国联证券作为中型券商，通过内生增长和外延并购，持续扩充自身业务规模，2023年2月竞得中融基金75.5%股权补齐资管业务短板，3月公布定增计划拟募资70亿元补足资本需求。此外，公司有望通过股东与民生证券形成业务协同与整合，推动自身实现跨越式成长。给予A/H目标价11.17元/4.25港元，对应2023年PB 1.8/0.6倍。均维持“持有”评级。
　　▍位列行业中游，通过内生增长和外延并购持续推动公司实现跨越式发展。公司整体业绩排名在行业35名左右，2022年前三季度净利润排名31位，较2021年末提升10位。国联证券作为中型券商，通过内生增长和外延并购，持续扩充自身规模，2023年2月竞得中融基金75.5%股权补齐资管业务短板，3月推出定增计划募资70亿元补足资本需求。此外，公司有望通过股东与民生证券形成业务协同与整合，推动自身实现跨越式成长。
　　▍经纪&信用业务：财富管理产品体系持续优化，信用业务风险可控。经纪及财富管理业务方面，公司不断深化财富管理转型，优化资产配置体系和产品体系。2022年公司金融产品销售额为581.55亿元，同比+27%，其中自主研发产品销售额为456.70亿元，同比大幅增长123%。信用业务方面，2022年末两融维持担保比例为297%，高于行业平均水平；表内股质业务履约担保比例为276%，较上年末同比下降了101个百分点，风险整体可控。
　　▍投资业务：金融投资规模稳步增长，投资收益为公司主要收入来源。2022年，国联证券投资收益+公允价值变动损益为11.52亿元，同比-17.5%，收入占比为44%，是公司主要的收入来源。国联证券金融投资规模迅速增长，从2018年末的29.9亿元增长至2022年末的437.3亿元，CAGR高达96%，带动公司投资收益规模及占比大幅提升。风险层面，随着投资规模增长，自营权益类证券和固收类证券占净资本的比例逐年提高，对公司去方向性投资能力提出较高考验。
　　▍投行&资管：投行净收入小幅下滑，公募产品规模提升带动资管收入增长。投行业务方面，公司通过全资子公司华英证券展业。2022年公司投行业务实现净收入4.77亿元，同比-6.4%。券商资管方面，2022年公司资管业务实现净收入1.94亿元，同比大幅增长37.9%，主要缘于公募产品规模的提升。基金业务方面，公司持有中海基金33.41%股权；同时于2023年2月竞得中融基金75.5%的股权，有望为公司资管业务进一步打开发展空间。
　　▍风险因素：A股成交额大幅下滑；公司信用业务风险暴露；公司投资出现亏损；中融基金业绩贡献存在不确定性；限售股解禁风险；与民生证券业务协同的不确定性。
　　▍盈利预测与估值：基于市场交投现况、全面注册制落地等因素的影响，我们调整2023/24/25年营业收入预测值为33.78亿/39.51亿/44.62亿元（前预测值2023/24年营业收入为38.03亿/46.62亿元），归属母公司净利润预测值为10.96亿/13.11亿/15.30亿元（前预测值2023/24年归属母公司净利润为13.04亿/18.11亿元）。随着资本市场改革和证券行业业务创新，证券行业料将走向头部集中。同时，股票市场波动必然带来贝塔效应，会使券商估值产生较大波动。2022年11月以来，随着经济逐渐复苏、稳增长政策不断发力以及资本市场改革持续推进，行业估值有望进入上行周期，国联证券也有望从中受益。参考可比公司浙商证券、中银证券和中金公司2020Q3以来5%分位数的估值，以±7.5%作为国联证券PB估值的合理区间。以此测算，国联证券的合理PB约为1.7-1.9倍。综合参考PB-ROE法与可比公司法合理估值区间，给予A/H目标价11.17元/4.25港元，对应2023年PB 1.8/0.6倍。均维持“持有”评级。