核心观点
　　短期银行危机后美联储连续扩表，美股预计仍以震荡为主，中期盈利增速或将随经济转向，预计将延续下跌至新低。银行危机的助力下金价重新来到前期高位，维持美国经济衰退在途的判断，黄金仍是上涨趋势，年底有望上行至2200附近，仍是大类资产首推。短期油价在需求端的担忧下跌至65美元获得支撑，中期海外经济下行仍将是主导力量，预计6月后或将向60美元运行。
　　美股：硬着陆风险提升，美股预计偏空震荡
　　从更领先的PMI来看，短期制造业PMI有所好转但仍在收缩区间，美国需求难言强劲，经济增速拐点已出现。在再次反弹的核心通胀及表观强劲的就业市场下，美联储面对三月以来的银行危机进退两难，或者继续加息并承担经济硬着陆的责任，或者维持宽松放任通胀高企，3月25bp的加息是折中选择，但高利率水平上的持续时间已经被拉长，名义利率显著高于经济承受力的情况下，经济硬着陆终究难以避免，且冲击程度可能更为严重。
　　截至2023年3月26日，道琼斯工业指数的市盈率为19.17倍。短期银行危机后美联储连续扩表，美股预计仍以震荡为主，中期盈利增速或将随经济转向，预计将延续下跌至新低。
　　黄金：短期银行危机助力，中期仍是大类资产首推
　　3月以来，海外银行业危机此起彼伏，美联储连续扩表同时大幅压缩了美债与MBS的抛售金额，在此背景下，美元终止反弹，美债收益率掉头向下，黄金也提前兑现了我们此前给出的上半年目标。虽然最新披露的美国制造业PMI初值表明其下行速度稍有减缓，但美国经济中期下行趋势不变的情况下，可持续性有待观察。
　　截至2023年3月26日，黄金现货价格为1978.21美元/盎司。短期在银行危机的助力下金价重新来到前期高位，维持美国经济衰退在途的判断，预计中期美元指数将继续下跌，黄金仍是上涨趋势，年底有望上行至2200附近，仍是大类资产首推。
　　原油：需求担忧压制油价，中期仍有下探空间
　　需求方面，一方面，市场对中国经济从疫情中复苏的预期仍在持续，三大月报继续上调中国的原油需求预期；另一方面，海外高通胀高利率的环境，叠加近期爆发的银行危机，令投资者担忧未来的经济及原油需求。
　　供给方面，2月OPEC成员国的原油日产量为2892万桶/日，较1月高出了11.7万桶，产量增加主要来自沙特、伊拉克和伊朗；非OPEC成员中，俄罗斯1月产量持平。OPEC+表示将坚持减产200万桶/日的计划。美国原油产量小幅增长至1230万桶/日。
　　截至3月26日，WTI原油价格为69.31美元。需求端中国复苏和对海外的担忧同时存在，供给端则有OPEC+和俄罗斯的减产，短期油价在需求端的担忧下跌至65美元获得支撑，中期海外经济下行仍将是主导力量，预计6月后或向60美元运行。
　　风险提示：本报告结果均基于对应模型计算，需警惕模型失效的风险；历史不代表未来；模型结果仅为研究参考，不构成投资建议。
　　

研究报告全文：证券研究报告大类资产与基金研究跟踪报告美国加息尾声首推仍是避险资产资产配置与基金研究大类资产配置3月报战术篇核心观点短期银行危机后美联储连续扩表美股预计仍以震荡为主中丁鲁明期盈利增速或将随经济转向预计将延续下跌至新低银行危机的助力下金价重新来到前期高位维持美国经济衰退在途的判断黄dinglumingcsccomcn金仍是上涨趋势年底有望上行至2200附近仍是大类资产首推021-68821623短期油价在需求端的担忧下跌至65美元获得支撑中期海外经济下SAC编号S1440515020001行仍将是主导力量预计6月后或将向60美元运行美股硬着陆风险提升美股预计偏空震荡段潇儒从更领先的PMI来看短期制造业PMI有所好转但仍在收缩区间美国需求难言强劲经济增速拐点已出现在再次反弹的核心duanxiaorucsccomcn通胀及表观强劲的就业市场下美联储面对三月以来的银行危机进021-68821629-808退两难或者继续加息并承担经济硬着陆的责任或者维持宽松放SAC编号S1440520070005任通胀高企3月25bp的加息是折中选择但高利率水平上的持续时间已经被拉长名义利率显著高于经济承受力的情况下经济硬发布日期2023年03月28日着陆终究难以避免且冲击程度可能更为严重截至年月日道琼斯工业指数的市盈率为倍20233261917市场表现短期银行危机后美联储连续扩表美股预计仍以震荡为主中期盈利增速或将随经济转向预计将延续下跌至新低标普500道指80黄金短期银行危机助力中期仍是大类资产首推603月以来海外银行业危机此起彼伏美联储连续扩表同时大40幅压缩了美债与MBS的抛售金额在此背景下美元终止反弹美20债收益率掉头向下黄金也提前兑现了我们此前给出的上半年目标0虽然最新披露的美国制造业PMI初值表明其下行速度稍有减缓但-20200021200121200221200321200421200521200621200721200821200921201021201121201221201321201421201521201621201721201821201921202021202121202221202321美国经济中期下行趋势不变的情况下可持续性有待观察-40截至2023年3月26日黄金现货价格为197821美元盎司-60短期在银行危机的助力下金价重新来到前期高位维持美国经济衰退在途的判断预计中期美元指数将继续下跌黄金仍是上涨趋势相关研究报告年底有望上行至附近仍是大类资产首推2200230302加息预期再抬升美国经济前景堪忧原油需求担忧压制油价中期仍有下探空间美联储释放鸽派信号黄金中期上涨趋230202势不变需求方面一方面市场对中国经济从疫情中复苏的预期仍在OPEC减产效果淡化黄金仍是大类资221230持续三大月报继续上调中国的原油需求预期另一方面海外高产首推通胀高利率的环境叠加近期爆发的银行危机令投资者担忧未来221123加息预期放缓黄金扭转颓势减产计划抬升油价中枢黄金仍是以时的经济及原油需求221010间换空间供给方面月成员国的原油日产量为万桶日2OPEC2892220722商品属性错杀黄金配置良机较1月高出了117万桶产量增加主要来自沙特伊拉克和伊朗220626海外风险如期来临黄金仍是避险首推非OPEC成员中俄罗斯1月产量持平OPEC表示将坚持减产200220426紧缩压制将去黄金坚定看好万桶日的计划美国原油产量小幅增长至1230万桶日220324大宗商品波动尾声配置首选仍是黄金截至月日原油价格为美元需求端中国复苏326WTI6931地缘冲突叠加全球经济下行黄金仍是220223和对海外的担忧同时存在供给端则有OPEC和俄罗斯的减产短配置首选期油价在需求端的担忧下跌至65美元获得支撑中期海外经济下行220126国际金价已克服加息恐惧避险首推仍将是主导力量预计6月后或向60美元运行211225不惧紧缩提速黄金预计震荡上行风险提示本报告结果均基于对应模型计算需警惕模型失效的风211024美股估值承压黄金中期维持看多险历史不代表未来模型结果仅为研究参考不构成投资建议本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请参阅最后一页的重要声明资产配置与基金研究大类资产配置与基金研究跟踪报告目录一硬着陆风险提升美股预计偏空震荡211硬着陆风险提升美股预计偏空震荡212道琼斯工业指数市盈率的估计4二短期银行危机助力黄金中期仍是大类资产首推4三需求担忧压制油价中期仍有下探空间6四南美减产预期持续农产品或回归均值8图表目录图1标普500和十年期国债收益率2图2标普500和十年期国债收益率的相关性2图3美国失业率和CPI3图4密歇根大学消费者信心指数3图5美股最近加权美股收益道指和标普5003图6美股最近加权美股收益同比道指和标普5003图7彭博美联储降息概率FED3图8美股估值走势预测结果2015年1月-2023年8月其中2023年3月之后为估计值4图9黄金价格与实际利率5图10黄金价格与美元指数5图11黄金价格与负收益率债券规模5图12OECD领先指标美欧日及五个主要亚洲国家5图13各国CPI同比变化5图14黄金价格走势预测结果2015年1月-2023年12月其中2023年3月之后为估计值6图15OPEC原油产量7图16OPEC原油产量按国家分7图17美国原油产量7图18俄罗斯原油产量7图19美国原油库存7图20BAKERHUGHES钻井机数量7图21原油价格走势预测结果2015年1月-2023年12月其中2023年3月之后为估计值8图22阿根廷大豆玉米实际产量及USDA预测年度产量9图23巴西大豆玉米实际产量及USDA预测年度产量9图24彭博农产品商品指数走势预测结果2015年1月-2023年6月其中2023年3月之后为估计值9请参阅最后一页的重要声明1资产配置与基金研究大类资产配置与基金研究跟踪报告一硬着陆风险提升美股预计偏空震荡11硬着陆风险提升美股预计偏空震荡首先回顾美国经济及上市公司利润数据2023年2月23日美国经济分析局公布了四季度美国经济数据实际GDP年化季率修正值为27前值为32随着四季报的披露美股财务数据增速转向愈发明显截至2月28日标普和道指最近12个月每股收益同比分别为515-872再看PMI美国供应管理协会ISM发布数据显示美国2月ISM制造业PMI477预期48前值4740其中新订单指数为47生产指数473就业指数为491物价指数为513美国3月Markit制造业PMI初值493预期47前值4733月Markit服务业PMI初值538预期505前值506整体来看美国经济仍在下行途中聚焦就业数据美国2月季调后非农就业人口增加311万人预期205万人前值517万人美国2月劳动力参与率625预期624前值624美国2月平均每小时工资同比46预期48前值44失业率36预期为34前值为34通胀方面美国劳工部3月14日公布的物价数据显示美国2月CPI同比增长60预期60前值64核心CPI同比55预期55前值56美联储重点关注的核心PCE物价指数年率1月同比上升47预期43前值443月消费者信心指数为634前值67尽管2月的非农数据大超预期但失业率意外攀升从更领先的PMI来看短期制造业PMI有所好转但仍在收缩区间美国需求难言强劲经济增速拐点已出现在再次反弹的核心通胀及表观强劲的就业市场下美联储面对三月以来的银行危机进退两难或者继续加息并承担经济硬着陆的责任或者维持宽松放任通胀高企3月25bp的加息是折中选择但高利率水平上的持续时间已经被拉长名义利率显著高于经济承受力的情况下经济硬着陆终究难以避免且冲击程度可能更为严重图1标普500和十年期国债收益率图2标普500和十年期国债收益率的相关性50004810046004208042003606038003040340024020300018260012000220006-02018000-040-060美股与美债10Y相关性标普50010年期美国国债收益率右数据来源Bloomberg中信建投数据来源Bloomberg中信建投请参阅最后一页的重要声明2资产配置与基金研究大类资产配置与基金研究跟踪报告图3美国失业率和CPI图4密歇根大学消费者信心指数密歇根大学消费者信心指数失业率CPI同比右轴PCE价格指数右轴1207101106598100679055655804547034260351503040数据来源Bloomberg中信建投数据来源Bloomberg中信建投图5美股最近加权美股收益道指和标普500图6美股最近加权美股收益同比道指和标普500道指标普500右标普500道指220027080200018002206016001400170401200201000120800060070400-2020002120012120022120032120042120052120062120072120082120092120102120112120122120132120142120152120162120172120182120192120202120212120222120020202321-40200021200131200241200351200461200571200681200791201211201321201431201541201651201761201871201981202091-6020081012009111201012120211012022111数据来源Bloomberg中信建投数据来源Bloomberg中信建投图7彭博美联储降息概率FED数据来源Bloomberg中信建投请参阅最后一页的重要声明3资产配置与基金研究大类资产配置与基金研究跟踪报告12道琼斯工业指数市盈率的估计截至2023年3月26日道琼斯工业指数的市盈率为1917倍短期银行危机后美联储连续扩表美股预计仍以震荡为主中期盈利增速或将随经济转向预计将延续下跌至新低图8美股估值走势预测结果2015年1月-2023年8月其中2023年3月之后为估计值据来源wind中信建投二短期银行危机助力黄金中期仍是大类资产首推3月以来海外银行业危机此起彼伏美联储直接下场干预连续扩表同时大幅压缩了美债与MBS的抛售金额在此背景下美元终止反弹美债收益率掉头向下黄金也提前兑现了我们此前给出的上半年目标虽然最新披露的美国制造业PMI初值表明其下行速度稍有减缓但美国经济中期下行趋势不变的情况下可持续性有待观察截至2023年3月26日黄金现货价格为197821美元盎司短期在银行危机的助力下金价重新来到前期高位维持美国经济衰退在途的判断预计中期美元指数将继续下跌黄金仍是上涨趋势年底有望上行至2200附近仍是大类资产首推请参阅最后一页的重要声明4资产配置与基金研究大类资产配置与基金研究跟踪报告图9黄金价格与实际利率图10黄金价格与美元指数黄金价格实际利率右轴黄金价格美元指数右轴22002522001151102000202000105151800180010010160016009505901400140000851200801200-051000751000-10数据来源wind中信建投数据来源wind中信建投图11黄金价格与负收益率债券规模图12OECD领先指标美欧日及五个主要亚洲国家黄金价格负收益债券规模万亿美元右日本欧元区美国五个主要亚洲国家220020104181022000161001418001298160010968140069441200922901000020166120202120152120156120162120172120176120182120186120192120196120206120212120216120222120226120161012017101201810120191012020101202110120221012015101数据来源wind中信建投数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