收入端保持快速成长，盈利端持续承压。22年前三季度公司实现营收55.10亿元，同比+26.32%，实现归母净利润5.67亿元，同比-37.22%，扣非归母净利润4.62亿元，同比-46.05%。22Q3单季度营收19.12亿元，同比+29.54%，归母净利润2.13亿元，同比-27.7%，环比+2.21%，22Q3扣非归母净利润1.56亿元，同比-42.27%，环比-10.92%。Q3非经常性收益主要来自政府补助5413万元，同比+89%，环比+103%。投资收益方面，22Q3对联营合营企业投资收益为2191万元，同比72.6%，环比-47.92%；前三季度累计收益0.95亿元，同比-55.61%。
　　毛利率持续承压，主要成本木浆价格高位运行。22Q3毛利率11.8%，同比-7.9pct，环比-2.4pct，毛利率承压主要由于原材料价格持续上涨。Q3净利率11.2%，同比-8.8pct，环比+0.3pct。Q3剔除投资收益的扣非归母净利率为7.0%，同比-5.8pct，环比+0.1pct。22Q3管理/研发/财务费用率同比分别+0.1/-1.3/+0.5pct，环比分别-0.1/持平/-0.4pct。
　　持续扩产、纵向延伸构筑成长动能。公司在建项目产能有序释放驱动持续成长，30万吨食品卡纸有望年底投产，来宾和石首在建大体量项目或支撑规模再上台阶，远期林浆纸一体化布局强化公司产业竞争力。
　　盈利预测与投资建议。Q3公司营收端保持成长，利润端持续承压。预计2022-24年归母净利润分别为8.2/12.5/15.7亿元。考虑公司为特种纸行业龙头企业、在多个细分赛道具备较强竞争优势，在建产能充足、成长空间广阔，且存在成本改善预期，参考公司历史估值中枢，给予22年27倍P/E估值，对应合理价值为31.4元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示。原材料价格波动、新产能建设不达预期、下游需求低于预期、行业竞争加剧、政策变动、汇率波动风险