事件：国联证券发布2022年报。2022年公司实现营业收入总额26.23亿元，同比-11.59%；归母净利润7.67亿元，同比-13.66%；净资产收益率4.62%，同比-2.65pct。
　　点评：
　　经纪业务：经纪业务净收入5.50亿元，同比-9.69%，占总营收比重20.97%，同比+0.44pct，收入贡献份额小幅上升。
　　（1）证券交易端：市占率保持稳定，机构业务占比或有所增加。2022年全年代理买卖证券净收入4.26亿元，同比-13.84%，占经纪业务净收入比重77.42%，同比-3.66pct。收入下滑主因是市场景气度下滑。公司2022年股基交易额2.42万亿元，同比-10.96%，市占率为0.49%，同比基本持平。我们估算佣金率约为2.27%%，同比0.03bp，佣金率水平与上一年度基本持平。机构端业务扩容为主因，公司交易单元席位租赁收入0.82亿元，同比+73.95%，占经纪业务净收入比重14.88%，同比+7.16pct。截至2022年底，公司机构经纪业务代理买卖证券款合计19.85亿元，同比+506.5%，占比21.85%，同比+18.31pct。
　　（2）财富管理端：产品研发能力突出，“量体裁衣”能力更进一步。代销金融产品业务收入0.42亿元，同比-38.03%。代销业务收入下滑主要受市场波动加剧造成股混基净值缩水所致。2022年金融产品销售额581.55亿元，同比+27.12%。其中自主研发资产管理产品销售额为456.70亿元，同比+122.61%；第三方基金产品销售额为31.43亿元，同比-79.48%；第三方信托产品销售额为17.91亿元，同比下降62.78%；其他金融产品销售额为75.51亿元，同比增长47.96%。基金投顾业务保持稳健发展，截至2022年末，公司基金投顾业务签约总户数24.03万户，基金投顾签约资产规模68.80亿元。
　　投行业务：IPO承销规模带来主要增量，民生证券有望带来协同发展。投行业务净收入4.77亿元，同比-6.29%，占总营收比重18.19%，同比+1.03pct。IPO主承销规模24.00亿元，同比+251.67%，市占率0.41%，同比+0.28pct；再融资承销规模42.97亿元，同比-67.47%，市占率0.39%，同比-0.65pct；企业债承销规模13.00亿元，同比-6.47%，市占率0.35%，同比+0.03pct；公司债承销规模248.74亿元，同比-9.68%，市占率0.80%，同比持平。2023年3月15日，国联集团竞得民生证券30.3%股权，若后续实现业务整合，则民生证券和国联证券的整体投行能力或将有大幅提升。
　　资管业务：收入同比高增，加速布局公募基金业务。资管业务净收入1.94亿元，同比+37.59%，占营收比重7.40%，同比+2.64pct。截至2022年末，公司管理的资产管理计划共计275个，资产管理业务受托资金1,020.48亿元，同比基本持平。其中，公募基金产品4个，资产规模72.06亿元；集合资产管理计划71个，资产规模116.78亿元；单一资产管理计划160个，资产规模546.57亿元；专项资产管理计划40个，资产规模285.07亿元。公司当前正推进中融基金股权收购，加速布局公募业务，预计后续将实现管理规模的持续扩张。
　　自营业务：业务规模持续扩大。自营业务收入合计11.58亿元，同比16.93%；自营业务资产规模437.25亿元，同比+19.70%。自营业务收益率约为2.89%，在2022年市场行情明显下行期间，公司自营业务收益率预计显著高于行业。自营权益类证券及其衍生品/净资本提升至48.76%，自营非权益类证券及其衍生品/净资本提升至232.66%。2022年场外期权和收益互换存续名义本金及客户数量稳健增长，衍生金融工具名义本金494.8亿元，同比+124.5%，其中，场外期权合约规模214.59亿元，同比+562.2%。根据中证协2022年公布的证券公司基于柜台与机构客户对手方交易业务收入情况，公司位列行业第10。
　　信用业务：市场行情拖累两融业务发展。利息净收入合计1.21亿元，同比-43.98%，占总营收比重4.61%，同比-2.67pct。截至2022年底，市场两融规模同比-15.9%至15404亿元。公司两融业务规模同比-18.30%至88.16亿元，市占率0.57%，同比-0.02pct，股质业务规模32.64亿元（同比+10.34%）。
　　盈利预测与投资评级：公司2022年收入情况符合预期，我们认为在全年市场景气度下行环境下，国联证券业绩表现出较强韧性，经纪业务、两融业务市占率未见大幅下滑，资管业务收入呈现较大增长。集团收购民生证券股权后有望带来业务协同发展，在全面注册制下实现投行业务进一步提升。我们预计2023-2025E归母净利润分别为14.03/15.39/17.75亿元，对应2023-2025EPE为21.70x/19.78x/17.15x，维持“买入”评级。
　　风险因素：证券市场波动导致自营业务盈利波动；协同效应不及预期；客户风险偏好下降等