■事件：仙鹤股份发布2022年三季报。2022Q1-3公司实现营业收入55.10亿元，同比增长26.32%；归母净利润5.67亿元，同比下降37.22%；扣非后归母净利润4.62亿元，同比下降46.05%。其中2022Q3当季公司实现营业收入19.12亿元，同比增长29.54%；归母净利润2.13亿元，同比下降27.70%；扣非后归母净利润1.56亿元，同比下降42.27%。
　　■日用消费系列提价顺畅，外销保持向好，Q3营收表现稳健
　　22Q1-3公司营收实现55.10亿元、同比增长26.32%；其中22Q3营收实现19.12亿元、同比增长29.54%。公司Q3营收延续增长态势，我们分析主要系产能稳步释放、驱动销量同比增长，同时格拉辛纸、热转印纸等消费系列纸种受益下游需求相对较好提价顺畅，公司Q3均价环比增长。同时，我们预计Q3公司海外市场收入表现较好。22年以来，欧洲原材料、能源价格大幅波动，罢工等供应扰动频发，国内产业链成本优势显现，出口迎来良机。公司长期建设国际市场品牌价值，22年把握成本优势加速开拓海外新客户，22H1外销收入同比增长119.70%，预计Q3外销收入延续高增态势。欧洲能源成本影响短期难以大幅缓解，叠加海运费有所下降，公司外销业务有望持续向好。
　　■产能持续扩张，长期成长动能十足
　　截至2022年6月末，公司（包括夏王）年产能已超110万吨。公司食品纸产能建设顺利推进，浙江常山30万吨食品卡纸与100亿根纸吸管产能有望于22年底投产。截至2022年6月末，公司广西来宾、湖北石首各250万吨产能的林浆纸一体化项目均已全面开工，并快速推进相关工作。广西来宾生产基地计划建设150万吨浆产能，湖北石首生产基地计划建设90万吨浆产能，都预计于23年底至24年初开始陆续投产。待纸浆产能顺利释放，公司成本优势与盈利稳定性有望进一步加强。
　　■22Q3净利环比改善，看好后续盈利修复
　　22Q1-3公司毛利率为12.56%，同比下降10.61pct；22Q3毛利率为11.81%，同比下降7.86pct。公司Q3盈利能力仍有下滑，我们分析主要系原材料木浆与能源价格持续高位、产品涨价滞后以及部分纸种因下游需求疲弱提价不畅所致。伴随Arauco150万吨、UPM210万吨浆产能有望陆续投放，木浆价格中期或逐步高位回落，公司盈利有望修复。期间费用方面，22Q1-3公司期间费用率为4.33%，同比下降1.06pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为0.30%/1.68%/1.42%/0.93%，同比分别-0.03pct/-0.12pct/-1.38pct/+0.48pct。
　　综合影响下，22Q1-3公司净利率为10.36%，同比下降10.41pct；22Q3公司净利率为11.24%，同比下降8.76pct，环比提升0.34pct。
　　■投资建议：作为特种纸行业领军龙头，公司产品矩阵多元，持续加码下游食品、医疗包装材料等高增长赛道，伴随新增产能持续投放，业绩成长可期。我们预计仙鹤股份2022-2024年营业收入为74.89、92.81、112.54亿元，同比增长24.46%、23.93%、21.26%；归母净利润为8.01、11.69、13.59亿元，同比增长-21.18%、45.85%、16.28%，对应PE为23.0x、15.8x、13.6x，维持买入-A的投资评级。
　　■风险提示：原材料及能源价格波动风险；产品需求增长不及预期风险；行业竞争加剧风险；产能扩张不及预期风险。