211食品包装纸受益于限塑政策下游市场增长国产替代8212医疗包装纸医疗需求增加叠加疫情因素产量增长可期1122日用消费系列标签与物流用纸快速增长数码转印发展带动用纸需求13221格拉辛纸热敏纸伴随消费增长与电商物流发展产量持续增长13222热转印纸数码转印渗透率逐步提升带动用纸需求1523装饰原纸国内需求趋于稳健出口市场逐步打开1624瞄准景气品类坚定扩张公司产销有望延续高速增长183公司核心优势显著布局林浆纸一体化增强竞争力1931多元布局制造领先优质客户公司竞争优势明显1932经营表现盈利具备稳定能力持续扩张下仍保持较高产能利用率2133布局林浆纸一体化有望抵御浆价上涨风险234盈利预测245风险提示25相关报告汇总27插图目录图1仙鹤股份发展历程5图2公司分产品系列收入和毛利占比6图3公司从夏王纸业取得的投资收益亿元6图4公司营业收入情况6图5公司归母净利润情况6图6公司毛利率情况7图7公司利润率情况7图8公司股权结构情况7图9公司分产品系列销量复合增速情况万吨8图10公司分产品系列收入复合增速情况亿元8图11食品包装纸产量情况8图12聚乳酸PLA进口平均单价美元吨9图13不同材质餐盒采购价格的对比9图14现制茶饮市场规模与增速10图15现磨咖啡市场规模10图16我国外卖用户规模10图17我国外卖市场规模预测10图18外卖餐盒材质分布11敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源东兴证券深度报告仙鹤股份603733把握景气赛道持续扩张林浆纸一体化增强竞争优势P3图19不同菜系外卖餐盒材质的分布11图20我国液态奶无菌包装销量份额11图212021年新巨丰原纸供应商占比11图22最终灭菌模式下医疗器械灭菌过程示例12图23国内医疗包装原纸产量12图24我国医疗器械行业市场规模12图25我国医用敷料行业市场规模12图26不干胶标签的结构示意图13图27不干胶标签的应用领域13图28热敏纸的部分应用13图29国内不干胶标签与格拉辛纸产量情况14图30我国热敏纸产量与消费量情况14图31中国与发达地区人均不干胶使用量对比14图32我国与发达地区热敏纸人均用量对比14图33国内快递业务量15图34国内即时配送业务量15图35部分品类商品的商品零售类值累计同比情况15图36热转印纸的主要应用领域16图37热转印纸产量16图38数码喷印在印花面料行业的渗透率16图39数码喷印成本演变元米16图40装饰原纸产业链16图41我国装饰原纸销量情况17图42国内住宅销售竣工新开工面积增速17图43家具类商品零售类值月度同比情况17图44夏王纸业外销收入情况18图45华旺科技外销收入情况18图46公司各年度年内造纸产能情况万吨18图47公司产品销量情况万吨18图48公司在特种纸细分领域中的市场占有率20图49公司研发费用及研发费用率20图50公司专利数量情况20图51公司前五大客户销售占比21图52公司部分产品系列最大客户销售占比21图53公司吨纸毛利情况元吨22图54公司各产品系列旧口径吨毛利情况元吨22图55公司各产品系列新口径吨毛利情况元吨22图56公司产能利用率与产销率情况22图57夏王纸业产能利用率与产销率情况22图58公司经营净现金流与资本开支亿元23敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源东兴证券深度报告P4仙鹤股份603733把握景气赛道持续扩张林浆纸一体化增强竞争优势图59公司资产负债率23图60公司主营业务成本构成2019-2021年平均23图61木浆采购金额占原材料成本比重23图62阔叶木浆针叶木浆现货价格24图63阔叶木片进口价格24表格目录表1公司六大系列产品介绍5表2公司核心管理层情况7表3进一步加强塑料污染治理的意见与餐饮包装相关的内容9表42017年公司主要投产的造纸项目18表5公司主要在建与规划造纸产能19表6公司分产品部分客户情况21表7公司主要在建和规划制浆产能24表8公司分产品系列收入预测25敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源东兴证券深度报告仙鹤股份603733把握景气赛道持续扩张林浆纸一体化增强竞争优势P51仙鹤股份规模快速扩张的特种纸行业龙头特种纸行业龙头产品多元化与产能规模领先行业公司于1997年在浙江衢州成立初期主要生产烟草行业用纸2000年公司制定多元化产品发展路线随后凭借持续的研发投入与国际企业合资建厂收购其他特种纸企业等方式布局装饰原纸离型用纸食品包装原纸等多个特种纸品类逐渐成长为国内特种纸行业中门类最全品种最多规模最大的企业之一公司分别在浙江衢江浙江常山河南内乡建有生产基地2018年上市以来公司产能规模持续扩张2021年公司与合营公司总产能已突破110万吨2020年2021年公司宣布在广西来宾湖北石首投资建设新的纸浆与特种纸基地规划产能达到340万吨同时计划大规模增加配套制浆产能图1仙鹤股份发展历程资料来源公司官网仙鹤股份2021年度可持续发展报告东兴证券研究所公司特种纸产品涉及六大系列60多个品种截至2022年6月其中六大系列包括日用消费系列食品与医疗包装材料系列商务交流与出版印刷材料系列烟草行业配套系列电气及工业用纸系列家居装饰材料系列主要由公司与德国夏特各持股50的合营公司夏王纸业生产等表1公司六大系列产品介绍产品系列系列介绍日用消费系列与日常民生消费紧密相联的材料系列例如离型用纸包括格拉辛原纸离型原纸等主要运用于不干胶等领域热转印用纸包括转移印花原纸用于纺织品热转移原纸用于建材数码喷绘类转印纸水转印纸等热敏纸广泛运用于商超餐饮快递等领域的打印记录票据和标签业务中食品与医疗包装应用于一次性食品包装和一次性医疗耗材包装领域材料系列食品包装纸包括食品级防油纸零食包装液体包装材料等镀铝原纸湿强标签原纸等标签材料以及纸吸管咖啡滤纸袋蒸笼纸烧烤纸等产品未来将新增食品卡纸产品用于生产纸杯纸碗等医疗包装纸主要包括医用透析纸医用皱纹纸手套内衬纸医用离型纸等敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源东兴证券深度报告P6仙鹤股份603733把握景气赛道持续扩张林浆纸一体化增强竞争优势产品系列系列介绍商务交流及出版印刷应用于商务票据商务办公工具书印刷等领域包括无碳打印类防伪材料类复写纸类彩色材料系列和白色打印纸类低定量高档出版用纸如字典纸圣经纸等烟草行业配套系列应用于卷烟类产品传统卷烟及加热不燃烧烟草等过滤嘴和烟盒内衬材料的包装包括烟用内衬原纸烟用接装纸原纸滤嘴棒成型纸烟用封签用纸等电气及工业用纸系列应用于工业配套和高科技行业主要包括电解电容器纸等绝缘材料用纸以及不锈钢衬纸CTP版衬纸玻璃间隔用纸等工业配套用纸家居装饰材料系列应用于人造板家具和室内建筑表面装饰主要为装饰原纸主要由合营公司夏王纸业生产资料来源公司公告东兴证券研究所产品结构较为均衡夏王纸业贡献较高投资收益从收入与毛利结构来看公司产品布局整体较为均衡2021年规模最大的产品系列为日用消费系列食品与医疗包装材料系列分别占收入的4217占毛利的3619此外合营公司夏王纸业贡献较为丰厚的投资收益2021年约占公司归母净利润的26图2公司分产品系列收入和毛利占比图3公司从夏王纸业取得的投资收益亿元资料来源公司公告东兴证券研究所资料来源公司公告东兴证券研究所近年来收入快速增长利润率受疫情与浆价影响短期承压2021年公司收入6017亿元同比2424五年收入复合增速2234公司产能规模持续扩张收入规模近年来以较快速度持续增长2021年公司归母净利润1017亿元同比4176五年利润复合增速3679利润增速高于收入增速主要源于毛利率和投资收益的波动影响因素包括行业供需和木浆价格波动2020-2021年公司受益于浆价回落毛利率处于较高水平2022年疫情全面影响下游需求公司产品提价未能完全抵消浆价上涨冲击毛利率短期承压图4公司营业收入情况图5公司归母净利润情况敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源东兴证券深度报告仙鹤股份603733把握景气赛道持续扩张林浆纸一体化增强竞争优势P7资料来源公司公告东兴证券研究所资料来源公司公告东兴证券研究所图6公司毛利率情况图7公司利润率情况资料来源公司公告东兴证券研究所资料来源公司公告东兴证券研究所王氏家族为公司实控人核心管理层行业经验丰富公司由浙江仙鹤控股集团有限公司持股7649实控人为包括公司董事长兼总经理王敏良在内的王氏家族公司核心管理团队普遍具备深厚的造纸从业背景多年来历任公司各级管理职务行业经验丰富图8公司股权结构情况资料来源公司公告东兴证券研究所表2公司核心管理层情况姓名职务任职年份出生年份个人简历王敏良董事长兼20151965历任安吉老石坎造纸厂孝丰造纸厂技术科科长车间主任义乌市复合总经理原纸厂厂长衢州仙鹤董事长兼总经理现任仙鹤股份董事董事长兼总经理夏王纸业董事总经理浙江仙鹤控股集团有限公司董事王敏岚董事兼财务20151972历任广州市中外合资穗屏集团公司总经理助理衢州仙鹤副总经理仙鹤总监股份常务副总经理现任仙鹤股份董事常务副总经理财务总监党委书记夏王纸业董事浙江仙鹤控股集团有限公司董事戴贤中副总经理20151965历任安徽造纸厂生产技术部部长现任仙鹤股份副总经理总工程师技术中心主任李志敏副总经理20151958历任天津海洋石油职员东阳市针机厂职员仙鹤股份销售部部长现任仙鹤股份副总经理仙鹤销售公司总经理等王昱哲副总经理20221988历任德国夏特集团装饰纸市场研究员仙鹤股份销售部业务经理现任仙敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源东兴证券深度报告P8仙鹤股份603733把握景气赛道持续扩张林浆纸一体化增强竞争优势姓名职务任职年份出生年份个人简历董事会秘书鹤股份董事会秘书外贸部部长唐丰特纸仙鹤股份控股子公司董事经理等骆志荣副总经理20221968历任安吉老石坎造纸厂班长工段长仙鹤股份车间主任厂长技术科科长工程办主任现任夏王纸业副总经理张家明副总经理20221965历任湖北宜城大雁工业公司总工程师仙鹤股份投资发展部部长现任河南仙鹤常务副总经理史君齐副总经理20221975历任仙鹤股份分厂厂长生产总监总经理助理哲丰新材仙鹤股份子公司副总经理现任哲丰新材常务副总经理资料来源公司公告东兴证券研究所2食品医疗包装与日用消费用纸景气公司扩产规划清晰近年来食品与医疗包装日用消费用纸等细分市场景气公司相应迅速扩张产能2019-2021年食品与医疗包装材料系列日用消费系列销量复合增速分别达到1930收入复合增速分别达到1432公司未来扩产规划清晰预计2023-2025年造纸产能复合增速可以到达33产品布局上仍主要围绕高景气度细分市场我们认为公司产销有望延续快速增长图9公司分产品系列销量复合增速情况万吨图10公司分产品系列收入复合增速情况亿元资料来源公司公告东兴证券研究所资料来源公司公告东兴证券研究所21食品与医疗包装材料限塑政策推动纸基材料应用下游需求持续增长211食品包装纸受益于限塑政策下游市场增长国产替代食品包装纸种类繁多按照用途可以分为1容器类包装纸例如纸杯纸碗原纸液体包装原纸等占食品包装纸产量的大部分2非容器类包装纸例如铝箔衬纸防油原纸食品级牛皮纸等随着食品餐饮市场的发展创新以及外卖送餐的逐渐普及近年来国内食品包装纸产量增速较快2019-2021年复合增速达到1832图11食品包装纸产量情况敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源东兴证券深度报告仙鹤股份603733把握景气赛道持续扩张林浆纸一体化增强竞争优势P9资料来源恒达新材招股说明书东兴证券研究所我们认为未来食品包装纸持续增长的驱动因素包括1限塑政策推动餐饮领域的不可降解塑料替代2现制茶饮咖啡流行外卖送餐普及带来的包装需求增长3液体包装纸的国产替代餐饮包装成为限塑重点领域纸基材料是主要替塑选择之一2020年关于进一步加强塑料污染治理的意见发布对于不可降解塑料制定了阶段性的限制使用目标其中餐饮包装成为限塑重点领域纸基材料制成的纸杯纸碗等可用于西式餐饮茶饮咖啡部分中式菜品及主食的包装中同时成本相对于可降解塑料例如PLA纸浆模塑制品较低因此成为餐饮包装替塑的主要选择之一表3进一步加强塑料污染治理的意见与餐饮包装相关的内容分类品类2020年底目标2022年底目标2025年底目标禁止生产一次性发泡塑料禁止生产和销售销售的塑料餐具制品禁止限制不可降解塑料袋禁止使用范围直辖市省禁止使用范围扩大至全部禁止使用范围扩大至全部使用的塑料会城市计划单列市城市建成地级以上城市建成区和沿海地级以上城市建成区和沿海制品区的商场超市药店书店地区县城建成区地区县城建成区的集贸市场等场所以及餐饮打包外卖服务和各类展会活动规范和限制使用范围集贸市场不可降解一次性禁止使用范围全国餐饮行业塑料吸管不可降解一次性禁止使用范围地级以上城市禁止使用范围扩大至县城建地级以上城市外卖领域消耗塑料餐具除吸建成区景区景点的餐饮堂食成区景区景点餐饮堂食服务强度下降30管服务宾馆酒店一次性全国范围星级宾馆酒店等场实施范围扩大至所有宾馆酒塑料用品所不再主动提供店民宿资料来源国家发改委东兴证券研究所图12聚乳酸PLA进口平均单价美元吨图13不同材质餐盒采购价格的对比敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源东兴证券深度报告P10仙鹤股份603733把握景气赛道持续扩张林浆纸一体化增强竞争优势资料来源同花顺东兴证券研究所资料来源美团青山计划三周年进展报告东兴证券研究所现饮市场规模增长迅速带动纸杯用纸需求现制茶饮如蜜雪冰城奈雪的茶等品牌和现磨咖啡如星巴克瑞幸等品牌风行国内市场规模增长迅速从而带动纸杯需求的增长根据灼识咨询2020年我国现制茶饮消费量约88亿杯市场规模按零售消费价值计算达到1136亿元2020-2025年市场规模复合增速预计达到2452020年现磨咖啡消费量约24亿杯市场规模达到507亿元2020-2025年市场规模复合增速预计达到198图14现制茶饮市场规模与增速图15现磨咖啡市场规模资料来源灼识咨询奈雪的茶招股说明书东兴证券研究所资料来源灼识咨询奈雪的茶招股说明书东兴证券研究所外卖市场持续增长纸质餐盒渗透率提升空间较大外卖送餐在国内逐渐普及市场规模逐年增长疫情进一步加速外卖用餐渗透率提升2021年我国网上外卖用户数达到544亿人同比增长近30根据弗若斯特沙利文的预测我国外卖市场规模仍将持续增长2021-2026年复合增速将达到166根据美团在2020年的抽样调查报告外卖餐盒中塑料材质的占比为8148纸基材质的占比为921主要用于西餐外卖渗透率40-50我们认为限塑政策推动下纸质餐盒在其他菜系中的渗透率提升空间仍然较大图16我国外卖用户规模图17我国外卖市场规模预测敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源东兴证券深度报告仙鹤股份603733把握景气赛道持续扩张林浆纸一体化增强竞争优势P11资料来源中国互联网络信息中心东兴证券研究所资料来源弗若斯特沙利文东兴证券研究所图18外卖餐盒材质分布图19不同菜系外卖餐盒材质的分布资料来源美团青山计划三周年进展报告东兴证券研究所资料来源美团青山计划三周年进展报告东兴证券研究所液体包装纸存在国产替代空间国内纸企进入龙头包企供应链我国超过60的液态奶和部分非碳酸饮料采用无菌液体包装其包装材料由纸聚乙烯铝箔等材料复合而成国内无菌液体包装行业竞争格局高度集中利乐SIG等外资厂商占据主导地位新巨丰等国内企业份额逐渐提升国内厂商以新巨丰为例原纸主要由国内纸企供应外资厂商方面国内纸企已经陆续进入其供应体系例如仙鹤股份与利乐纷美已有合作预计随着国产无菌包装企业市场份额提升外资包企为降低成本应对竞争而增加国内原纸采购液体包装纸的国产替代仍有较大空间图20我国液态奶无菌包装销量份额图212021年新巨丰原纸供应商占比资料来源新巨丰招股说明书东兴证券研究所资料来源新巨丰招股说明书东兴证券研究所212医疗包装纸医疗需求增加叠加疫情因素产量增长可期敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源东兴证券深度报告P12仙鹤股份603733把握景气赛道持续扩张林浆纸一体化增强竞争优势医疗包装纸用于医疗器械和耗材的包装医疗包装纸分为医疗透析纸医疗非透析包装原纸1医疗透析纸主要用于无菌医疗器械和耗材例如敷料注射器口罩检测拭子等的包装其能够在包装封合后允许高温蒸汽化学药品进入包装袋完成灭菌同时保持对外界微生物的阻隔2医疗非透析包装原纸主要用于一般医疗器械和耗材的包装例如医用淋膜原纸医用皱纹原纸医用衬纸等图22最终灭菌模式下医疗器械灭菌过程示例资料来源恒达新材招股说明书东兴证券研究所注最终灭菌指完成包装后再进行灭菌的灭菌模式灭菌更为充分安全医疗需求增加叠加疫情因素医疗包装纸产量持续增长2021年国内医疗包装原纸产量规模达到2350万吨同比12三年复合增速19我们认为驱动因素主要是医疗器械医用敷料使用的增加2019-2021年国内医疗器械医用敷料市场规模复合增速分别为2334未来仍将带动医疗包装纸的需求增长1医疗需求的增加随着我国人口老龄化程度加深居民消费支出增长医疗设施建设日趋完善医疗保障力度加大居民医疗需求不断增加医疗器械医用敷料市场规模也在不断扩大2疫情因素影响2020年以来受到新冠疫情爆发的影响口罩防护服检测拭子等医用物资的需求大幅增加2022年底疫情管控政策优化之后预计相关防护物资医疗器械与耗材的需求仍将相对旺盛图23国内医疗包装原纸产量资料来源恒达新材招股说明书东兴证券研究所图24我国医疗器械行业市场规模图25我国医用敷料行业市场规模敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源东兴证券深度报告仙鹤股份603733把握景气赛道持续扩张林浆纸一体化增强竞争优势P13资料来源中商产业研究院东兴证券研究所资料来源中商产业研究院东兴证券研究所22日用消费系列标签与物流用纸快速增长数码转印发展带动用纸需求221格拉辛纸热敏纸伴随消费增长与电商物流发展产量持续增长格拉辛纸热敏纸广泛应用于商品流通领域与居民消费有着密切关系格拉辛纸是商品与物流不干胶标签的主要底纸材料不干胶标签应用于食品饮料物流运输日化用品医疗用品等多个领域发挥着信息标示宣传促销产品防伪等作用在全球标签市场中占据40以上的份额不干胶标签主要由面材粘胶底纸构成格拉辛纸强度和透明度优秀适应高速贴标工艺是不干胶标签最主流的底纸材料热敏纸应用于物流与商品热敏标签零售收银等方面热敏纸表面涂布有热敏发色层通过打印头受热可以产生图文热敏纸打印具有速度快噪音小设备便携紧凑等优点常应用于收银小票可变信息标签如物流运单商超价签等票据票证如电影票高铁票等图26不干胶标签的结构示意图图27不干胶标签的应用领域资料来源艾利丹尼森东兴证券研究所资料来源艾利丹尼森东兴证券研究所图28热敏纸的部分应用敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源东兴证券深度报告P14仙鹤股份603733把握景气赛道持续扩张林浆纸一体化增强竞争优势资料来源冠豪高新公司网站东兴证券研究所产量持续提升对标海外仍有增长空间1格拉辛纸2020年国内不干胶标签产量772亿平米三年复合增速102020年我国格拉辛纸产量389万吨三年复合增速20对标海外来看国内人均不干胶产量547平米仍显著低于欧洲7平米北美103平米澳新113平米等地区意味着格拉辛纸亦有较大增长空间2热敏纸2020年国内热敏纸消费量49万吨三年复合增速约7对标海外来看国内热敏纸人均消费量035kg年仍显著低于北美065kg欧洲067kg日本106kg的人均消费量图29国内不干胶标签与格拉辛纸产量情况图30我国热敏纸产量与消费量情况资料来源中商产业研究院智研咨询东兴证券研究所资料来源中国造纸学会特委会智研咨询中研普华东兴证券研究所图31中国与发达地区人均不干胶使用量对比图32我国与发达地区热敏纸人均用量对比资料来源智研咨询中国造纸学会特委会东兴证券研究所资料来源中研普华李臻热敏纸市场发展概况东兴证券研究所我们认为格拉辛纸热敏纸的增长将主要受益于快递与即时配送的快速发展以及居民消费的不断增长快递与即时配送业务量增长带动物流相关用纸需求格拉辛纸和热敏纸在物流方面有较多应用快递方面敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源东兴证券深度报告仙鹤股份603733把握景气赛道持续扩张林浆纸一体化增强竞争优势P15根据快递电子运单行业标准每联电子运单包括用于信息打印的热敏纸用于粘贴的铜版纸或格拉辛纸以及用于隔离的格拉辛离型纸即时配送方面热敏纸在餐饮外卖即时零售等场景中常用于打印单据随着线上购物的蓬勃发展物流体系的逐渐成熟国内快递与即时配送的业务量呈现快速增长趋势快递方面2021年国内快递业务量达到1083亿件同比30根据十四五邮政业发展规划2025年国内快递业务量将超过1500亿件则年均复合增速不低于85即时配送方面2020年国内即时配送业务量达到210亿单随着外卖餐饮渗透率的提升以及同城零售近场电商等业态的扩展2020-2025年即时配送业务量复合增速有望达到305图33国内快递业务量图34国内即时配送业务量资料来源国家统计局东兴证券研究所资料来源艾瑞咨询东兴证券研究所疫情防控优化后居民消费有望回归稳健增长食品饮料日用药品等各类商品消费在2021年之前保持稳健增长从而带动了商品标签物流配送商超零售对于格拉辛纸和热敏纸的需求2022年国内消费受到疫情影响较大预计随着疫情防控的优化商品消费将回归稳健增长图35部分品类商品的商品零售类值累计同比情况资料来源国家统计局东兴证券研究所222热转印纸数码转印渗透率逐步提升带动用纸需求热转印纸主要应用于服装建材器皿等产品的图案印刷热转印工艺在服装建材器皿等产品的图案印刷中占有一席之地其中图文首先以特殊油墨印刷在热转印纸上热转印纸与承印物结合后在一定温度和压力的作用下将图文转移至承印物上2021年国内热转印纸产量23万吨同比952三年复合增速620敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源东兴证券深度报告P16仙鹤股份603733把握景气赛道持续扩张林浆纸一体化增强竞争优势图36热转印纸的主要应用领域图37热转印纸产量资料来源仙鹤股份招股说明书东兴证券研究所资料来源华经情报网东兴证券研究所数码转印在印花面料领域渗透率提升有望带动热转印纸需求数码喷印是指将图案进行软件处理在计算机控制下将微小墨滴精准喷射至承印物表面的工艺包括数码转印在转印纸上喷印后进行转印数码直喷预处理承印物后直接喷印数码喷印在印花面料领域具有生产灵活色彩丰富绿色环保满足消费者个性化需求的优势近年来随着工艺成本不断下降渗透率持续提升其中数码转印占据主要地位占数码喷印面料产量的78并带动了数码喷绘类转印纸的需求尽管近年来传统转印面料产量有所下滑近三年减少约7亿米但是根据中国印染行业协会的预测2021-2025年数码喷墨印花行业有望保持20的复合增长率2025年产量将超过50亿米假设其中数码转印占比不变的情况下2022-2025年数码转印面料产量将增加近20亿米我们认为热转印纸需求将整体迎来提升图38数码喷印在印花面料行业的渗透率图39数码喷印成本演变元米资料来源中国印染行业协会东兴证券研究所资料来源中国印染行业协会东兴证券研究所23装饰原纸国内需求趋于稳健出口市场逐步打开装饰原纸位于家具产业链上游主要用于生产人造板贴面材料为了提升耐水耐磨性和美观度人造板通常需要进行贴面以装饰原纸为原材料的浸渍装饰纸贴面兼顾了不易变形脱落耐高温环保性好性价比高图案丰富鲜艳等优点成为人造板的主流贴面材料图40装饰原纸产业链敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源东兴证券深度报告仙鹤股份603733把握景气赛道持续扩张林浆纸一体化增强竞争优势P17资料来源华旺科技招股说明书东兴证券研究所销量平缓增长产品向中高端化发展2021年我国装饰原纸销量12054万吨同比297三年复合增速242呈现平缓增长趋势近年来中高端装饰原纸发展相对更快其耐晒度清晰度印刷效果等更强适应消费者对装修品质要求不断提升的趋势也适应下游转速更快的先进印刷设备图41我国装饰原纸销量情况资料来源Wind中国林产工业协会东兴证券研究所国内需求受地产周期影响政策支撑下有望稳健发展国内家具消费与地产周期密切相关2018年以来住宅销售增速放缓家具消费增速亦逐渐下行2022年受到疫情冲击房企信用危机经济承压等因素影响住宅销售与竣工家具消费均出现下滑随着2022下半年以来地产政策趋于宽松国内住宅销售家具消费以及对于装饰原纸的需求有望回归稳健发展图42国内住宅销售竣工新开工面积增速图43家具类商品零售类值月度同比情况敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源东兴证券深度报告P18仙鹤股份603733把握景气赛道持续扩张林浆纸一体化增强竞争优势资料来源国家统计局东兴证券研究所资料来源国家统计局东兴证券研究所出口市场逐步打开头部企业外销占比提升国内装饰原纸企业多年以来持续研发创新强化品质其中的头部企业已具备参与国际市场竞争的实力与此同时欧洲装饰原纸企业由于制造成本居高不下技术更新动力不足产品竞争力有所下滑国内企业获得开拓欧洲市场的机会新兴国家生活水平逐步提高装饰装修需求逐步增长成为国内企业外销的重要市场出口市场的发展使得夏王纸业华旺科技等企业的外销占比呈现提升的趋势图44夏王纸业外销收入情况图45华旺科技外销收入情况资料来源仙鹤股份可转债评级报告东兴证券研究所资料来源华旺科技公司公告东兴证券研究所24瞄准景气品类坚定扩张公司产销有望延续高速增长公司瞄准景气品类扩产销量近年来实现高速增长2017年以来公司产能进入快速扩张期年内实际造纸产能从2016年的3153万吨扩张至2021年的8511万吨五年复合增速达到22从而支撑了公司销售的快速增长从品类上来看公司产能扩张主要集中在日用消费系列食品与医疗包装材料系列等品类上重点布局高景气度细分领域的多种产品图46公司各年度年内造纸产能情况万吨图47公司产品销量情况万吨资料来源公司公告东兴证券研究所资料来源公司公告东兴证券研究所注各纸机产能受到年内生产时长投产时间影响表42017年公司主要投产的造纸项目项目生产基地投产时间已投产规模主要产品年产5万吨数码喷绘热转印纸食品浙江衢江2017年1月-2018年9月5数码喷绘热转印纸食品包装原纸电解电容器纸技改项目包装原纸电解电容器纸敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源