双品牌快速发展，老窖迈向复兴征程，首次覆盖给予“买入”评级
　　公司作为浓香白酒典范，2015年以来改革效果明显，国窖和老窖两大品牌形成双轮驱动，品牌专营模式下渠道掌控力明显提升，全国化市场拓张稳中有进，同时在股权激励加持下，未来公司有望保持高速增长。我们预计公司2022-2024年实现归母净利润分别为103.9、130.4、162.3亿元，EPS分别为7.06、8.86、11.03元，当前股价对应PE分别为34.4、27.4、22.0倍，首次覆盖给予“买入”评级。
　　高端白酒市场稳步扩容，国窖稳居第三大高端品牌，行业量价空间充足
　　2015年以来高端白酒市场快速扩容，2015-2022年CAGR约20%，预计2022年市场规模约1900亿元。目前行业格局呈现头部集中，尾部分散特点，国窖1573已成功站稳第三大高端白酒品牌，未来具备较大量价成长空间。量价拆分看，销量增长受益于高净值人群数量增加，预计2021-2025年高端酒销量CAGR约8%，价格受益于居民收入水平提升，预计2021-2025年高端酒价格CAGR约5%。
　　高中低价位产品线共同发展，渠道和市场精细化运作
　　公司坚定推行双品牌战略，产品结构覆盖高中低价格带，分产品看，高档国窖贡献主要收入，其中高度国窖做品牌，低度国窖做增量，高低度产品相互促进发展；中档特曲60版和老字号特曲卡位次高端价格带，调整后处于快速放量期；低档重点夯实塔基产品矩阵，推出高光、黑盖加大布局高线光瓶酒赛道。渠道上推行品牌专营模式，因地制宜灵活管控，终端掌控力明显增强。市场布局上优势市场稳固加强，并推进东进南图战略，培育潜力市场消费氛围，全国化潜力充足。
　　管理层经验丰富，团队向年轻化发展，股权激励进一步激发活力
　　公司现任管理层经验丰富，核心高管任职时间较长且均由公司内部成长而来，对经营管理和发展规划有深入理解，同时团队晋升机制较好，管理骨干向年轻化发展，有助于增强团队内部活力。2021年公司推出股权激励计划，覆盖人员范围较广，有望进一步调动管理团队积极性，激发公司整体经营动力。
　　风险提示：宏观经济下行、产品升级不及预期、白酒行业竞争加剧。
　　

研究报告全文：食品饮料白酒公司研泸州老窖000568SZ双品牌齐驱并进老窖迈向复兴征程究2023年03月09日公司首次覆盖报告投资评级买入首次张宇光分析师逄晓娟分析师zhangyuguangkyseccnpangxiaojuankyseccn证书编号S0790520030003证书编号S0790521060002日期202339双品牌快速发展老窖迈向复兴征程首次覆盖给予买入评级当前股价元24298公司作为浓香白酒典范2015年以来改革效果明显国窖和老窖两大品牌形成公一年最高最低元2659815518司双轮驱动品牌专营模式下渠道掌控力明显提升全国化市场拓张稳中有进同首总市值亿元357664时在股权激励加持下未来公司有望保持高速增长我们预计公司年次流通市值亿元3558452022-2024覆总股本亿股实现归母净利润分别为103913041623亿元EPS分别为7068861103盖1472报流通股本亿股1465元当前股价对应PE分别为344274220倍首次覆盖给予买入评级告近3个月换手率3599高端白酒市场稳步扩容国窖稳居第三大高端品牌行业量价空间充足2015年以来高端白酒市场快速扩容2015-2022年CAGR约20预计2022年股价走势图市场规模约1900亿元目前行业格局呈现头部集中尾部分散特点国窖1573已成功站稳第三大高端白酒品牌未来具备较大量价成长空间量价拆分看销泸州老窖沪深30048量增长受益于高净值人群数量增加预计2021-2025年高端酒销量CAGR约832价格受益于居民收入水平提升预计2021-2025年高端酒价格CAGR约516高中低价位产品线共同发展渠道和市场精细化运作0公司坚定推行双品牌战略产品结构覆盖高中低价格带分产品看高档国窖贡-16献主要收入其中高度国窖做品牌低度国窖做增量高低度产品相互促进发展开-322022-032022-072022-112023-03中档特曲版和老字号特曲卡位次高端价格带调整后处于快速放量期低档源60证数据来源聚源重点夯实塔基产品矩阵推出高光黑盖加大布局高线光瓶酒赛道渠道上推行券证品牌专营模式因地制宜灵活管控终端掌控力明显增强市场布局上优势市场券稳固加强并推进东进南图战略培育潜力市场消费氛围全国化潜力充足研究管理层经验丰富团队向年轻化发展股权激励进一步激发活力报公司现任管理层经验丰富核心高管任职时间较长且均由公司内部成长而来对告经营管理和发展规划有深入理解同时团队晋升机制较好管理骨干向年轻化发展有助于增强团队内部活力2021年公司推出股权激励计划覆盖人员范围较广有望进一步调动管理团队积极性激发公司整体经营动力风险提示宏观经济下行产品升级不及预期白酒行业竞争加剧财务摘要和估值指标指标2020A2021A2022E2023E2024E营业收入百万元1665320642252483054937167YOY53240223210217归母净利润百万元60067956103921303816233YOY294325306255245毛利率830857878886895净利率358385411426436ROE257282307298286EPS摊薄元4085407068861103PE倍596450344274220PB倍1551281068263数据来源聚源开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明140公司首次覆盖报告目录1浓香鼻祖底蕴深厚老窖迈向复兴征程511品牌文化历史悠久浓香名酒典范512历史高端之路几经沉浮多维改革开启新篇章513股权管理结构稳定激励制度完善814产能百年窖池储备行业领先技改项目支持中长期发展92高端白酒市场稳步扩容消费升级驱动量价齐升1021高端龙头更迭品牌成为核心壁垒1022高端白酒市场广阔消费需求基础扎实1123行业头部集中量价空间充足143双品牌势能强劲渠道市场精细化运作1531产品聚焦双品牌发展多线产品齐驱并进15311双品牌覆盖高中低档大单品战略清晰15312高档国窖打造品牌价值高低度产品相互促进17313中档战略地位提升产品放量可期19314低档布局高线光瓶酒强化塔基产品架构2132量价策略控货挺价稳步推进国窖实现量价齐升2233渠道品牌专营精细化运作渠道模式灵活多变25331柒泉模式前期加速市场扩张行业调整期渠道受损严重25332品牌专营强化渠道运作因地制宜灵活变化26333三级联盟体绑定经销商国窖荟触达核心消费群体2834市场立足优势区域持续推进全国化布局29341深耕基地优势市场保证收入稳步增长29342推进东进南图战略加速扩张潜力市场314未来看点内部活力持续释放费用率有望下行3141管理团队经验丰富高管员工动力充足3142前期营销费用投入较大销售费用率存在下降空间3343疫后消费复苏趋势确定双品牌驱动业绩高速增长345盈利预测与投资建议356风险提示37附财务预测摘要38图表目录图12015年后泸州老窖步入高速发展期5图21990年后名酒零售价格元逐渐拉开差距6图3泸州老窖与五粮液营收亿元差距逐渐拉大6图42000-2005年泸州老窖归母净利润较低6图52002-2005年公司增加国窖品牌销售费用投放6图62003-2012年我国GDP增速较快7图72006年起国窖进入高速增长期7图82014年公司高档酒营收亿元下滑至9亿元7图92013-2014年泸州老窖营收增速受到较大影响7请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明240公司首次覆盖报告图102015-2021年公司营收CAGR达2008图112015-2021年公司净利润CAGR达3258图12公司实际控制人为泸州市国资委8图13公司百年以上窖池数量达1619口10图142013年至今品牌力成为高端酒核心竞争力11图152022年预计高端白酒收入规模约1900亿元12图16我国人均可支配收入稳步提升12图17高净值人群数量快速增长12图182012年白酒消费以政务和商务为主13图192019年高端白酒由大众和商务消费主导13图202019-2022年高端白酒营收增速较为稳定13图21高端白酒归母净利润增速更具稳健性13图22泸州老窖国宝窖池群始建于明代1573年17图232006年泸州老窖酿造技艺入选首批国家非物质文化遗产17图242015-2021年国窖营收CAGR达43717图252021年高档酒营收占比预计达65917图26国窖多品类协同发展推动品牌价值提升18图27泸州老窖腰部产品覆盖次高端300-800价格带19图282021年中档酒营收预计增长约20020图29预计2021年中档酒营收占比约23220图302022年针对宴席市场推出特曲60版红6021图31老字号特曲一批价元稳步上行21图32低档酒营收增长停滞21图332021年低档酒占比下滑至10921图34黑盖定位百元高线光瓶酒22图35高光定位高端年轻消费群体22图36国窖1573出厂价元以跟随五粮液普五为主23图372015年以来国窖1573销量高速增长25图38国窖与五粮液批价差元持续缩小25图39柒泉模式构建厂商利益共同体25图40期权模式下公司前五大客户占比较高26图41品牌专营模式实行分品牌运作27图42久泰模式增强渠道掌控力28图43西南区域为公司大本营市场30图44华北区域为公司优势市场30图452017年华中区域收入快速增长30图462017年西南华北华中区域贡献主要营收30图472015-2019年销售费用率快速提升33图482021年公司销售费用率明显高于可比公司33图492019-2021年广告宣传费用上升34图502021年广告宣传费用占比最多34表1泸州老窖蝉联五届全国名酒评选5表22010年公司首次推出股权激励计划9表32021年再度推出股权激励计划完善激励制度9请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明340公司首次覆盖报告表4泸州老窖持续推进产能扩张项目10表5高端白酒主要受政策和部分食品安全问题影响13表6高端白酒市场呈现头部集中格局14表7预计2021-2025年高端白酒销量复合增速为8左右14表82015-2021年高端白酒一批价和出厂价均保持稳健增长15表92015年以来公司持改善产品结构并聚焦双品牌发展16表10公司产品结构清晰16表112015年以来52度国窖1573加强价格管控24表12柒泉模式有利也有弊26表13品牌专营模式在柒泉模式基础上改进升级27表14三级联盟体绑定各层级利益29表15国窖荟包括五大升级和三大发展规划29表16公司管理团队长期稳定32表17公司营销团队向年轻化发展32表18核心高管和骨干人员股权激励力度较大33表19收入预测36表20可比公司估值泸州老窖估值处于行业平均水平37请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明440公司首次覆盖报告1浓香鼻祖底蕴深厚老窖迈向复兴征程11品牌文化历史悠久浓香名酒典范浓香典范代表历史源远流长泸州老窖位于北纬28的四川泸州区域当地四季分明气候温润具备优质的生态环境适合酿造优质白酒泸州老窖历史悠久其酿造工艺始于秦汉兴于唐宋元明清时期逐步成熟酒文化历经千年传承和积淀开创了浓香白酒酿造历史此外泸州老窖拥有行业内宝贵的年份窖池群资源其国宝窖池群始建于明代1573年是我国建造时间最早连续使用时间最长保护最完整的老窖池深厚底蕴让泸州老窖获得浓香鼻祖的美誉1952年全国第一届名酒评选大会中泸州老窖被评为首届四大名酒之一目前也是唯一蝉联五届中国名酒的浓香型品牌表1泸州老窖蝉联五届全国名酒评选年份届数称号品牌1952年第一届四大名酒茅台酒山西汾酒陕西西凤酒泸州老窖大曲1963年第二届八大名酒茅台酒五粮液古井贡酒泸州老窖特曲全兴大曲酒西凤酒山西汾酒董酒1979年第三届八大名酒茅台酒山西汾酒五粮液剑南春古井贡酒洋河大曲董酒泸州老窖特曲茅台酒山西汾酒五粮液洋河大曲剑南春古井贡酒董酒西凤酒泸州老窖特曲1984年第四届十三大名酒全兴大曲酒双沟大曲酒黄鹤楼酒郎酒茅台酒山西汾酒五粮液洋河大曲酒剑南春古井贡酒董酒西凤酒泸州老窖特1989年第五届十七大名酒曲全兴大曲酒双沟大曲酒黄鹤楼酒郎酒武陵酒宝丰酒宋河粮液沱牌曲酒资料来源家润酒业公众号开源证券研究所12历史高端之路几经沉浮多维改革开启新篇章公司发展几经波折1988年名酒变民酒战略失误后错失高端市场发展契机2001年推出国窖品牌强势回归高端白酒阵营并乘行业东风实现高速发展但2013年行业调整期中量价策略失误和渠道模式弊端导致业绩断崖式下跌2015年推动多方面改革公司开始全面踏上复兴征程图12015年后泸州老窖步入高速发展期数据来源Wind公司公告开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明540公司首次覆盖报告1989-1999年名酒变民酒策略失误错失高端发展机会20世纪80年代泸州老窖建立万吨酿酒基地后其产销量超过川酒其他四朵金花郎酒剑南春五粮液全兴之和成为浓香白酒代表品牌1988年国家提出市场化烟酒价格并正式开放名酒销售价格管控白酒品牌价格开始出现分化发展其中贵州茅台五粮液剑南春等均采用控量提价策略向高端白酒市场布局而泸州老窖作为老名酒品牌并没有走高端化路线选择采用名酒变民酒策略通过降价和贴牌等方式打造大众亲民产品名酒价值不断被稀释品牌领先优势缺失导致其跌落出高端名酒阵营错失行业发展契机而同时期中五粮液坚持高端化发展营收实现快速增长与泸州老窖差距明显拉开图21990年后名酒零售价格元逐渐拉开差距图3泸州老窖与五粮液营收亿元差距逐渐拉大400403003020010020010019951996199719981999五粮液泸州老窖年年19881998山西汾酒古井贡酒数据来源茅粉事务所公众号美酒网开源证券研究所数据来源Wind开源证券研究所2000-2005年经营发展内忧外困推出国窖品牌助力公司重回高端白酒市场受大众亲民战略影响2000年公司经营发展陷入内忧外患的困境内部由于品牌力下滑中高端产品增长停滞外部由于国家消费税政策调整计税方法增加从量征收公司低端白酒受影响较大导致净利润出现明显下滑在此背景下公司推出国窖1573大单品上市之初产品定价268元瓶超过当时茅台和五粮液价格并主打明代国宝窖池群生产成功营造高端稀缺属性在品牌推广方面公司将资源和费用聚焦投向国窖品牌持续进行消费者培育推动公司重返高端白酒赛道但由于国窖尚处于发展初期整体销售规模较小同时在销售费用高投入下公司盈利能力未有明显好转图42000-2005年泸州老窖归母净利润较低图52002-2005年公司增加国窖品牌销售费用投放260450403540152032503012-201520-4010510-60050-8000200020012002200320042005200020012002200320042005归母净利润亿元同比销售费用亿元同比数据来源Wind开源证券研究所数据来源Wind开源证券研究所2006-2012年乘行业东风国窖步入高速增长创新柒泉模式释放整体动能2006-2012年公司业绩进入腾飞阶段主要由于两方面原因一是2003年以来我国请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明640公司首次覆盖报告GDP处于高增长阶段平均GDP增速达106经济高速发展带动白酒政商务需求激增高端白酒进入黄金发展阶段国窖乘行业东风进入快速增长期2006年国窖销量达到1448吨成为第三大高端白酒品牌二是2009年公司创新推出柒泉模式在各销售片区成立柒泉公司将资源较强的核心经销商和销售人员进行利益绑定通过股权分红有效调动渠道积极性市场开拓速度明显加快在行业景气度上行和柒泉模式驱动下国窖系列实现高速增长高端酒营收从2006年100亿元快速增长至2012年756亿元收入CAGR接近40图62003-2012年我国GDP增速较快图72006年起国窖进入高速增长期1680100147080126010506084063040420220010002006200720082009201020112012GDP不变价同比高档酒营收亿元高档酒同比数据来源Wind开源证券研究所数据来源Wind开源证券研究所2013-2014年行业调整期中逆势提价叠加柒泉模式弊端导致业绩大幅下滑2013年由于三公消费禁令白酒行业进入深度调整期政务消费锐减导致高端白酒需求受到较大冲击该段时期中泸州老窖相较其他高端酒企受损最为严重一方面公司对市场情况判断错误在国窖一批价持续下滑时公司却采取刚性价格逆势将产品出厂价提升至999元导致批价与出厂价出现严重倒挂现象渠道信心受损严重国窖销量大幅下滑另一方面柒泉模式下公司对渠道掌控力较弱行业下行时终端需求下降导致渠道库存积压经销商因高库存和低利润问题大量低价抛货导致国窖销售体系崩盘2014年国窖收入仅为9亿元较2012年下滑近90国窖收入下滑导致公司业绩出现明显下降2013年和2014年公司营收分别同比下降97和487图82014年公司高档酒营收亿元下滑至9亿元图92013-2014年泸州老窖营收增速受到较大影响8080706060405040203002020102011201220132014-20100-40201220132014-60高档酒中档酒低档酒泸州老窖五粮液贵州茅台数据来源Wind开源证券研究所数据来源Wind开源证券研究所2015年-至今多维度改革老窖开启复兴之路2015年6月新任管理层刘淼请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明740公司首次覆盖报告和林峰上任公司针对产品结构量价策略渠道模式市场等方面进行多维度改革开始全面踏上复兴征程产品方面缩减开发品牌和条码数量梳理产品体系并聚焦五大单品发展产品结构得到明显改善量价策略方面国窖实行下调出厂价和停货帮助经销商清理社会库存产品恢复顺价销售同时价格采用跟随五粮液的策略提价举措上更加谨慎渠道模式方面公司针对柒泉模式升级改进推出品牌专营模式并成立国窖特曲窖龄三个专营公司并针对不同区域因地制宜灵活管控渠道实现扁平化精细化管理在市场方面加快全国化布局传统优势市场深耕发展并推动东进南图战略持续加强潜力市场发展2015年公司业绩开始加速恢复2021年营收突破200亿元2015-2021年营收CAGR超202021年实现净利润796亿元2015-2021年净利润CAGR超30图102015-2021年公司营收CAGR达200图112015-2021年公司净利润CAGR达325250359080308070200702560601505020504015401003030102050205101000002014201520162017201820192020202120142015201620172018201920202021营业收入亿元同比归母净利润亿元同比数据来源Wind开源证券研究所数据来源Wind开源证券研究所13股权管理结构稳定激励制度完善国资控股股权稳定公司前身为1954年成立的泸州老窖曲酒厂于1990年更名为泸州老窖酒厂1993年泸州老窖酒厂以其经营性资产独家发起并改组建立股份有限公司1994年在深交所上市截止2022年三季报公司前两大股东为泸州老窖集团和泸州市兴泸投资集团分别持有公司2589和2486的股份同时两者均为泸州市国资委控股国有公司2020年10月泸州市国资委将持有的泸州老窖集团和兴泸投资集团各10股份无偿划给四川省财政厅并由四川省财政厅社保基金持有公司实际控制人仍为泸州市国资委图12公司实际控制人为泸州市国资委资料来源公司公告开源证券研究所截止2022年三季报请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明840公司首次覆盖报告2010年首次推出股权激励计划健全激励机制公司是白酒行业第一家实施股权激励的企业2006年公司首次启动股权激励计划但由于政策因素未能实施2010年公司再次启动股权激励计划业绩考核要求每年净利润增速不低于12ROE不低于30且不低于同行上市公司75分位值股权激励落地后有效激发内部积极性2011年和2012年公司超额完成考核任务净利润增速分别达到31和42仅2013年因为行业调整期影响未完成考核表22010年公司首次推出股权激励计划年度净利润增速目标ROE目标完成情况行权比例净利润同比增长31ROE为2011年3042考核要求完成不低于30且不低于同行上市净利润同比增长42ROE为2012年同比增速不低于1230公司75分位值47考核要求完成净利润同比减少17ROE为2013年4033考核要求未完成资料来源公司公告开源证券研究所2021年再度推出股权激励计划强化公司激励制度2021年公司再度推出限制性股票激励计划本次股权激励计划考核要求为一是相较于2019年2021-2023年净利润增幅均不低于21家对标企业的75分位值二是2021-2023年净资产收益率不低于22且不得低于对标企业75分位值三是2021-2023年成本费用占营收比例不高于65股权激励计划推出后公司激励制度完善整体发展信心充足我们预计2021-2023年公司净利润复合增速有望达25以上表32021年再度推出股权激励计划完善激励制度年度净利润增速目标ROE目标完成情况解锁比例净利润同比增长32ROE为2021年相较于2019年净利润增幅均30不低于22且不低于对标公司31考核目标完成不低于21家对标企业的75分位2022年75分位值30值2023年40资料来源公司公告开源证券研究所14产能百年窖池储备行业领先技改项目支持中长期发展公司具备得天独厚的年份窖池资源奠定高品质产能基础公司年份窖池资源丰富拥有从明代1573年沿用至今的1573国宝窖池群其中连续使用超400年的窖池有4口使用超过100年的窖池有1619口占行业百年窖池数量的90以上公司在年份窖池数量上具备绝对优势有效保障高端酒的充足产能请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明940公司首次覆盖报告图13公司百年以上窖池数量达1619口1400120010008006004002000100-199年200-299年300-438年442年数据来源公司官网美酒网开源证券研究所提前部署优质基酒产能支持公司中长期发展公司一直以来对于产能建设高度重视2016年和2019年公司实施酿酒工程技改项目第一期工程已于2020年12月完成二期工程预计2025年12月完成项目达产后将新增年产优质固态纯粮白酒10万吨酒曲10万吨和储酒38万吨生产能力2022年公司实施智能酿造技改项目一期2026年建成后可新增基酒8万吨基酒储存能力104万吨目前公司产能扩张项目正有序推进预计2026年公司技改项目全部投产后将共新增基酒产能18万吨储酒能力484万吨表4泸州老窖持续推进产能扩张项目时间项目扩建产能项目进度投资金额2019年完成投粮生产2020年2016年酿酒工程技改项目一期工程新增年产优质基酒10万吨曲3341亿元12月全面完工药10万吨储酒能力30万吨2019年酿酒工程技改项目二期工程预计2025年12月完成4073亿元储酒能力由30万吨提升至38万2020年增加酿酒工程技改项目预计2025年12月完成1463亿元吨厂房及酒库设计标准提高年产基酒8万吨基酒储存能力2022年智能酿造技改项目一期预计2026年完成4782亿元104万吨新增优质基酒18万吨曲药10合计预计2026年完成13659亿元万吨储酒能力484万吨资料来源公司公告开源证券研究所2高端白酒市场稳步扩容消费升级驱动量价齐升21高端龙头更迭品牌成为核心壁垒1988年以前名酒品牌成形但名酒价格受到政府管控产量决定行业地位20世纪末我国进入改革开放阶段国家经济进入发展快车道人民收入水平得到提升白酒需求量持续扩大产销量快速提升同时在1952-1989年间全国共召开五届名酒评选大会白酒品牌和影响力得到进一步强化香型矩阵也扩展至十二大香型全国名酒品牌阵营逐步成型但受到国家对白酒价格管控限制影响名酒产品在价格带上差距不大包括茅台五粮液泸州老窖剑南春等大部分产品价格基本维持在50元以下该时期中产能体量决定市场份额山西汾酒凭借生产周期短请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1040公司首次覆盖报告出酒率高等工艺特点成为销量最大的白酒品牌其当时市占率一度达到70以上占据行业主导地位1988-2012年价格管控放开老名酒引领高端产品提价酒企重心从产能转向渠道扩张1988年国家放开十三种名酒价格管控五粮液抢占先机引领高端白酒价格提升成为市面上最贵的白酒打开行业高端化发展机遇在名酒提价举措下白酒市场活力激发名酒品牌竞相角逐高端市场一方面酒企将资源配置从生产转向渠道销售更加注重市场和渠道扩张五粮液通过OEM和大商模式凭借经销商资源快速拉动团购政务商务等高端消费率先实现全国化布局另一方面酒企加速进行产品结构升级高端品牌数量进入扩张期如国窖1573洋河蓝色经典酒鬼内参水井坊井台装等高端品牌陆续上市2013年-至今高端酒市场加速扩容品牌成为核心竞争力行业格局稳固2013年随着三公消费限制和消费升级驱动下大众和商务消费逐渐崛起推动高端白酒行业快速扩容同时在少喝酒喝好酒理念下消费者对于高端白酒的品牌价值和影响力要求更高而对于渠道能力开始逐步淡化品牌力成为高端酒核心壁垒当前高端酒市场头部格局稳固贵州茅台五粮液泸州老窖占据大部分份额其余品牌进入门槛持续提高未来品牌仍是行业核心竞争力图142013年至今品牌力成为高端酒核心竞争力数据来源Wind开源证券研究所22高端白酒市场广阔消费需求基础扎实高端白酒规模持续扩容年均增速较快受2012年三公消费影响高端酒市场在2013-2014年经历较大幅度下滑2015年随着大众消费升级行业进入加速增长阶段2015年至2022年高端白酒市场保持快速扩容年复合增速超202022年预计高端酒市场规模约为1900亿元左右请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1140公司首次覆盖报告图152022年预计高端白酒收入规模约1900亿元2500403520003015002520100015105005002015201620172018201920202021E2022E高端白酒规模亿元同比数据来源Wind各公司年报酒说公众号酒业家公众号开源证券研究所注高端白酒市场规模为根据年报相关数据拆分估算或与实际值有所误差人均收入和高净值人群增加高端白酒消费需求扎实近年来我国宏观经济稳定发展下社会居民财富迅速积累2021年我国城镇居民人均年可支配收入达474万元高净值人群数量预计近300万人居民收入水平和高净值人群数量稳步提升推动消费升级为高端白酒需求增长提供稳定保障图16我国人均可支配收入稳步提升图17高净值人群数量快速增长5000020350703006040000152505030000200401015030200001002055010100000000200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021200620082010201220142016201820202006城镇居民人均年可支配收入元同比中国高净值人群数量万人同比数据来源Wind开源证券研究所数据来源Wind开源证券研究所消费结构发生变化大众和商务成为高端白酒消费主力2012年我国白酒消费中政务和商务占比达822013年政府出台三公消费限制政务需求断崖式下跌大众消费和商务消费逐步成为行业增长主要驱动力2019年高端白酒市场中大众和商务消费占比预计达98此外相比政务消费大众和商务消费在消费场景上更加多元化包括商务宴请大众宴席企业年会收藏投资等同时消费属性上更具粘性和持续性有利于行业稳步持续扩容请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1240公司首次覆盖报告图182012年白酒消费以政务和商务为主图192019年高端白酒由大众和商务消费主导大众消费政务和商务消费大众消费商务消费政务消费数据来源中国产业信息网开源证券研究所数据来源前瞻产业研究院开源证券研究所高端白酒周期属性较弱疫情下抗风险能力更强稳健性凸显高端白酒在行业调整期表现出较强的韧性一方面高端白酒周期属性较弱极少出现较大波动行业出现拐点主要因政策性因素以及少部分食品安全问题另一方面高端酒企抗风险能力和应变能力明显更好2020年全国疫情发生后白酒行业面临场景缺失和消费能力降低等问题部分酒企出现阶段性减产和市场销售数据下滑现象而高端白酒贵州茅台五粮液泸州老窖等龙头企业依然稳步前行营收和净利润均实现稳健增长表5高端白酒主要受政策和部分食品安全问题影响时间原因行业变化1988年我国放开13种名酒价格行业迎来提价潮但1989年国家出台政策限制公款宴1988年政策变更请及白酒消费提价过高的企业遭受冲击1998年经济食品安全宏观上的亚洲金融危机背景食品安全方面山西朔州出现假酒案高端白酒需求减弱2001年开始我国对酒类消费税政策进行了调整由以前的从价定率调整为从量定额和从2001年政策变更价定率相结合的征税方式各家酒企纷纷进行结构升级推出高端白酒2012年政策变更三公消费政策出台导致白酒行业政务需求大幅锐减高端白酒量价齐跌行业出现分化2020-2022年全国疫情新冠疫情在全国多地反复发生疫情管控政策导致白酒消费场景缺失和经济增速放缓资料来源大家酒评公众号华夏酒报公众号中国经济时报开源证券研究所图202019-2022年高端白酒营收增速较为稳定图21高端白酒归母净利润增速更具稳健性802506020040150100205000-20-50-40-1002022Q22022Q32019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1高端次高端大众高端大众普通高端次高端大众高端大众普通数据来源Wind开源证券研究所数据来源Wind开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1340公司首次覆盖报告23行业头部集中量价空间充足高端白酒呈现头部集中特点国窖站稳第三大高端品牌高端白酒对于品牌力要求极高产品品牌建设和积淀周期是长达数十年的时间行业进入门槛较高目前高端白酒酒格局较为清晰头部集中趋势明显行业CR3占比超90其中国窖稳居第三高端白酒品牌2022年收入规模预计占比约8近年来郎酒洋河酒鬼酒国台等酒企也陆续发力高端价格带产品虽然行业新进入者持续增加但产品竞争力较头部品牌仍有明显差距市场规模和市占率始终较小未来行业格局将继续呈现头部集中尾部分散的特点国窖市占率仍有提升空间表6高端白酒市场呈现头部集中格局2022年高端酒2022年高端品牌代表产品一批价元品牌力区域收入规模亿元市占率贵州茅台飞天茅台2750107756蝉联五届全国名酒评选基本实现全国化布局五粮液普五965预计55028蝉联四届全国名酒评选基本实现全国化布局泸州老窖国窖1573900预计1648蝉联五届全国名酒评选主要集中在华北西南华中郎酒青花郎935预计653两届全国名酒评选四川河南山东广东江苏山西汾酒青花30800预计201蝉联五届全国名酒评选山西京津冀豫鲁陕蒙等酒鬼酒内参780预计121湖南八大名酒主要湖南省内及广东京津冀数据来源今日酒价公众号酒业家公众号开源证券研究所2022年高端酒收入规模为估算数据或与实际值有所误差疫后经济恢复增长高端需求释放消费升级将带动高端白酒量价齐升疫情防控放开后我国经济复苏趋势确定投资和消费景气度将持续回升高净值人群数量和大众收入水平将持续提升消费升级将推动白酒行业景气度上行高端白酒将进入量价双升的成长新周期从量来看高端消费人群稳步增加预计2021-2025年高端白酒销量CAGR约为8高端酒主要消费人群为我国高净值人群和上层中产阶级2015-2021年我国高净值人群CAGR为153同一时期中贵州茅台五粮液和泸州老窖销量CAGR分别为122143和200总体平均CAGR为143高净值人群增速与高端白酒需求表现出较强相关性展望中长期看我国高净值人群数量仍有较大增长空间预计2021-2025年高净值人群数量有望维持10年均增速稳步推动高端白酒需求增加考虑到茅台2025年产能将达56万吨极限水平基酒转化率按照85计算预计2025年销售茅台酒约48万吨销量CAGR约75五粮液为成熟高端品牌预计销量CAGR与茅台相同在7左右国窖是处于快速成长的高端白酒销量CAGR略快预计12因此基于高净值人群数量和高端产能情况我们预计2021-2025年高端白酒销量CAGR将维持在8左右表7预计2021-2025年高端白酒销量复合增速为8左右2015年销量2021年销量预计2025年销量品牌高端产品2015-2021年CAGR预计2021-2025年CAGR万吨万吨万吨贵州茅台茅台酒236481029746五粮液普五1429381290699泸州老窖国窖157302101630771247总体36751021301799数据来源公司公告酒业家公众号开源证券研究所注高端白酒2015年销量为根据年报相关数据拆分所得2025年销量为估算数据或与实际值有所误差请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1440公司首次覆盖报告从价来看居民收入增加有助于高端酒价格提升预计2021-2025年高端白酒价格CAGR约为52015-2021年高端白酒一批价和出厂价CAGR保持较快增长其中茅台酒因品牌力最强产能稀缺一批价格起势迅猛出厂价和一批价之间存在较大差距而五粮液普五和国窖1573的出厂价和一批价增速基本相同更具有参考价值在2015-2021年间五粮液和泸州老窖的一批价和出厂价CAGR基本在5左右与我国城镇居民年可支配收入增速72保持相近基于疫后我国经济增速将恢复增长预计2021-2025年我国城镇居民可支配收入增速有望达5-7高端白酒价格CAGR有望保持5左右表82015-2021年高端白酒一批价和出厂价均保持稳健增长2015年出厂价2021年出厂价2015年一批价2021年一批价品牌高端产品2015-2021年CAGR2015-2021年CAGR元元元元贵州茅台飞天茅台81996928485026502087五粮液普五659889512650960672泸州老窖国窖1573620899639640890565数据来源今日酒价公众号Wind开源证券研究所3双品牌势能强劲渠道市场精细化运作31产品聚焦双品牌发展多线产品齐驱并进311双品牌覆盖高中低档大单品战略清晰2015年以前品牌开发泛滥核心主品牌缺乏辨识度2013-2014年之间公司放开产品和条码门槛造成产品线杂乱除了公司代表品牌外还拥有大量开发品牌较多的品牌数量一方面导致核心产品不够突出稀释品牌力另一方面公司销售费用等难以聚焦产品间互相内耗2015年以后梳理产品结构明确双品牌三品系大单品战略2015年新任管理层上任后首先是针对品牌进行梳理和瘦身工作对销售额50万元以下的产品条码进行统一删除和清理产品条码数由2015年8000多个降低至2018年400余个同时公司明确提出双品牌三品系大单品战略品牌上聚焦发展国窖1573和泸州老窖两大品牌系列产品上聚焦国窖特曲窖龄头曲和二曲五大单品请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1540公司首次覆盖报告表92015年以来公司持改善产品结构并聚焦双品牌发展年份产品调整重点打造由国窖1573窖龄酒特曲头曲和二曲构成的5大超级单品为配合实施大单品战2015年略深入推进了品牌瘦身对现有产品进行了清理整合淘汰冻结条码近2000个2016年明确公司五大单品市场定位快速调整产品配额费用和价格政策理顺价格体系坚定不移推进双品牌三品系五大单品的品牌战略塔尖产品占位浓香国酒塔身产2017年品占位浓香正宗和商务精英第一用酒塔基产品占位大众消费第一品牌清理产品体系围绕坚决推动国窖1573和泸州老窖双品牌运作国窖1573占位浓香国酒泸州老窖打双品牌发展2018年响品牌复兴战役继续推进品牌瘦身产品条码删减幅度超过90深入贯彻双品牌战略和大单品战略加强品牌管理规范条码的使用继续巩固和塑造清晰聚2019年焦的双品牌三品系五大单品品牌体系2020年深入实施品牌复兴工程清晰聚焦双品牌三品系大单品战略2021年品牌矩阵日臻完善双品牌战略取得突破性进展资料来源公司公告开源证券研究所双品牌覆盖高中低价格带大单品战略清晰国窖和泸州老窖双品牌实现高中低价格带全覆盖其中国窖品牌布局高端酒市场核心单品国窖1573贡献公司主要营收泸州老窖品牌布局中档和低档价格带中档酒主要包括特曲和窖龄酒两大系列发力次高端市场低档酒头曲和二曲分别布局百元盒装和百元光瓶酒赛道定位大众消费场景表10公司产品结构清晰品牌定位品系产品终端价格元瓶产品形象2021年营收中国品味313852vol预计营收约1360鸿运568149352vol94938vol国窖品牌高档国窖亿元国宝红159952vol占比659国窖1573119952vol83938vol泸州老泸州老窖195289952vol窖1952特曲80版61852vol预计营收约480特曲60版49852vol中档特曲亿元特曲纪念版51852vol占比232特曲老字号43852vol35838vol泸州老窖窖龄90年75852vol55038vol品牌窖龄酒窖龄60年36852vol35838vol窖龄30年25852vol29838vol精品头曲D931852vol头曲六年窖头曲11552vol老头曲9852vol营收225亿元低档二曲2052vol占比109二曲黑盖8852vol资料来源京东Wind开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1640公司首次覆盖报告312高档国窖打造品牌价值高低度产品相互促进国窖1573产自国宝窖池群并采用老窖传统技艺保证高品质和稀缺性二十世纪80-90年代泸州老窖由于民酒策略导致其高端品牌价值被稀释为重新跻身高端白酒阵营2000年公司推出高端品牌国窖1573着重打造产品的稀缺和高端属性在酿造窖池上国窖产自于明代1573年建造的泸州老窖窖池群该窖池群数量较少且持续使用时间超400余年并通过限量生产打造产品高端性和稀缺性在酿造工艺上国窖沿用泸州老窖六百多年传统酿制技艺保障产品优异的酒质和口感2006年泸州老窖酿造工艺被列为国家非物质文化遗产在国宝窖池和传统工艺双文化遗产优势加持下国窖产品经过多年发展和积淀后高端品质和稀缺性得到消费者认可助力公司重回高端赛道图22泸州老窖国宝窖池群始建于明代1573年图232006年泸州老窖酿造技艺入选首批国家非物质文化遗产资料来源公司官网资料来源泸州日报社国窖为公司增长提供核心驱动力成功站稳第三大高端酒品牌国窖自2000年推出后紧跟茅台和五粮液提价步伐高端品牌影响力得到市场认可在2005-2012年间进入快速放量期但在2013-2014年行业调整期中国窖渠道价格品牌受到较大冲击导致产品销量大幅下滑2015年经过管理层调整改革后国窖渠道库存和价格利润理顺产品开启新一轮增长趋势成为高端酒市场第三大品牌2021年国窖预计实现营收约136元营收占比达6592015-2021年营收CAGR超40为公司业绩增长提供核心驱动力图242015-2021年国窖营收CAGR达437图252021年高档酒营收占比预计达6591601007014060120501005080040603040-5020200-1001002005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192021E2020E201520162017201820192020E2021E国窖收入亿元同比高档酒占比数据来源Wind开源证券研究所数据来源Wind开源证券研究所国窖成长潜力充足高低度产品相互促进推动品牌价值提升国窖系列实现请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1740公司首次覆盖报告高端价位全覆盖各品类区分布局并相互促进发展高度和低度国窖为公司全国化和高端化的重点产品其中高度定位高端千元价格带起到树立品牌标杆的作用低度国窖发力600-800元次高端价位主要在全国多个市场中快速放量高低度国窖协同发展共同提升品牌影响力保证国窖业绩快速增长此外公司不断向超高端延伸布局在1500元价位推出鸿运568和国宝红2000元价位推出中国品味主要向上拉升品牌高度图26国窖多品类协同发展推动品牌价值提升资料来源公司官网京东开源证券研究所高度国窖主做价格打造品牌价值标杆持续推动全国化布局2021年高度国窖占国窖系列收入约60其主要定位高端商务宴请和送礼场景高度国窖经过20年品牌塑造和消费者培育后在高端千元市场上品牌影响力和规模仅次于五粮液普五同时也是公司核心战略产品在品牌建设上公司通过举办高端品鉴会论坛广宣等聚焦培育高端圈层并增强消费者粘性在价格带上紧跟八代普五小幅多频次提价批价坚定向千元价格带进发保持品牌价值稳步提升未来在全国市场中公司将继续以高度国窖核心持续扩大高端酒市场份额低度国窖主做销量在华北华东等地不断贡献增量培育市场消费氛围近年来受益于饮酒健康化和消费者年轻化趋势低度白酒消费氛围逐渐增强华北华东等多地市场规模快速扩张低度国窖定位600-800元次高端价位2021年低度国窖占国窖总收入约402022年低度占比预计超过高度国窖低度国窖目前主要布局在华北和华东等区域一方面由于当地消费者饮酒量较大且对低度酒接受较高低度国窖凭借柔和口感和较高的产品品质快速获得大量消费者认可另一方面低度国窖在次高端市场中性价比优势凸显品牌上背靠高度国窖强大的市场影响力品牌力明显强于其他次高端产品产品价格上低度国窖较高度便宜200元左右符合低度消费人群的商务宴请需求竞争上缺少主力竞品并在大部分市场中与高度五粮液形成错位竞争整体来看低度国窖在全国起势速度较快在高度做品牌的同时低度有效触达消费群体进一步加强大众认知请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1840公司首次覆盖报告超高端国窖拔高品牌形象并提前培育高端意见领袖公司在高低度国窖高速成长的基础下不断向上布局超高端产品在1500元价位布局鸿运568和国宝红主要作为差异化产品用于填补高端空白价格带和补充经销商和终端利润在2000元以上价位布局中国品味一方面对标飞天茅台和经典五粮液拔高国窖系列品牌高度另一方面布局高端圈层营销提前培育高端意见领袖和消费群体313中档战略地位提升产品放量可期腰部产品矩阵向上升级担负泸州老窖品牌复兴重任泸州老窖腰部产品集中在300-800元次高端价格带以泸州老窖1952特曲和窖龄系列为主其中新品泸州老窖1952切入次高端600-800元价位作为腰部战略产品引领品牌复兴特曲系列自2017年以来战略地位不断提高核心产品特曲60版和老字号特曲分别定为400-600元和300-400元价格带两产品贡献腰部主要收入窖龄酒定位商务精英酒产品包括窖龄酒306090年主要用以填补特曲系列的空白市场和价位2015年以来公司腰部产品稳步放量2021年中档酒营收约48亿元同比增长约20预计营收占比约23图27泸州老窖腰部产品覆盖次高端300-800价格带资料来源公司公告京东开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1940公司首次覆盖报告图282021年中档酒营收预计增长约200图29预计2021年中档酒营收占比约2326080405070356030405025304020203015201010105000201520162017201820192020E2021E201520162017201820192020E2021E中档酒营收亿元同比中档酒占比数据来源Wind开源证券研究所数据来源Wind开源证券研究所泸州老窖1952开拓次高端600-800元市场作为旗帜标杆提升品牌力1952年泸州老窖上榜全国第一届名酒评选此后蝉联五届全国名酒评选开启名酒辉煌时代2021年为致敬泸州老窖经典时代公司推出战略新品泸州老窖1952由泸州老窖传统酿制技艺第22代传承人张宿义大师匠心打造产品定位600-800元次高端价格带并肩负打造泸州老窖名酒价值品质价值和品牌价值的重任也是支撑公司良性快速发展的战略单品产品首次在北京上海深圳成都武汉等战略城市上市并将采取配额供应以此来保证渠道利润预计未来将为公司贡献销售增长特曲60版复刻经典产品打造500元价位市场标杆全国市场拓张仍在初期2014年公司恢复泸州老窖60版特曲生产产品复刻自上世纪60年代泸州老窖工农牌特曲产品上市之初仅在川渝市场发展定位小众并只通过团购模式销售由于产品酒质好并且性价比较高当地品牌影响力和消费者接受度不断提升为加快特曲60版全国化发展2021年公司将特曲60版从团购型转为传统渠道型产品并在川渝地区率先开启全渠道运营推进效果良好2022年公司推出特曲60版红60精准聚焦宴席消费场景在川渝市场率先推广打造中国宴饮名酒品质典范2022年1-8月特曲60版销售规模已突破20亿元成为500元市场核心大单品展望中长期看特曲60版正处于全国拓展初期公司注重培育产品消费群体和稳定价格体系一地一区稳扎稳打全国化市场仍有较大空间老字号特曲换代升级并加强消费者培育打造300-400元价格带核心单品老字号特曲具有深厚历史底蕴第一代老字号特曲诞生于1915年的国际万国博览会上此后产品顺应时代需求不断更新迭代已有百年发展历史2019年11月第十代特曲换装上市重塑品牌形象零售价从过去200多元提升至328元2020年进一步提升至388元成功步入次高端价位经过两年的消费者培育和品牌宣传打造2022年老字号特曲挺价成功产品批价稳步上行在部分主销区域消费氛围逐渐成形华东区域成交价已突破400元中部西部区域成交价也均在300元以上未来老字号特曲将有望持续夯实次高端价位竞争优势请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明2040