研究报告全文：公司具备完备的产品SKU架构灵活精密的渠道模式深谙行业运作的管理层在高端酒赛道中稳健增长且具备顺周期的弹性伴随行业景气向上公司全面推进七大行动我们看好品牌复兴下公司势能的持续释放竞争优势一产品SKU架构完备向上可拔升势能向下亦具备支撑公司施行双品牌三品系大单品的产品战略1核心品国窖1573在22年销售规模近200亿元其中高度坚定挺价支撑品牌势能细水长流践行长期主义低度适应消费倾向华北已然起势围绕艺术体育等多维度营销国窖成为千元价位第二大品系2泸州老窖品系围绕品牌复兴特曲窖龄在前期提价挺价后自21年下半年起步入加速期区域错位发展通过全国化渗透提升次高端赛道份额大有可为22年特曲窖龄销售规模突破60亿元20亿元此外公司培育泸州老窖1952黑盖等新品补足价格带导入培育后有望放量人民币元成交金额百万元竞争优势二渠道模式灵活高妙精细公司渠道模式为品牌专276006000营模式通过入股来实现与渠道的利益捆绑且掌握专营公司经2510050004000营权而非放权渠道灵活性在于综合考虑消费氛围及经销商实226003000力配合度因地制宜采用经销商主导模式厂商11模式直营201002000模式加大对终端消费者的把控力专营公司股东灵活进出176001000陆续吸引核心经销商如国窖销售公司股东从创立时20个提升至151000当前70个此外国窖设置双层国窖荟精细化消费者培育价220328盘管控成交金额泸州老窖沪深300竞争优势三管理层深谙行业运作范式人才梯队培养体系完备对于精细复杂的渠道模式操盘的管理层具备充分的一线销售经历对行业理解深刻会战练兵也敢用年轻骨干在股权激励薪酬制度改革背景下看好公司组织势能的持续释放我们预计公司22-24年营收分别同增227236213对应营收分别为253231303797亿元预计归母净利同增286251237对应归母净利为102312801584亿元当前股价对应PE分别为348279225X结合可比公司估值及公司历史估值考虑到公司在高端酒中成长性占优给予公司23年35倍PE对应目标价30434元维持买入评级宏观经济承压风险政策风险全国化进展不及预期千元价格带竞争加剧敬请参阅最后一页特别声明1公司深度研究内容目录产品顺滑的SKU架构向上可拔升势能向下亦具备支撑4国窖1573细水长流长期主义的践行者4特曲窖龄错位发展共筑泸州老窖品牌复兴9渠道灵活高妙精细构筑核心竞争力11定增柒泉品牌专营持续加深利益捆绑11因地制宜灵活施行经销模式直营模式13强大的营销团队是精细化渠道运作的支撑14盈利预测与估值分析16收入及费用预测16估值分析及投资建议17风险提示19图表目录图表12013-2022E公司分产品营收拆分4图表22022E公司分产品系列营收拆分4图表3主流白酒头部品牌在千元及以下价位产品的价格带覆盖情况4图表416年起的周期下国窖1573提价采取跟随策略5图表5高度国窖1573与普五的批价价差缩窄至50元5图表62015年3月公司回购已售商品情况5图表72016-2022E国窖1573营收及增速6图表82016-2022E国窖1573营收增长量价拆分6图表92022E千元价位竞争格局6图表10普五购买人群消费场景占比拆分7图表11国窖1573购买人群消费场景占比拆分7图表12近年来富裕高净值家庭仍在稳步扩容7图表132018-2025E千元价格带规模预测7图表142017年至今100城成交楼面均价及溢价率7图表152017年至今M2及同比增速7图表16国窖1573在华北东北区华东区规模增长较快8图表172022E国窖1573各战区规模拆分8图表18国窖1573通过多维度营销消费者沉浸式体验来打造品牌力8敬请参阅最后一页特别声明2公司深度研究图表19第一代至第十代泸州老窖特曲演变9图表202021年至今特曲系列产品批价走势元瓶9图表212021年至今窖龄系列产品批价走势元瓶9图表222016下半年至2017年初老字号特曲密集施行控货提价等措施10图表23预计22年特曲60版规模近25亿10图表2422年公司推出特曲红60切入宴席市场10图表252022E次高端主要单品规模情况亿元11图表262006年公司非公开发行股票涵盖8位经销商11图表27柒泉模式运作示意12图表282010年公司销售费用率明显下行12图表29老窖销售公司品牌专营公司架构示意12图表30品牌专营模式下三级联盟体运作示意13图表31品牌专营模式下渠道模式及渠道利润构成示意14图表32双国窖荟模式运作示意14图表332015年起公司销售费用明显提升15图表342022年公司销售人员数量含体外领先15图表35国窖1573菁英计划第二期培养路径15图表36公司营收拆分及预测16图表37公司毛利率水平居于板块内前列17图表38公司销售费用率居于板块内中等水平17图表39公司毛销差水平居于板块内前列17图表40公司销售收现质量稳健17图表412016年至今茅台五粮液老窖ForwardPE18图表422016-2021年白酒标的归母净利及复合增速18图表432022E-2024E白酒标的归母净利及复合增速18图表44公司及可比标的盈利预测18敬请参阅最后一页特别声明3公司深度研究围绕双品牌三品系大单品的发展布局公司产品架构的价格梯队具备层次性以国窖1573单品为核心拔升品牌势能积极推进泸州老窖系列的价值回归其中122年国窖1573占比预计65左右为公司核心品系高度定位千元低度位于次高端价位上沿而中国品味及文创产品补充超高端价位2特曲主要包括老字号60版及晶彩占比约20同窖龄系列306090占比约5位于200-500元的泛低线次高端价位3头曲黑盖等覆盖百元光瓶酒占比约10图表12013-2022E公司分产品营收拆分图表22022E公司分产品系列营收拆分300250200150高档酒特曲100窖龄50其他0高档酒中档酒低档酒其他酒类来源公司公告国金证券研究所注20年起表观口径调整为中高档酒及其来源公司公告国金证券研究所注泸州老窖1952并入高档酒中拆分中他酒类因此2021年高端酒中档酒收入为预测值档酒包括特曲窖龄其他包括头曲黑盖等产品公司产品SKU具备梯队性的意义在于可以更顺滑地去囊获消费升级的红利即享受顺周期的弹性目前公司在100元300元600元1000元左右的主流价格带均有主推的单品梯队其背后是公司坚定的价位布局决心如国窖的挺价策略老字号特曲的快频提价等此外通过双品牌的轮动培育放量也提升了业绩的韧性灵活性强例如低度国窖特曲的放量给高度国窖的挺价创造了条件而在此前特曲快频提价时国窖亦承载了业绩的支撑黑盖泸州老窖1952等新品也可以稳步地进行培育图表3主流白酒头部品牌在千元及以下价位产品的价格带覆盖情况1400120010008006004002000贵州茅台五粮液泸州老窖山西汾酒洋河股份剑南春习酒国台古井来源国金证券研究所注价格带口径为批发价方块长度与实际规模无关仅代表批价所处价格范围未包含对应品牌所有单品仅包含流通渠道有一定规模的主要单品1500元及以上单品也未包含在内如飞天茅台国窖中国品味等国窖1573细水长流长期主义的践行者国窖1573于01年上市是公司的高端产品线也是消费者形成对公司品牌势能认知的核心而公司对树形象的战略也可以溯及产品上市初期公司在产品价格策略上绕过两敬请参阅最后一页特别声明4公司深度研究回弯路一是上世纪九十年代的民酒战略二是上一轮行业回调期时挺价过头导致动销的迟滞刮骨疗伤重构渠道后在16年起的此轮周期下公司在产品价格层面演绎跟随的策略并通过细水长流的消费者渠道耕耘使其与普五的价差由19-20年时约100元缩窄至当前约50元图表416年起的周期下国窖1573提价采取跟随策略图表5高度国窖1573与普五的批价价差缩窄至50元10001050100080095060090085040080020075070006506002003-012003-122004-112005-102006-092007-082008-072009-062010-052011-042012-032013-022014-012014-122015-112016-102017-092018-082019-072020-062021-052022-04201812019120201202112022120231五粮液国窖1573五粮液国窖1573来源公司公告国金证券研究所注单位为元瓶数据截至23年2月来源酒价参考国金证券研究所注单位为元瓶数据截至23年3月28日复盘14-15年国窖的控与疏可以分为三个阶段114年7月公司召开国窖1573经销客户中期营销工作会议期间明确了降价政策调整后经销商计划内结算价为560元此前为999元计划外价格调整为620元瓶并实行存货动销奖励针对库存200件以上的经销客户实行移库监管并予以经销客户存货成本与经销商结算价格间差额的存货动销奖励214年9月公司发布通知全面停止国窖1573经典装的供应旨在持续去库存并配合全国市场整治彻底清理市场315年3月公司在湖南市场回购市价550元以下的国窖1573措施包括酒厂销售人员配合经销商收购以及经销商自行收购后酒厂按照550元进行现金回购并追加20元瓶的货补奖励图表62015年3月公司回购已售商品情况序号产品回购数量件1国窖1573类86627332百年精特类4167333特曲类269759794其他28172合计80129212来源公司公告国金证券研究所考虑回购的200余吨国窖后我们预计14年实际销量在800吨左右15年伴随渠道架构的专营改革理顺后的国窖步入正轨迎来恢复式增长18年末公司提出了19年国窖销售破百亿的目标并顺利实现我们预计22财年国窖1573回款口径规模已接近200亿其中高度国窖52度占比接近60低度国窖38度占比在40敬请参阅最后一页特别声明5公司深度研究图表72016-2022E国窖1573营收及增速图表82016-2022E国窖1573营收增长量价拆分180100901609080140807012070606010050508040406030304020202010100002016201720182019202020212022E2016201720182019202020212022E国窖1573亿元同比右轴量增价增来源公司公告国金证券研究所来源国金证券研究所注量价拆分仅供趋势性参考高度国窖卡位千元价格带目前已然成为仅次于五粮液的第二大品牌单品在千元价位要拿到起量的门票是门槛颇高的事实际上伴随价格带的提升品牌也明显更聚焦再往上的超高端价位基本上就是茅台一家独大我们认为这源于高价值产品背后的高品牌附加值而稀缺性才会伴随产生高品牌附加值大部分名酒品牌都有数百个上千个经销商因此在导入期通过核心经销商的铺设可以实现在千元价位具备一席之地达到几百吨上千吨的体量实际上各名酒品牌在千元价位都有产品布局但并未产生持续且显著的动销因此规模短期内无法触及10亿甚至更高体量此外名酒普遍都有常年耕耘的基地市场优势市场在区域内完成意见领袖的培育形成品牌粘性相对更得心应手而走出区域外进行消费者培育则切实需要产品渠道营销等多维度强能力因为千元价位对应的商务需求礼赠需求需要建立在圈层消费者的共同认知之上而品牌认知在白酒行业是较为固化的印记需要持续的营销投入方能逐步渗透特别是对于国窖而言并没有香型的差异化优势我们预计回款口径下千元价位的规模在1000亿左右18-22年CAGR约2218年普五批价在800-850元而高度国窖在750-800元其中五粮液普五1618市占率在55-60高度国窖市占率10CR3品牌市占率在75-80相对而言参与者在逐渐增多但头部品牌的集中度仍然处于较高水平赢取了价格带扩容的绝大部分红利图表92022E千元价位竞争格局普五高度国窖1573五粮液1618青花郎茅台1935君品习酒青花复兴版内参红西凤其他来源公司公告酒业家国金证券研究所注预测值仅供参考千元单品消费人群的需求场景主要集中于送礼商务等场合其中国窖的场景中商务团购占比相对更高而普五凭借品牌力优势在送礼宴席场景中仍具优势从春节普五动销超预期中也可见一斑相对而言送礼需求较刚性而商务团购等具备一定的场景依赖在顺周期下需求释放也相对居民端的自饮等更为前置敬请参阅最后一页特别声明6公司深度研究图表10普五购买人群消费场景占比拆分图表11国窖1573购买人群消费场景占比拆分宴席宴席送礼送礼商务团购商务团购其他其他来源国金证券研究所注场景拆分仅供参考口径为消费量来源国金证券研究所注场景拆分仅供参考口径为消费量在行业景气度承压的时期市场对高端消费力的韧性有所疑虑根据22年胡润百富财富报告富裕家庭高净值家庭数量仍延续了稳健的增长态势两者19-22年CAGR分别为1621消费群体的扩容以及存量群体消费力的提升是千元价格带扩容的基础我们预计23-25年千元价位带仍将以15左右的增速中枢扩容目前地产销售端土拍情绪仍有所承压而M2增速仍处于较高水平带来货币效应我们也看好商务等场景带来的需求弹性图表12近年来富裕高净值家庭仍在稳步扩容图表132018-2025E千元价格带规模预测600180035160050030140025400120010002030080015200600104001002005000富裕家庭数量高净值家庭数量201820192020202120222025E2019202020212022千元价格带规模亿元同比右轴来源胡润百富国金证券研究所注单位为万户富裕家庭为拥有资产达来源公司公告国金证券研究所注预测值仅供参考预计18-22年CAGR600万元人民币高净值家庭为拥有资产达千万人民币约2222年CR3约70图表142017年至今100城成交楼面均价及溢价率图表152017年至今M2及同比增速50005029014400040270132501230003011230200020102109100010190800170715062017-012019-052022-052017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-092023-01100大中城市成交楼面均价元平溢价率右轴M2万亿元同比右轴来源Wind国金证券研究所注数据截至23年2月来源Wind国金证券研究所注数据截至23年2月敬请参阅最后一页特别声明7公司深度研究就低度国窖而言更多是适应消费习惯的变化趋势以及区域的饮酒习惯高度与低度国窖目前仍由同一团队进行运作在华北低度核心市场也有铺设高度国窖例如天津高低度规模占比约为18而在传统的高度区公司也提供低度国窖逐步渗透近几年华北东北区华东区增速相对更高与低度国窖的逐渐起势相关我们预计22财年华北东北区占比约40华东区占比约17相比于1819财年均有中大个位数占比的提升华北地区反馈目前低度国窖配额内回款价670元批价640-650元公司已发布通知自3月31日起经销商结算价格上调30元瓶高度国窖配额内回款价960元批价900-910元图表16国窖1573在华北东北区华东区规模增长较快图表172022E国窖1573各战区规模拆分10040803060华北东北区2040西南区10华东区20中南区00西北区河南战区19左轴亿元22E左轴亿元CAGR右轴来源国金证券研究所注预测值仅供参考来源国金证券研究所注预测值仅供参考低度国窖相较于高度价位略低因此市场会疑虑低度对高度品牌力的稀释我们认为低度国窖实际上并不是对高度客群的分流而是对低度客群的渗透并通过低度近几年曝光度提升来带动消费者的品牌认知高度与低度的发展取决于地域消费群体的消费习惯例如华北华东沿海等地会相对青睐低度就像河南山东广东等区域消费者对酱酒的青睐一般属于顺势而为因此我们认为低度国窖并不会去稀释国窖整体的品牌力反而低度在高线次高端价位打出优势后会带动如天津等地消费者对于国窖的品牌认知此外公司也集中精力对国窖在艺术文创产品体育营销国窖荟圈层营销等维度发力旨在加深消费端品牌认知持续高强度的投入拔高品牌势能整体而言公司在国窖品系上细水长流地践行着长期主义图表18国窖1573通过多维度营销消费者沉浸式体验来打造品牌力来源糖酒快讯国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明8公司深度研究特曲窖龄错位发展共筑泸州老窖品牌复兴公司秉承七个聚焦的理念其一是聚焦高端引领其二便是聚焦品牌复兴而承载泸州老窖品牌复兴的便是以特曲窖龄为主的泸州老窖系列产品泸州老窖特曲的历史底蕴深厚第一代可以追溯至1915年温永盛酒坊三百年老窖大曲酒在五届全国评酒会上均上榜2019年换代至第十代又称老字号特曲此前2014年公司复刻60年代工农牌特曲酒推出60版特曲而百年泸州老窖系列更早一些于2011年推出包括窖龄30年60年90年三款图表19第一代至第十代泸州老窖特曲演变来源北纬28度的浓香国金证券研究所窖龄在推出之时的考量在于承接国窖1573价格上移后的空档因此定位实际上高于特曲初上市时窖龄30年60年90年的零售指导价分别为298元408元598元高于彼时老字号特曲228元的零售价但在上一轮行业下行期时由于国窖1573向下的价格压力窖龄与特曲系列均受明显影响市场价格表现差异收窄目前从价位分布上特曲晶彩同窖龄30年相近特曲老字号同窖龄60年相近60版特曲同窖龄90年相近因此从发展策略上来看公司一方面施行区域错位发展中西部区域采用特曲而在沿海地区采用窖龄另一方面去拉开价格差距窖龄重心放眼60年并逐步向90年靠图表202021年至今特曲系列产品批价走势元瓶图表212021年至今窖龄系列产品批价走势元瓶50050040040030030020020010010000特曲60版特曲老字号特曲晶彩窖龄90年窖龄60年窖龄30年来源酒价参考国金证券研究所注数据截至23年3月28日来源酒价参考国金证券研究所注数据截至23年3月28日我们认为公司的腰部产品在所处价位份额提升空间充足从产品周期的角度看一般会经历提价挺价放量的阶段在上一轮行业下行期后以老字号特曲为例在14-15年批价仅在110-140元左右因此在品牌复兴的基调下公司自15年起开始梳理价格体系实现价值回归公司对特曲窖龄品系在16-19年频繁地施行停货提价等措施并采取价格双轨制终端配额制等进行价格管控同时在19年公司对特曲老字号进行换代升级逐步理顺后进入放量周期20-21年老字号特曲的批价已经企稳在240-250元21年下半年起腰部产品势能加速预计22财年特曲增速在40一体两翼包括老字号晶彩纪念版整体特曲包括60版规模突破60亿窖龄规模突破20亿敬请参阅最后一页特别声明9公司深度研究图表222016下半年至2017年初老字号特曲密集施行控货提价等措施时间事件发布关于实施老字号特曲计划外结算价格的通知提出加强老字号特曲的月度配额2016923管理逐步提升市场盘价10月份开始超配额计划外结算价格加收5元执行发布关于老字号特曲停货的通知即日起公司停止接收老字号特曲销售订单同2016117时停止老字号特曲产品发货发布关于取消老字号特曲订单随货配赠费用的通知为进一步规范渠道价格体系切实保障各级渠道利润建议从11月21日起按以下标准执行泸州老窖老字号特曲终20161126端及消费者成交价格1建议供终端酒行餐饮商超价格52度上调30元瓶42度上调20元瓶38度上调20元瓶2建议消费者成交价为52度不低于198元瓶42度不低于178元瓶发布关于泸州老窖特曲瓶贮成品实施年份化定价的通知鉴于泸州老窖特曲瓶贮年20161219份酒的日益稀缺老酒价值凸显决定对泸州老窖特曲瓶贮成品酒实施年份化定价发布关于调整老字号特曲计划外配额结算价的通知自2017年3月1日起老字号实行结算价格双轨制计划配额内结算价格保持不变计划配额外结算价格有所调201713整具体为53度188元45度178元38度168元50度186元42度176元35度166元来源微酒糖酒快讯国金证券研究所特曲60版运作模式同特曲老字号窖龄等有所差异此前属于区域团购型产品22年初在川内成都泸州等地转为流通型产品但在华北华东等地仍围绕团购渠道运作目前川渝地区贡献半数以上的销售规模进一步地22年公司推出特曲60版红60切入宴席市场初期仍围绕川渝基地市场地区运作在持续地精耕细作下预计22年特曲60版规模近25亿同比增速达50左右图表23预计22年特曲60版规模近25亿图表2422年公司推出特曲红60切入宴席市场353025201510502017201820192020202120222023E60版特曲亿元来源国金证券研究所注预测值仅供参考来源糖酒快讯国金证券研究所虽然近年来特曲窖龄加速复兴但在次高端价格带份额占比仍然较低同价位的成熟全国化单品如水晶剑销售口早已达百亿我们认为伴随改善品牌价值持续回归腰部产品扩份额确定性较强此外伴随消费升级趋势持续演绎特别是23年行业景气度明显拐点往上我们预计次高端价位在23-25年CAGR有望保持15左右其中22年300-500元价格带规模预计在1000亿左右23-25年增速在15-20左右500-800元价格带规模近300亿23-25年增速在10-15左右此外公司近年来还推出泸州老窖1952高光黑盖等产品其中1泸州老窖1952定位类似于此前的窖龄用以承接国窖1573价格上移后的空档目前仍处于市场导入期一般新品牌运作期需要3年及以上销售规模预计在5亿左右此前泸州老窖1952在国窖中单设事业部运作目前并入特曲体系运营2黑盖取代老二曲定位高线光瓶销售规模预计在1亿左右目标在十四五后三年累计销售破百亿黑盖将与头曲共同敬请参阅最后一页特别声明10公司深度研究夯实公司的产品塔基图表252022E次高端主要单品规模情况亿元120100806040200系60VM6紫坛琥珀摘要井台1988157320251620珍藏剑红花郎天之蓝水晶版钓鱼台珍十五特曲洋河国台国标舍得系列臻酿八号中酱M3青花古井今世缘茅台系列酒今世缘四开老字号特曲今世缘对开国台十五年水井坊典藏习酒窖藏低度国窖水晶剑洋河酒鬼酒红坛武陵少酱2022年规模来源公司公告国金证券研究所注预测值仅供参考次高端定义为批价300-800元左右产品口径为表观定增柒泉品牌专营持续加深利益捆绑灵活的渠道运作模式是公司全国化推进中的一把利刃渠道运作模式同产品的价值定位运作周期相关渠道模式本身并无优劣之分但我们认为并不存在某种渠道模式可以亘古不变地适用于各个发展阶段公司对渠道模式的探索可以回溯至06年公司向山东国窖酒业保定隆华商贸等8个经销商定增合计1310万股试水通过利益绑定来实现方向的一致性进一步地09年成立华北华中西南柒泉营销公司将利益绑定模式向外延伸原区域内核心经销商与销售人员出资成立柒泉公司柒泉公司作为平台链接公司与下游经销商公司与柒泉公司以离厂价核算而其与下游经销商以送达价核算并将部分销售费用外包10年销售费用同比-352图表262006年公司非公开发行股票涵盖8位经销商发行对象发行股份万股2005年销售收入万元山东国窖酒业销售有限公司50942310保定市隆华商贸有限公司1663877上海荣生实业公司12573汕头市金平区金叶酒类商行100540石家庄桥西糖烟酒食品股份有限公司1232847深圳蓬鹏实业有限公司82101佛山市南海区大沥陆升酒类商行1231389桐乡市糖业烟酒有限公司821868来源公司公告国金证券研究所注销售收入为与公司产生的部分敬请参阅最后一页特别声明11公司深度研究图表27柒泉模式运作示意图表282010年公司销售费用率明显下行103098257206515410325100销售费用销售费用率右轴来源国金证券研究所来源公司公告国金证券研究所注销售费用单位为亿元目前公司实行品牌专营模式体外包括国窖窖龄特曲大成浓香酒类销售公司而怀旧公司仍由泸州老窖销售公司全资控股单独运作特曲60版品牌专营模式的建立始于行业下行期时柒泉公司弊端的显现14年由经销商新设成立窖龄特曲销售公司其中包含了此前柒泉公司模式下的股东经销商如窖龄酒销售公司14年成立时股东济南月阳酒水也是彼时柒泉营销鼎立酒类销售的股东目前月阳酒业也是国窖销售公司的股东但当前的窖龄酒类销售公司于16年成立两者股东亦存在重叠图表29老窖销售公司品牌专营公司架构示意100100泸州老窖怀旧泸州老窖股份公司泸州老窖销售有限公司张彪任总经理董虎杰任常务副总酒类营销有限公司泸州老窖国窖酒类销售股1张良任总经理2董事长黄星耀湖南同舟商贸3对外投资45个包括高光酒类销售有限公司久泰酒类销售有限公份有限公司司4目前股东数70个泸州老窖窖龄酒类销售股1张敏任常务副总2董事长陆广生扬州诚联商贸份有限公司3对外投资9个4目前股东数14个泸州老窖特曲酒类销售股1陈天学任常务副总2董事长100泸州大成浓香刘尔松周口华富酒业3对外酒类销售有限份有限公司投资23个4目前股东数42个公司来源公司公告天眼查国金证券研究所注对外投资股东数截至23年3月27日相较于此前的柒泉模式当前的品牌专营模式异同有1从股权结构上而言仍然以核心经销商持股为主除怀旧公司国窖销售公司股东中包括湖南同舟商贸乾坤福商贸等核心经销商公司并不持有专营公司股权但专营公司的总经理由老窖股份公司选派如现老窖销售公司总经理张彪总曾任国窖销售公司总经理现任国窖公司销售总张良总原为国窖中南大区总经理并通过协议方式加大对专营公司的全方位控制除核心的人事任命外还包括费用考核等2平台公司的定位相似均为全国层面的一级代理商但此前柒泉模式下以区域作为划分依据因此存在华北西南华中等柒泉公司而当前品牌专营公司以品系作为划分依据从经销商的角度而言盈利水平与单次周转的毛利率以及周转效率相关而经销商对于高毛利产品在行业景气期较为青睐但在行业下行期往往以效率优先柒泉公司对于经销商的弱管控以及多品系共存会影响公司产品战略执行效率品牌专营公司模式在产品划分的基础上再进行区域划分一方面能进行因地制宜施策另一方面也能更好地落实产品策略3从渠道层级上而言品牌专营模式下收窄了整体的渠道层级基本上以三层联盟体为主体结构以国窖为例即股东联盟体大区联盟会城市国窖荟三级联盟体而柒泉公司实质上为按区域划分的总代下游包括经销商分销商终端店等多层级此外明确的层级一方面利于控盘分利策略的落实另一方面对于区域城市层级的也引入股权分敬请参阅最后一页特别声明12公司深度研究利的方式进行利益绑定当然实操中这类层层分块嵌套的模式对操盘管理层的能力要求也极高图表30品牌专营模式下三级联盟体运作示意泸州老窖销售公全国核心经销商司协议控制参股品牌专营公司股东联盟体区域核心经销商参股经销商专营公司子公司大区联盟会终端消费者双国窖荟来源公司公告国金证券研究所因地制宜灵活施行经销模式直营模式在品牌专营公司模式下公司分地区施行经销模式或直营模式主要考量在于当地老窖产品的消费氛围以及经销体系的成熟程度换而言之这也决定了公司在所在区域需要投入多大的人力物力进行突破但整体的战略仍围绕服商扶商护商富商具体而言包括经销商主导模式该模式本质上就是传统的大商模式或总代模式适用于区域内经销商实力较强且已经形成一定消费氛围的区域如河北保定乾坤福商贸本身为国窖销售公司的核心股东等区域在经销商主导模式下公司委派销售人员更多履行辅助的角色例如对费用落地网店开拓的督导对厂家主导活动的宣导等渠道活动的开展等仍有经销商主导进行厂商11模式该模式相较于经销商主导模式而言适用于区域内经销商实力一般且消费氛围并不浓郁的区域如华南等公司的薄弱区域在这种模式下厂商合力进行市场开拓与消费者培育且更倾向于由厂家主导经销商承载更多物流仓储等职责在品牌复兴的前期公司主动承担前期市场费用投入不打包不对赌充分保障经销商的利益由于厂家主导费用投入等区域内费用投入效率相较于经销商主导模式而言会明显提升但经销商的积极性会淡化而区域联盟体的创立则填补了该空缺即通过利益绑定来激发动力并通过消费者国窖荟来共同耕耘消费者教育直营模式子公司模式该模式的雏形就是成都区域的久泰模式成都久泰公司成立于14年10月彼时国窖销售公司尚未成立15年其成立后久泰销售公司由其全资控股成立初期成都国窖的消费氛围淡薄而且核心优质经销商的合作意愿有限因此在此阶段公司投入大量人力物力联合区域内经销商重拾消费者培育15年实现国窖销售规模22亿元17年公司施行成都会战由董虎杰担任总指挥长目标为将成都从密集分销模式改变为成都市区终端控制成都郊县11模式整体实现终端配额即进一步的扁平化去分销化同时加强价格管控并导入国窖荟运作模式从结果来看59天的成都会战实现直控终端3700余家动销超3万件销售金额145亿元进一步地19年成都久泰施行混改吸纳区域内经销商参与久泰分红同时还吸纳了国窖荟中的核心终端将利益绑定的链条延展至终端辅之消费者国窖荟久泰模式逐步实现了酒厂对终端甚至核心消费者的触达因此在该模式下酒厂的销售人员基本接替了经销商的开发作用经销商的开发职能持续弱化但经销商仍可通过核心团购资源扩大盈利水平整体而言我们认为直营模式的特点在于渠道深度精细化经销层级削弱由厂家委派销售人员执行市场开发费用落地执行消费者培育等活动的开展由于酒厂把控了费用的敬请参阅最后一页特别声明13公司深度研究投向等控盘分利在直营模式下能更好地执行费用效率明显占优会更侧重于C端而非渠道链但直营模式的有效执行也需要大量经验丰富的销售人员在成都区域的操盘经验下目前公司在北京天津上海等地执行直营模式图表31品牌专营模式下渠道模式及渠道利润构成示意品牌经销商主导厂商11直营子公司专营公经销商开发作用削弱费用精细化效率提升消费者触达提升司股东经销商非股东经销商联盟体分红模糊返利顺价渠道费用来源公司公告国金证券研究所对经销商而言在顺价及渠道费用的基础上公司设置动态调整的模糊返利来维持渠道价值链通过赠酒季末年末结算等方式来调节模糊的方式可避免经销商明确底价而乱价一般而言整体渠道利润不弱于竞品对于低度国窖等产品会明显优于竞品而对于各层级联盟体的股东经销商而言额外参与联盟体的年度分红实质为投资收益对终端而言实质上与经销商的分利模式相差无几1顺价价差陈列等费用投入是基础同时会有送回厂游开瓶奖励送非标定制酒等模糊的费用支持2以国窖为例通过终端国窖荟的设立对销售表现价值维护较好的终端享受额外福利而成都久泰模式下核心终端则通过参与联盟体的方式亦可以获取分红国窖荟为双层架构包括消费者国窖荟及终端国窖荟首个国窖荟于16年10月在北京创立1初始时国窖荟定位是核心VIP消费者的俱乐部在此之前缺乏与核心圈层用户间交流的平台通过消费者国窖荟公司针对性地进行圈层营销如七星盛宴酒香堂南海荣耀之旅高尔夫活动等高端营销活动均与国窖荟平台相连目的是笼络核心消费者并维持其消费粘性2终端国窖荟的设立与酒厂加强终端把控维持产品价值稳定的导向相关通过额外的福利等加强同终端的绑定同时终端的核心资源可以纳入消费者国窖荟两者联动也更顺畅国窖荟主要面向国窖1573品系而对于特曲窖龄等也通过群英汇精英俱乐部等来实现类似功能图表32双国窖荟模式运作示意来源糖酒快讯国金证券研究所强大的营销团队是精细化渠道运作的支撑无论是经销模式还是直销模式较此前相比公司都加大了对于终端管控消费者培育方面敬请参阅最后一页特别声明14公司深度研究的投入15-18年公司销售费用率持续提升19年达到高点26520年明显下滑同物流费科目调换相关而加强终端管控的基石是需要大量且熟练的一线营销成员公司自16年起就加大了团队扩建表观销售人员从15年的168人快速提升至17年的588人考虑体外平台公司模式公司在17年销售人员就已经达到了7000人22年时超8600人人数位于行业内第一梯队图表332015年起公司销售费用明显提升图表342022年公司销售人员数量含体外领先45301000040253580003020600025152040001510102000550002014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年五粮液今世缘金徽酒酒鬼酒水井坊口子窖销售费用销售费用率右轴伊力特洋河股份老白干酒山西汾酒迎驾贡酒舍得酒业贵州茅台金种子酒顺鑫农业皇台酒业泸州老窖古井贡酒来源公司公告国金证券研究所注销售费用单位为亿元20年起物流费来源公司公告国金证券研究所注泸州老窖古井贡酒包含了体外的销售转为成本科目人员为预计值其余为21年表观口径营销团队的完备性是一方面而团队素质也很重要就公司而言人才梯队的培养架构已经比较完善也已经形成了会战校招双管齐下的练兵模式公司一直有通过会战模式来练兵的传统现任董事长刘淼作为老窖营销第一梯队的成员参与了98年的长沙会战近几年公司也先后进行了如20年的中原大会战21年的南京会战22年的合肥会战等会战通过集中人力物力来刺激区域内的消费氛围同时也是销售团队实战培养的高效路径在人才梯队建设上近几年公司校招规模都在200-300人其中以销售为重以国窖公司为例21年起启动菁英计划招聘营销精英作为储备销售干部具备明确的培养路径晋升路径对人才的重视人才梯队制度的完备性可见一斑公司在全国化进程中也已经落地了23个人才培养基地图表35国窖1573菁英计划第二期培养路径阶段内容5天回泸集中培训方式回泸培训企业核心文化资产实地价值引领入职阶段参观业务筑基培养一阶段3个月理论赋能基地实战战力升级培养二阶段3个月理论赋能基地实战项目融合独立运作培养结束分配独立区域运营来源公司公告国金证券研究所就晋升机制而言实际上目前公司管理层董事长总经理销售公司管理层均有一线销售经历例如现任销售公司总经理张彪曾任国窖销售公司总经理也是公司营销第三梯队的第一批成员而接任国窖销售公司总经理的张良曾任国窖中南大区总经理可以看出明确的自下而上晋升的路线其次目前销售条线的负责人均是年富力强的85后公司亦敢于用人当时销售公司总经理招聘要求是75年及以后出生而副总经理要求是80年及以后出生最后选聘上仍采用了少壮派这其实也是公司人才梯队建设上的灵活性除此之外我们认为渠道的灵活性还体现在1品牌运营公司的股东有清晰的进入退出机制例如当前国窖销售公司的股东数为70人而根据天眼查在成立初期的股东数仅为20个陆续吸引了核心的经销商入股2区域运作模式的灵活性区域内运作模式并不是一成不变例如中原会战时对河南区域原规划以直营模式进行集中开拓后逐步转为厂商11模式灵活性实质上要依赖于酒敬请参阅最后一页特别声明15公司深度研究厂对于终端边际变化的掌控力也对销售负责人的能力有较高要求因此此套运作模式实质上具备壁垒收入及费用预测公司营收以酒类销售为主其中1高档酒主要为国窖1573系列22年回款规模已接近200亿基数提升下预计增速环比趋缓其中23年预计高端酒仍以量为主批价伴随需求环境提升会有所上行但复苏的斜率预计不及24年因此预计24年价增的逻辑会更占优我们预计22-24年CAGR约202中档酒主要为特曲窖龄系列泸州老窖1952等体量尚小经过小步快跑式的价格调整21年下半年起逐步步入放量周期业绩贡献凸显22年外部环境对次高端价位左右的单品影响略高老字号特曲等产品批价以震荡为主预计2324年公司仍会努力提升价盘实际上2月时老字号特曲计划外高度低度已上调30元20元锚定水晶剑我们预计22-24年CAGR约303低档酒主要为头曲老二曲等新国标施行后老二曲的焕新导致20-21年销量明显下滑估计伴随黑盖的铺市以及调整步入尾声低档酒或重回量价齐升的通道黑盖定位高线光瓶酒逐步导入后也能带动产品结构上移图表36公司营收拆分及预测亿元2020A2021A2022E2023E2024E营业收入16652064253231303797同比524232421其中酒类营业收入16452042250831043771同比524232421毛利率8358598648678711高档酒国窖1573等10451349163019572304同比22292120182中档酒3794906388371074同比129303128特曲系列285383507675870同比1634323329窖龄系列94107132161204同比-28142323274低端酒221202240311393同比-32-9193027来源公司公告国金证券研究所注中档酒包括特曲窖龄系列拆分参照两者回款占比预测值仅供参考费用率方面公司毛利率毛销差水平位于行业前列主要系高端酒毛利率水平相对较高以及费用精细化管控下效率提升我们预计22-24年管理费用率稳定在48-49销售费用率稳中略降在成熟区域成长区域开拓区域的费用投放比率存在明显差异公司费用导向逐步倾斜至消费者端考虑到表观销售费用主要是广宣费促销费预计费用率企稳中略降营业税金及附加占比亦稳定在127-129不考虑消费税政策调整敬请参阅最后一页特别声明16公司深度研究图表37公司毛利率水平居于板块内前列图表38公司销售费用率居于板块内中等水平100359030807025602050401530102051000水井坊酒鬼酒金徽酒今世缘口子窖五粮液伊力特水井坊酒鬼酒五粮液今世缘口子窖金徽酒伊力特老白干酒古井贡酒金种子酒舍得酒业泸州老窖山西汾酒洋河股份迎驾贡酒贵州茅台贵州茅台泸州老窖舍得酒业洋河股份古井贡酒山西汾酒迎驾贡酒老白干酒金种子酒毛利率21年毛利率22Q1-Q3销售费用率21年销售费用率22Q1-Q3来源公司公告国金证券研究所来源公司公告国金证券研究所图表39公司毛销差水平居于板块内前列图表40公司销售收现质量稳健9025016080140702001206050150100408030100602040105020000五粮液口子窖今世缘水井坊酒鬼酒金徽酒伊力特贵州茅台泸州老窖洋河股份舍得酒业山西汾酒迎驾贡酒古井贡酒老白干酒金种子酒毛销差21年毛销差22Q1-Q3销售收现亿元销售收现营业收入来源公司公告国金证券研究所来源公司公告国金证券研究所估值分析及投资建议公司当前PE-TTM为360X位于近3年31th分位近5年58th分位考虑到当年的估值切换目前对23年的ForwardPE约279X处于中枢偏下区间我们认为1当下估值已经具备一定的安全垫在22年10月悲观情绪冲击下彼时对22年的ForwardPE约232X而从目前环境看管控已经全然放开需求也在边际持续改善2公司核心品国窖1573系列作为千元价位第二大品系先发优势下享受一定高端溢价往后看白酒行业发展我们认为也会继续呈现集中化的趋势但相较于茅台五粮液老窖的全国化程度更弱中档价位的产品全国化潜力较强因此公司在头部的规模酒企中亦具备一定成长性敬请参阅最后一页特别声明17公司深度研究图表412016年至今茅台五粮液老窖ForwardPE7060504030201002016120171201812019120201202112022120231贵州茅台五粮液泸州老窖来源Wind国金证券研究所注数据截至23年3月27日图表422016-2021年白酒标的归母净利及复合增速图表432022E-2024E白酒标的归母净利及复合增速600809003070800500256070040050600205003004015400302003001020200100510100000021A归母净利亿元CAGR16-2124E归母净利亿元CAGR22-24E来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所注舍得酒业已披露22年年报采用22年实际值计算CAGR其余标的采用Wind一致预期完备的产品SKU架构灵活精密的渠道模式给予公司在高端酒赛道中稳健成长性且具备潜在的弹性即国窖品系定位高端由于需求相对刚性赋予公司业绩的韧性而公司仍处于全国化持续渗透的过程中也带来了一定的顺周期性当前往后行业景气度向上具备确定性23年起公司也将全面推进七大行动在股权激励薪酬制度的保障下我们看好公司内生势能的持续释放我们预计公司22-24年营收分别同增227236213对应营收分别为253231303797亿元预计归母净利同增286251237对应归母净利为102312801584亿元当前股价对应PE分别为348279225X结合可比公司估值及公司历史估值考虑到公司在高端酒中成长性占优给予公司23年35倍PE对应目标价30434元维持买入评级图表44公司及可比标的盈利预测归母净利亿元YOYPE公司名称22AE23E24E22AE23E24E22AE23E24E贵州茅台626730845191716353026五粮液267311358141615282421山西汾酒79102131493028423225敬请参阅最后一页特别声明18公司深度研究洋河股份96120144282520252017古井贡酒304051313228483628舍得酒业172128352729373023平均362923泸州老窖102128158292524352823来源Wind国金证券研究所注股价截至23年3月27日舍得22年归母净利为实际值宏观经济承压风险居民端消费力释放节奏商务活动活力同宏观经济预期具备相关性若宏观经济承压会使得消费力释放节奏滞后政策风险市场对于政策层面的预期会影响白酒板块的估值溢价若消费税负增加亦会影响公司的盈利水平全国化进展不及预期全国化外拓推进是公司业绩增量的核心外拓进展不及预期会影响业绩增量实现千元价格带竞争加剧公司向上的势能来自于核心的国窖1573单品若竞品施行渠道改革新进入者加大营销投放等会影响核心单品的渗透进程敬请参阅最后一页特别声明19公司深度研究附录三张报表预测摘要损益表人民币百万元资产负债表人民币百万元2019202020212022E2023E2024E2019202020212022E2023E2024E主营业务收入158171665320642253203129737974货币资金97541162513513142951722922035增长率53240227236213应收款项257233384788491357606609主营业务成本-3065-2823-2952-3484-4208-4950存货36414696727890671106813154销售收入194170143138134130其他流动资产347231996175720982451毛利127521382917690218362708933025流动资产163141989026575300323615444249销售收入806830857862866870总资产564568615630662698营业税金及附加-1976-2224-2865-3266-4006-4823长期投资258328252990377139094054销售收入125134139129128127固定资产8776889993499484990010253销售费用-4186-3091-3599-3937-4804-5734总资产303254216199181162销售收入265186174156154151无形资产33326592608267627432809管理费用-829-844-1056-1241-1502-1804非流动资产126061512016636176501843419180销售收入525151494848总资产436432385370338302研发费用-72-86-138-177-219-228资产总计289203500943212476815458863428销售收入050507070706短期借款07286000息税前利润EBIT5689758510032132151655720436应付款项256832273073283231783603销售收入360455486522529538其他流动负债4220444877887391846110074财务费用2051322177180161流动负债6787774810947102231163913677销售收入-13-08-11-03-03-04长期贷款000248024802480资产减值损失-1081000其他长期负债257840804128162316231625公允价值变动收益006000负债93651182715075143261574217782投资收益155201202273300360普通股股东权益194072307528040332733877645585税前利润252519201817其中股本146514651465147214721472营业利润6119795910590136151699821037未分配利润125601623721188257933129738106营业利润率387478513538543554少数股东权益14810797827161营业外收支-15-20-39-3000负债股东权益合计289203500943212476815458863428税前利润6104793910551135851699821037利润率386477511537543554比率分析所得税-1462-1981-2614-3365-4211-52112019202020212022E2023E2024E所得税率239249248248248248每股指标净利润464259597937102201278715826每股收益3169410054316953869610758少数股东损益0-47-18-15-12-9每股净资产132491575319143226052634430970归属于母公司的净利润464260067956102341279915835每股经营现金净流3305335652565694805510464净利率293361385404409417每股股利159020503240382549576133回报率现金流量表人民币百万元净资产收益率2392260328373076330134742019202020212022E2023E2024E总资产收益率160517151841214623452497净利润464259597937102201278715826投入资本收益率195720852338265829033093少数股东损益0-47-18-15-12-9增长率非现金支出168309484600670733主营业务收入增长率21155282396226623602134非经营收益-280-187-33872-151-240EBIT增长率311333333226317325292343营运资金变动311-1164-384-2513-1453-920净利润增长率331729383247286525062372经营活动现金净流48424916769983791185415399总资产增长率279421062343103414491619资本开支-4572-2123-1976-958-1218-1206资产管理能力投资-8-80-741-1581-458-475应收账款周转天数030200010101其他292938273300360存货周转天数409153897401950096009700投资活动现金净流-4551-2174-2678-2267-1376-1321应付账款周转天数188228913106230021002000股权募资410862700固定资产周转天数3511510143012581054893债权募资249014940-10600偿债能力其他-2400-2421-3191-5841-7536-9266净负债股东权益-3714-3263-3605-3547-3883-4430筹资活动现金净流93-917-3183-5320-7536-9266EBIT利息保障倍数-277-573-463-1850-2059-1273现金净流量3861816183479229424812资产负债率323833783489300528842803来源公司年报国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明20