白酒本轮调整已至尾声，23年行业复苏首推高端酒。本轮白酒调整持续了约5个季度（前三轮3-6个季度），茅台/五粮液/泸州老窖股价下跌47%/60%/49%（前三轮34%-76%），市值低点对应23年PE为23/17/18X（第三轮25/16/17X）。综合考虑调整时间、幅度和龙头估值，我们认为本轮调整已接近尾声，预计23年开启新一轮牛市。从行业空间和格局来看，首推增长确定性较高需求有望最先回暖的高端酒。
　　预计未来三年国窖/特曲收入CAGR有望达22%/25%，高于行业增速。国窖：目标群体扩容叠加消费升级，预计21-24年高端酒行业收入从1660亿元提升至2590亿元，复合增长16%；预计全国化放量发展推动国窖未来三年收入复合增长22%，其中量/价增速分别为16%/6%。特曲：消费升级推动次高端收入占比提升，预计21-24年次高端收入从850亿元提升至1259亿元，复合增长14%；特曲渠道借力国窖模式，预计未来三年收入复合增长25%，其中量/价增速分别为22%/3%。
　　优秀的管理团队保障强渠道推力，产品升级推动盈利能力继续提升。国窖团队对白酒渠道理解透彻，柒泉模式到专营模式的进化体现出其团队能力远超竞品。公司现任管理层出身于行业一线，对于白酒行业有着深入的理解，同时公司推出股权激励激发新任管理团队的积极性，我们认为公司的渠道模式未来将继续进化。目前公司国窖+特曲双轮驱动已然成型，预计未来产品结构有望继续升级，盈利能力进一步提升。
　　盈利预测与投资建议。预计22-24年公司收入为256.44/306.64/358.63亿元，同比增长24.23%/19.58%/16.95%，归母净利润分别为102.39/125.56/150.51亿元，同比增长28.71%/22.62%/19.87%，EPS分别为6.96/8.53/10.23元/股，对应PE为32/26/21倍。给予公司23年28倍PE估值，合理价值为238.84元/股，维持买入评级。
　　风险提示。宏观经济不达预期；竞品进行彻底改革；食品安全问题

研究报告全文：TablePage公司深度研究白酒证券研究报告泸州老窖TableTitle000568SZ公司评级TableInvest买入当前价格21935元国窖和特曲双轮驱动公司未来三年有望高增长合理价值23884元前次评级买入TableSummary核心观点报告日期2022-12-16白酒本轮调整已至尾声23年行业复苏首推高端酒本轮白酒调整持基本数据TableBaseInfo续了约个季度前三轮个季度茅台五粮液泸州老窖股价下53-6总股本流通股本百万股147190146450跌前三轮市值低点对应年为47604934-7623PE总市值流通市值百万元3228601932123907第三轮综合考虑调整时间幅度和龙头估231718X251617X一年内最高最低元2630015635值我们认为本轮调整已接近尾声预计年开启新一轮牛市从行2330日日均成交量成交额百万1087211693业空间和格局来看首推增长确定性较高需求有望最先回暖的高端酒近3个月6个月涨跌幅062205预计未来三年国窖特曲收入有望达高于行业增速CAGR2225国窖目标群体扩容叠加消费升级预计21-24年高端酒行业收入从相对市场TablePicQuote表现1660亿元提升至2590亿元复合增长16预计全国化放量发展推动国窖未来三年收入复合增长22其中量价增速分别为16611221022204220622082210221222-7特曲消费升级推动次高端收入占比提升预计年次高端收入21-24-15从850亿元提升至1259亿元复合增长14特曲渠道借力国窖模-23式预计未来三年收入复合增长25其中量价增速分别为223-31-39优秀的管理团队保障强渠道推力产品升级推动盈利能力继续提升泸州老窖沪深300国窖团队对白酒渠道理解透彻柒泉模式到专营模式的进化体现出其团队能力远超竞品公司现任管理层出身于行业一线对于白酒行业有着深入的理解同时公司推出股权激励激发新任管理团队的积极性分析师TableAuthor王永锋我们认为公司的渠道模式未来将继续进化目前公司国窖特曲双轮驱SAC执证号S0260515030002动已然成型预计未来产品结构有望继续升级盈利能力进一步提升SFCCENoBOC780盈利预测与投资建议预计22-24年公司收入为256443066435863010-59136605亿元同比增长242319581695归母净利润分别为wangyongfenggfcomcn102391255615051亿元同比增长287122621987EPS分析师邓周贵SAC执证号S0260522040002分别为6968531023元股对应PE为322621倍给予公司23年28倍PE估值合理价值为23884元股维持买入评级021-38003565风险提示宏观经济不达预期竞品进行彻底改革食品安全问题dengzhouguigfcomcn请注意邓周贵并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人不可在香港从事受监管活动盈利预测TableFinance2020A2021A2022E2023E2024E相关研究TableDocReport营业收入百万元1665320642256443066435863泸州老窖000568SZ双轮2022-10-28增长率5282396242319581695EBITDA百万元792610730137181659319873驱动业绩高增长盈利能力持归母净利润百万元60067956102391255615051续提升增长率29383247287122621987元股EPS4105436968531023联系人TableContacts张子健市盈率PE55164674315325722145zhangzijiangfcomcnROE26032837306627322467数据来源公司财务报表广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明137TablePageText泸州老窖公司深度研究目录索引一本轮调整已至尾声23年行业复苏首推高端白酒5二高端和次高端白酒持续扩容老窖双轮驱动已成型7一预计未来三年高端酒CAGR达16国窖收入CAGR有望达227二预计未来三年次高端CAGR达14特曲收入CAGR有望达2511三优秀的团队保障强渠道力产品升级提升盈利能力15一品牌浓香鼻祖源远流长品牌价值出类拔萃18二产品国窖特曲双轮驱动已然成型产品结构不断升级21三渠道管理机制灵活团队水平领先渠道模式有望不断进化26四盈利预测和投资建议32五风险提示34识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明237TablePageText泸州老窖公司深度研究图表索引图1复盘白酒板块股价表现白酒板块自2004年至今经历四轮牛市和四轮调整5图2高端酒竞争格局最优仅有三家企业2021年6图318Q4和20Q1茅五国批价最先恢复上行元瓶6图421年高端酒规模约1660亿元预计未来三年复合增长16达到2590亿元7图521年高端酒销量810万吨预计未来三年复合增长10达到1078万吨7图621年高端酒均价20479万元吨预计未来三年复合增长6达到24390万元吨出厂价8图7预计2015-2030年我国中产阶级及以上人口单位亿人复合增速达8998图8过去15年茅台五粮液和国窖1573的出厂价格年均复合增速分别为686629623元瓶8图9过去5年茅台和普五出厂价和人均可支配收入之比基本围绕一个范围波动8图102021年高端酒市场主要被茅五泸占据9图11按照茅台基酒产量预计2024年释放成品酒45万吨左右9图1215-21年国窖基本保持量价齐升10图1315-21年国窖占公司总收入比例持续上升10图142016-2021年白酒收入复合增长845预计未来三年白酒行业复合增速趋缓为45011图152016-2021年白酒销量复合增长-01预计未来三年复合增长-0511图162016-2021年白酒均价复合增长855预计未来三年复合增长511图17预计未来三年我国经济复合增速大概率低于过去五年11图18行业结构升级延续次高端和高端酒占比将继续提升12图19预计未来三年次高端行业复合增速达14市占率提升至约1812图20人均可支配收入继续提升个人消费需求有望继续升级12图21工业企业利润继续提升团购需求将继续升级13图22高端酒价格提升带动次高端价格带扩容元瓶13图232020年次高端白酒CR5为57行业竞争相对更加激烈13图24预计未来三年特曲规模复合增长25超过次高端白酒行业平均水平14图2501-21年老窖ROE从659提升至311316图2601-21年老窖净利率从836提升至384516图27过去20年老窖资产周转率波动较大17图28过去20年老窖权益乘数基本维持稳定17图29老窖发展曾经历两起两落自15年之后渠道模式改革助力品牌复兴17图30泸州老窖1573国宝窖池群18图31国窖1573价格紧随茅台普五之后保持高端定位元20图32泸州老窖广告宣传费率中名列前茅21图33泸州老窖2022年封藏大典21识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明337TablePageText泸州老窖公司深度研究图34在公司发展的各个时期国窖与特曲互相借力近两年国窖发展稳定特曲发力明显22图35第二阶段老窖将着力打造国窖特曲双轮驱动23图36国窖营收占比69特曲212021年24图372021年国窖特曲收入增速均在30以上24图38泸州老窖过去五年毛利率持续提升24图39国窖主要产品24图40工信部针对性发展低度化白酒产品25图41白酒降度过程25图42泸州老窖特曲60版26图43朱德为工农牌特曲题字26图442012年老窖前4大客户均为柒泉公司27图45柒泉模式对终端掌控较弱存在一定弊端27图462015年后老窖销售人员数量大幅增加27图472015年后老窖销售费用大幅增加27图48专营模式下公司的营销架构28图49三级同盟模式实现终端直控29图50久泰模式下经销商终端利润构成情况29图5121年国窖分大区销售收入情况31图5220年特曲在重点市场收入情况以及未来全国化实现路径单位亿元31表1综合考虑指数调整时间股价调整幅度龙头估值当前本轮白酒调整或已接近尾声6表2泸州老窖2019-2021年ROE均值在消费品行业排名第915表3泸州老窖蝉联五届国家级名酒18表4泸州老窖丰富的品牌矩阵19表5泸州老窖双品牌上榜BrandZ最具价值中国品牌百强20表6泸州老窖部分赞助活动一览21表7老窖现任核心高管简介29表8公司限制性股票激励计划的持有人名单及份额分配情况30表9泸州老窖营收拆分32表10可比公司估值对比截至2022年12月15日收盘价单位人民币元34识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明437TablePageText泸州老窖公司深度研究一本轮调整已至尾声23年行业复苏首推高端白酒复盘白酒板块股价表现白酒板块自2004年至今经历四轮牛市和四轮调整2004年至2021年白酒板块共经历四轮完整牛市分别为2004年-2007年2009年-2012年2014年-2018年2019年-2021年前四轮白酒牛市每次终结时白酒板块均步入深度调整期04年至今的四轮深度调整时间分别为08年1月-08年11月12年10月-14年1月18年6月-19年1月21年7月至今前三轮白酒调整持续3-6个季度茅台股价最大跌幅在34-63PE调整至22-25X剔除13-14年极端值9X五泸股价最大跌幅在47-76PE调整至16-25X剔除13-14年极端值7X8X图1复盘白酒板块股价表现白酒板块自2004年至今经历四轮牛市和四轮调整140001200004年初-07年12月09年初-12年10月14年初-18年6月19年初-21年7月第一轮牛市第二轮牛市第三轮牛市第四轮牛市10000第第第第一二三四8000轮轮轮轮调调调调整整整整期期6000期期4000200002004-012004-072005-012005-072006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-07白酒申万相对累计涨幅数据来源Wind广发证券发展研究中心从调整时间调整幅度龙头估值来看当前本轮白酒调整或已接近尾声从调整时间来看本轮白酒调整自21年7月以来已经持续了约5个季度接近前三轮3-6个季度的最长调整时间从调整幅度来看本轮指数调整幅度为41超过18年40的调整幅度茅五股价最大跌幅为4760超过18年3447的最大跌幅老窖股价最大跌幅49也接近18年51的最大跌幅从龙头酒企估值来看截至22年12月5日本轮调整中申万白酒指数低点位于22年10月31日当日茅五泸股价对应22年PE为271923X对应23年PE为231718X接近第三轮调整中茅五泸PE估值最低点分别为251617X借鉴历史综合考虑调整时间调整幅度龙头估值我们认为当前本轮调整或已接近尾声下一轮白酒牛市正在酝酿识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明537TablePageText泸州老窖公司深度研究表1综合考虑指数调整时间股价调整幅度龙头估值当前本轮白酒调整或已接近尾声调整轮次调整时间指数跌幅茅五泸股价跌幅茅五泸最高PE茅五泸最低PE最低公募机构配置比例第一轮调整4个季度676376647711883X222520X410第二轮调整6个季度59556568434441X978X053第三轮调整3个季度40344751414044X251617X640对应22年271923X第四轮调整约5个季度39476049655969X22Q1为1073对应23年231718X数据来源Wind广发证券发展研究中心预计23年行业温和复苏首推增长确定性较高的高端酒根据上文的判断白酒行业23年有望开启新一轮牛市从行业空间和格局来看我们首推增长确定性较高的高端酒茅五泸1从行业空间来看次高端行业未来5年复合增长率最快高端酒行业其次预计低端酒行业将会出现负增长考虑到高端白酒消费与高净值人群绑定而该类人群的抗风险能力较强受经济周期波动影响更小且收入增速往往快于社会平均水平因此高端酒需求增长的确定性相对最高2从竞争格局来看高端酒竞争格局最优仅有三家企业且茅五泸为高端酒中各细分价位龙头各自之间竞争也不激烈次高端玩家众多格局较为分散竞争较为激烈此外从过去两轮周期来看新一轮牛市开启时高端酒需求往往最先回暖体现为高端酒茅五泸批价最先恢复上行因此牛市前期一般高端酒股价领涨板块图2高端酒竞争格局最优仅有三家企业2021年图318Q4和20Q1茅五国批价最先恢复上行元瓶522105040001000350086295090030008502500296856488007502000700650150018091812190319061909191220032006200920122103210621092112220322062209茅台五粮液国窖其他普五国窖1573茅台右数据来源公司年报广发证券发展研究中心数据来源今日酒价广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明637TablePageText泸州老窖公司深度研究二高端和次高端白酒持续扩容老窖双轮驱动已成型一预计未来三年高端酒CAGR达16国窖收入CAGR有望达2221年高端酒行业规模约1660亿元预计未来三年复合增长16达到2590亿元左右根据Wind2016-2021年高端酒行业收入从60053亿元提升至165877亿元复合增长2253其中销量从419万吨提升至810万吨复合增长1408均价从14328万元吨提升至20479万元吨复合增长741受益消费升级推动我们预计未来三年行业规模复合增长有望达到16拆分量价来看1量高端酒目标客群仍在扩容之中仍有量增空间经济学人智库在中国消费者2030年面貌前瞻中预计2015-2030年我国中产阶级及以上人口复合增速达899其中21-24年复合增速应略高于899有望达到10左右因此我们预计21-24年高端酒销量复合增长同样有望达到10左右从2021年的810万吨扩容至2024年的1078万吨2价从历史上来看过去十五年茅台五粮液和国窖1573的出厂价格年均复合增速分别为686629623近五年茅台和五粮液的出厂价与人均可支配收入之比基本围绕一个范围波动考虑到未来我国人均可支配收入增速在逐渐放缓因此我们预计高端酒均价提升幅度也将较过去有所放缓预计未来三年均价复合增速保持在6左右从2021年的20479万元吨提升至2024年的24390万元吨图421年高端酒规模约1660亿元预计未来三年复图521年高端酒销量810万吨预计未来三年复合合增长16达到2590亿元增长10达到1078万吨200050105016004084063012003042080020210400100000-2-10-400-10-4-20-800-20-6-30高端白酒收入亿元YoY高端白酒销量万吨YoY数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明737TablePageText泸州老窖公司深度研究图621年高端酒均价20479万元吨预计未来三年图7预计2015-2030年我国中产阶级及以上人口单复合增长6达到24390万元吨出厂价位亿人复合增速达899250256480200205150154100105053002132-50-51-100-10020152030高端白酒均价万元吨YoY中产阶级及以上人口数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源经济学人智库中国消费者2030年面貌前瞻广发证券发展研究中心图8过去15年茅台五粮液和国窖1573的出厂价格图9过去5年茅台和普五出厂价和人均可支配收入之年均复合增速分别为686629623元瓶比基本围绕一个范围波动1200601000508004060030400202001000201720182019202020212007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012006-01全国城镇居民人均可支配收入飞天茅台出厂价茅台五粮液国窖1573全国城镇居民人均可支配收入普五出厂价数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心高端酒市场主要被茅五泸占据预计未来出现新进入者的概率较低高端酒是白酒行业中竞争格局最好的子行业对品牌力要求高参与者少建国以来的五次评酒会即圈定了白酒名酒的范围经过二十年的沉淀高端酒行业只剩下茅五泸三家主要玩家占据了行业绝大部分份额未来出现新进入者的概率较低2021年高端酒收入占比排名前三的茅台五粮液国窖占比分别为56482968862其余品牌青花郎汾酒青花30复兴版内参等占比合计仅有522茅台在整个高端酒市场中处于主导地位识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明837TablePageText泸州老窖公司深度研究图102021年高端酒市场主要被茅五泸占据15706324206086256482968茅台五粮液国窖青花郎青花30内参M9手工班数据来源Wind广发证券发展研究中心茅台产能有限需求外溢628万吨溢出需求将主要由五粮液和国窖承接茅五泸是高端酒市场的三家主要玩家而茅台的品牌地位遥遥领先于五粮液和国窖从公司发展角度来看茅台需要保持和竞品的价格差距维护自身超高端形象因此预计公司会根据自身增长需求有节制的放量而不是无限放量根据茅台酒厂的产能披露2020年茅台酒产能为5万吨对应2024年425-45万吨成品酒产能根据我们上文的推算24年高端酒有望扩容至1078万吨剔除茅台产能外高端酒仍有628万吨左右的需求缺口考虑到高端酒对品牌力要求高未来五年出现新进入者的概率较低因此我们认为茅台溢出的628万吨需求将主要被五粮液和国窖承接图11按照茅台基酒产量预计2024年释放成品酒45万吨左右6000050000400003000020000100000201720182019202020212022E2023E2024E茅台基酒产量吨茅台酒销量吨数据来源Wind广发证券发展研究中心预计未来三年国窖收入复合增速有望达到22超越高端酒平均增速水平考虑到茅台和五粮液的全国化布局相对更加完善国窖仍有扩张空间因此预计其未来三年收入复合增速有望超越高端酒行业平均增速水平达到22左右拆分量价来看1量国窖尚未实现全国化布局按区域重点突破是实现稳定增长的必由之路目前已经形成了成熟市场精耕潜力市场重点突破成长市场加速布局的三级发展识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明937TablePageText泸州老窖公司深度研究路径在专营模式的支撑下国窖有望实现全国化放量发展增速预计高于行业整体16-21年国窖销量复合增长2640预计未来三年复合增速有望达到162价国窖品牌力稍弱暂不具备主动提价能力中短期内仍对五粮液保持价格跟随策略共同享受批价上行红利因此我们预计未来五年国窖均价复合增速有望与行业保持持平达到6图1215-21年国窖基本保持量价齐升图1315-21年国窖占公司总收入比例持续上升14016080120140701001206080100506080404060302004020-202010-400020152016201720182019202020212015201620172018201920202021量同比增速价同比增速国窖收入亿元占总收入比例右数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1037TablePageText泸州老窖公司深度研究二预计未来三年次高端CAGR达14特曲收入CAGR有望达25白酒行业总量增长放缓结构性繁荣持续2021年白酒行业收入603348亿元2016-2021年复合增长845我们预计未来三年行业复合增速趋缓为450拆分量价来看1量2016-2021年白酒销量复合增长-01劳动力人口数量下滑是导致过去五年白酒销量下滑的主要因素考虑到我国第二次人口出生高峰期1962-1970年的人群将在未来五年陆续步入60岁及以上因此我们认为未来三年白酒销量的下滑幅度将高于过去五年预计复合增速达到-05左右2价2016-2021年白酒均价复合增长855考虑到未来三年我国经济复合增速大概率低于过去五年居民收入增速放缓因此我们认为未来三年白酒均价的提升幅度将低于过去五年预计复合增速达到5左右综上我们预计未来三年白酒行业收入复合增长450左右从6033亿元提升至6884亿元行业总量增长放缓结构性繁荣持续2018-2021年高端和次高端白酒收入占比分别从21和8提升至26和14在消费升级的推动下预计未来五年高端和次高端收入占比将继续提升图142016-2021年白酒收入复合增长845预计未图152016-2021年白酒销量复合增长-01预计未来三年白酒行业复合增速趋缓为450来三年复合增长-0570001610001060001480081260065000104004400082002300060020004-200-210002-400-400-600-6201620172018201920202021201620172018201920202021白酒收入亿元YoY白酒销量万吨YoY数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心图162016-2021年白酒均价复合增长855预计未图17预计未来三年我国经济复合增速大概率低于过来三年复合增长5去五年9121281010768856643442221000201620172018201920202021201020112012201320142015201620172018201920202021白酒均价万元吨YoYGDP不变价同比增速数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1137TablePageText泸州老窖公司深度研究图18行业结构升级延续次高端和高端酒占比将继续提升数据来源Wind广发证券发展研究中心21年次高端酒行业规模约850亿元预计未来三年复合增长14达到1259亿元左右2018-2021年次高端收入占白酒行业整体收入的比例从780提升至1409总计提升629pct推动次高端收入从405亿元提升至850亿元次高端行业的增长主要来源于消费升级以及价格带扩容消费升级方面我国人均可支配收入以及工业企业利润增速未来可能放缓但仍然维持正增长为个人以及团购需求的消费升级提供支撑价格带扩容方面未来高端酒的价格将继续提升次高端价格带得以持续拓宽市场空间逐步放大考虑到未来人均可支配收入以及工业企业利润增速放缓消费升级速度放缓我们认为未来三年次高端收入占比的提升幅度将低于过去三年预计总共提升420pct略低于过去三年的629pct则21-24年次高端收入占比将从1409提升至1829推动收入从850亿元提升至1259亿元对应未来三年复合增速为14图19预计未来三年次高端行业复合增速达14市占图20人均可支配收入继续提升个人消费需求有望率提升至约18继续升级140020400001218120035000161030000100014825000800121020000660081500040064410000200225000002016201720182019202020212022E2023E2024E00201320142015201620172018201920202021次高端行业收入亿元占白酒行业份额全国居民人均可支配收入元YoY数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1237TablePageText泸州老窖公司深度研究图21工业企业利润继续提升团购需求将继续升级图22高端酒价格提升带动次高端价格带扩容元瓶1000005016001400800004012001000600003080080050060040000202504002000010200000-20000-102015201620172018201920202021价格白酒剑南春52度500ml京东工业企业利润总额亿元YoY价格白酒五粮液52度500ml京东数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源京东广发证券发展研究中心2020年次高端行业CR5为57特曲控量提价站稳次高端价格带次高端行业分为全国性品牌和地产酒区域化品牌两大阵营全国性次高端品牌主要包括洋河股份山西汾酒水井坊舍得酒鬼酒及以茅台系列酒郎酒习酒国台等为代表的酱香酒企地产酒次高端品牌主要是地产酒旗下重点推出的升级款产品主要品牌为古井贡酒今世缘口子窖等至2020年次高端行业CR5为57自国窖站上千元高端白酒价格带实现稳定增长后公司管理层重点围绕特曲发力通过控量提价让特曲占位次高端白酒行业至今为止老字号特曲站上300元价格带摆脱地产酒的竞争纠缠特曲60冲上400元价格带填补400-500元次高端空档价格带图232020年次高端白酒CR5为57行业竞争相对更加激烈135556200208216727033338346746711505836671000681733剑南春洋河股份习酒国台贵州茅台汾酒水井坊郎酒今世缘泸州老窖舍得口子窖金沙酒鬼酒古井其他数据来源Wind酒说微酒酒业家广发证券发展研究中心注数据为测算值识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1337TablePageText泸州老窖公司深度研究预计未来三年特曲规模复合增长25超过次高端白酒行业平均水平泸州老窖特曲品牌积淀深厚产品依赖老窖池保障渠道运作有望借力国窖模式团队水平不输于剑南春洋河等次高端竞品22年特曲站稳次高端价格带后预计将迎来全国化放量发展预计未来三年特曲收入复合增速将高于次高端行业平均水平有望达到25左右1量2017年以来公司采取控量提价小步快走的策略将特曲从100-200元价位带逐步提升至300-400元价格带价格带顺利提升后公司接下来将重点发力特曲的全国化放量通过学习老窖模式控盘分利助推全国化渠道的搭建全国化放量支撑特曲高速增长预计未来三年销量复合增速有望达到22左右2价2017-2021年特曲均价复合增长556与行业增速566基本持平次高端行业竞争较为激烈参与者众多特曲尚不具备定价权预计未来将跟随行业增长而增长考虑到未来三年消费升级速度放缓预计行业均价提升幅度下降至3左右因此我们预计未来三年特曲均价复合增速也将维持在3左右图24预计未来三年特曲规模复合增长25超过次高端白酒行业平均水平10040903580307060255020401530102010500201720182019202020212022E2023E2024E特曲规模亿元YoY数据来源Wind广发证券发展研究中心注数据为测算值识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1437TablePageText泸州老窖公司深度研究三优秀的团队保障强渠道力产品升级提升盈利能力2021年泸州老窖ROE高达3113主要受益于高净利率根据Wind2021年泸州老窖ROE高达3113横向对比来看泸州老窖近三年平均ROE水平2831在消费品行业排名第8同属于高端白酒的茅台和五粮液近三年平均ROE分别为3148和2517在消费品行业排名第5和第10杜邦分解来看高端白酒高ROE的主要原因在于高净利率根据我们前期发布的报告以预收款和现金流判断白酒行业拐点以ROE判断公司竞争力高端白酒的高净利率主要由于高毛利率和低费用率高毛利率主要源于高端白酒奢侈品和快消品的双重属性低费用率主要源于高端白酒产品的单一性和不可复制性高端白酒成本端具有快消品属性主要原材料为农产品生产工艺常年不变成本较低高端白酒销售端具有奢侈品属性存在社交和礼品需求定价偏高高端白酒不存在明显的产品更迭且互相之间难以复制因此酒企无需大量重复营销费用率较低且可控表2泸州老窖2019-2021年ROE均值在消费品行业排名第8ROE2021年ROE分解公司所属行业201920202021平均净利率总资产周转率杠杆比率高ROE来源重庆啤酒51251074799698613食品饮料889124903高周转高杠杆水井坊4164344350304212食品饮料2589090215高盈利高杠杆山西汾酒2838357642513555食品饮料2661080199高盈利高杠杆海天味业3515349430693359食品饮料2668080145高盈利高周转贵州茅台3312314129903148食品饮料4792047134高盈利中国中免2563291037183064商贸零售1426139188高盈利高周转双汇发展3691310820902963食品饮料728195147高周转泸州老窖2553282731132831食品饮料3854053153高盈利苏泊尔3013263026232755家用电器901165177高周转较高杠杆五粮液2526249425302517食品饮料3531053135高盈利美的集团2621248423582488家用电器832092309高周转高杠杆伊利股份2566250522292433食品饮料787128222高周转高杠杆承德露露2373206024992311食品饮料2256076145高盈利较高杠杆舍得酒业1829175629752187食品饮料2507068174高盈利高杠杆今世缘2192202523112176食品饮料3166049150高盈利较高杠杆格力电器2452196821082176家用电器1216063274高杠杆安琪酵母1934251220542167食品饮料1226088190较高周转较高杠杆老凤祥2132211721872145商贸零售320281244高周转高杠杆老板电器2463222715972096家用电器1312077158较高盈利较高杠杆数据来源Wind广发证券发展研究中心注表中覆盖范围为2015年之前上市的A股公司净资产收益率净利润本年期初净资产本年期末净资产2识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1537TablePageText泸州老窖公司深度研究从ROE指标来看泸州老窖的发展可以划分为三个阶段12001-2012年泸州老窖ROE从659提升至52042001年中国加入WTO正式融入全球贸易体系之中人口红利充分释放宏观经济进入高速发展阶段白酒行业也迎来十年黄金发展期2001年公司推出国窖1573占位高端2007年突破10亿元大关跃升为核心主品牌显著提升公司整体产品结构净利率提升明显2009年开创柒泉模式引入经销商出资控股并与厂方进行利益共享充分利用大商资源助力公司发展营收实现快速增长从杜邦拆分来看2001-2012年公司ROE从659提升至5204其中净利率从836提升至3931主要受益于结构升级资产周转率从048提升至082主要受益于营收的快速增长22012-2014年泸州老窖ROE从5204下滑至8682012年底八项规定出台后白酒需求大幅下降公司误判形势逆势提价叠加渠道低价抛货导致国窖量价齐跌公司营收和净利率断崖式下滑从杜邦拆分来看2012-2014年公司ROE从5204下滑至868其中净利率从3931下滑至1823资产周转率从082下滑至04032014-2021年泸州老窖ROE从868提升至3113随着国民收入的提升民间消费包括商务和个人逐渐崛起支撑高端次高端白酒需求在民间消费的驱动下白酒行业开始结构性复苏2015年公司新任管理层上台推出品牌专营模式通过深度营销价盘管控和终端维护等精细化运营重塑渠道掌控力国窖恢复增长特曲站稳次高端价格带从杜邦拆分来看2014-2021年公司ROE从868提升至3113其中净利率从1823提升至3845主要受益于结构升级资产周转率从040提升至053主要受益于营收的快速增长图2501-21年老窖ROE从659提升至3113图2601-21年老窖净利率从836提升至384560605050404030302020101000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021贵州茅台五粮液泸州老窖贵州茅台五粮液泸州老窖数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1637TablePageText泸州老窖公司深度研究图27过去20年老窖资产周转率波动较大图28过去20年老窖权益乘数基本维持稳定092008180716061412051004080306020401020000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021贵州茅台五粮液泸州老窖贵州茅台五粮液泸州老窖数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心图29老窖发展曾经历两起两落自15年之后渠道模式改革助力品牌复兴180民酒战略期黄金发展期深度调整期改革复兴期140160价格激进120五年改价格管制松绑民酒策略下经济高速增长带来白酒复苏黄金十年渠道过长100140革推出错失高端白酒发展机遇2001年公司推出国窖1573占位高端实现高速增长品牌混杂80120品牌专营2009年推出柒泉模式绑定厂商利益三大失误导60100模式国致断崖式下4080跌2060040-2020-400-60营业收入亿元同比增速右数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1737TablePageText泸州老窖公司深度研究一品牌浓香鼻祖源远流长品牌价值出类拔萃浓香技艺源远流长国宝窖池成就品牌泸州老窖是中国浓香型白酒的鼻祖其酿造技艺最早可以追溯至公元1324年元朝郭怀玉创制甘醇曲公元1573年国窖始祖舒承宗总结了一套完整的大曲酒酿制工艺配糟入窖固态发酵酯化老熟泥窖生香其开设的舒聚源作坊窖池群传承至今440余年从未间断使用是唯一与都江堰并存于世的国宝级活文物建国之后泸州老窖在明清36家酿酒作坊的基础上成立名酒基因广受认可在1952年国家首届评酒会上被评为四大名酒之一而后继续蝉联国家名酒称号是唯一蝉联5届国家名酒称号的浓香型白酒1957年泸州老窖被定为浓香型白酒典型代表并编制新中国首部白酒酿造教科书泸州老窖大曲酒构建起了中国白酒质量和工艺标准传承24代绵延近700年的浓香技艺和始建于明的1573国宝窖池群奠定了泸州老窖浓香鼻祖的地位是其独一无二不可复制的宝贵资源支撑了其历久弥香生生不息的品牌力表3泸州老窖蝉联五届国家级名酒评酒会时间国家级名酒上榜数量第一届全国评酒会1952年贵州茅台酒山西汾酒泸州大曲酒陕西西凤酒4第二届全国评酒会1963年五粮液古井贡酒泸州老窖特曲酒全兴大曲酒茅台酒西凤酒汾酒董酒8第三届全国评酒会1979年茅台酒汾酒五粮液剑南春古井贡酒洋河大曲酒董酒泸州老窖特曲酒8茅台酒汾酒五粮液洋河大曲酒剑南春古井贡酒董酒西凤酒泸州老窖特曲酒第四届全国评酒会1984年13全兴大曲双沟大曲特制黄鹤楼酒郎酒茅台酒汾酒五粮液洋河大曲剑南春古井贡酒董酒西凤酒泸州老窖特曲全第五届全国评酒会1989年17兴大曲双沟大曲特制黄鹤楼酒郎酒宋河粮液沱牌曲酒武陵酒宝丰酒数据来源全国评酒会广发证券发展研究中心图30泸州老窖1573国宝窖池群数据来源公司官网广发证券发展研究中心全价格带统筹布局品牌价值出类拔萃经过多年精耕泸州老窖逐渐实现了全价格带品牌布局1高端酒方面2001年老窖战略性推出国窖1573剑指高端20年来其价格紧随茅台普五之后成功站稳前三2022年恰逢首届名酒会70年识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1837TablePageText泸州老窖公司深度研究之际泸州老窖1952隆重上市定价899元旨在传承获奖酒荣耀2次高端方面老窖特曲前身即为元代大曲酒被誉为浓香鼻祖酒中泰斗老窖针对特曲推出60版80版老字号纪念版晶彩等多个版本定价328-615元不等同时老窖是瓶储年份酒标准的制定者和价值的发现者百年泸州老窖-窖龄酒于2011年上市是中国白酒行业第一支以窖池的真实窖龄命名的品牌按窖龄30年60年90年定价268-560元不等3中低端方面老窖首创大曲分类将旗下产品按出酒顺序分为特曲头曲二曲其中头曲和二曲定位大众消费市场具体来看头曲产品泸州老窖-老头曲比二曲产品泸小二精酿价格高了约15元4差异化方面为抓住大健康产业发展机遇2013年老窖养生酒业成立致力于将中华养生文化与白酒产品相结合为顺应白酒年轻化趋势2017年老窖推出百调品牌结合星座西方酿酒技艺卡通形象推出鸡尾酒啤酒白酒等多种品类2020年老窖推出新轻奢品牌高光占位高端光瓶品类传递理性悦己品质等年轻化理念此外老窖还针对国窖1573和泸州老窖提供个性化定制服务泸州老窖针对品牌体系的排兵布阵体现了其全价格带竞争的野心也为其打造了极强的品牌力2022年泸州老窖旗下国窖1573和泸州老窖双双上榜凯度BrandZ最具价值中国品牌百强榜单在酒类品牌中分别排名第3第4是白酒行业中唯一双品牌上榜的企业表4泸州老窖丰富的品牌矩阵定位品牌价格品牌简介国窖1573源自全国重点文物保护单位始建于公元1573年连续使用至今原址原貌保护完整国窖157311092680的1573国宝窖池群高端泸州老窖1952代表自1952年起泸州老窖创下浓香型白酒品牌蝉联5届中国名酒荣誉的经典1952899奇迹是泸州老窖建立中国白酒标准化体系开创中国名酒时代的价值象征泸州老窖特曲以醇香浓郁清洌甘爽饮后尤香回味悠长的独特风格著称于世被誉为浓香鼻特曲388615祖酒中泰斗次高端中国浓香型白酒使用泥窖池发酵窖池的连续使用年龄是决定白酒品质的关键窖池使用越久其微窖龄酒268560生物越丰富酿出的酒香味物质含量越丰富酒质则更好头曲93288洞藏精品动力臻品泸州老窖精品头曲D12青年商务酒助你成功中低端7898二曲泸州老窖二曲是泸州老窖具有广泛市场基础的一款产品独具醇香甜净的风格高光198718泸州老窖战略级新品牌基于奢于心简于形的新轻奢理念而打造的一款高品质高格调白酒养生酒608708以中国中医药理论和食补文化为指导融合食药材与中国传统白酒形成既好喝又养生的产品差异化29812802017年特别针对年轻市场推出的品牌先后推出星座预调酒专业版酒橡木桶陈酿白酒百调白酒百调同道大叔星座酒系列以及HeartPanda熊猫酒系列泸州老窖定制酒以创新为核心为消费者量身打造国窖1573和泸州老窖系列个性化产品提定制酒供从酒体到包装的专属定制服务数据来源京东公司官网广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1937TablePageText泸州老窖公司深度研究图31国窖1573价格紧随茅台普五之后保持高端定位元120010008006004002000茅台出厂价五粮液出厂价国窖1573出厂价数据来源国酒财经广发证券发展研究中心表5泸州老窖双品牌上榜BrandZ最具价值中国品牌百强品牌整体排名排名变化酒类排名茅台301五粮液2212国窖15733073泸州老窖47104洋河股份5105杏花村52216雪花啤酒6507青岛啤酒7418古井贡酒7819国缘98-210数据来源凯度广发证券发展研究中心事件营销彰显底蕴圈层培育消费粘性为了匹配浓香国酒的地位老窖在品牌营销上注重绑定高端化重磅化大型化事件通过营造正统感历史感来彰显品牌厚重的文化底蕴具体来看老窖的事件营销可以分为借势营销和造势营销两种方式1借势营销深度植入国际重大政治会议大型文化体育活动等早在新中国初期泸州老窖就曾多次被用于宴请礼赠外国元首如今老窖延续这一国酒定位深度植入一带一路高峰论坛金砖国家领导人会晤夏季达沃斯论坛等诸多国际重大政治会议2造势营销隆重举办封藏大典诗酒文化大会全国巡回鉴评会等酒以城名老窖重拾酒城泸州自秦汉以来的春酿封藏仪式传统至今连续15年举办封藏大典独树一帜酒助诗兴诗借酒力酒与诗自古以来形影相随老窖通过连续六年举办国际诗酒文化大会传播诗意浓香陈年佳酿历久弥香为弘扬瓶储年份酒文化2018年起老窖开展瓶储年份酒全国巡回鉴评会重新认识老酒价值此外老窖还通过国窖荟时光荟识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明2037