仙鹤股份：特种纸龙头企业，具备产品多元化平台型生产能力。公司是国内高性能纸基功能材料研发生产的龙头企业，产品矩阵丰富、种类多达60余种，在多个细分赛道中保持市占率领先。伴随产能释放与结构优化，公司业绩高增，近五年营收、净利润CAGR分别22.34%、36.79%。
　　行业：格局及成长性优异，成长潜力大。当前我国特种纸仍处于高速成长阶段，相比大宗纸而言聚焦差异化利基市场，供需结构优异。根据中国制浆造纸研究院数据，2020年我国特种纸及纸板产量718wt，近十年产量CAGR为12.1%，远高于同期整体机制纸及纸板（同期产量CAGR为1.02%）。特种纸未来仍具备较大增长潜力，短期受益于疫后消费复苏（格拉辛纸、热敏纸等）；中长期受益于1）以纸代塑（食品包装纸等）、2）下游应用渗透率提升（医疗包装用纸等）、以及进口替代（电容器纸等）与品牌出海（装饰原纸等）。
　　公司：柔性化生产能力构筑核心壁垒，2023年浆价下行将显著增厚利润。1）柔性化生产能力迅速响应下游的波动需求。公司在生产端，具备领先于行业、符合产业趋势的显著优异底层生产通用能力——平台式生产能力，即向高景气细分赛道灵活切换产能的生产能力，公司在多细分纸种市占率位居第一。2）客户储备丰富依赖性低，单一客户渗透率提升空间大。3）随海外浆厂新增产能释放，2023E浆价预期下行，公司盈利中枢有望上移。2023E弹性测算：假设阔叶浆价下降5%~30%，若全年销量按120万吨计算，对应净利润范围11.66~15.79亿元。
　　产能释放突破瓶颈，林浆纸一体化生态打开成长远景。基于良好的供需结构，公司产能利用率饱和，上市以来逐年加大资本开支，产业链布局延伸至上游开展林浆纸一体化建设，远期将新增380wt纸产能与320wt浆产能。若按吨纸浆耗为1吨计算，2024年公司木浆自给率将达到35%，远期木浆自给率有望突破60%。我们预计公司2022E-2024E归母净利润分别为7.61/12.20/14.15亿元，同比分别-25.1%/+60.2%/+16.0%。对应PE分别28.56X、17.82X、15.36X，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　原材料价格大幅上涨，市场竞争加剧，产能投放不及预期。
　　

研究报告全文：仙鹤股份TableStockNameRptType603733公司研究公司深度高性能纸基龙头林浆纸一体化打开成长远景TableRank投资评级买入首次主要观点报告日期2022-12-13TableSummary仙鹤股份特种纸龙头企业具备产品多元化平台型生产能力公司是国内高性能纸基功能材料研发生产的龙头企业产品矩阵丰富种类多收盘价元TableBaseData3343达60余种在多个细分赛道中保持市占率领先伴随产能释放与结构近12个月最高最低元41401845优化公司业绩高增近五年营收净利润CAGR分别22343679总股本百万股706行业格局及成长性优异成长潜力大当前我国特种纸仍处于高速成流通股本百万股706长阶段相比大宗纸而言聚焦差异化利基市场供需结构优异根据中流通股比例10000国制浆造纸研究院数据2020年我国特种纸及纸板产量718wt近十总市值亿元236年产量CAGR为121远高于同期整体机制纸及纸板同期产量流通市值亿元236CAGR为102特种纸未来仍具备较大增长潜力短期受益于疫后消费复苏格拉辛纸热敏纸等中长期受益于1以纸代塑食品包公司价格与沪深TableChart300走势比较装纸等2下游应用渗透率提升医疗包装用纸等以及进口替代24电容器纸等与品牌出海装饰原纸等4公司柔性化生产能力构筑核心壁垒2023年浆价下行将显著增厚利1221322622922-17润1柔性化生产能力迅速响应下游的波动需求公司在生产端具备领先于行业符合产业趋势的显著优异底层生产通用能力平台式-38生产能力即向高景气细分赛道灵活切换产能的生产能力公司在多细-59分纸种市占率位居第一客户储备丰富依赖性低单一客户渗透率仙鹤股份沪深3002提升空间大3随海外浆厂新增产能释放2023E浆价预期下行公分析师马远方TableAuthor司盈利中枢有望上移2023E弹性测算假设阔叶浆价下降530执业证书号S0010521070001若全年销量按120万吨计算对应净利润范围11661579亿元邮箱mayfhazqcom产能释放突破瓶颈林浆纸一体化生态打开成长远景基于良好的供需结构公司产能利用率饱和上市以来逐年加大资本开支产业链布局延伸至上游开展林浆纸一体化建设远期将新增380wt纸产能与320wt浆产能若按吨纸浆耗为1吨计算2024年公司木浆自给率将达到35远期木浆自给率有望突破60我们预计公司2022E-2024E归母净利润分别为76112201415亿元同比分别-251602160对应PE分别2856X1782X1536X首次覆盖给予买入评级风险提示原材料价格大幅上涨市场竞争加剧产能投放不及预期Tab重要财务指标leProfit单位百万元主要财务指标2021A2022E2023E2024E营业收入601775971041411688收入同比242263371122相关报告TableCompanyReport归属母公司净利润101776112201415净利润同比418-251602160毛利率200122158165ROE158110150148每股收益元144108173200PE2834285617821536PB449314267227EVEBITDA2482213514141231资料来源wind华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告TableCompanyRptType1仙鹤股份603733正文目录1仙鹤股份特种纸整体解决方案领军者611产能释放与结构优化推动业绩高增812股权集中稳定产业链一体化布局清晰112特种纸格局及成长性优异成长潜力大1221日用消费系列供需格局优异受益疫后消费复苏1522食品及医疗包装纸代塑与无菌包装渗透率提升1823装饰原纸出口打开成长空间2424海外特纸龙头发展历程的借鉴意义以奥斯龙为例273公司多元布局产业链延伸构筑长期竞争壁垒3031适应多元产品矩阵的柔性化生产能力迅速响应下游的波动需求3032客户储备丰富依赖性低单一客户渗透率提升空间大3333短期浆价预期下行看好公司盈利中枢抬升3434远期产能释放突破瓶颈浆纸一体化生态打开成长远景354盈利预测与估值37风险提示38财务报表与盈利预测39敬请参阅末页重要声明及评级说明240证券研究报告TableCompanyRptType1仙鹤股份603733图表目录图表1公司主要发展历程6图表2公司产品类别与用途介绍7图表3公司在多个细分赛道实现市占率领先7图表42013年至今公司营收及增速8图表5公司营收伴随产能万吨释放增长8图表62013年至今公司分品类营收百万元情况8图表72021年公司产品构成8图表82013年至今公司归母净利润及增速9图表9公司各业务毛利率情况9图表102013年至今公司毛利率净利率情况9图表11公司主营成本构成9图表122017年至今公司毛利率与浆价元吨10图表132013-2021H1公司期间费用情况10图表14仙鹤股份杜邦分析11图表15可比公司杜邦分析11图表16公司股权结构11图表17公司现任高管介绍12图表18特种纸产业链结构图13图表192010-2020年我国特种纸产量及增速13图表20特种纸与机制纸及纸板产量增速对比13图表21特种纸与大宗纸的对比14图表22特种纸相比大宗纸供需结构更优产能利用率饱和14图表232019年我国特种纸各细分品类产量占比15图表24几类主要的特种纸用途介绍15图表252015-2020年国内格拉辛纸产量及增速16图表262018年全球各地区标签销售量占比16图表27国内标签印刷市场产值与增速16图表282015-2020年国内快递业务量及增速17图表292021年国内格拉辛纸市场竞争格局17图表30热转印纸的生产及应用18图表312016-2020年规模以上服装企业产量亿件18图表32各户外广告渠道刊例花费均呈现正增长态势18图表332011-2019年我国食品包装特种纸产量19图表34食品卡行业竞争格局19图表35当前各企业食品卡产能19图表36食品白卡替代外卖外包装的需求测算20图表372016-2023年中国新式茶饮行业市场规模20图表38我国咖啡及咖啡店市场规模亿元20图表39新式茶饮纸杯包装市场测算21敬请参阅末页重要声明及评级说明340证券研究报告TableCompanyRptType1仙鹤股份603733图表40国内无菌包装生产企业市场份额22图表412019年我国人均乳制品消费量仅为41KG22图表422013-2020年我国医疗包装原纸产量及增速22图表432015-2020年医疗包装原纸产量构成万吨22图表44最终灭菌医疗器械灭菌过程示例23图表45最终灭菌与传统灭菌方式差异对比23图表462016-2024E全球医疗器械市场规模亿美元23图表472016-2021E中国医疗器械市场规模亿元23图表48纸塑复合包装的医用口罩24图表49纸塑复合包装抗原检测拭子24图表50国内人造板面层装饰原纸销量万吨24图表51国内装饰原纸市场规模亿元24图表522021年行业CR3约为7225图表532021年装饰原纸企业产能万吨25图表54我国装饰原纸2003-2021年进出口量25图表552003-2021年我国装饰原纸进出口均价25图表56我国装饰原纸2021年主要出口国26图表57我国装饰原纸2021年主要进口国26图表58印度人均GDP美元26图表59印度建筑业GDP26图表60明士克装饰原纸业务营收27图表61明士克装饰原纸业务EBITDA27图表62奥斯龙明士克公司发展历程28图表63合并后公司营收及增速28图表64合并后公司净利润及增速28图表65公司产品矩阵29图表66公司2021年各纸种营收占比29图表672020年公司各地区营收占比29图表68公司原材料纤维使用构成30图表69奥斯龙-明士克生产的玻璃纤维网背纸30图表70国内规模特种纸企业涉及的细分赛道情况30图表71各公司单条产线产能情况31图表72各公司2015年至今毛利率及方差31图表73各公司2015年至今毛利率情况31图表742016年至今公司研发投入及增速32图表75各公司研发费用情况万元32图表762016年至今公司人均创收32图表772016年至今公司人均创利32图表782016年至今公司前五大客户营收及占比33图表79各公司前五大客户占比33图表80公司部分合作客户33图表81浆价当前已达近五年峰值34图表8222-25年全球针阔叶浆拟新增产能及时点34图表83公司22年前三季度吨毛利吨净利测算34敬请参阅末页重要声明及评级说明440证券研究报告TableCompanyRptType1仙鹤股份603733图表84浆价下跌对应盈利能力弹性测算35图表85公司历年产能产量万吨与产能利用率35图表862016年至今各公司资本开支情况亿元36图表87公司2022-2024E规划产能36图表88公司广西湖北山东林浆纸一体化规划及木浆自给率计算36图表89公司分产品营收预测百万元37图表90公司上市以来PE-TTM38图表91公司上市以来市值38图表92可比公司一致预期对应PE38敬请参阅末页重要声明及评级说明540证券研究报告TableCompanyRptType1仙鹤股份6037331仙鹤股份特种纸整体解决方案领军者公司是国内高性能纸基功能材料研发生产的龙头企业公司以纸基功能材料的研发制造为核心积极推动新材料新能源等多元化产业的发展公司于1997年成立最初以烟草行业用纸的研发生产起步并不断扩充产品种类2004年公司与德国夏特集团合资成立夏王纸业引进国外先进设备专业生产高档装饰原纸2007年公司开始将产业链拓宽至上游的木浆特种浆开发和生产2018年上市后公司进入产能扩张周期募投项目及可转债项目近年来陆续投产2020年起公司着手布局广西湖北基地的林浆纸一体化项目产能布局延伸至上游为长远发展奠定基石图表1公司主要发展历程资料来源公司官网华安证券研究所公司规模领先产品矩阵丰富多项产品在细分行业具备龙头地位规模上看公司是国内最大的专业研发和生产高性能纸基功能材料的企业之一截至2022年6月末公司及合营控股子公司合计产能超110万吨此外公司产品矩阵丰富品类高达60余种包括1食品与医疗包装材料系列2烟草行业配套系列3家居装饰材料系列4商务交流及出版印刷材料系列5电气及工业用纸系列6日用消费系列等截至2022年6月底公司现有特种纸机生产线51条制浆生产线1条涂布超压线20多条并拥有林地化工制浆能源物流原纸及纸制品等全产业链生产产能产业宽度和产业深度布局相对完善敬请参阅末页重要声明及评级说明640证券研究报告TableCompanyRptType1仙鹤股份603733图表2公司产品类别与用途介绍资料来源公司公告华安证券研究所公司在多个细分赛道实现市占率领先公司规模效应和多元化的战略奠定市场地位多项产品也在国内细分行业中具备龙头地位其中低定量出版印刷用纸市占率达到90为商务印及多家国际知名圣经出版社指定用纸公司热敏纸市占率接近25家居装饰用纸及日用消费系列用纸市占率均超20图表3公司在多个细分赛道实现市占率领先资料来源公司公告华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明740证券研究报告TableCompanyRptType1仙鹤股份60373311产能释放与结构优化推动业绩高增产能释放推动营收增长近5年收入CAGR达到2234公司产能规模逐年攀升得益于较好的供需结构公司营收增长稳健2016-2021年公司营收CAGR为2234其中2019-2020年公司营收增速下滑主因部分品类采取降价换市场份额策略以及疫情扰动所致2021年随可转债项目陆续落地公司营收突破60亿元增速达2422022年前三季度公司实现营业收入551亿元同比增长263图表42013年至今公司营收及增速图表5公司营收伴随产能万吨释放增长产能右轴营收-yoy80营业收入亿元YoY4545产能-yoy12040401003560353030802540252060201520154010510200050020162017201820192020202122H1资料来源公司公告华安证券研究所资料来源公司公告华安证券研究所分业务看日用消费食品与医疗包装商务交流与出版印刷为公司营收主要构成公司2021年日用消费系列食品与医疗包装商务交流与出版印刷营收占比分别为415165139合计占比超70近年来公司日用消费系列食品与医疗包装业务占比不断提升合计占比由2016年的365提升至2021年的58图表62013年至今公司分品类营收百万元情况图表72021年公司产品构成商务交流及出版印刷烟草行业食品与医疗包装7000电气及工业用纸日用消费系列其他业务656000日用消费系列855000食品与医疗包装415商务交流及出版印刷4000131烟草行业3000电气及工业用纸2000139其他业务10001650201320142015201620172018201920202021资料来源公司公告华安证券研究所资料来源公司公告华安证券研究所产品结构持续优化近五年净利润复合增速大于收入公司2016-2021年净利润CAGR高达3679利润端增速高于收入端主因公司产品结构持续优化不断提升高毛利产品占比公司占比较高的食品及医疗包装业务毛利率由2018年的敬请参阅末页重要声明及评级说明840证券研究报告TableCompanyRptType1仙鹤股份603733129提升至2021年的292同时毛利率逐年下行的商务交流及印刷业务营收占比也在减少2022年前三季度受原材料木浆价格高位影响公司净利润567亿元同比-3722图表82013年至今公司归母净利润及增速图表9公司各业务毛利率情况商务交流及出版印刷烟草行业归母利润亿元YoY35食品与医疗包装电气及工业用纸12100日用消费系列80103060825406202004-20152-40100-6052015201620172018201920202021资料来源公司公告华安证券研究所资料来源公司公告华安证券研究所木浆及能源成本是影响盈利能力的主要因素其中毛利率与浆价变动存在1-2季度滞后从公司成本构成来看直接材料与制造费用占比较大2016-2021年直接材料与制造费用占比的平均值分别为649和2934其中直接材料中木浆占比约为70-80浆价波动对公司盈利有较大影响复盘2017年至今公司毛利率与浆价波动考虑原材料储备公司毛利率相对浆价波动存在1-2个季度滞后图表102013年至今公司毛利率净利率情况图表11公司主营成本构成毛利率净利率直接材料人工成本制造费用2510020301330052703284030113030805035291566661257454360104067955632163516631641564272000201620172018201920202021资料来源公司公告华安证券研究所资料来源公司公告华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明940证券研究报告TableCompanyRptType1仙鹤股份603733图表122017年至今公司毛利率与浆价元吨针叶-均价阔叶-均价8000仙鹤-毛利率右轴30257000206000155000104000530000资料来源公司公告卓创资讯华安证券研究所公司期间费用率逐年下降由2013年的135降为2021年的522022年前三季度期间费用率为43其中销售费用率主因公司成熟的直销模式常年保持较低水平管理费用率的下降主要是由于折旧摊销办公费等具有固定费用性质随着公司营收规模不断扩张而逐年摊薄公司持续节能降耗并积极打造数字化运营管理体系全面提高运营效率推动净利率的稳步提升图表132013-2021H1公司期间费用情况20销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率期间费用率164151351301121010592846355243020132014201520162017201820192020202122Q1-3资料来源公司公告华安证券研究所公司ROE水平位于行业上游ROE提升主因盈利能力改善公司2017-2021年ROE平均值为1488处于行业上游水平得益于盈利能力的不断改善可比公司ROE结果分化主因生产模式产品结构存在差异公司多元化布局产品产品矩阵丰富使得总资产周转率低于行业平均水平敬请参阅末页重要声明及评级说明1040证券研究报告TableCompanyRptType1仙鹤股份603733图表14仙鹤股份杜邦分析图表15可比公司杜邦分析资料来源wind华安证券研究所资料来源wind华安证券研究所12股权集中稳定产业链一体化布局清晰公司实控人为王氏家族合计持股7649公司实际控制人为王氏家族其中王敏文王敏良王敏强王明龙王敏岚通过分别持有仙鹤控股集团32302091071的股份来间接持有仙鹤股份7649的股权产业链一体化布局日趋完善公司共有17家子公司其中12家为全资子公司子公司及其孙公司业务不仅涵盖特种纸产业链中的林地特种浆纸基生产销售等环节还包括新能源化工环保处理物流等外延领域公司发展始终坚持多元化的战略积极推进产业链一体化布局从而更好抓住市场机遇并快速响应图表16公司股权结构资料来源公司公告华安证券研究所管理团队常年保持稳定核心高管行业经验丰富实控人王氏家族同时拥有管理经营实权公司管理层常年保持稳定多名核心高管的任期自公司成立初期至今敬请参阅末页重要声明及评级说明1140证券研究报告TableCompanyRptType1仙鹤股份603733且深耕造纸特种纸行业多年其余高管同样具备多年实业经验从业经验丰富图表17公司现任高管介绍资料来源公司公告华安证券研究所2特种纸格局及成长性优异成长潜力大特种纸产业链上游主要为木浆下游应用细分且广泛上游为纸浆化工原料等木浆的供给和品质是影响特种纸行业生产成本和产品质量至关重要的因素之一中游制造环节基于下游应用细分且对品质要求较高设备多为进口或自研小型纸机具备定制化及专业化特点根据用途又可分为食品包装纸格拉辛纸等多种纸种下游主要为与人们衣食住行等相关的诸多第二产业及第三产业需求主要受居民消费水平国家产业政策等因素影响同时特纸行业本身根据下游需求而持续迭代创新产品功能种类不断丰富应用领域更广泛也进一步激发下游行业需求敬请参阅末页重要声明及评级说明1240证券研究报告TableCompanyRptType1仙鹤股份603733图表18特种纸产业链结构图资料来源公司公告华安证券研究所特种纸行业规模增速大于造纸行业整体10年CAGR达121我国特种纸行业起步较晚但较依托高潜力市场前景制造能力升级以及成本优势行业规模持续扩张根据中国制浆造纸研究院2020年我国特种纸及纸板生产量718万吨同比增长0292010-2020年产量CAGR为121同期整体机制纸及纸板产量CAGR为10219年后机制纸产量增长主因包装纸类产能释放过快特种纸的产量增速快于纸及纸板行业的增长潜力较大图表192010-2020年我国特种纸产量及增速图表20特种纸与机制纸及纸板产量增速对比特种纸总产量万吨YoY-特种纸产量20YoY-特种纸产量YoY-机制纸及纸板产量8006014891550600926401076355141440030356373316522925313520120029200010201420152016201720182019202000-5-624-10资料来源中国制浆造纸研究院华安证券研究所资料来源中国制浆造纸研究院国家统计局华安证券研究所相比大宗纸特种纸赛道格局及成长性更优从体量规模角度来看当前特种纸企业处于成长期规模普遍小于大宗纸企业我国整体造纸产业历经几十年发展已步入成熟期供需关系趋向平衡大宗纸企业凭借规模优势管理优势一体化产业链布局逐步强化市场议价能力而特种纸企业在相对市场规模较小但成长性强的利基市场持续积累优势依然处于高速成长阶段相对于大宗纸特种纸具备敬请参阅末页重要声明及评级说明1340证券研究报告TableCompanyRptType1仙鹤股份603733以下几个较为明显的区别1独特技术和专门制造对生产设备要求高产品以销定产技术难度大资金投入多附加值比较高2用途的针对性较强与普通纸相比市场容量偏小3各类特种纸有独特的性能客户高度细分专业4不同于通过贸易商大多以直销模式为主图表特种纸与大宗纸的对比21资料来源各公司公告华安证券研究所图表22特种纸相比大宗纸供需结构更优产能利用率饱和双胶纸铜版纸生活用纸白卡纸五洲-食品卡华旺-装饰原纸仙鹤-合并口径110907050201620172018201920202021资料来源各公司公告卓创资讯华安证券研究所食品包装纸装饰原纸热敏纸是前三大品类特种纸可根据应用领域细分为食品包装纸及医疗包装纸等特种包装用纸装饰原纸及壁纸原纸等建筑用纸无碳纸及热敏纸等商务交流用纸格拉辛纸等标签用纸热转印纸等印刷用纸卷烟纸及卷烟配套用纸等烟草用纸2019年我国食品包装纸装饰原纸热敏纸及无碳纸产量合计特种纸产量的比为5538为我国特种纸的主要品类敬请参阅末页重要声明及评级说明1440证券研究报告TableCompanyRptType1仙鹤股份603733图表232019年我国特种纸各细分品类产量占比食品包装纸2620装饰原纸2993热敏纸无碳纸格拉辛纸卷烟及配套用纸热转印纸2061486壁纸原纸224医用透析纸和皱纹纸287其他731299701451资料来源恒达新材招股说明书华安证券研究所图表24几类主要的特种纸用途介绍资料来源百度百科各公司公告仙鹤股份公司官网华安证券研究所我们选取公司涉及的主要细分赛道进行介绍21日用消费系列供需格局优异受益疫后消费复苏1格拉辛纸下游应用广泛需求随物流及标签行业发展不断提升格拉辛纸一般用于食品饮料医药日化品电子等行业包装产品的高速自动贴标是特殊胶带双面胶带基材商标激光防伪标等的常用材料格拉辛纸经涂布后可制成格拉辛离型纸相比普通离型纸而言耐用性与附加值更高2020年我国格拉辛纸产量近40万吨同比增长137格拉辛纸作为标签离型纸的主流产品市场需求伴随标签印刷业及下游各行业的不断发展而快速发展敬请参阅末页重要声明及评级说明1540证券研究报告TableCompanyRptType1仙鹤股份603733根据华经产业研究院的数据2020年我国格拉辛纸产量达到了389万吨同比增长1372015年至2020年格拉辛纸产量的CAGR达到201图表252015-2020年国内格拉辛纸产量及增速格拉辛纸产量万吨yoy右轴50404030302020101000201520162017201820192020资料来源华经产业研究院华安证券研究所格拉辛纸下游应用广泛作为主流的标签离型用纸产品随着商品标签行业与快递物流行业的快速发展未来仍具备较大市场空间具体来看1商品标签市场需求良好为格拉辛纸提供较大的市场空间根据SmithersPira2017年全球标签市场规模3446亿美元预计17-22年CAGR为28到2022年标签市场规模将达到395亿美元此外根据AlexanderWatsonAssociates的数据2018年亚洲地区标签销售量占全球标签销售量的44是全球标签需求量最大的市场我国标签产业虽然起步较晚但行业产值增长率一直保持较高水平是全球标签增速最快的市场之一根据中国印刷及设备器材工业协会标签印刷分会的数据2013年至2018年我国标签印刷工业总产值由300亿元增长至4687亿元CAGR为933预计2021年行业总产值有望达到5708亿元图表262018年全球各地区标签销售量占比图表27国内标签印刷市场产值与增速国内标签印刷市场产值亿元4600yoy右轴158亚洲欧洲400101944北美南美2005非洲中东2500201620172018201920202021E资料来源AlexanderWatsonAssociates华安证券研究所资料来源AlexanderWatsonAssociates中商产业研究院华安证券研究所2物流业的迅速发展替代传统无碳纸推动格拉辛纸需求增长当前我国快递电子运单主要由热敏纸与格拉辛离型纸复合而成物流行业的蓬勃发展带动格拉辛纸需求提升根据邮政部数据2021年我国快递业务量突破千亿件达到1083亿敬请参阅末页重要声明及评级说明1640证券研究报告TableCompanyRptType1仙鹤股份603733件较2020年增加了249亿件同比增长2992且相比过去的无碳纸运单新款格拉辛离型纸标签具备出单效率高方便物流监控等特点在物流运输领域的占比不断提升根据久恒条码的招股说明书2014年至2019年10月电子面单新款离型纸标签使用量占快递面单比例从5左右提升至97左右目前基本实现全覆盖图表282015-2020年国内快递业务量及增速快递业务量亿件yoy15006010831000833640597163524006500312820206713960020142015201620172018201920202021资料来源邮政部华安证券研究所我国格拉辛纸市场集中度较高CR3占比超75当前我国标签离型用纸生产企业主要集中在沿海一带主要有浙江江苏福建广东等地区区域分布不均其中格拉辛离型纸在我国发展起步较晚2000年起逐步实现国产化随着先进技术的引进与研发创新的投入近年来我国格拉辛纸产能显著提升2021年我国格拉辛纸产能约60万吨主要生产厂家按照产能大小排序主要有五洲特纸21万吨仙鹤股份15万吨UPM中国约11万吨CR3市占率达到766图表292021年国内格拉辛纸市场竞争格局7480五洲特纸340UPM中国80仙鹤股份民丰特纸华川实业246其他180资料来源各公司公告华安证券研究所2热转印纸替代高能耗高污染的传统印染工艺的需求正在快速增长热升华转印纸主要用于纺服陶瓷户外广告的印刷色彩牢固且适印性强热升华转印纸在我国起步较晚近年来产量增长稳健2018年我国热转印纸产量为192万吨其中转印印花纸约占60数码喷绘纸约占25热转移纸约占15敬请参阅末页重要声明及评级说明1740证券研究报告TableCompanyRptType1仙鹤股份603733图表30热转印纸的生产及应用资料来源公司公告华安证券研究所热升华转印原纸有着良好的市场前景需求量正迅速扩大得益于1我国服装行业规模巨大在消费升级与个性化审美潮流推动下多样化印花及追求设计感的需求不断扩大根据Euromonitor数据我国2019年服装市场规模为22万亿元2021年预计市场规模将达到24万亿元根据工信部统计2020年我国规模以上服装企业产量合计达到2237亿件服装行业产量近年来虽出现回落但整体仍保持较大的行业规模消费者在消费水平审美意识不断提升的趋势下对服装品质设计感有了更高的要求热升华转印纸在高温高压作用下渗透至承印物上冷却后形成色彩鲜艳的图案附着力强印刷效果突出2环保政策对传统印染的限制严格叠加高速打印机的普及和成本下降数码印刷工艺得到不断推广应用热升华转印纸具有设备投资少无印染废水污染节约能源的特点3户外广告快速发展各渠道刊例花费均呈现正增长态势户外广告具有更新快版面色彩鲜艳排版图案多元化等特点热升华转印纸能较好满足户外广告的印刷需求图表312016-2020年规模以上服装企业产量亿件图表32各户外广告渠道刊例花费均呈现正增长态势规模以上服装企业产量亿件2019年12月2020年12月350314540361287830024473025022272237200202008371103215011-060100传统户外电梯LCD电梯海报影院视频50-100-20-12620162017201820192020资料来源工信部华安证券研究所资料来源CTR媒介智讯华安证券研究所22食品及医疗包装纸代塑与无菌包装渗透率提升敬请参阅末页重要声明及评级说明1840证券研究报告TableCompanyRptType1仙鹤股份6037331食品包装用纸以纸代塑推动食品包装用纸需求扩容我国食品包装特种纸行业空间大增速高食品包装是特种纸中的第一大细分领域2019年占比接近262近年来我国食品包装原纸市场规模呈加速增长趋势2011年至2019年我国食品包装特种纸市场规模从10738万吨增长至20540万吨CAGR为845图表332011-2019年我国食品包装特种纸产量食品包装特种纸产量万吨YoY250302002520150151001050500201120122013201420152016201720182019资料来源前瞻产业研究院华安证券研究所我国食品卡行业竞争格局较为稳定CR4占比超50根据各公司公告当前我国食品卡行业产能约为300万吨行业内竞争格局较为稳定其中五洲特纸以78万吨的食品卡产能位居首位占比达到26太阳纸业冠豪高新食品卡产能各30万吨占比均为10宜宾纸业市占率83图表34食品卡行业竞争格局图表35当前各企业食品卡产能80食品卡产能万吨五洲特纸60260太阳纸业45740宜宾纸业100冠豪高新20其他831000五洲特纸太阳纸业宜宾纸业冠豪高新资料来源各公司公告华安证券研究所资料来源各公司公告华安证券研究所食品卡是食品包装纸中的细分行业纸代塑及消费升级趋势下景气度较高未来发展的主要推动因素有1纸代塑下对塑料餐具的替代需求2咖啡及新式茶饮的爆发式增长促进纸杯纸等特种食品包装需求放量3以液体包装纸为代表的食品包装国产替代进程加速具体来看1食品卡替代传统的食品塑料外包装以外卖包装为例目前商家包装材料仍以塑料为主2019年全国外卖平台订单约143亿单按平均每单消耗327个一次性塑料餐盒计算年度塑料盒消耗量为469亿只假设单个纸包装餐盒克重20g敬请参阅末页重要声明及评级说明1940证券研究报告TableCompanyRptType1仙鹤股份603733则外卖塑料餐盒的替代需求为94万吨食品卡需求带来需求增量126此外根据关于进一步加强塑料污染治理的意见要求到2025年底全国多数范围禁止使用不可降解塑料袋减少不可降解一次性塑料餐具消耗强度下降30根据测算可得若2025年外卖盒白卡纸渗透率达到70则食品白卡纸需求量为145万吨图表食品白卡替代外卖外包装的需求测算36资料来源中研网华安证券研究所注假设2020年纸盒渗透率为20之后每年渗透率提升102咖啡及新式茶饮市场的爆发增长推动纸杯纸等需求迅速放量近年来在快节奏年轻化的生活潮流下冲调类饮品咖啡新式茶饮作为休闲社交的重要方式近年来得到了快速发展根据沙利文发布的2020中国新茶饮行业发展白皮书2019年中国咖啡市场规模达到678亿元预计2025年中国咖啡市场的规模将达到2280亿元根据艾瑞咨询数据2020年我国新式茶饮行业市场规模达到773亿元2016-2020年年均复合增速为226预计到2023年市场规模将突破17千亿元2021-2023年CAGR将高达345此类饮品的外包装主要为纸杯冲调类饮品市场规模的快速扩大将直接带动食品包装纸纸杯纸等需求的增加图表372016-2023年中国新式茶饮行业市场规模图表38我国咖啡及咖啡店市场规模亿元市场规模亿元YoY20001771504015001275979301000773631204934005003421000201620172018201920202021E2022E2023E资料来源艾瑞咨询华安证券研究所资料来源弗若斯特沙利文华安证券研究所测算2025年新式茶饮纸包装市场规模将达到147亿元对应160万吨食品敬请参阅末页重要声明及评级说明2040证券研究报告