事件：公司3月28日发布2022年年报，全年实现营业收入26.23亿元，同比下降11.59%，归母净利润7.67亿元，同比下降13.66%，加权平均ROE为4.62%，同比减少2.65个百分点。
　　核心观点：
　　营收净利下滑，波动幅度小于行业平均。2022年业绩下滑主要是受2022年权益市场表现不佳，交投情绪下降等影响。盈利下降幅度小于行业平均，2022年证券行业营业收入同比下降21.38%，净利同比下降25.54%。
　　自营波动和利息净收入暂时拖累业绩。从业务结构来看，国联证券经纪及财富管理业务实现收入7.77亿元，同比下降8.35%；投资银行业务实现收入5.13亿元，同比下降7.63%；资产管理及投资业务实现收入1.97亿元，同比下降24.27%；信用交易业务实现收入3.18亿元，同比增长0.82%；投资收益（含公允价值变动）为6.32亿元，同比下降22.80%，主要受处置金融工具产生的投资收益减少的影响。此外，受应付债券利息支出增加影响，利息净收入同比减少44.06%。
　　经纪及财富管理业务稳中求进。公司股票、基金代理买卖证券交易额下降10.96%，但市场占有率基本与2021年持平，经纪客户数小幅上涨14.3%。代销金融产品方面，销售额581.55亿元，同比增长27.12%，主要得益于自主研发的资产管理产品销售额提升（+122.61%），第三方金融产品销售额均出现下滑。
　　投行业务蓄势待发，再融资业务受市场影响较大。投行业务方面，国联证券全年完成IPO项目3单，承销金额较2021年增长2.5倍，目前已过会项目4单，申报在审项目2单，辅导项目13单，IPO项目数量持续增长。受市场发行节奏影响再融资发行金额28亿元，同比下滑78%，债券承销金额394亿元，同比下滑8.68%，财务顾问项目数量提升10.42%。公司战略是持续做大IPO业务规模，全力打造投行品牌业务，做强无锡根据地的股权业务。
　　投资建议：2023年3月，国联证券第一大股东国联集团竞拍得民生证券30.30%的股权，而民生证券最为突出的优势业务是投资银行，2021年其投行业务收入排行业第八，储备项目丰厚。从业务区域来看，国联证券经纪业务集中在江苏地区，民生证券的营业部和客户优势区域主要在河南等地，市场预期未来存在资产重组的可能性。另外，公司拟收购中融基金股权，预计将进一步完善财富管理产业链，后续业绩有望持续增长。基于公司目前的经营情况我们预计23-25年营业收入分别为32.34/37.38/42.76亿元，归母净利润分别为10.98/12.81/14.58亿元，按3月28日收盘价计，23-25年PE分别为34/29/26倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：宏观经济持续下行，行业景气度受影响；重大行业政策转向；收购计划不顺利。