投资要点
　　展望23Q1，预计实物电商1月业务承压，2、3月逐步改善，而服务电商预计景气度迅速向好。预计广告行业边际向好，视频号驱动腾讯广告继续领跑。预计游戏行业整体仍承压，但重点游戏《王者荣耀》、《蛋仔派对》春节流水表现较好。建议把握龙头公司广告复苏机遇以及本地生活到店行业复苏弹性，推荐腾讯、美团。
　　实物电商：1月电商业务承压，2、3月逐步改善
　　22Q4回顾：拼多多业绩继续领跑。根据阿里、京东、拼多多财报，Q4阿里客户管理收入（3P电商）、京东商品销售收入（1P电商）、拼多多广告收入（3P电商）分别为913、2376、310亿元，同比增速分别为-9%、1.2%、38.1%。我们测算Q4实物网上商品销售额同比增长6.4%，拼多多继续领跑电商大盘。
　　23Q1展望：1月电商业务承压，2、3月逐步改善。根据统计局数据，23年1-2月社零实物网上销售累计同比增长为5.3%。根据邮政局数据，23年1-2月快递业务量累计完成164.0亿件（YoY+4.6%），其中1月同比增速-17.6%，2月同比增速32.8%。我们认为1月电商行业主要受春节影响，今年春节快递人员返乡较多。预计3月电商延续2月改善趋势，根据交通部数据，截止到3月17日，3月全国邮政快递日均投递量3.65亿件，环比2月提升2.3%。近期，主要电商平台均更加重视“价格力”，比如京东于3月推出“百亿补贴”、阿里提出“价格力”是今年电商五大战略之一。由于性价比电商、直播电商的迅速崛起，预计电商行业竞争仍将持续。
　　服务电商：预计23年到店业务景气度反转，看好美团
　　22Q4回顾：外卖&即时零售表现较好，到店业务承压。1）外卖&即时零售：即时零售高增长。a）美团：测算Q4外卖+闪购收入达362亿（YoY +28.5%，QoQ-0.9%），其中外卖收入322亿（YoY +23.1%，QoQ -4.1%），闪购收入40.45亿（YoY +97.3%，QoQ +22.1%）。b）饿了么：根据阿里财报，Q4阿里本地生活收入达132亿元，同比增长6%。其中饿了么录得正GMV增长，特别是受益于疫情期间不断上升的杂货和药物需求，使到订单价值较高的非餐饮订单增长强劲，带动饿了么整体平均订单金额上升。2）到店：受疫情影响较大。测算22Q4美团到店酒旅收入72.95亿（YoY -18.0%，QoQ -25.9%），主要因为Q4疫情影响超预期，酒旅、到综在整个四季度经营环境较差。
　　23Q1展望：Q1景气度较高，到店业务竞争边际趋缓。23年至今数据看，人流迅速恢复、线下消费场景迅速打开，线下服务业恢复略超预期。根据航班管家数据，三月第三周（03月13日至03月19日）全行业客运航班国内航线恢复至19年104.5%。根据统计局数据，23年1-2月份社零餐饮收入同比增长9.2%。此外，我们发现由于疫情后商家转换经营策略（收入最大化转为利润最大化）、美团增强补贴、抖音团购佣金返还比例下滑，美团和抖音团购套餐的价差有所收窄，到店行业竞争边际有所趋缓。我们测算23Q1美团收入570亿元（YoY+23%），其中外卖+闪购收入320亿，同比增长20.8%，到店业务收入94.95亿，同比增长22.8%。
　　广告：23Q1边际有所复苏，腾讯视频号有望领跑广告行业
　　22Q4回顾：行业整体承压，视频号驱动腾讯广告业务表现亮眼。22Q4受宏观环境影响互联网广告行业整体承压，根据CTR数据，10-12月广告花费同比增速分别为-15.6%/-10.5%/-18.0%。根据公司财报，哔哩/微博/百度广告收入同比增速分别为-4.7%/-29%/-6%。但是腾讯受益于视频号的强力驱动，Q4广告业务增长超预期。Q4腾讯广告总收入247亿元，同比增长14.6%，其中社交广告收入214亿元，同比增长17%，主要由视频号广告驱动；媒体广告收入33亿元，同比增长4%。
　　23Q1展望：行业边际向好，腾讯视频号有望领跑广告行业。一季度随着宏观环境的逐渐修复，预计广告行业逐步向好，其中效果广告仍强于品牌广告。根据CTR数据，2023年1月广告市场花费同比增速为-2.3%，收窄至近一年来的最小值，环比增长4.5%。受益于视频号广告的强劲增长，预计腾讯广告仍将领跑行业，我们测算23Q1腾讯广告收入同比增长达24.5%。受益于Story带动的效果广告的增长，预计哔哩23Q1广告收入同比增长达20%+。
　　游戏：整体仍承压，重点游戏春节流水表现较好
　　22Q4回顾：行业处于“逆风期”。根据伽马数据，22年Q4游戏行业收入为584亿元，同比降低19.10%。Q4腾讯依靠海外游戏稳住游戏大盘，游戏总收入（不含社交）418亿元，同比下降2%，其中本土市场游戏收入279亿元，同比下降6%，国际市场游戏收入139亿元，同比增长5%。网易游戏及相关增值服务收入191亿元，同比增加1.6%。网易游戏表现稳健主因存量游戏强生命力以及《蛋仔派对》人气和创收能力持续增强。
　　23Q1展望：整体仍承压，《王者荣耀》、《蛋仔派对》春节流水表现较好。根据伽马数据，23年1、2月游戏行业收入分别为240.52、216.09亿元，同比增速分别为-16.89%、-22.72%，整体仍承压。1月重点游戏春节流水表现良好，主要由于春节假期用户活跃时间变长、春节系列活动刺激用户活跃度等使用户付

研究报告全文：证券研究报告行业专题互联网电商互联网电商报告日期年月日20230328把握龙头公司广告复苏机遇以及本地生活行业复苏弹性互联网行业一季报前瞻投资要点行业评级看好维持展望23Q1预计实物电商1月业务承压23月逐步改善而服务电商预计景气度迅速向好预计广告行业边际向好视频号驱动腾讯广告继续领跑预计分析师谢晨执业证书号游戏行业整体仍承压但重点游戏王者荣耀蛋仔派对春节流水表现较S1230521070004xiechenstockecomcn好建议把握龙头公司广告复苏机遇以及本地生活到店行业复苏弹性推荐腾讯美团分析师陈相合实物电商1月电商业务承压23月逐步改善执业证书号S1230523030001回顾拼多多业绩继续领跑根据阿里京东拼多多财报阿里客户chenxianghe01stockecomcn22Q4Q4管理收入3P电商京东商品销售收入1P电商拼多多广告收入3P电分析师陈磊商分别为9132376310亿元同比增速分别为-912381我们测执业证书号S1230521090002算Q4实物网上商品销售额同比增长64拼多多继续领跑电商大盘chenlei01stockecomcn23Q1展望1月电商业务承压23月逐步改善根据统计局数据23年1-2研究助理姚逸云月社零实物网上销售累计同比增长为53根据邮政局数据23年1-2月快递yaoyiyunstockecomcn业务量累计完成1640亿件YoY46其中1月同比增速-1762月同比相关报告增速328我们认为1月电商行业主要受春节影响今年春节快递人员返乡较1OpenAI正式推出GPT-4性多预计3月电商延续2月改善趋势根据交通部数据截止到3月17日3月能大幅跃升再添技术里程碑全国邮政快递日均投递量365亿件环比2月提升23近期主要电商平台20230316均更加重视价格力比如京东于3月推出百亿补贴阿里提出价格力是2谷歌发布史上最大通才今年电商五大战略之一由于性价比电商直播电商的迅速崛起预计电商行业模型PaLM-E参数达ChatGPT竞争仍将持续三倍行业点评报告服务电商预计23年到店业务景气度反转看好美团20230309抖音外卖全国城已上22Q4回顾外卖即时零售表现较好到店业务承压1外卖即时零售即318线进展低于预期行业点评时零售高增长a美团测算Q4外卖闪购收入达362亿YoY285QoQ报告20230308-09其中外卖收入322亿YoY231QoQ-41闪购收入4045亿YoY973QoQ221b饿了么根据阿里财报Q4阿里本地生活收入达132亿元同比增长6其中饿了么录得正GMV增长特别是受益于疫情期间不断上升的杂货和药物需求使到订单价值较高的非餐饮订单增长强劲带动饿了么整体平均订单金额上升2到店受疫情影响较大测算22Q4美团到店酒旅收入7295亿YoY-180QoQ-259主要因为Q4疫情影响超预期酒旅到综在整个四季度经营环境较差23Q1展望Q1景气度较高到店业务竞争边际趋缓23年至今数据看人流迅速恢复线下消费场景迅速打开线下服务业恢复略超预期根据航班管家数据三月第三周03月13日至03月19日全行业客运航班国内航线恢复至19年1045根据统计局数据23年1-2月份社零餐饮收入同比增长92此外我们发现由于疫情后商家转换经营策略收入最大化转为利润最大化美团增强补贴抖音团购佣金返还比例下滑美团和抖音团购套餐的价差有所收窄到店行业竞争边际有所趋缓我们测算23Q1美团收入570亿元YoY23其中外卖闪购收入320亿同比增长208到店业务收入9495亿同比增长228广告23Q1边际有所复苏腾讯视频号有望领跑广告行业22Q4回顾行业整体承压视频号驱动腾讯广告业务表现亮眼22Q4受宏观环境影响互联网广告行业整体承压根据CTR数据10-12月广告花费同比增速分别为-156-105-180根据公司财报哔哩微博百度广告收入同比增速分别为-47-29-6但是腾讯受益于视频号的强力驱动Q4广告业务增长超预期Q4腾讯广告总收入247亿元同比增长146其中社交广告收入214亿元同比增长17主要由视频号广告驱动媒体广告收入33亿元同比增长4httpwwwstockecomcn14请务必阅读正文之后的免责条款部分行业专题23Q1展望行业边际向好腾讯视频号有望领跑广告行业一季度随着宏观环境的逐渐修复预计广告行业逐步向好其中效果广告仍强于品牌广告根据CTR数据2023年1月广告市场花费同比增速为-23收窄至近一年来的最小值环比增长45受益于视频号广告的强劲增长预计腾讯广告仍将领跑行业我们测算23Q1腾讯广告收入同比增长达245受益于Story带动的效果广告的增长预计哔哩23Q1广告收入同比增长达20游戏整体仍承压重点游戏春节流水表现较好22Q4回顾行业处于逆风期根据伽马数据22年Q4游戏行业收入为584亿元同比降低1910Q4腾讯依靠海外游戏稳住游戏大盘游戏总收入不含社交418亿元同比下降2其中本土市场游戏收入279亿元同比下降6国际市场游戏收入139亿元同比增长5网易游戏及相关增值服务收入191亿元同比增加16网易游戏表现稳健主因存量游戏强生命力以及蛋仔派对人气和创收能力持续增强23Q1展望整体仍承压王者荣耀蛋仔派对春节流水表现较好根据伽马数据23年12月游戏行业收入分别为2405221609亿元同比增速分别为-1689-2272整体仍承压1月重点游戏春节流水表现良好主要由于春节假期用户活跃时间变长春节系列活动刺激用户活跃度等使用户付费增加1月广告收入环比增长2362蛋仔派对在春节期间取得较高热度根据网易财报蛋仔派对成为网易游戏有史以来日活跃用户数最高的游戏在伽马数据1月移动游戏流水测算榜中位居第4我们看好其持续创收的潜力王者荣耀春节取得良好表现根据腾讯财报内容王者荣耀春节假期中取得流水新高我们测算23Q1腾讯游戏收入不含社交同比增长138最主要原因是王者荣耀商业化力度的超预期提升以及DNF110新版本表现出色此外3月20日国家新闻出版署公布23年首批进口游戏版号审批结果B站代理的重点游戏闪耀优俊少女版号获批建议关注闪耀优俊少女上线时间及流水表现投资建议建议把握龙头公司广告复苏机遇以及本地生活到店行业复苏弹性推荐腾讯美团1腾讯测算23-25年Non-IFRS净利润为153318082037亿给予公司23年25倍PE对应市值38315亿元对应股价4608港币人民币港币汇率取087现价空间218维持买入评级我们预计公司未来发展仍有两个超预期1受益于外部环境改善游戏广告支付等业务增速均超预期2受益于买量成本控制22年人员优化销售管理费用率显著低于预期带来利润超预期2美团测算23-25年公司实现收入287035274172亿元分部估值法估值9231亿元目标价171港元人民币港币汇率取087现价空间267维持买入评级我们预计公司未来发展仍有两个超预期1外卖闪购成长空间及盈利能力的超预期2到店业务景气度回升竞争边际趋缓风险提示1宏观经济复苏不及预期带来广告游戏支付等行业收入不及预期2电商本地生活到店行业竞争加剧3美联储加息超预期httpwwwstockecomcn24请务必阅读正文之后的免责条款部分行业专题表1重点互联网公司23Q1业绩预测公司股票代码23Q1收入E百万元YoY23Q1Non-IFRSGAAP净利润E百万元YoY腾讯0700HK1636332079390895302美团3690HK569582312410NA哔哩哔哩9626HK517323-1046亏损收窄368资料来源腾讯美团哔哩哔哩公司财报浙商证券研究所预测httpwwwstockecomcn34请务必阅读正文之后的免责条款部分行业专题股票投资评级说明以报告日后的6个月内证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准定义如下1买入相对于沪深300指数表现20以上2增持相对于沪深300指数表现10203中性相对于沪深300指数表现1010之间波动4减持相对于沪深300指数表现10以下行业的投资评级以报告日后的6个月内行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准定义如下1看好行业指数相对于沪深300指数表现10以上2中性行业指数相对于沪深300指数表现1010以上3看淡行业指数相对于沪深300指数表现10以下我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论法律声明及风险提示本报告由浙商证券股份有限公司已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为Z39833000制作本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料但浙商证券股份有限公司及其关联机构以下统称本公司对这些信息的真实性准确性及完整性不作任何保证也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务本报告仅供本公司的客户作参考之用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及或其关联人员均不承担任何法律责任本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本公司的资产管理公司自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告版权均归本公司所有未经本公司事先书面授权任何机构或个人不得以任何形式复制发布传播本报告的全部或部分内容经授权刊载转发本报告或者摘要的应当注明本报告发布人和发布日期并提示使用本报告的风险未经授权或未按要求刊载转发本报告的应当承担相应的法律责任本公司将保留向其追究法律责任的权利浙商证券研究所上海总部地址杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼25层北京地址北京市东城区朝阳门北大街8号富华大厦E座4层深圳地址广东省深圳市福田区广电金融中心33层上海总部邮政编码200127上海总部电话862180108518上海总部传真862180106010浙商证券研究所httpswwwstockecomcnhttpwwwstockecomcn44请务必阅读正文之后的免责条款部分