事件
　　公司发布2022年三季报：2022Q1-3营收55.10亿元/+26.3%，归母净利润5.67亿元/-37.2%，扣非归母净利润4.62亿元/-46.1%；经营活动产生的现金流量净额5.30亿元/+30.5%，EPS（基本）为0.80元/股，同比变动-37.5%，ROE加权为8.5%/-7.5pct。
　　分季度，2022Q3营收19.12亿元/+29.5%，归母净利润2.13亿元/-27.7%，扣非归母净利润1.56亿元/-42.3%；EPS（基本）为0.30元/股，同比变动-28.6%，ROE加权为3.2%/-2.1pct。
　　简评
　　22Q3收入、业绩环比平稳。22Q3公司收入、业绩、扣非后业绩分别同比+29.5%、-27.7%、-42.3%，环比分别-0.4%、+2.2%、-10.9%，扣非后业绩有所下滑主要由于电、蒸汽等能源成本提升，但收到政府补贴0.54亿元，增厚业绩。22Q3公司毛利率、净利率、剔除夏王纸业后净利率分别为11.8%、11.2%、10.0%，同比-7.9pct、-8.8pct、-4.5pct，环比-2.4pct、+0.3pct、1.3pct。具体来看：
　　（1）仙鹤量价环比平稳，吨盈利有所改善。量方面，22Q3预计销量20万吨，同比+20%，环比持平，8月出货量受到限电影响，9月有所恢复，预计单月销量达到7万吨，创单月新高；价方面，预计22Q3均价9600元/吨，同比+8%，环比基本略增100元/吨，在成本压力下和需求变化下，公司格拉辛纸、热转印纸、医疗透析纸等相对景气品类有所提价；吨净利方面，预计Q3吨净利1064元/吨，同比-720元/吨，环比+32元/吨；剔除夏王纸业合营收益，预计Q3吨净利954元/吨，同比-829元/吨，环比+131元/吨。
　　（2）夏王销量提升，盈利承压。合营公司夏王纸业预计Q3销量8.8万吨，环比+16%；贡献业绩0.22亿元，同比-73%，环比-48%，主要由于成本上行但提价不畅，预计夏王Q3吨盈利500元/吨，环比-600元/吨。
　　展望22Q4，量方面，行业相对旺季，预计10月出货量环比9月更好，但考虑12月可能存在限电因素，预计Q4销量20-21万吨，同比、环比略有增长，全年销量达到80万吨，同比+15%；价格端，预计整体平稳，部分产品提价将落地；成本端，预计高价木浆成本继续消化，能源价格环比有所增长，部分化工原材料环比下行，预计成本环比平稳；夏王方面，预计Q4需求相对偏旺，跌价原材料钛白粉价格下行，预计盈利有所改善。预计22Q4仙鹤收入19.9亿元/+20%，业绩2.2亿元/+92%，净利率11%，环比持平。
　　展望2023年，关注30万吨食品卡的产能贡献和木浆价格下行。产能端，公司30万吨食品卡纸产能预计11月末根据市场环境投产，贡献2023年产能增长；成本端，在Arauco智利156万吨阔叶浆项目、UPM乌拉圭210万吨阔叶浆项目有望22年年底至23Q1投放的预期下，11月针叶浆外盘报价下调30美元/吨，价格略有松动，预计23年上半年木浆价格将逐步下行，公司盈利弹性有望显现。此外，公司广西、湖北基地有序建设，预计2023年底开始新增浆、纸产能，一方面提升公司自备浆比例，降低波动风险，同时高景气度的纸品进入产能投放周期，贡献公司未来增长。
　　投资建议：预计仙鹤股份2022-2024年营业收入分别为75.0、92.6、110.6亿元（前次预测为75.7、93.8、112.2亿元），同比增长24.7%、23.4%、19.4%；归母净利润分别为7.9、11.0、13.5亿元（前次预测为9.0、12.1、14.6亿元，考虑消费环境偏弱，有所下调），同比变动-22.0%、39.2%、22.4%；对应P/E为20.7x、14.9x、12.2x，维持“买入”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期：公司作为国内特种纸龙头，下游主要为家居、消费、商贸等行业，下游需求偏弱将对收入和盈利产生不利影响；浆价高位运行超预期：公司木浆原材料占成本比重50%-60%，木浆价格持续上涨将对公司盈利产生不利影响；产能建设不及预期：公司30万吨食品卡纸、湖北及广西基地等新产能逐步建设，受到疫情、经济环境等影响，产能建设不及预期将对公司收入和盈利产生不利影响。