平安观点：
　　浓香鼻祖历史悠久，国资委控股股权稳定。泸州老窖是浓香型白酒鼻祖，早在全国第一次评酒会上，泸州老窖就同茅台、汾酒、西凤酒一起被评选为“中国四大名酒”，并蝉联五届“国家名酒”称号，被誉为“浓香鼻祖，酒中泰斗”。泸州老窖坐落于中国酒城四川泸州，由泸州市国资委直接持股0.08%并最终控制。公司股权结构稳定，第一大控股股东为泸州老窖集团有限公司，持股25.89%；第二大股东为泸州兴泸投资集团有限公司，持股24.86%。经多年发展，公司优质窖池数量与产能得到改善。公司百年以上老窖池占全国总量的90%左右，五十年以上老窖池的数量为全国最多。目前，泸州老窖基酒设计及实际产能均达到17万吨。公司规划通过技改措施，2025年高端酒可投放量将达到2-2.5万吨。
　　浓香龙头浮浮沉沉，新管理层开启复兴之路。自90年代以来，泸州老窖的发展经历了“二沉二浮”。1988年，国务院提出市场化烟酒价格，酒企价格与发展策略出现分化。其中五粮液、茅台等选择高端化，而泸州老窖选择“名酒变民酒”策略，因此错失发展良机。2003年后，白酒行业充分受益于经济发展“黄金十年”，名酒纷纷提价，国窖出厂价也自2003年的268元提升至2011年的889元。为重回高端阵营，公司推出“国窖1573”大单品，一直畅销至今。期间，公司同步进项渠道改革，创造了“柒泉模式”，提高了渠道积极性。2012年，“三公消费”叠加塑化剂事件使得白酒行业进入调整期，老窖逆势提价，最终价格体系崩溃，公司二次沉底。2015年，公司新任管理层进行了多方面改革。产品端，聚焦“双品牌、三品系、五大单品”战略；渠道端，推动品牌专营模式转型，停止柒泉模式；品牌端，大量投入营销费用，强调品牌文化气息与悠久历史；管理端，通过股权激励叠加薪酬改革，激发员工动力。此次改革助力老窖焕发生机，收入利润持续高增，净利毛利稳中有进。
　　核心单品持续聚焦，多价位带齐头并进。泸州老窖产品矩阵完善，“双品牌，三品系，大单品”策略坚定不移。公司坚持“国窖”和“泸州老窖”双品牌运作；着力发展“国窖1573、百年泸州老窖窖龄酒、泸州老窖特曲、头曲、二曲“大单品。国窖系列持续占位白酒“第一梯队”，跟随竞品五粮液，并冲击千元价位带；特曲战略回归并提价，定位“中国名酒宴席第一酒”，与定位“商务精英用酒”的窖龄酒共同占位300-600次高端价格带，增强公司腰部产品力量；头曲二曲则以量为着力点抢占份额，定位大众消费品牌，发力高线光瓶酒赛道。
　　投资建议：泸州老窖发展历经波折，2015年启动改革后进入全面复兴阶段。在产品上，泸州老窖坚持“国窖”+“老窖”双品牌战略，形成“双品牌，三品系，大单品”架构。国窖在高端白酒中地位稳固，千元价格带地位稳固，且低度化趋势延续下，低度国窖贡献增量；特曲、窖龄布局次高端价格带，增强公司腰部产品实力；头曲、二曲预计在新品带动下打造新的增长极。在渠道上，公司尝试开发品牌专营模式，自建营销队伍，推动渠道扁平化建设，激发经销商潜力的同时，提高对终端的掌控水平。管理上，股权激励计划落地，薪酬体系改善，员工积极性得到提升。我们看好公司在持续改革中释放的红利势能，预计公司2022-2024年净利润为102.0亿/126.6亿/154.3亿,同比+28.2%/+24.1%/ +21.8%，对应EPS为6.93/8.60/10.48元。首次覆盖，给予“推荐"评级。
　　风险提示：1）宏观经济发展不及预期风险。白酒行业发展与宏观经济紧密相关，若宏观经济发展不及预期，白酒市场需求有可能受损。2）疫情形势不明朗风险。当前疫情影响尚不确定，若疫情反复，可能再次造成白酒消费场景缺失，影响公司业绩。3）新品销量不佳风险。公司推出“黑盖二曲”进军光瓶酒市场，高线光瓶酒市场竞争激烈，公司有可能面临“黑盖二曲”销量不及预期和压货风险。4）行业竞争加剧风险。白酒行业玩家众多，各个价格带竞争激烈，若行业竞争加剧，则可能影响公司营收与利润水平

研究报告全文：公食品饮料司2023年1月8日报泸州老窖000568SZ告浓香鼻祖高势增长改革红利持续释放推荐首次平安观点浓香鼻祖历史悠久国资委控股股权稳定泸州老窖是浓香型白酒鼻祖公股价23457元早在全国第一次评酒会上泸州老窖就同茅台汾酒西凤酒一起被评选为中国四大名酒并蝉联五届国家名酒称号被誉为浓香鼻祖司主要数据酒中泰斗泸州老窖坐落于中国酒城四川泸州由泸州市国资委直接持股008并最终控制公司股权结构稳定第一大控股股东为泸州老窖集首行业食品饮料团有限公司持股2589第二大股东为泸州兴泸投资集团有限公司次公司网址wwwlzljcom大股东持股泸州老窖集团有限责任公司2589持股2486经多年发展公司优质窖池数量与产能得到改善公司百覆实际控制人泸州市国有资产监督管理委员会年以上老窖池占全国总量的90左右五十年以上老窖池的数量为全国最盖总股本百万股1472多目前泸州老窖基酒设计及实际产能均达到17万吨公司规划通过流通A股百万股1465技改措施2025年高端酒可投放量将达到2-25万吨报流通BH股百万股总市值亿元3453浓香龙头浮浮沉沉新管理层开启复兴之路自90年代以来泸州老窖告A3436流通股市值亿元的发展经历了二沉二浮1988年国务院提出市场化烟酒价格酒企每股净资产元2163价格与发展策略出现分化其中五粮液茅台等选择高端化而泸州老窖资产负债率264选择名酒变民酒策略因此错失发展良机2003年后白酒行业充行情走势图2003分受益于经济发展黄金十年名酒纷纷提价国窖出厂价也自年的268元提升至2011年的889元为重回高端阵营公司推出国窖1573大单品一直畅销至今期间公司同步进项渠道改革创造了柒泉模式提高了渠道积极性2012年三公消费叠加塑化剂事件使得白酒行业进入调整期老窖逆势提价最终价格体系崩溃公司二次沉底2015年公司新任管理层进行了多方面改革产品端聚焦双品牌三品系证五大单品战略渠道端推动品牌专营模式转型停止柒泉模式品牌券端大量投入营销费用强调品牌文化气息与悠久历史管理端通过股研权激励叠加薪酬改革激发员工动力此次改革助力老窖焕发生机收入究证券分析师利润持续高增净利毛利稳中有进报张晋溢投资咨询资格编号告S1060521030001ZHANGJINYI112pingancomcn2020A2021A2022E2023E2024E王萌投资咨询资格编号1665320642255253106237274S1060522030001营业收入百万元WANGMENG917pingancomcnYOY53240237217200净利润百万元60067956102001266215425研究助理YOY294325282241218毛利率830857861867871净利率361385400408414潘俊汝一般证券从业资格编号S1060121120048ROE260284311327336PANJUNRU787pingancomcnEPS摊薄元4085406938601048PE倍575434338273224PB倍1501231058975请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容泸州老窖公司首次覆盖报告核心单品持续聚焦多价位带齐头并进泸州老窖产品矩阵完善双品牌三品系大单品策略坚定不移公司坚持国窖和泸州老窖双品牌运作着力发展国窖1573百年泸州老窖窖龄酒泸州老窖特曲头曲二曲大单品国窖系列持续占位白酒第一梯队跟随竞品五粮液并冲击千元价位带特曲战略回归并提价定位中国名酒宴席第一酒与定位商务精英用酒的窖龄酒共同占位300-600次高端价格带增强公司腰部产品力量头曲二曲则以量为着力点抢占份额定位大众消费品牌发力高线光瓶酒赛道投资建议泸州老窖发展历经波折2015年启动改革后进入全面复兴阶段在产品上泸州老窖坚持国窖老窖双品牌战略形成双品牌三品系大单品架构国窖在高端白酒中地位稳固千元价格带地位稳固且低度化趋势延续下低度国窖贡献增量特曲窖龄布局次高端价格带增强公司腰部产品实力头曲二曲预计在新品带动下打造新的增长极在渠道上公司尝试开发品牌专营模式自建营销队伍推动渠道扁平化建设激发经销商潜力的同时提高对终端的掌控水平管理上股权激励计划落地薪酬体系改善员工积极性得到提升我们看好公司在持续改革中释放的红利势能预计公司2022-2024年净利润为1020亿1266亿1543亿同比282241218对应EPS为6938601048元首次覆盖给予推荐评级风险提示1宏观经济发展不及预期风险白酒行业发展与宏观经济紧密相关若宏观经济发展不及预期白酒市场需求有可能受损2疫情形势不明朗风险当前疫情影响尚不确定若疫情反复可能再次造成白酒消费场景缺失影响公司业绩3新品销量不佳风险公司推出黑盖二曲进军光瓶酒市场高线光瓶酒市场竞争激烈公司有可能面临黑盖二曲销量不及预期和压货风险4行业竞争加剧风险白酒行业玩家众多各个价格带竞争激烈若行业竞争加剧则可能影响公司营收与利润水平请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容226泸州老窖公司首次覆盖报告正文目录一泸州老窖浓香鼻祖历史悠久国资委控股股权稳定611历史沉淀深厚誉为浓香鼻祖612国资委控股股权结构稳定713老窖池数量可观技改项目释放优质产能7二发展复盘浓香龙头浮浮沉沉新管理层开启复兴之路821一沉1988-2002年名酒变民酒错失发展机遇822一浮2003-2011年黄金十年大幅改革助力老窖重回高端923二沉2012-2014年行业调整逆势提价错误决策陷入泥潭1224二浮2015年至今老窖改革大刀阔斧浓香龙鼻祖兴正当时14三产品力核心单品持续聚焦多价位带齐头并进1831产品矩阵结构清晰双品牌战略明确1832国窖向上延伸品牌地位稳固十四五量价双升可期1833特曲窖龄布局次高端价格带腰部产品稳定发力2134头曲二曲中低端酒承压明显新产品推出有望破局23四投资建议24五风险提示24请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容326泸州老窖公司首次覆盖报告图表目录图表1历届五次评酒会获奖酒企名单6图表2泸州老窖历史沉淀沉厚曾获得多份殊荣6图表3泸州老窖股权结构7图表4泸州老窖技改项目时间及投资金额8图表590年代中期特曲采取放量策略错失高端品牌力销量吨8图表61998年-2002年茅五泸汾营业收入亿元8图表71991-2002年泸州老窖营业收入及增速9图表81991-2002年我国GDP增速不变价9图表92003-2011年我国GDP增速不变价9图表102003-2011年我国全社会固定投资额及增速9图表112003-2011年茅五泸出厂价持续攀升10图表122003-2011年泸州老窖高端酒占比稳中有升10图表13泸州老窖柒泉模式解析11图表142003-2011年泸州老窖收入及同比11图表152003-2011年泸州老窖归母净利润及同比11图表162003-2011年泸州老窖销售费用持续下降12图表172012-2013年严打三公消费叠加塑化剂事件引发行业调整12图表182012-2014年茅五泸出厂价变动情况元瓶13图表19柒泉模式优缺点整理13图表202012-2014年公司收入及同比13图表212012-2014年公司归母净利润及同比13图表222015年至今年公司收入及同比14图表232015年至今年公司归母净利润及同比14图表242015年至今年公司净利率毛利率稳中有进14图表25泸州老窖品牌专营模式解析15图表26泸州老窖销售人员自2015年后持续增长16图表27泸州老窖冠名重要峰会16图表28泸州老窖国窖荟活动16图表29与国漫姜子牙合作17图表302022年罗振宇时间的朋友主题演讲17图表31销售费用2015年后持续增加推动品牌力建设17图表322021年老窖销售费用率显著高于五粮液茅台17图表33泸州老窖产品矩阵18图表342021年高端白酒企业营收市占率19图表352021年高端白酒企业利润市占率19图表36高端白酒市场持续扩容19请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容426泸州老窖公司首次覆盖报告图表37国窖1573及五粮液价格变动情况20图表38近5年国窖控货提价措施梳理20图表392021年以来茅台批价变化21图表40茅台1935上市21图表412013-2021年人均食品烟酒消费支出及增速21图表422012-2021年城镇居民人均可支配收入及增速21图表43次高端各价格带代表性单品22图表44近3年特曲控货提价措施梳理22图表45泸州老窖特曲品牌价格矩阵23图表46特曲60版实施瓶储年份定价23图表472013-2021年泸州老窖低档酒营收及增速23图表48黑盖二曲产品形象23图表49可比公司估值表24请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容526泸州老窖公司首次覆盖报告一泸州老窖浓香鼻祖历史悠久国资委控股股权稳定11历史沉淀深厚誉为浓香鼻祖浓香白酒鼻祖名酒基因深厚泸州老窖坐落于中国酒城四川泸州位于四川省川滇黔渝结合部四季分明气候温润水质优秀适合微生物生长具备优厚的自然环境条件适合酿造优质纯正的蒸馏酒1952年公司在第一届全国评酒会上首次被评为国家名酒并在此后的评酒会上连任是三家蝉联五届评酒会名酒称号的白酒之一1955年以温永盛烧坊为首的36家明清老酒坊合营成立泸州市私营曲酒酿造厂与四川省专卖公司酿酒厂合并组建公私合营泸州市曲酒厂即公司前身1994年3月泸州老窖酒厂独家发起并改组成立股份制企业成为四川省酿酒行业中第一家股份制企业同年5月9日公司在深圳正式挂牌上市图表1历届五次评酒会获奖酒企名单年份届数品牌1952第一届茅台酒汾酒西凤酒泸州老窖特曲1963第二届茅台酒五粮液古井贡酒泸州老窖特曲全兴大曲西凤酒汾酒董酒1979第三届茅台酒汾酒五粮液剑南春古井贡洋河大曲董酒泸州老窖特曲茅台酒汾酒五粮液洋河大曲剑南春古井贡酒董酒西凤酒泸州老窖特曲全兴大曲酒双沟大曲特制黄鹤楼1984第四届酒郎酒茅台酒汾酒五粮液洋河大曲剑南春古井贡酒董酒西凤酒泸州老窖特曲全兴大曲酒双沟大曲特制黄鹤楼1989第五届酒郎酒武陵酒宝丰酒宋河粮液沱牌曲酒资料来源wind平安证券研究所位列四大名酒品牌地位领先泸州老窖主营国窖1573泸州老窖等系列白酒的研发生产和销售品牌地位及价值位于白酒行业前列早在1952年的全国第一次评酒会上泸州老窖就同茅台汾酒西凤酒一起被评选为中国四大名酒并蝉联五届国家名酒称号被誉为浓香鼻祖酒中泰斗泸州老窖酒酿造技艺工序繁杂其传统酿制技艺自元代传承至今已有690余年曾在2006年入选首批国家级非物质文化遗产名录经历数十年的发展沉淀公司成功塑造出清晰聚焦的双品牌三品系大单品品牌体系其中国窖1573稳居中国三大高端白酒品牌之列泸州老窖以特曲窖龄为主打核心产品均为浓香代表名酒图表2泸州老窖历史沉淀沉厚曾获得多份殊荣时间所获荣誉1915年泸州老窖特曲荣获巴拿马万国博览会金奖1952年泸州老窖大曲被评为首届中国四大名酒1956年泸州老窖特曲荣获第二届中国名酒称号1979年泸州老窖特曲荣获第三届中国名酒称号1984年泸州老窖特曲荣获第四届中国名酒称号1989年泸州老窖特曲荣获第五届中国名酒称号1990年巴黎国际食品博览会金奖1996年1573国宝窖池群被列为全国重点文物保护单位2006年泸州老窖酒传统酿制技艺入选国家首批非物质文化遗产名录国窖1573被认定为中国白酒浓香型代表国窖商标入选中国驰名商标2008年泸州老酒坊商标入选中国驰名商标2013年泸州老窖1619口百年以上窖池群16家明清酿酒作坊3大天然藏酒洞一并入选全国重点文物保护单位资料来源wind平安证券研究所浓香白酒发源地名酒历经多代传承泸州是中国浓香型白酒的发源地自元代郭怀玉酿制泸州老窖大曲酒伊始历经明代舒承宗传承定型到新中国发展壮大泸州老窖酒酿制技艺传承至今已有23代老窖拥有我国建造最早始建于公元1573请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容626泸州老窖公司首次覆盖报告年连续使用时间最长保护最完整的1573国宝窖池群1959年国家出版的酿酒教科书泸州老窖大曲酒成为我国浓香型白酒酿造工艺标准的制定者酒界泰斗周恒刚先生亲笔题写了浓香正宗积极应对行业挑战销售业绩屡创新高近年来白酒行业发展呈现增速放缓消费主体逐步年轻化竞争更加激烈的特点公司在白酒市场复苏面临严峻考验的背景下在行业中率先度过危机实现了营收的逆势增长彰显了发展韧性同时泸州老窖品牌进一步得到消费者与市场认可品牌价值得到有利提升12国资委控股股权结构稳定截至2022年第三季度泸州老窖第一大控股股东为泸州老窖集团有限公司持股比例2589第二大股东为泸州兴泸投资集团有限公司持股比例2486公司实际控制人为泸州市国资委股权结构稳定2021年12月29日公司公告限制性股票激励方案授予的激励对象包括公司董事高管中层管理人员核心骨干在内的不超过521人标的股票为公司定向发行的A股股票授予总量约占授予前总股本的06031解除限售需满足净资产年收益率不低于22在内的多个条件股权激励的实施有助于充分绑定管理层和公司利益激发员工活力图表3泸州老窖股权结构资料来源公司公告平安证券研究所股权结构为22Q3最新数据13老窖池数量可观技改项目释放优质产能千年老窖万年糟老窖酿酒格外生香老窖池数量奠定产能基础根据2020年年报披露泸州老窖基酒设计产能及实际产能均达到17万吨现有窖池中100年以上的窖池有1619口其中包括少数明代古窖池50年100年的窖池有5381口30年左右的有3086口泸州老窖百年以上老窖池占全国所有百年老窖池的90左右五十年以上老窖池的数量为全国最多技改项目进一步释放优质产能2017年泸州老窖通过定增融资30亿用于建设酿酒工程技改一期项目已于2020年12月100完成项目投产后将新增年产优质固态纯粮白酒10万吨酒曲10万吨和储酒38万吨生产能力2019年泸州老窖通过发行债券融资40亿用于建设酿酒工程技改二期项目预计2025年完工通过技改项目公司将用于生产中端产品的老窖池产能置换专注于生产国窖1573基酒而新项目专注中低端产品原老窖池改为生产高端白酒进一步释放产能请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容726泸州老窖公司首次覆盖报告2020年6月公司拟为原计划投资7414亿元的酿酒工程技改项目再追加1463亿元的投资总投资额达到8877亿元公司规划通过技改措施2020年高端酒可投放量提高到15万吨2025年达到2-25万吨图表4泸州老窖技改项目时间及投资金额年份项目内容预计完成时间募集资金额投资金额2017技改一期工程202030亿元3341亿元2019技改二期工程202540亿元4073亿元2020追加投资1463亿元总计70亿元8877亿元资料来源公司公告平安证券研究所二发展复盘浓香龙头浮浮沉沉新管理层开启复兴之路我们对泸州老窖的发展历程和白酒行业周期进行了复盘认为老窖在九十年代以来经历了两次浮沉21一沉1988-2002年名酒变民酒错失发展机遇名酒变民酒策略错失第一轮发展契机泸州老窖作为我国浓香型白酒先锋曾连续多年在全国评酒会上获得名酒称号更是消费者心中的名酒品牌1988年泸州老窖年产量达到顶峰为川酒五朵金花其他四朵郎酒剑南春五粮液全兴销量之和同年7月国务院提出市场化烟酒价格此后统一放开茅台五粮液泸州特曲等13种名酒价格酒企价格分化趋势开始显现1992年邓小平南巡谈话后宏观经济进入高增速时期人民生活水平快速提高白酒行业迎来快速发展各酒企面临大众化与高端化的价格策略选择其中五粮液茅台等酒企选择高端化提升产品价格而泸州老窖山西汾酒等选择名酒变民酒提量不提价走平民化路线导致错失第一轮发展契机泸州特曲作为当时的高端名酒错误选择放量战略高端白酒形成茅五剑格局泸州老窖错失发展良机1998-2002年受益品牌战略和渠道扩张五粮液和茅台营收高增猛涨CAGR分别为193和307而泸州老窖五年CAGR仅为60图表590年代中期特曲采取放量策略错失高端品牌图表61998年-2002年茅五泸汾营业收入亿元力销量吨8000贵州茅台五粮液7000泸州老窖山西汾酒6000605050004040003030002020001010000019981999200020012002泸州老窖特曲五粮液茅台资料来源Wind平安证券研究所资料来源公司公告平安证券研究所政策收紧叠加环境下行公司持续承压1996年后宏观行业政策三连利空公司持续调整宏观层面1998年亚洲金融危机促使经济软着陆增速放缓1998-2002年我国GDP增速不变价平均增速为829较1991-1997的1150下降了311个百分点促使白酒消费承压政策层面第二次禁酒令的颁布以及白酒从量税的征收促使行业进入深度调整期其中后者对规模导向的大众酒压力明显再次推动了白酒行业高端化进程行业层面1998年山西毒酒案件引起全国请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容826泸州老窖公司首次覆盖报告关注轻工业局要求酒类生产需获得许可证2002年我国白酒总产量为37847万吨较1997年70866万吨下降了476在这一阶段公司名酒变民酒战略持续我们认为公司名酒变民酒战略一方面落地效果不佳放量情况未达预期另外一方面使公司不具备挺价能力导致1行业调整期公司抗外部风险能力不强2公司品牌力大幅受损退出高端酒竞争降低竞争力图表71991-2002年泸州老窖营业收入及增速图表81991-2002年我国GDP增速不变价营业总收入亿元YOY右轴GDP增速不变价12140GDP增速不变价12016101001488012601064084206042-2020-400199119931995199719992001199119931995199719992001资料来源Wind平安证券研究所资料来源Wind平安证券研究所22一浮2003-2011年黄金十年大幅改革助力老窖重回高端经济发展黄金十年白酒行业充分受益白酒作为消费品受到宏观经济因素影响较大2003年后由于1宏观层面持续向好据国家统计局数据我国2003-2011年GDP增速不变价平均增速为1086全社会固定资产投资完成额CAGR达20472财政政策积极自2001年我国加入WTO后财政政策积极内需稳健增长2008年经济危机后国家财政政策进一步宽松推动固定资产投资加速高端白酒景气度增加3白酒政策松绑2005年国家出台政策限制低端白酒产能2006年将白酒税率由25下调至20白酒行业景气度持续向好带动白酒行业量向上高增图表92003-2011年我国GDP增速不变价图表102003-2011年我国全社会固定投资额及增速全社会固定资产投资完成额亿元YOY右轴GDP30000030GDP增速不变价增速不变价1625000025142000002012101500001581000001064500005200020032005200720092011200320042005200620072008200920102011资料来源Wind平安证券研究所资料来源Wind平安证券研究所行业景气度上行名酒相继提升出厂价2007年伊始茅台出厂价超越五粮液成为价格引领者飞天茅台出厂价自2003年的218元提升至659元提升幅度达202为实行价格跟随战略国窖也相应进行了多次提价出厂价自2003年的268元提升至2011年的889元提升幅度达232请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容926泸州老窖公司首次覆盖报告图表112003-2011年茅五泸出厂价持续攀升出厂价53度茅台500ml出厂价52度五粮液500ml出厂价国窖1573泸州老窖10009008007006005004003002001000200320042005200620072008200920102011资料来源Wind平安证券研究所发力国窖大单品推动老窖重返高端经历90年代名酒变民酒战略失误之后泸州老窖管理层开始逐步进行战略调整试图通过产品结构调整重回高端阵营在2001年公司推出国窖1573产品并提出窖池概念在产品品牌方面发力持续投入进行消费者培育将推广资源和渠道聚焦国窖从结果来看2011年泸州老窖高端白酒销售额占公司总销售额的6694较2003年5074提升162个百分点图表122003-2011年泸州老窖高端酒占比稳中有升中低端酒高端酒100806040200200320042005200620072008200920102011资料来源Wind平安证券研究所定增绑定经销商利益渠道创新柒泉模式2006年公司发布公告称向10名战略投资者非公开发行增发了3000万股份以1222元股价格募集资金367亿元从而实现优质酒产能扩大及储存基地建设项目2009年公司再次在渠道方面进行创新推出柒泉模式柒泉模式指的是将销售大区股份公司化的经销模式老窖在各销售片区成立柒泉公司由原片区核心经销商及销售人员入股同时销售人员与老窖解除合同编入柒泉公司总经理由公司指派董事长由核心经销商担任公司直接对接柒泉公司柒泉公司负责产品销售经销商则与柒泉公司交易请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容1026泸州老窖公司首次覆盖报告我们认为老窖增发及柒泉模式的改革提高了渠道的积极性通过推动经销商持有股份分享了老窖改革发展和白酒行业黄金十年的红利从而实现了对经销商利益的深度绑定减轻了委托-代理问题提高了渠道积极性渠道精细化程度和加快市场开拓速度同时由于将销售外包老窖销售费用率大幅降低截至2011年销售费用占总收入比率不足5图表13泸州老窖柒泉模式解析资料来源公司公告平安证券研究所图表142003-2011年泸州老窖收入及同比图表152003-2011年泸州老窖归母净利润及同比归母净利润亿元YOY右轴营业总收入亿元YOY右轴35700906060080305050070256040400502030300401530202001020100101050000-100200320042005200620072008200920102011200320042005200620072008200920102011资料来源Wind平安证券研究所资料来源Wind平安证券研究所请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容1126泸州老窖公司首次覆盖报告图表162003-2011年泸州老窖销售费用持续下降销售费用亿元销售费用率右轴6305254203152101500200320042005200620072008200920102011资料来源wind平安证券研究所23二沉2012-2014年行业调整逆势提价错误决策陷入泥潭三公消费叠加塑化剂事件多重因素导致行业进入寒冬2012年3月26日国务院召开第五次廉政工作会议提出严格控制三公经费继续实行零增长禁止公款购买香烟高档酒和礼品12月4日中共中央政治局召开会议发布关于改进工作作风密切联系群众的八项规定六项禁令届时政务消费是我国白酒消费的主要构成之一白酒需求出现断崖式下落飞天茅台批价自12年初的1700元跌至年底的1300元带动行业整体批价回落白酒景气度显著下滑同年酒鬼酒塑化剂事件受到社会各界关注同样对行业造成了重大打击引发消费者对于白酒安全问题的担忧自此政府开始把关白酒质量颁布酒类行业流通服务规范加强白酒质量的安全监管图表172012-2013年严打三公消费叠加塑化剂事件引发行业调整年份及主题月份主要事件3月国务院召开常务会议严控三公消费禁止公款购买高端白酒4月国务院召开常务会议要求省级政府两年内公开三公经费并作了更严格的要求2012年5月媒体报道洋河购买散装基酒古井酒精勾兑事件重挫消费者信心反腐10月县级以上政府需将三公消费纳入预算管理并定期公布质量事件频发11月酒鬼酒塑化剂事件12月中央军委下发通知印发中央军委加强自身作风建设十项规定1月习近平总书记倡导全民勤俭节约反对铺张浪费2013年4月商务部颁布酒类行业流通服务規范以严控白酒质量严控三公消费酒类行业流通服务规范开始实施规范酒类行业11月国家食品药品监督管理总局颁布关于进一步加强白酒质量安全监督管理工作的通知资料来源Wind平安证券研究所茅台稳价战略取胜国窖逆势提价失败2012-2014年行业调整期间茅台采取稳价战略成功将出厂价稳定在819元巩固了其在高端白酒的品牌地位五粮液和泸州老窖则低估了行业调整幅度各自进行了多次调价2013年7月国窖进行逆势提价将出厂价自889元提至999元远高于茅台的819元和五粮液的729元尽管公司给予了经销商一定营销激励但实际需求差于预期经销商利润受损致使渠道价格倒挂2014年公司三次下调出厂价分别调至680元580元550元低于茅台的819元和五粮液的609元品牌价值直线下降请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容1226泸州老窖公司首次覆盖报告图表182012-2014年茅五泸出厂价变动情况元瓶年份月份茅台五粮液泸州老窖1月61920126599月8892月20137297月9995月6808197月60958020148月10月57655012月609资料来源wind平安证券研究所柒泉模式弊端显现逆势提价带动企业进入泥潭虽然柒泉模式在一定程度上绑定了经销商的利益但是我们认为其本质上仍然是大商制度的改良存在着1渠道掌控力差厂家无法直达消费者以及缺少对渠道的直接反馈逆周期时容易导致窜货乃至价格体系崩溃2经销商偏好严重为保证入股利益入股经销商可能会与未入股经销商产生矛盾且缺少推广单品的动力不利于产品矩阵发展等缺点在行业景气度高时柒泉模式可以有效带动收入利润增厚通过发展掩盖了矛盾在行业景气度不高背景下渠道弊端导致老窖逆势提高出厂价致使价格体系崩溃2012-2014年老窖收入大幅下跌由2012年的11556亿元下降至2014年的5353亿元降幅超50为规范乱象2014年老窖通过降价回购来稳定渠道和终端推动渠道恢复同时开始着手之后的品牌专营模式转型推动渠道模式变革图表19柒泉模式优缺点整理柒泉模式优点柒泉模式缺点减少销售渠道推广费用大幅度降低销售费用率终端控制力弱逆周期时渠道窜货严重导致价格体系崩溃销售层级过多渠道精细化程度不高一方面对于终端动销渠道库存批价等柒泉模式是一种销售越多分红越多的模式从而经销商实情况掌握不充分对外部环境变化反应迟钝同时国窖特曲窖龄销售特点现利益捆绑减少了厂商间博弈极大的提升经销商积极性不同各地柒泉公司运作精细化程度不高也无法较好考察费用投入情况笼络各地区实力雄厚的经销商顺周期时能够充分利用大运营多种品牌但经销商倾向于将营销资源投入到最赚钱的产品上存在背离产经销商的资源来为泸州老窖打开市场实现收入快速增长品策略的可能性资料来源Wind渠道调研平安证券研究所图表202012-2014年公司收入及同比图表212012-2014年公司归母净利润及同比营业总收入亿元YOY右轴归母净利润亿元YOY右轴1406050601204040401002020080300-206020-20-4040-601020-40-800-600-100201220132014201220132014资料来源Wind平安证券研究所资料来源Wind平安证券研究所请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容1326泸州老窖公司首次覆盖报告24二浮2015年至今老窖改革大刀阔斧浓香龙鼻祖兴正当时淼锋组合上任改革浓香龙头复兴正当时2015年6月刘淼林锋分别接任总经理董事长两人均销售系统出身对市场运作较为熟悉上任后新管理层对公司产品品牌渠道进行多方面改革推动公司焕发动力1产品端聚焦双品牌三品系五大单品战略退出贴牌模式大幅度削减条码数量由2015年数千余个条码降低为2018年的400余个2渠道端推动品牌专营模式转型停止柒泉模式延续了与经销商利益绑定的同时提升渠道精细化程度同时设立七大营销服务中心推动客户联盟自建营销队伍3品牌端公司大量投入营销费用高举高打强调品牌文化气息与历史久远如2022年跨年老窖冠名罗振宇时间的朋友演讲将公司品牌形象与历史品质和穿越时光的好酒建立联系持续培养消费者4管理端通过股权激励叠加薪酬改革大力推动组织能力建设从而激发员工动力受益于新管理层大刀阔斧改革老窖2016年以来收入利润持续高增净利毛利稳中有进图表222015年至今年公司收入及同比图表232015年至今年公司归母净利润及同比营业总收入亿元YOY右轴归母净利润亿元YOY右轴2503590808030702007060256050150205040401001530301020205051010000020152016201720182019202020212015201620172018201920202021资料来源Wind平安证券研究所资料来源Wind平安证券研究所图表242015年至今年公司净利率毛利率稳中有进净利率毛利率9080706050403020100201520162017201820192020资料来源Wind平安证券研究所1产品端聚焦双品牌三品系五大单品策略精简产品矩阵退出贴牌模式削减条码数量2012-2014年行业调整时期为维持业绩公司层推动贴牌模式给予经销商权力开发品牌和条码从结果上来看短期贴牌模式并没有实现维持业绩目标2014年收入利润比2012年均大幅下降且公司条码数量大幅增加大多为低端产品2015年高峰可达到8000个导致公司品牌价值大幅降低稀释主品牌力2015年新管请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容1426泸州老窖公司首次覆盖报告理层上任开始公司下发多个文件强调清理带有泸州老窖字样产品截至2018年公司产品条码降低至400余个有力的精简了产品线聚焦双品牌三品系五大单品策略自新管理层上任以来大单品战略明确2015年明确提出要围绕国窖1573窖龄酒和泸州老窖特曲头曲二曲打造五大单品2018年又明确了国窖1573和泸州老窖双品牌战略此外公司还发力光瓶酒市场于2020年年底推出高光品牌提升品牌形象受益于产品策略明确国窖收入快速增长自2014年触底以来2019年销售口径破百亿成为百亿大单品特曲品牌同时快速成长百亿大单品可期2渠道端改革品牌专营模式推动渠道扁平化建设克服柒泉模式弊端改革品牌专营模式自行业调整期始柒泉模式弊端逐渐暴露为克服渠道模式弊端公司管理层逐渐尝试开发品牌专营模式按照各品牌划分为3个专营公司国窖1573窖龄特曲各地由品牌子公司管控当地市场同时大幅增加销售人员追求终端直控为保障落地公司因地制宜的采取了直销协作经销三种模式我们认为品牌专营模式的出发点与柒泉模式类似即通过与经销商利益绑定减少与经销商的委托-代理问题但通过品牌专营老窖能够1更好的推动产品策略落地克服了柒泉模式经销商专注利润高产品的弊端同时品牌专业化运作也有利于践行大单品战略2提高对终端的掌控水平白酒行业的发展对酒企渠道掌控能力和直达消费者的能力提出了新的要求老窖的改革顺应了该趋势有效的提升了老窖渠道运营能力和水平减少了发生价格倒挂可能性理顺价格体系图表25泸州老窖品牌专营模式解析资料来源Wind平安证券研究所自建营销队伍推动渠道扁平化建设自2015年新管理层上任以来公司持续推进扁平化渠道建设在组织结构与人员方面进行调整1组织结构方面2016年公司设立了7大营销服务中心以及进行了四总三线一中心的营销组织架构调整四总即销售公司将所有团队汇总分为四大职能三线即分高中低三线进行品类管理一中心即创新发展中心2营销队伍方面公司为保证销售渠道政策能够快速落地大幅度增加销售人员公司销售人员自2015年168人增加至2021年879人CAGR达392有力的推动了渠道精耕细作请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容1526泸州老窖公司首次覆盖报告图表26泸州老窖销售人员自2015年后持续增长销售人员数量人YOY右轴100014090012080070010060080500400603004020020100002015201620172018201920202021资料来源Wind平安证券研究所3品牌端营销投入高举高打建立文化品牌形象营销投入高举高打多策并举打造品牌文化形象公司十分重视营销活动积极造势多策并举提高品牌知名度营销持续加码销售费用自2015年874亿元增长至2019年高点4186亿元CAGR达47942020及2021年由于疫情影响消费场景缩减有所下降2015-2021年综合销售费用CAGR为2661具体举措上公司围绕文化和年轻化两个主题进行1一方面公司积极冠名重要事件和活动推出一系列文化活动为品牌赋能并强调文化和历史属性围绕核心高端消费者开展消费者国窖荟和7星盛宴等活动持续推进品牌建设占领消费者心智2另一方面公司积极年轻化引领时尚潮流如2017年借势三生三世十里桃花推出桃花醉2018年推出顽味香水2019年联合钟薛高推出断片雪糕2020年还与国漫姜子牙合作推出联名短片培育年轻消费者在年轻消费者中引领潮流图表27泸州老窖冠名重要峰会图表28泸州老窖国窖荟活动资料来源Wind平安证券研究所资料来源Wind平安证券研究所请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容1626泸州老窖公司首次覆盖报告图表29与国漫姜子牙合作图表302022年罗振宇时间的朋友主题演讲资料来源Wind平安证券研究所资料来源Wind平安证券研究所图表31销售费用2015年后持续增加推动品牌力建设图表322021年老窖销售费用率显著高于五粮液茅台销售费用亿元销售费用率右轴20销售费用率45100184080163514603012402510202081506104-20520-4002015201620172018201920202021泸州老窖五粮液贵州茅台资料来源Wind平安证券研究所资料来源Wind平安证券研究所4管理端股权激励叠加薪酬改革组织能力建设激发员工动力高管薪酬绩效改革2021年4月29日泸州老窖发布泸州老窖股份有限公司高级管理人员薪酬与考核管理办法称将针对高级管理人员包括公司总经理副总经理财务总监董事会秘书进行薪酬改革实现1打造以经营业绩为主要依据的考核牵引机制以价值贡献为导向的薪酬激励机制引导公司持续健康发展2激发公司经营班子活力构建与市场经济体制和现代企业制度相适应的职业经理人制度实现股东公司和管理层三者之间利益的有效绑定股权激励覆盖全面激励全员动力2021年9月27日泸州老窖发布限制性股票激励计划拟向521名对象授予不超过88346万股限制性股票限制性股票的授予价格为9271元股从激励角度看本次股权激励力度较广覆盖9位高管及512位核心骨干人员同时业务骨干人员人均142万股高管人均8万股激励力度较大从考核目标来看本次股权激励要求20212023年公司每年扣非后净资产收益率不低于22扣非净利润增速不低于行业75分位数成本费用营收比例不高于65请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容1726泸州老窖公司首次覆盖报告三产品力核心单品持续聚焦多价位带齐头并进31产品矩阵结构清晰双品牌战略明确国窖老窖双品牌战略明确定位浓香国酒及浓香正宗作为浓香鼻祖和四大名酒之一自2015年起经过产品线梳理等措施老窖形成双品牌三品系大单品架构其中双品牌指国窖和泸州老窖三品系指国窖1573系列泸州老窖系列和创新酒系列大单品指国窖1573百年泸州老窖窖龄酒泸州老窖特曲头曲二曲2018年老窖正式确定国窖1573及泸州老窖双线并行战略系列全价格带覆盖产品矩阵完善国窖1573稳居中国三大高端白酒阵营作为浓香国酒品牌持续占位第一梯队选择跟随竞品五粮液战略并冲击千元价位带特曲战略回归并提价定位中国名酒宴席第一酒与定位商务精英用酒的窖龄酒共同占位300-600次高端价格带增强公司腰部产品力量头曲二曲则以量为着力点抢占份额定位大众消费品牌发力高线光瓶酒赛道2021年泸州老窖1952黑盖等战略新品相继隆重上市双品牌战略取得突破性进展泸州老窖通过7年时间构建了新的品牌架构与产品矩阵图表33泸州老窖产品矩阵定位品牌产品系列具体产品终端参考价中国品味2848高端国窖1573国窖1573经典国窖15731499泸州老窖1952泸州老窖1952899特曲60版528特曲特曲晶彩版388次高端老字号特曲398窖龄90年578窖龄窖龄60年468泸州老窖窖龄30年338精品头曲D9208中端头曲六年窖头曲134黑盖二曲88低端二曲泸小二精酿75G1798光瓶高光G2528G3246资料来源公司官网京东平安证券研究所32国窖向上延伸品牌地位稳固十四五量价双升可期茅五泸切分高端白酒蛋糕市场格局稳定根据国家统计局数据2021年1-12月全国规模以上白酒企业完成酿酒总产量71563万千升同比下降059累计完成销售收入603348亿元同比增长1860累计实现利润170194亿元同比增长3295其中茅台五粮液泸州老窖营收占比分别为17611034利润占比分别为44019162白酒行业消费消费升级依然明显市场份额呈现向品牌集中向品质集中向头部企业集中的趋势请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容1826泸州老窖公司首次覆盖报告图表342021年高端白酒企业营收市占率图表352021年高端白酒企业利润市占率茅台茅台五粮液五粮液泸州老窖泸州老窖其他其他资料来源Wind平安证券研究所资料来源Wind平安证券研究所高端白酒扩容量价成长带来机遇贝恩咨询数据显示2017年名酒占奢侈品市场份额大约为606是奢侈品市场中的重要组成部分我国高端白酒同样具有奢侈品消费的属性同时由于中产阶级不断壮大奢侈品市场的增速势如破竹从消费趋势上来看名酒消费必将受益于奢侈品市场的加速化扩容据Euromonitor预测分析显示基于未来五年白酒行业规模以上企业销售收入增长趋势经估算2026年中国高端白酒市场的市场规模将达到2846亿元图表36高端白酒市场持续扩容中国高端白酒行业市场规模亿元中国高端白酒行业市场规模亿元30002500200015001000500020152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E资料来源前瞻产业研究院Euromonitor平安证券研究所紧跟五粮液进行小幅高频提价策略保证对价盘库存精准把握经历2013年逆势提价决策失误后从2015年开始国窖采取的价格策略为基本盯住五粮液进行3-6月左右滞后期的价格调整且调整幅度基本接近通过对建议零售价管控逆向调整批价进而对出厂价和终端价格进行管控的方式公司能够精确掌握终端价格及库存数量20162017年国窖抓住五粮液提价窗口期分别两次进行提价配额外价格于2016年10月与12月提升至660元及740元2017年3月将出厂价提升至680元实现量价齐升2019年10月国窖1573销售口径收入突破百亿2020年公司将国窖出厂价提升至890元一年数次的小幅提价策略促使产品终端价格与竞品基本持平增加渠道信心停货等措施则进一步帮助经销商维持良性库存请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容1926泸州老窖公司首次覆盖报告图表37国窖1573及五粮液价格变动情况价格白酒五粮液52500ml京东价格白酒国窖157352500ml京东2000180016001400120010008006004002000201667201767201867201967202067202167资料来源京东Wind平安证券研究所图表38近5年国窖控货提价措施梳理年份月份具体措施1月停货稳价3月出厂价提升至680元7月停货稳价出厂价配额内配额外提升至760810元团购零售价提升至820899元20179月停货稳价10月建议零售价提升至969元12月停货稳价4月湖南地区停货5月终端供货价团购价提升至840880元2018年6月规范2014-2017年瓶贮产品零售价华中渠道供货价提至810元7月停货稳价1月停货供货团购零售价分别提升至8108801099元5月湖南地区停货湖南地区终端供货价提升至860元2019年8月计划外出厂价840元团购价919元9月停货稳价12月出厂价计划内外提升至850860元1月配额内出厂价850元6月终端结算价上调10元终端供货价提升至920元2020年7月停货团购价980元建议零售价1399元8月建议零售价1499元9月配额内出厂价终端供货价950890元1月团购价1050元完成2021年一季度配额停止接受订单7月华北大区停止接受订单2021年9月2021年配额完成停止接受订单12月团购价1100元配额内终端供货价上调70元计划外1080元2022年1月2022年一季度配额完成停货资料来源微酒酒业家平安证券研究所请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容2026