事件：2月欧洲港口木浆库存达到167.4万吨，环比+10.5%。
　　点评：
　　木浆进入买方市场，浆价持续大幅下挫：2月欧洲港口木浆库存，同比大幅增加45.3%，创下了自2019年12月以来的高点，而2019年是近5年，欧洲港口木浆库存最高的一年，其月度库存均值为191万吨，目前2月欧洲港口木浆库存较2019年月度均值仅低12.5%。鉴于3月欧美制造业PMI依然处于50以下，以及考虑Arauco Mapa项目的产能不断爬坡，UPM乌拉圭210万吨阔叶浆项目将于3月底投产，我们预计欧洲港口木浆库存仍将处于累库趋势之中，将进一步缩小与19年月度均值之间的差距。2019年国内阔叶浆现货均价为4536元/吨，现货价最低值为3708元/吨。
　　与此同时，当欧洲港口的木浆处于累库之中，必然导致全球浆厂将更多木浆发运至中国，今年1-2月，国内阔叶浆和针叶浆累计进口量分别为257.6/123.2万吨，分别同比+4.5%/+4.0%。然目前中国纸厂处于“买涨不买跌”的心态之下，故导致中国港口木浆库存亦处于累库之中，2月国内港口纸浆库存达到近190万吨，同比+2.3%，环比+23.9%，创2021年5月以来的高点。
　　国内期货价格大幅下挫，阔叶浆现货价格看5000元/吨以下：以期货合约2304为例，其价格自2月2日见高点6996元/吨，截止目前价格已跌至5806元/吨，按照历史上最近5年国内针阔叶现货价格平均价差820元/吨计，我们预计国内阔叶浆现货价格大概率将在二季度跌破5000元/吨。而在2022年，我们预计2023年国内阔叶浆现货价格运行的下限为5300元/吨，目前国内阔叶浆现货价格已跌至5269元/吨，因此我们认为2023年阔叶浆价格下跌的速度和幅度已经超预期，并将进一步超预期。
　　特种纸的供求关系有望全年保持稳定：国内特种纸的需求主要与食品、餐饮、纺织、医疗、快递等领域相关，即其本身与居民的日常必须消费相关度较高，在疫情管控放松之后，即便外需形势不佳，但国内需求持续恢复，我们预计2023年国内特种纸将继续保持稳定的供求关系。
　　鉴于木浆价格跌幅已经超预期，我们上调仙鹤股份的盈利预测：我们将仙鹤股份2023-2024年净利润预测分别上调至14.02/18.04亿元（较此前预测分别上调7.1%和5.9%），对应2023-2024年EPS分别为1.99/2.56元，当前股价对应2023-2024年PE分别为13.8/10.8倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：人民币继续贬值、国内宏观经济增速低于预期，国内煤炭价格涨幅超预期。
　　

研究报告全文：2023年3月26日公司研究2月欧洲港口木浆库存大幅累积上调2324年盈利预测仙鹤股份603733SH跟踪报告要点买入维持当前价2750元事件2月欧洲港口木浆库存达到1674万吨环比105点评木浆进入买方市场浆价持续大幅下挫2月欧洲港口木浆库存同比大幅增加作者453创下了自2019年12月以来的高点而2019年是近5年欧洲港口木分析师姜浩浆库存最高的一年其月度库存均值为191万吨目前2月欧洲港口木浆库存执业证书编号S0930522010001021-52523680较2019年月度均值仅低125鉴于3月欧美制造业PMI依然处于50以下jianghaoebscncom以及考虑AraucoMapa项目的产能不断爬坡UPM乌拉圭210万吨阔叶浆项分析师聂博雅目将于3月底投产我们预计欧洲港口木浆库存仍将处于累库趋势之中将进一执业证书编号S0930522030003步缩小与19年月度均值之间的差距2019年国内阔叶浆现货均价为4536元021-52523808nieboyaebscncom吨现货价最低值为3708元吨与此同时当欧洲港口的木浆处于累库之中必然导致全球浆厂将更多木浆发运至中国今年1-2月国内阔叶浆和针叶浆累计进口量分别为25761232万吨市场数据分别同比4540然目前中国纸厂处于买涨不买跌的心态之下故总股本亿股706总市值亿元19414导致中国港口木浆库存亦处于累库之中2月国内港口纸浆库存达到近190万吨一年最低最高元17983364同比23环比239创2021年5月以来的高点近3月换手率2243国内期货价格大幅下挫阔叶浆现货价格看5000元吨以下以期货合约2304股价相对走势为例其价格自2月2日见高点6996元吨截止目前价格已跌至5806元吨按照历史上最近5年国内针阔叶现货价格平均价差820元吨计我们预计国内21阔叶浆现货价格大概率将在二季度跌破5000元吨而在2022年我们预计72023年国内阔叶浆现货价格运行的下限为5300元吨目前国内阔叶浆现货价-6格已跌至5269元吨因此我们认为2023年阔叶浆价格下跌的速度和幅度已经-20超预期并将进一步超预期-33特种纸的供求关系有望全年保持稳定国内特种纸的需求主要与食品餐饮纺0322062209221222织医疗快递等领域相关即其本身与居民的日常必须消费相关度较高在疫仙鹤股份沪深300情管控放松之后即便外需形势不佳但国内需求持续恢复我们预计2023年国内特种纸将继续保持稳定的供求关系收益表现1M3M1Y鉴于木浆价格跌幅已经超预期我们上调仙鹤股份的盈利预测我们将仙鹤股份相对-856-11749102023-2024年净利润预测分别上调至14021804亿元较此前预测分别上调绝对-897-69775971和59对应2023-2024年EPS分别为199256元当前股价对应资料来源Wind2023-2024年PE分别为138108倍维持买入评级风险提示人民币继续贬值国内宏观经济增速低于预期国内煤炭价格涨幅超相关研报预期三季度业绩保持环比增长四季度夏王盈利将出现改善仙鹤股份603733SH2022年三公司盈利预测与估值简表季报点评2022-10-30指标202020212022E2023E2024E二季度业绩环比上升看好下半年继续改善营业收入百万元4843601776451048013203仙鹤股份603733SH2022年中报点评2022-08-19营业收入增长率60424242707370825981Q是至暗时刻预计2Q业绩环比将大幅上升净利润百万元717101780814021804仙鹤股份603733SH2021年报和2022净利润增长率63024176-205173512865年一季报点评2022-04-29EPS元102144114199256ROE归属母公司摊薄13401584115817061852PE2719241411PB3630282420资料来源Wind光大证券研究所预测股价时间为2023-03-24敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告仙鹤股份603733SH利润表百万元202020212022E2023E2024E资产负债表百万元202020212022E2023E2024E营业收入4843601776451048013203总资产796411049123441536718862营业成本385248156541843710559货币资金521794114715721980折旧和摊销276331279308362交易性金融资产1601564156315631563税金及附加4737466379应收账款9951217136519062429销售费用1522314253应收票据64101417管理费用99114130210304其他应收款合计1715263645研发费用123158115189251存货13371925239430953880财务费用6820669095其他流动资产840869869869869投资收益202287160160205流动资产合计397164517458916410921营业利润834115792616152077其他权益工具6458585858利润总额835114893316162078长期股权投资664831831831831所得税116129121210270固定资产23342532248926503039净利润719101981214061807在建工程2753574788831450少数股东损益22444无形资产4995166059891365归属母公司净利润717101780814021804商誉99999EPS元102144114199256其他非流动资产91224224224224非流动资产合计39934598488662037941现金流量表百万元202020212022E2023E2024E总负债25854602533371129081经营活动现金流30244784910461459短期借款79769079618933113净利润717101780814021804应付账款477764104713501689折旧摊销276331279308362应付票据67364485010971373净营运资金增加54166037610231008预收账款00000其他-1233-1560-615-1688-1715其他流动负债86666投资活动产生现金流-605-1938-389-1465-1895流动负债合计22502462319249716940净资本支出-562-660-500-1400-1900长期借款00000长期投资变化00000应付债券01775177517751775其他资产变化-43-1279111-655其他非流动负债334364364364364融资活动现金流-4761699-107844844非流动负债合计3342140214121412141股本变化940000股东权益53796447701282559781债务净变化-1232166820610971220股本706706706706706无息负债变化283349525682749公积金32273294337534173417净现金流-781206352425408未分配利润14252156263738345357归属母公司权益53546419698082209743少数股东权益2528313538盈利能力202020212022E2023E2024E费用率202020212022E2023E2024E毛利率205200144195200销售费用率032036040040040EBITDA率216212143179178管理费用率205189170200230EBIT率159157106150151财务费用率140034086086072税前净利润率172191122154157研发费用率253263150180190归母净利润率148169106134137所得税率1411131313ROA9092669196ROE摊薄134158116171185每股指标202020212022E2023E2024E经营性ROIC12112898143141每股红利031035023040051每股经营现金流043063120148207偿债能力202020212022E2023E2024E每股净资产75890998911641380资产负债率3242434648每股销售收入686852108314851870流动比率176262234184157速动比率117184159122101估值指标202020212022E2023E2024E归母权益有息债务672260261218195PE2719241411有形资产有息债务928424437380349PB3630282420EVEBITDA18815418111194资料来源Wind光大证券研究所预测股息率1113081419敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告行业及公司评级体系评级说明行买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15以上业增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5至15及公中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5至5司减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5至15评卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15以上级无评级因无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件或者其他原因致使无法给出明确的投资评级A股主板基准为沪深300指数中小盘基准为中小板指创业板基准为创业板指新三板基准为新三板指数港股基准指数为恒生基准指数说明指数分析估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易分析师声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性客户反馈竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与不与也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系法律主体声明本报告由光大证券股份有限公司制作光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格负责本报告在中华人民共和国境内仅为本报告目的不包括港澳台的分销本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页中国光大证券国际有限公司和EverbrightSecuritiesUKCompanyLimited是光大证券股份有限公司的关联机构特别声明光大证券股份有限公司以下简称本公司创建于1996年系由中国光大集团总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可本公司的经营范围包括证券投资咨询业务本公司经营范围证券经纪证券投资咨询与证券交易证券投资活动有关的财务顾问证券承销与保荐证券自营为期货公司提供中间介绍业务证券投资基金代销融资融券业务中国证监会批准的其他业务此外本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理直接投资期货基金管理以及香港证券业务本报告由光大证券股份有限公司研究所以下简称光大证券研究所编写以合法获得的我们相信为可靠准确完整的信息为基础但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性光大证券研究所可能将不时补充修订或更新有关信息但不保证及时发布该等更新本报告中的资料意见预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断可能需随时进行调整且不予通知在任何情况下本报告中的信息或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