事件：3月28日，国联证券发布2022年年报。
　　业绩符合预期，领跑传统券商。22年公司实现营业收入26.23亿，同比-12%，归母净利润7.67亿，同比-14%，远远跑赢行业-26%净利润增速。Q4单季度营业总收入5.68亿，同比-38%，环比-27%；归母净利润1.24亿，同比-47%，环比-40%；净利润率下降主要由于Q4管理费用季节性较高。22年总资产规模744亿，同比+13%，归母净资产168亿，同比+2%。受资本金补充及市场景气度影响ROE下降，22年ROE为4.62%同比下降2.65pct。经营杠杆率3.79倍，较上年末提升约0.45倍，较Q3环比提升0.26倍。业绩构成看，自营业务占比45%，仍为贡献第一大板块，经纪业务占比21%，投行业务占比19%，资管业务占比8%，信用业务占比5%，其他占比3%。
　　收费类业务同比-4%彰显韧性。（1）财富管理业务随市场波动。经纪业务净收入5.50亿，同比-10%；Q4单季度收入1.36亿，同比-13%，环比-9%。其中代理买卖证券净收入4.26亿，同比-14%，公司股基交易额2.42万亿，市占率0.49%与21年末持平；代销金融产品收入0.42亿，同比-38%，金融产品销售额582亿，同比+27%，主因自主研发资产管理产品销售额增长而三方金融产品规模下滑拖累收入。基金投顾转型客户数量增长但规模下滑，公司基金投顾业务签约总户数24.03万户，较21年末+60%，基金投顾签约资产规模68.80亿，较21年末-33%。公司持续完善“小B大C”客户服务体系，深化财富管理转型，扩大基金投顾优势。（2）投行业务IPO规模高增，再融资、债承规模下滑拖累收入。投行收入4.77亿，同比-6%；Q4单季度投行业务收入0.53亿，同比-73%，环比-70%。22年完成IPO项目3单，IPO规模24亿，同比+251%，实现高速增长，市占率达到0.41%创新高；再融资规模28亿，同比-78%（21年联席承销京东方再融资导致基数较高）；债券承销规模394亿，同比-9%。Q4投行业务受发行节奏影响规模下滑，目前股权业务已实现良性循环。当前已取得批文待发行IPO项目2单，申报在审项目2单，辅导项目13单。预期公司持续以“投行+投资”模式为抓手，做强无锡根据地股权业务。（3）资管业务规模较年末维持，因基数较低、主动管理转型费率提升录得高增长。资管收入1.94亿，同比+38%；Q4单季度资管业务收入0.61亿，同比+3%，环比+5%。截至年末，公司资管业务规模1020亿元，同比持平，其中公募大集合72亿同比增长2.7倍增厚收入。
　　资金类业务同比-21%，自营业务业绩受Q4债市波动影响，信用业务收入下滑。1、固收配比大，权益以衍生品为主交易活跃风险中性。22年公司自营业务收入11.58亿，同比-17%；Q4单季度收入2.28亿，同比-44%，环比-37%。22年自营规模约为460亿，同比+39%；其中非权益类资产381亿，同比+36%，占比83%，较去年基本持平。测算全年自营收益率2.9%，其中上半年自营收益率约为4.2%（年化），主因Q4债券市场震荡下行，公司固收类自营业务Q4承压，以及部分股权投资业务受市场波动导致公允价值下降，但国联仍表现远超行业。权益方面，公司保持低持仓，抓住了生物医药、新能源行业部分机会，抵御市场冲击跑赢沪深300；固收方面，严控信用风险，加大资本中介业务投入；衍生品方面，交易活跃，拓展品种，对降低业绩波动产生积极影响，根据中证协2022年公布的证券公司基于柜台与机构客户对手方交易业务收入情况，位列行业第10。公司在在衍生品组织架构、产品设计、风险管理、销售渠道等方面形成竞争优势，已成为市场上最活跃的二级交易商之一，相关业务贡献有望带动公司盈利持续跑赢行业。预期公司将积极争取股票期权做市及上市证券做市交易业务资格等各类交易牌照，不断提升各类交易工具和产品的生产能力和报价能力，进一步强化衍生品业务优势。2、信用业务收入承压。利息净收入1.21亿，同比-44%；Q4单季度利息净收入0.32亿，同比-41%，环比+68%。22年客户信用账户开户总数为2.54万户，同比增长4.68%；客户融资融券总授信额度为697.09亿元，同比增长5.03%；；融资融券期末余额为89.64亿元，同比下降14%；股票质押式回购业务本金余额为38.57亿元，较去年末+1%。公司未来将着力解决零售客户两融业务拓展瓶颈，并进一步完善针对机构客户的专业服务体系与能力建设。
　　购入高质量资产并以治理优势激活赋能，冲击行业前20战略扎实挺近。公司及股东先后购得中融基金（控股75.5%）和民生证券（参股30%），财富管理及产业投行战略连下两城。其中，中融基金此前受制于“中植系”股东管理拖累，业绩表现不佳（21年ROE约7.21%，同期头部基金公司ROE超过30%）；民生证券此前受制于“泛海系”股东管理拖累，业绩表现有待提升（近3年ROE平均约5.62%低于行业均值）；而国联证券领导层能力卓越，管理赋能和激励机制市场领先，预期未来充分释放中融基金业绩潜力，与民生证券的协同整合同样值得期待。此外，公司收购中融基金将弥补公募基金牌照短板（参股中海基金33.4%），实现“一参一控一牌”布局，协同公司基金投顾、资产管理、代销金融产品、机构经纪等特色业务深化财富管理战略，提升公司综合