当前是我国进入新发展阶段、贯彻新发展理念、构建新发展格局的关键时期，房地产新的发展模式，是扩内需、转方式、调结构的重要支点。2021年底中央经济工作会议针对房地产首次提出“探索新的发展模式”。
　　什么是新模式？模式切换反映的是行为的变化。房地产新发展模式，包括：一是市场参与者（消费者、企业、政府）新的行为模式；二是房地产业继续发挥经济支柱作用的新内涵；三是新的行业基本制度。
　　本文探讨这三个维度。
　　房地产市场参与主体新的行为模式
　　1、消费者行为转变，由买房转向租购并举
　　过去居民住房消费以购房为主。一是自住需求旺盛，城镇化进程快速推进，在过去很长一段时间内，我国处于住房短缺时期。二是房地产投资属性强，房价持续上涨，全国商品住宅销售均价从1999年的1843元/平方米上涨到2022年的10185元/平方米，年化增速7.7%，核心城市房价涨幅更大。三是东方置业文化影响。四是住房租赁市场尚不成熟，制度不完善，难以有效替代购房需求。
　　在大城市租房住逐步成为一种新选择。根据统计局七普数据，2020年底北京、上海、广东、浙江城镇家庭户租房住比例分别为35.8%、36.7%、50.4%、39.8%，大城市中租房住非常普遍，原因有四：一是能更灵活地能满足各个群体的住房需求。对于高收入群体，虽具备买房实力，由于工作变动，或是子女上学，都需要就近租房；对于中等收入群体，以应届毕业生、自由职业者、外来务工人员等新市民人群为主，是租赁市场的主要需求群体，租房能满足基本居住需求；对于低收入人群，可选择租金较低的房源来满足住房需求。二是房价高，还款压力大，租房住为买房过渡。大城市就业机会多，人才、资本等要素更集聚，医疗、教育、基础设施等城市配套功能更完善，对人才吸引力强，旺盛的住房需求支撑下房价高是必然趋势。对于刚就业的大学生等群体来说，可通过租房缓解购房压力。三是多主体供给，可选择房源类型更多。除了可选择市场化的个人房源、长租公寓之外，还可以选择保障性质的保障性租赁住房、公租房、廉租房等。2021年全国40城筹集保障性租赁住房94.2万套（间）、2022年预计240万套（间）、“十四五”计划新增650万套（间）。四是住房观念变化。对于一部分人来说，“房子是用来住的”，买还是租都一样，不仅能通过相对更低的门槛享受与买房同样的居住品质，而且可以自由切换居住环境，还可以拥有更多现金流来提升生活质量。
　　租购并举是发达经济体住房市场的显著特征。国际经验看，租赁是发达经济体住房市场的重要供给力量。对比租赁人口比重，欧盟27国平均水平30.1%（2020）、瑞士57.8%（2021）、德国50.9%（2021）、奥地利45.8%（2021）、美国34.2%（2022）、日本36.0%（2021）、韩国44.8%（2018），租房住在一些国家甚至是主流。大城市租房住更为普遍，2017年美国迈阿密66.7%、纽约64.6%、波士顿63.1%、洛杉矶60.1%、旧金山56.6%的人租房住，2018年中国香港49%、2020年日本东京51.2%、2021年德国柏林85%的人选择租房住。
　　2、房企行为转变，由追求速度转向注重品质
　　房企“三高”模式走向终结。在过去，房企在房地产金融弱监管、项目去化快、房价持续较快上涨等因素叠加刺激下，普遍采取“高负债、高杠杆、高周转”的开发模式快速获取土地和金融资源。但当前这一模式运转的前提已发生变化：一是在融资端，预售资金强监管、非标融资收紧，大幅削弱房企“高杠杆”能力；二是在购房需求端，以广大三四线城市为代表的房地产市场较大幅度回调，销售市场冷淡导致房企项目去化显著变慢，“高周转”失灵；三是在融资需求端，中大型房企陆续爆雷，房企加速去杠杆，总融资需求大幅减少，“高负债”意味着高风险；四是在投资端，房企爆雷、销售低迷传导至投资端，房企开发投资的意愿和能力不足。
　　房企利润将来源于提升产品和服务品质获取溢价。根据杜邦分析，净资产收益率可拆解为营业净利润率、总资产周转率、权益乘数三者乘积。过去房企主要靠高周转和高杠杆获得规模收益，未来利润来源将主要通过提升住房品质来获得溢价、提升净利率。有两方面原因：一是需求侧，消费升级。消费者观念在变化，品质意识觉醒，住房要求从“有没有”转向“好不好”，更加重视开发商央国企背景、品牌知名度、社区服务、产品是否绿色低碳智能等多个维度。二是政策端，提升产品力符合政策导向。2023年全国住房和城乡建设工作会议指出，要“大力提高住房品质，为人民群众建设好房子”；2023年1月，住建部部长倪虹表示“以努力让人民群众住上更好的房子为目标，从好房子到好小区，从好小区到好社区，从好社区到好城区，进而把城市规划好、建设好、管理好，让城市更宜居、更韧性、更智慧”。
　　3、政府行为转变，大部分城市财源面临切换
　　过去地方政府高度依赖于土地财政。过去十多年，房地产业长期扮演地方政府的融资工具，通过垄断土地一级市场和行政化配置土地资源的方式快速获取资本积累，来扩大基建投资等

研究报告全文：2023年03月30日专题研究政策研究研究所证券分析师夏磊S0350521090004TableTitlexialghzqcomcn什么是房地产新的发展模式最近一年走势当前是我国进入新发展阶段贯彻新发展理念构建新发展格局的关键时期房地产新的发展模式是扩内需转方式调结构的重要支沪深30000000点2021年底中央经济工作会议针对房地产首次提出探索新的发-00486展模式-00972-01457什么是新模式模式切换反映的是行为的变化房地产新发展模式-01943包括一是市场参与者消费者企业政府新的行为模式二是-02429房地产业继续发挥经济支柱作用的新内涵三是新的行业基本制度222223224225227228229221022112212231232本文探讨这三个维度房地产市场参与主体新的行为模式相关报告1消费者行为转变由买房转向租购并举开年看地产系列二线城市房地产市场怎么走夏磊2023-03-16过去居民住房消费以购房为主一是自住需求旺盛城镇化进程快速扩大内需的三大路径夏磊2023-03-11推进在过去很长一段时间内我国处于住房短缺时期二是房地产开年看地产系列一线城市房地产市场有没投资属性强房价持续上涨全国商品住宅销售均价从1999年的有开门红夏磊2023-02-151843元平方米上涨到2022年的10185元平方米年化增速772023年房地产市场展望政策篇夏磊核心城市房价涨幅更大三是东方置业文化影响四是住房租赁市场2023-01-07尚不成熟制度不完善难以有效替代购房需求2023年房地产市场展望需求篇夏磊2022-12-23在大城市租房住逐步成为一种新选择根据统计局七普数据20202023年房地产市场展望供给篇夏磊年底北京上海广东浙江城镇家庭户租房住比例分别为3582022-12-21367504398大城市中租房住非常普遍原因有四一中央经济工作会议的六大政策内涵夏磊是能更灵活地能满足各个群体的住房需求对于高收入群体虽具备2022-12-18买房实力由于工作变动或是子女上学都需要就近租房对于中曙光乍现夏磊2022-12-10等收入群体以应届毕业生自由职业者外来务工人员等新市民人俄乌冲突之后的俄罗斯经济韧性和隐忧夏群为主是租赁市场的主要需求群体租房能满足基本居住需求对磊2022-11-12于低收入人群可选择租金较低的房源来满足住房需求二是房价房地产这十年六普七普数据对比夏磊高还款压力大租房住为买房过渡大城市就业机会多人才资2022-09-23本等要素更集聚医疗教育基础设施等城市配套功能更完善对政策性银行发力促基建夏磊2022-07-人才吸引力强旺盛的住房需求支撑下房价高是必然趋势对于刚就27业的大学生等群体来说可通过租房缓解购房压力三是多主体供从新生儿数量看入学压力夏磊2022-给可选择房源类型更多除了可选择市场化的个人房源长租公寓07-22之外还可以选择保障性质的保障性租赁住房公租房廉租房等平台经济如何发挥稳就业作用夏磊2021年全国40城筹集保障性租赁住房942万套间2022年预2022-07-06计240万套间十四五计划新增650万套间四是住房观国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分证券研究报告下半年房地产政策展望夏磊2022-06-念变化对于一部分人来说房子是用来住的买还是租都一样23不仅能通过相对更低的门槛享受与买房同样的居住品质而且可以再论房地产的八大行业价值夏磊2022-自由切换居住环境还可以拥有更多现金流来提升生活质量05-29基建哪些领域会超预期增长夏磊租购并举是发达经济体住房市场的显著特征国际经验看租赁是发2022-05-26达经济体住房市场的重要供给力量对比租赁人口比重欧盟27国稳增长的四大基建发力点夏磊2022-平均水平3012020瑞士5782021德国509202105-06奥地利4582021美国3422022日本3602021稳增长的专项债进度如何夏磊2022-韩国4482018租房住在一些国家甚至是主流大城市租房住03-22更为普遍2017年美国迈阿密667纽约646波士顿631从政策松到市场稳要多久夏磊2022-洛杉矶601旧金山566的人租房住2018年中国香港4903-132020年日本东京5122021年德国柏林85的人选择租房住服务新市民能否成为经济增长点夏磊2022-03-072房企行为转变由追求速度转向注重品质开年看地产三四线城市房地产市场韧性如何夏磊2022-02-14房企三高模式走向终结在过去房企在房地产金融弱监管项开年看地产一线城市房地产市场韧性如何夏目去化快房价持续较快上涨等因素叠加刺激下普遍采取高负债磊2022-02-12高杠杆高周转的开发模式快速获取土地和金融资源但当前这一开年看地产二线城市房地产市场韧性如何夏模式运转的前提已发生变化一是在融资端预售资金强监管非标磊2022-02-08融资收紧大幅削弱房企高杠杆能力二是在购房需求端以广投资篇稳增长靠什么进度如何夏磊大三四线城市为代表的房地产市场较大幅度回调销售市场冷淡导2022-01-17致房企项目去化显著变慢高周转失灵三是在融资需求端中稳增长的两新一重2021-12-31大型房企陆续爆雷房企加速去杠杆总融资需求大幅减少高负预售资金如何才能良性循环夏磊2021-债意味着高风险四是在投资端房企爆雷销售低迷传导至投资12-20端房企开发投资的意愿和能力不足释放消费潜力的四大路径夏磊2021-12-17房企利润将来源于提升产品和服务品质获取溢价根据杜邦分析净中央经济工作会议的六大政策内涵夏磊资产收益率可拆解为营业净利润率总资产周转率权益乘数三者乘2021-12-11积过去房企主要靠高周转和高杠杆获得规模收益未来利润来源将发展保障性租赁住房对投资有多大拉动夏主要通过提升住房品质来获得溢价提升净利率有两方面原因一磊2021-12-08是需求侧消费升级消费者观念在变化品质意识觉醒住房要求开发的落寞物业的崛起房地产行业年度策从有没有转向好不好更加重视开发商央国企背景品牌知略报告夏磊2021-11-30名度社区服务产品是否绿色低碳智能等多个维度二是政策端房地产市场下行地方政府怎么办夏磊提升产品力符合政策导向2023年全国住房和城乡建设工作会议指2021-11-09出要大力提高住房品质为人民群众建设好房子2023年1月房地产税有什么征收效果国际版本研究住建部部长倪虹表示以努力让人民群众住上更好的房子为目标从夏磊2021-11-01好房子到好小区从好小区到好社区从好社区到好城区进而把城房地产税征收会有什么影响首批房产税市规划好建设好管理好让城市更宜居更韧性更智慧试点效果回顾夏磊2021-10-24房地产税要推出了吗夏磊2021-10-173政府行为转变大部分城市财源面临切换实现共同富裕的房地产路径夏磊2021-10-10过去地方政府高度依赖于土地财政过去十多年房地产业长期扮演房企债务周期形成及演化夏磊2021-地方政府的融资工具通过垄断土地一级市场和行政化配置土地资09-23源的方式快速获取资本积累来扩大基建投资等支出从而推动区域经济高速增长和城镇化快速发展2022年五项房地产专项税达19万亿元国有土地使用权出让收入67万亿元两者合计占地方综合请务必阅读正文后免责条款部分2证券研究报告财政收入地方一般公共预算收入地方政府性基金收入的471这一比例在20202021年高达546526且不计以土地为抵押获得的债务收入和与土地间接相关的其他税费收入未来多数城市财政收入来源面临切换土地出让金收入的头部效应显著据中指院统计数据2022年全国土地出让金TOP100城市占全国土地出让金总额的831其余242个城市土地出让金比重仅为169同时三四线城市库存水平高据财联社报道克而瑞数据显示截至2023年2月三四线城市整体去化周期达26个月有50城去化周期在20个月以上随着人口持续向大城市城市群和都市圈集聚部分城市土地需求量将持续收缩叠加目前多数三四线城市库存形势严峻人口持续净流出房企继续拿地的意愿将显著下降未来多数城市经济发展方式面临转型在降低非必要地方财政支出的同时可依托地方特色培育发展新经济开源节流房地产业继续发挥经济支柱作用的新内涵对经济的贡献将由建房向空间服务升级房地产行业在国内国际都是经济的重要组成部分从典型经济体的房地产行业增加值占GDP比重看2022年新加坡为62德国1002021年美国为126日本119英国129无论是房地产民生属性较突出的新加坡和德国还是房地产高度市场化的美国日本英国房地产行业增加值占GDP比重普遍超过10房地产业都是国民经济支柱行业从国内看2013至2022近十年房地产业增加值占GDP比重均值为66与国际相比差距较大主要源于居民自有住房服务的统计方法差异我国未来较长一段时间内仍有较大潜力保持甚至超出这一比重规模我们测算未来十年仍有年均1314亿平米的商品房需求从中长期看我国因人口持续流动农村人口持续进城和人口跨城流动住房改善升级家庭规模持续小型化等客观因素存在衍生了因城镇人口增长居住条件改善城市更新改造带来的自住房需求我们测算未来十年仍有年均1314亿平商品房需求规模商品房开发建设规模依然大未来房地产业如何继续发挥经济支柱作用拓展房地产行业新内涵向空间服务升级一是存量房屋提质改造根据七普数据2020年末我国仍有350的家庭住在1999年前修建的住房按住建部披露的2022年全国城乡房屋建筑存量近6亿栋简单推算我国有约2亿栋房屋楼龄超过20年存量房屋提质改造需求强烈按住建部倪虹部长表述存量旧房改造有三个革命一是楼道革命消除安全隐患有条件加装电梯二是环境革命完善配套设施加装充电桩等和适老化改造三是管理革命党建引领物业服务存量房提质改造请务必阅读正文后免责条款部分3证券研究报告也将成为房地产业新的内涵和新的经济增长点二是房地产中介服务2015年前后深圳上海北京二手房新房成交套数比均突破1率先迈入存量房市场根据成都市住建局信息2022年成都二手住宅成交量首次超过新房多数城市步入存量房时代是大势所趋根据贝壳研究院统计20202021年我国二手房交易规模均超7万亿元这一数据将随着存量房时代不断深入而扩大房地产咨询房地产价格评估房地产经纪等服务需求将日渐旺盛对经济的拉动作用能有效弥补因开发建设规模减少形成的拖累三是物业管理服务我国虽未公布房地产物业管理服务的行业增加值但从地方看2018年石家庄的物业管理业增加值占GDP比重为0382017年大连和济南分别为033049占比较低随着政策继续明确支持物业管理发展叠加未来十年年均约7亿平米的房屋竣工面积在增量供应和存量渗透两方面支撑下物管行业对经济的贡献比重将显著上升四是养老托幼教育家政等基于住宅而衍生的生活服务目前中国社区大约有31亿个城镇家庭随着居民收入不断提升社区经济在崛起以社区为中心以家庭为主体围绕健康教育商业服务生活服务等方面衍生了如社区养老社区医疗社区教育社区托育社区金融等更多的消费和服务场景拉动经济增长房地产行业新的基本制度1商品房预售制度升级商品房预售制是时代的特殊产物弱监管下爆出制度漏洞20世纪90年代房改初期住房短缺严重市场住房供应严重不足而房企建房缺乏资金为了快速增加供应从香港引入商品房预售制度预售制度的核心是预售资金监管包括监管范围监管额度和支取节点管理等内容理论上预售资金监管范围包括全部购房款监管额度管理方式有按房价款固定比例监管按建设资金总额上浮一定比例监管按单位面积定额监管三类资金支取方面房企达到规定的工程建设进度节点后即可申请支取相应比例的预售款但在实际执行时各地监管力度有所不同有的地方是严格监管但有的只监管首付款或按揭贷款也存在房企虚报工程进度来提前预支监管资金的情况也有银行违规放贷的情况出现最终在房地产行业放缓之下暴露出问题导致项目无法复工无法交楼购房者自然选择现房倒逼预售制度升级2021年以来多个大中型房企爆雷引发全国多个城市出现项目停工烂尾严重影响购房者对期房的信心对于现房销售购房者不仅不用担心交付而且所见即所得交付质量一目了然购房者买现房的核心担忧是交付问题但期房制度一刀切改为现房销售将大幅加剧开发商资金压力从供给侧加剧房地产市场波动这一矛盾将倒逼预售制度进一步完请务必阅读正文后免责条款部分4证券研究报告善确保项目顺利完工交楼香港经验或可再借鉴香港自1961年建立商品房预售制度以来在不断迭代完善可借鉴的制度要点主要包括1开发商承担建安风险开发商需要预存建安费到律师楼的信托账户费用可是自有资金银行开发贷或无担保贷款合约具体金额由专业第三方根据项目建安成本测算即使开发商爆雷也能确保项目不烂尾2规范房企支取预售资金确保居民购房款安全开发商申请预售时预存的建安费和买方的首付及按揭款均存入律师楼独立的信托账户同时买家也能获取按月度更新的资金使用动态报告对于建安资金开发商根据实际施工进度凭第三方的建筑师证明书申请取回实报实销对于居民的预售资金开发商取用取决于销售回款能否覆盖开发贷和建安费情况优先覆盖开发贷2房地产金融制度升级融资方式非标转标2017年以来非标融资政策收紧之前是房企重要的融资方式除去销售回款2017年房地产委托贷款和信托贷款分别为19万亿和11万亿分别占房地产总融资规模的97和572018年4月资管新规落地表外理财借道流向房地产受到彻底约束非标融资显著下降2018年房地产委托贷款和信托贷款分别为15万亿和09万亿分别占房地产总融资规模的74和43非标转标是政策明确的方向2017年非标融资监管政策持续收紧但政策明确支持房企合理拓展融资需求多聚焦在信贷债券股权等标准化融资方式2022年11月11日金融支持房地产16条出台14日允许商业银行与优质房企开展保函置换预售监管资金业务21日第二支箭射出明确支持民营房企发债24日六大行宣布和房企签署战略合作协议意向性融资总额12750亿元28日证监会允许符合条件的房企重组上市恢复上市房企再融资2023年2月20日证监会启动不动产私募投资基金试点3月5日政府工作报告提出今年重点工作之一是防范化解重大经济金融风险对于房企要防范化解优质头部房企风险改善资产负债状况风险提示经济恢复不及预期全球经济超预期政策不确定性国际经验适用性风险病毒变异具有不确定性等风险请务必阅读正文后免责条款部分5证券研究报告内容目录1房地产市场参与主体新的行为模式811消费行为转变由买房转向租购并举8111过去居民住房消费以购房为主8112在大城市租房住逐步成为一种新选择11113租购并举是发达经济体住房市场的显著特征1312房企行为转变由追求速度转向追求品质15121房企三高开发模式走向终结15122房地产行业进入品质红利时代1713政府行为转变大部分城市财源面临切换18131过去地方政府高度依赖于土地财政18132未来多数城市财政收入来源面临切换182房地产业继续发挥经济支柱作用的新内涵1921房地产业在国内国际都是经济的重要组成部分1922房地产业对经济的贡献向空间服务升级213房地产行业新的基本制度2531制度升级商品房预售制进一步完善25311商品房预售制是时代的特殊产物弱监管下爆出制度漏洞25312购房者买现房将倒逼预售制度升级26313香港鲜有项目烂尾其经验或可再借鉴2632房地产金融制度升级融资方式非标转标28321非标融资是过去房企重要的融资方式28322非标转标是政策明确的方向294风险提示32请务必阅读正文后免责条款部分6证券研究报告图表目录图1三次人口普查中我国城市人均住房间数及城镇化率情况8图21998年房改以来全国商品住宅销售均价变化情况10图32004年以来个人住房贷款余额及增速10图42003-2022年各类资产年均收益率11图52020年底全国各地城镇家庭户租赁房比重12图6世界各地住房租赁比率14图7国际主要大城市租赁人口比重14图8房地产开发企业的杠杆种类15图9过去房地产ROE主要靠的是周转和杠杆16图10我国居民购房观念升级进程图17图11典型发达经济体房地产行业增加值占GDP比重19图122020年按住房建成时间分的家庭户住房状况21图13人口出生率不断下降城镇化快速突破6522图14房地产市场拿地新开工销售陆续见顶22图152015年前后深圳上海北京陆续进入存量房时代23图162011-2023年美国二手房流通率变化23图17石家庄大连和济南的物业管理业占GDP比重变化24图18全国65岁以上老年人口数量及占比25图19中国香港商品房预售制度多次调整27图202018年开始委贷显著降低31表1各省直辖市和自治区住房自有率9表2部分省份和城市十四五期间保障性租赁住房供应计划13表3典型房企销售金额同比增速16表42015-2022年我国房地产相关收入占地方综合财政比重18表52022年全国100城土地出让金占全国比重19表62021年房地产业拉动作用测算基于统计局公布的2018年投入产出表20表7未来我国住房市场需求测算20表82017-2018年房企主要融资渠道规模及占比29请务必阅读正文后免责条款部分7证券研究报告当前是我国进入新发展阶段贯彻新发展理念构建新发展格局的关键时期房地产新的发展模式是扩内需转方式调结构的重要支点2021年底中央经济工作会议针对房地产首次提出探索新的发展模式什么是新模式模式切换反映的是行为的变化房地产新发展模式包括一是市场参与者消费者企业政府新的行为模式二是房地产业继续发挥经济支柱作用的新内涵三是新的行业基本制度本文探讨这三个维度1房地产市场参与主体新的行为模式地方政府购房者房企是房地产市场的主要参与主体其中地方政府负责土地征购收储供给同时兼顾行业调控房企竞得土地后完成开工建设预售消费者利用自有资金银行按揭完成房屋购买所以地方政府房企主要影响行业的供给状态购房者影响行业的需求状态新模式下供需两端的参与主体行为均出现一些新的变化11消费行为转变由买房转向租购并举111过去居民住房消费以购房为主为什么我国居民购房需求如此强烈一是自住需求旺盛1998年房改启动时城市人均住房建筑面积仅为187平方米城镇化率仅为334第五次人口普查的2000年我国城市人均住房间数仅为075间直到七普2020年时才接近1为099间在过去很长一段时间内我国都处于住房短缺时期而人口在快速向城镇流入购房需求强烈图1三次人口普查中我国城市人均住房间数及城镇化率情况12城市人均住房间数间城镇化率右轴706389106049705008362040060993008804075200210000200020102020资料来源国家统计局国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分8证券研究报告根据我国第七次人口普查数据各省直辖市和自治区从总体城市和城镇三个维度来看住房自有率均较高其中河北辽宁吉林黑龙江山东河南的三个维度住房自有率均超过85可见我国的自住需求旺盛表1各省直辖市和自治区住房自有率住房自有率总体住房自有率城市住房自有率镇北京646647571天津843816879河北943880932山西908849881内蒙古878828849辽宁927899939吉林902857881黑龙江923903903上海613641564江苏871829883浙江664573679安徽911833866福建747572804江西918826895山东937876941河南946880925湖北914844919湖南933848918广东585447788广西893725901海南818610896重庆876810865四川893786885贵州897754874云南861664838西藏792538574陕西866758873甘肃912819887青海885829823宁夏870829829新疆882832820资料来源国家统计局国海证券研究所二是房地产金融属性强房产已成为我国居民家庭的主要资产房地产是货币的蓄水池过去几年房地产的发展带动了企业和居民的加杠杆行为所以一定程度上充当了宽货币到宽信用的媒介角色货币供应增速超过生产活动所需要的资金融通时资产价格上涨所以房产已成为我国居民家庭的主要资产2019年中国城镇居民家庭资产负请务必阅读正文后免责条款部分9证券研究报告债调查显示住房占居民家庭资产比重达591保值需求和投资品受限双重因素驱动下全国商品住宅销售均价从1999年的1843元平方米上涨到2022年的10185元平方米年化增速7723年时间上涨5倍2009年以来个人住房贷款余额逐年稳步上升增速最高时达4312022年个人住房贷款余额达388万亿元是2004年的24倍图21998年房改以来全国商品住宅销售均价变化情况1200030商品住宅销售均价元平增速右轴10185100002520800015600010400051843200000-5200920222000200120022003200420052006200720082010201120122013201420152016201720182019202020211999资料来源国家统计局国海证券研究所图32004年以来个人住房贷款余额及增速450000个人住房贷款余额亿元同比右轴4540000040350000353000003025000025200000201500001510000010500005002020200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202120222004资料来源Wind国海证券研究所国际国内经验表明核心城市房价涨幅大于货币供应量增速加大核心城市房价上涨幅度2003-2022年各类资产年化收益率显示绝大部分工业品大宗商品请务必阅读正文后免责条款部分10证券研究报告债券股票等收益率低于M2年均增速而核心城市房价年均增速能跑赢M2图42003-2022年各类资产年均收益率1615214514014121081087858187668616515443424243236343020M2M2M2年年年100500202020原油黄金大豆美国英国中国标普北京房价上海房价伦敦房价中国房价美国房价英国房价上证指数纳斯达克平均收益率平均收益率平均收益率英国富时英国国债中国国债美国国债资料来源WindNumbeo美联储英国房价指数网国海证券研究所三是东方置业文化影响东方文化中家庭观念和乡土观念更重民族性格和文化基因决定了东方的置业理念更重在大部分中国人眼里拥有属于自己的房子才算具备坚实的生活基础才算拥有安身立命之所有房才有家的观念深刻影响中国居民的购房行为所以结婚置业需求催生出大量的刚需群体推动乡县人口进城买房推动城市人口为子女另外单独置备房产四是住房租赁市场尚不成熟制度不完善难以有效替代购房需求其一租购同权未真正实现住房需求者大都选择直接购买房屋而非租赁房屋主要原因在于购房者可以在子女教育落户和医疗等方面享受比租房者更多的权利其二租赁市场管理难从我国租赁房源供给主体来看由一般业主直接出租的分散式房源占大多数分散式房源主导规模庞大的租赁市场管理存在一定难度此外还有租赁供需结构失衡租赁市场秩序不规范监管不到位等问题因此多重因素叠加使住房租赁市场在过去难以有效替代购房需求112在大城市租房住逐步成为一种新选择政策支持租和购目标是让居民安居2023年1月住建部倪虹部长明确表示对于购买第一套住房的要大力支持对于购买第二套住房的要合理支持以旧换新以小换大生育多子女家庭都要给予政策支持对于购买三套以上住房的原则上不支持同时增加保障性租赁住房的供给和长租房市场的建设让新市民青年人能够更好地安居合力整治房地产市场秩序让人民群众放心买房放心租房3月5日政府工作报告也明确提出推进长租房市场建设两次提及住房保障加强住房保障体系建设扩大保障性住房供给两次强调支持刚性和改善性住房需求请务必阅读正文后免责条款部分11证券研究报告根据统计局七普数据2020年底全国城镇家庭户租房住比例达211经济较发达的省市更高北京上海广东浙江城镇家庭户租房住比例分别为358367504398图52020年底全国各地城镇家庭户租赁房比重602020年城镇家庭户租赁比率5040305044493983673582034128725821120119918818017917517317217116315315214914013913513210116100979795950广西浙上北福海云全陕广贵天四重青新宁内甘江安江山吉湖湖山河黑辽河东藏江海京建南南国西西州津川庆海疆夏蒙肃苏徽西西林北南东南龙宁北古江资料来源国家统计局国海证券研究所租房住尤其是在经济较为发达的大城市非常普遍主要原因有以下四个方面一是能更灵活地能满足各个群体的住房需求七普数据显示全国流动人口达376亿比六普增长697这些流动人口主要流向经济发达的沿海地区和北京上海广州深圳杭州等大城市对于高收入群体虽具备买房实力由于工作变动或是子女上学都需要就近租房对于中等收入群体以应届毕业生自由职业者外来务工人员等新市民人群为主是租赁市场的主要需求群体租房能满足基本居住需求对于低收入人群可选择租金较低的房源来满足住房需求二是房价高还款压力大租房住为买房过渡根据中国社会科学院社会学研究所与社会科学文献出版社联合发布的社会蓝皮书2023年中国社会形势分析与预测2022年341的大学生想去北上广工作想去二线省会城市或经济较为发达的非省会城市的占比393合计超过70大城市就业机会多人才资本等要素更集聚医疗教育基础设施等城市配套功能更完善对人才吸引力强旺盛的住房需求支撑下房价高是必然趋势2023届全国普通高校毕业生规模预计达1158万人对于刚就业的大学生等群体来说租房是缓解购房压力的重要途径三是多主体供给可选择房源类型更多除了可选择市场化的个人房源长租公寓之外还可以选择保障性质的保障性租赁住房公租房廉租房等2021年全国40城筹集保障性租赁住房942万套间2022年预计240万套间十四五40个重点城市计划新增650万套间请务必阅读正文后免责条款部分12证券研究报告表2部分省份和城市十四五期间保障性租赁住房供应计划城市保障性租赁住房新增量万套占供给总量比例广州6046上海4740以上杭州3330以上西安3030以上武汉25-成都25-宁波21330以上济南205-青岛2130金华1630以上合肥1530以上嘉兴13830以上温州13130以上南京125-贵阳10-珠海6-广东1297-浙江120-山东40-四川30-江苏20-安徽11-海南3-资料来源各地方官网国海证券研究所四是住房观念变化对于一部分人来说房子是用来住的买还是租都一样不仅能通过相对更低的门槛享受与买房同样的居住品质而且可以自由切换居住环境还可以拥有更多现金流来提升生活质量113租购并举是发达经济体住房市场的显著特征国际上租赁是发达经济体住房市场的重要供给力量对比租赁人口比重欧盟27国平均水平3012020瑞士5782021德国5092021奥地利4582021美国3422022日本3602021韩国4482018租房住在一些国家甚至是主流请务必阅读正文后免责条款部分13证券研究报告图6世界各地住房租赁比率602021年世界各国住房租赁比例4557830509458448408353351342363023012992972892873026726324223921715217184181168151132106119583470丹麦瑞士德国韩国日本法国瑞典美国欧盟荷兰芬兰希腊波兰斯洛文爱尔兰奥地利卢森堡比利时意大利西班牙捷克语葡萄牙马耳他立陶宛匈牙利塞浦路斯爱沙尼亚拉脱维亚保加利亚塞尔维亚克罗地亚罗马尼亚资料来源EURubyhomeBrookingsRentcafe国海证券研究所注美国为2022年数据欧盟为2020年数据韩国为2018年数据国际大都市租房住更为普遍2017年美国迈阿密667纽约646波士顿631洛杉矶601旧金山566的人租房住2018年中国香港492020年日本东京5122021年德国柏林85的人选择租房住图7国际主要大城市租赁人口比重100主要大城市住房租赁比率850806466016054453652051551249045944641541540200柏林纽约东京香港费城达拉斯洛杉矶休斯敦芝加哥凤凰城圣何塞圣地亚哥圣安东尼奥资料来源GoverningRentcafe新民网国海证券研究所注中国香港为2018日本东京为2020德国柏林为2021年数据其余美国的城市为2017年数据发达经济体租赁住房在住房市场占比较高主要原因一是住房租赁制度较为完请务必阅读正文后免责条款部分14证券研究报告善包括租购同权立法保护租约限制租金涨幅大小税收优惠租金补贴等保障租户权益确保租赁市场规范健康运行二是专业化市场化住房租赁机构发挥了重要作用避免散户为主的租赁市场存在租户权益难保障行业难监管等问题三是合理的租金回报率国际上3-5的租金回报率被认为是合理水平但根据诸葛找房数据研究中心监测数据显示2022上半年中国重点50城租金回报率仅为195过低的租金回报率大幅削弱市场化机构参与动力四是注重保障中低收入群体以德国为例政府运用金融税收土地手段支持市场主体建设持有和运营租金优惠的租赁住房来进行实物保障同时根据家庭收入水平和人口规模设定合理的租金负担水平超额部分由政府予以补贴12房企行为转变由追求速度转向追求品质2015年开始快周转冲规模逐渐成为行业尤其是大型民营地产商的主要战略选择凭借快周转很多企业实现了规模突进并利用规模优势实现了更为便利的加杠杆融资高周转-冲规模-更好融资-高负债高杠杆成为房企争相复制的循环链条但是该链条顺畅运行的前提条件是融资和销售回款顺畅集团内资金调度自由2020年开始随着行业融资层面新监管规范的出台叠加销售下行预售资金收紧上述前提条件全部失效旧循环旧故事中断房企需要探寻新的行为模式121房企三高开发模式走向终结过去十多年在城镇化红利和经济高速增长红利下房地产行业总体呈现量价齐涨的发展局面多数房企在此期间借助金融工具采取高负债高杠杆高周转的开发模式快速做大规模图8房地产开发企业的杠杆种类三大杠杆种类经营杠杆财务杠杆合作杠杆预收账款供应商垫资金融机构融资预收账款地产行业独特的预售制房企产业链上游有材料供应商建地产行业有息负债形式跟多数合作开发中的明股实债从某种程度可以通过无条件占筑公司设计公司下游有装修公行业并没有太大区别只不过度上来说也是杠杆即使是同股同用小业主的资金来实现司等大量的中小供应商房企可以整体上来说融资需求更大融权也是通过别人的钱来实现自身变相加杠杆通过供应商垫资缓解资金压力资手段也更为多样规模增长广义上也是一种杠杆预收账款应付账款应付票据有息负债应付票据少数股东权益所有者权益所有者权益所有者权益所有者权益资料来源赛普咨询国海证券研究所注1财务报表科目所代表的杠杆类型不同年份不同企业内涵不同同一年份相同内涵表述科目也有不同但计算方式相对通用2香港上市公司的财务报表对于同样内涵的杠杆表述不同如对于预收账款恒大表述为合约负债中海表述为预售楼款请务必阅读正文后免责条款部分15证券研究报告表3典型房企销售金额同比增速时间万科碧桂园融创中国恒大地产富力地产旭辉集团2010705419-664333-20111243131499594-68-201216210278314872-201321012276118731160620142592152953102883842015215883653100425201639512031208854119754201745378314033423459622018145-89273101601462201939100207905432020201163334203041522021-108-2238--134702022-336-359-717--680-498资料来源Wind国海证券研究所过去房地产ROE主要靠周转和杠杆根据杜邦分析净资产收益率可拆解为营业净利润率总资产周转率权益乘数三者乘积过去房企主要靠高周转和高杠杆获得规模收益2007-2020年房企销售净利率总资产周转率总体趋势是不断下降而权益乘数是不断上升的图9过去房地产ROE主要靠的是周转和杠杆SW房地产开发-销售净利率整体法SW房地产开发-总资产周转率整体法SW房地产开发-权益乘数算术平均1840501645143512403010358256304202520152020172007200820092010201120122013201420152016201820192020202120082009201020112012201320142015201620172018201920202021200720092011201320152017201920212007资料来源Wind国海证券研究所房企三高模式走向终结在过去房企在房地产金融弱监管项目去化快房价持续较快上涨等因素叠加刺激下普遍采取高负债高杠杆高周转的开发模式快速获取土地和金融资源但当前这一模式运转的前提已发生变化一是在融资端预售资金强监管非标融资收紧大幅削弱房企高杠杆能力二是在购房需求端以广大三四线城市为代表的房地产市场较大幅度回调销售市场冷淡导致房企项目去化显著变慢高周转失灵三是在融资需求端中大型房企陆续爆雷房企加速去杠杆总融资需求大幅减少高负债意味着高风险四是在投资端房企爆雷销售低迷传导至投资端房企开发投资的意请务必阅读正文后免责条款部分16证券研究报告愿和能力不足122房地产行业进入品质红利时代国内住房消费需求已从满足数量型转向追求质量型居民对品质的要求越来越高尤其是大疫三年更能让居民深刻体会到小区物业管理房屋大小及户型朝向隔音效果周边园林商业医疗等基础配套等因素的重要性住房消费升级主要体现在三个方面一是消费观念升级1998年前买公房居民的居住观是如何解决有房住的问题有房就行1998年房改推进住房实物分配被叫停商品住房市场启动居民开始重视小区配套等便民化居住服务物业管理行业从无到有逐渐发展成熟进入21世纪居民追求高品质生活住房消费上表现为对园林绿化建材品质智能家居一体化装修等提出高要求实现住好房二是消费区域升级城市间住房需求从小城镇向教育医疗就业等条件更完善的大城市集中城市内部新老城区并存新区基础设施好即使在老城区有房的居民也要到新区购买改善型住房三是疫情影响下的居住品质升级疫情让居民深刻体会到周边配套小区物业房屋户型朝向等因素的重要性一方面对高品质物管的需求提升居民意识到高品质的物业服务不仅关系居住体验在非常时期还和业主健康安全密切相关另一方面园林绿化好周边商业医疗等基础配套齐全的楼盘更受欢迎园林绿化和卫生环境将决定业主身心健康和居住体验周边具有步行可达的基础配套重要性凸显图10我国居民购房观念升级进程图资料来源国海证券研究所未来房企利润将来源于提升产品和服务品质获取溢价根据杜邦分析净资产收益率可拆解为营业净利润率总资产周转率权益乘数三者乘积过去房企主要靠高周转和高杠杆获得规模收益未来利润来源将主要通过提升住房品质来获得溢价提升净利率有两方面原因一是需求侧消费升级消费者观念在变化品质意识觉醒住房要求从有没有转向好不好更加重视开发商央国企请务必阅读正文后免责条款部分17证券研究报告背景品牌知名度社区服务产品是否绿色低碳智能等多个维度二是政策端提升产品力符合政策导向2023年全国住房和城乡建设工作会议指出要大力提高住房品质为人民群众建设好房子2023年1月住建部部长倪虹表示以努力让人民群众住上更好的房子为目标从好房子到好小区从好小区到好社区从好社区到好城区进而把城市规划好建设好管理好让城市更宜居更韧性更智慧13政府行为转变大部分城市财源面临切换131过去地方政府高度依赖于土地财政过去十多年房地产业长期扮演地方政府的融资工具通过行政化配置土地资源的方式快速获取资本积累来扩大基建投资等支出从而推动区域经济高速增长和城镇化快速发展2022年五项房地产专项税达19万亿元国有土地使用权出让收入67万亿元两者合计占地方综合财政收入地方一般公共预算收入地方政府性基金收入的471这一比例在20202021年高达546526且不计以土地为抵押获得的债务收入和与土地间接相关的其他税费收入表42015-2022年我国房地产相关收入占地方综合财政比重内容20152016201720182019202020212022契税亿元38994300491057306213706174285794五土地增值税亿元38324212491156426465646868966349项房产税亿元20512221260428892988284232783590税城镇土地使用税亿元21422256236023882195205821262226收耕地占用税亿元230020291652131913901258106512575项房地产专项税收合计亿1422415018164371796819251196872079319216元国有土地出让收入亿元3254737457520596509672517841428705166854房地产相关总收入亿元467715247568496830649176810382910784486070地方综合财政收入亿元121201129636149085169277181553190051205013182573房地产相关总收入占比386405459491505546526471资料来源Wind国海证券研究所注地方综合财政收入地方本级一般公共预算收入地方本级政府性基金收入132未来多数城市财政收入来源面临切换土地出让金收入的头部效应显著据中指院统计数据2022年全国土地出让金TOP100城市占全国土地出让金总额的831其余242个城市土地出让金比重仅为169同时三四线城市库存水平高据财联社报道克而瑞数据显示截至2023年2月三四线城市整体去化周期达26个月有50城去化周期在20个月以上随着人口持续向大城市城市群和都市圈集聚部分城市土地需求量将持续收缩叠加目前多数三四线城市库存形势严峻人口持续净流出房企继续拿地的意愿将显著下降未来多数城市经济发展方式面临转型在降低地方非必要财政支出的同时依托地方特色培育发展新经济开源节流请务必阅读正文后免责条款部分18证券研究报告表52022年全国100城土地出让金占全国比重区域2022年土地出让金亿元占全国比重全国553901000一线4城7544136二线34城19689355三四线62城18813340全国100城46046831其余242城9344169资料来源中指院国海证券研究所2房地产业继续发挥经济支柱作用的新内涵21房地产业在国内国际都是经济的重要组成部分从典型经济体的房地产行业增加值占GDP比重看2022年新加坡为62德国1002021年美国为126日本119英国129无论是房地产民生属性较突出的新加坡和德国还是房地产高度市场化的美国日本英国房地产行业增加值占GDP比重普遍超过10房地产业都是国民经济支柱行业图11典型发达经济体房地产行业增加值占GDP比重16美国房地产业占GDP比重日本德国英国1514131211109876200220101991199219931994199519961997199819992000200120032004200520062007200820092011201220132014201520162017201820192020202120221990资料来源Wind国海证券研究所注美国采用的是房地产和租赁业仅房地产业占GDP比重在2022年也超过10在国内房地产是拉动经济增长的重要动力房地产业体量大产业链长拉动上下游50多个行业其中房地产开发投资有力拉动钢铁有色金属机械制造化工等上游制造业和建筑业房地产销售既拉动与住房有关的家电家具建材等制造业和装饰装潢行业也带动金融交通运输互联网等第三产业房地产使用持续拉动着公用事业居民服务业的发展2021年房地产业及由其完全拉动上下游行业增加值为28万亿元占GDP的245房地产业本身增加值为125万亿元占GDP的109其中住宅房请务必阅读正文后免责条款部分19证券研究报告屋建筑房地产增加值分别为4万亿元85万亿元分别占GDP的3475房地产业完全拉动上下游行业增加值155万亿元占GDP的136其中住宅房屋建筑房地产分别完全拉动上下游行业增加值1263万亿元分别占GDP的1126直接拉动上下游行业增加值58万亿元占GDP的51其中住宅房屋建筑房地产分别直接拉动上下游行业增加值4315万亿元占GDP的3813表62021年房地产业拉动作用测算基于统计局公布的2018年投入产出表类别数值房地产业行业增加值及占GDP比重125万亿元109其中房地产行业增加值及占GDP比重85万亿元75住宅房屋建筑行业增加值及占GDP比重4万亿元34房地产业完全拉动上下游行业增加值及占GDP比重155万亿元136其中房地产完全拉动行业增加值及占GDP比重3万亿元26住宅房屋建筑完全拉动行业增加值及占GDP比重126万亿元11房地产业直接拉动上下游行业增加值及占GDP比重58万亿元51其中房地产直接拉动行业增加值及占GDP比重15万亿元13住宅房屋建筑直接拉动行业增加值及占GDP比重43万亿元38资料来源国家统计局国海证券研究所据我们测算未来十年仍有年均1314亿平米的商品房需求六大因素产生三大自住房需求一是城镇人口增长需求来自于城镇化推进和城市间人口迁移增加二是城市更新改造需求来自于住房质量提升和住房消费区域升级三是居住条件改善需求来自于置业人口中改善群体占比提高经济增长带动住房消费增加住房消费升级以及家庭结构变化导致的家庭小型化未来十年仍有年均1314亿平商品房销售规模商品房开发建设规模依然大表7未来我国住房市场需求测算人均住城市更其中人其中农需求漏城镇常住人房面积新改造商品住房新商品房新口自然增民进城需损时间口增加需求增长需求增需求增需求长需求求亿亿亿平亿亿亿平亿平亿平平平平平20137914646902341161312014781760710447105121201592137873156811212820169619777625591381572017911774101317914516920188212691042159148172201979116871050515017220207205677804-0115517620215101507903-241571792022-2030E5604517505201151322022-2025E5308458204211181352026-2030E570256700520112128资料来源国家统计局住建部国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分20