受息差缩窄及资本市场低迷等影响，2022年招行营收增速仅4.1%，同比回落明显；归母净利润增速达15.1%，主要是由于信用成本下行；加权平均ROE达17.1%，领跑上市银行。招行负债成本及财富管理优势明显，低负债成本造就高息差，2022年净息差2.40%，尽管同比缩窄但显著高于行业平均；2022年大财富管理收入490.5亿元，与营收的比值14.3%。受房地产及信用卡质量恶化影响，资产质量有所承压，2023年或改善。招行为高ROE的零售标杆银行，当前股息率达5%，我们维持“强烈推荐”评级，目标价44.2-51.6元/股。
　　营收增速回落。2022年营收增速4.1%，同比大幅回落，主要是由于息差明显收窄及财富管理业务低迷导致手续费及佣金净收入增速大幅回落。2022年归母净利润增速15.1%，处于2015年以来较高水平，且较3Q22有所回升，主要是由于信用成本下降。2022年加权平均ROE达17.1%，领跑A股上市银行，2022年拟现金分红比例33.0%，对应当前股价的股息率达5.0%。
　　息差有所缩窄。2022年净息差2.40%，较商业银行平均水平高近50BP，同比则下降8BP。主要是由于近年市场利率下行及LPR下调，该年生息资产平均收益率同比下降9BP至3.89%。该年计息负债成本率仅1.61%，预计为A股上市银行最低，优势源于优异的客户基础，活期存款占比高且较稳定。
　　资产质量略微恶化。截至2022年末，招行不良贷款率0.96%，关注贷款率1.21%，逾期贷款率1.29%，均同比有所上升。2022年不良生成率1.15%，同比上升0.2个百分点，不良生成压力有所上升，主要来自房地产企业及信用卡贷款。2022年末招行本行口径房地产业不良贷款率3.99%，较上年末上升2.6个百分点。2023年资产质量或有所改善。
　　大财富管理收入有所下行。2022年招行大财富管理收入491.5亿元，与营业收入的比值为14.3%。2022年大财富管理收入有所下滑，主要是资本市场低迷使得基金代销收入锐减，此外信托代销收入大幅下降。随着股市回暖，2023年财富管理收入或将有所改善。年末零售AUM达12.1万亿，同比增长12.7%。
　　维持“强烈推荐”投资评级。招行为高ROE的零售标杆银行，当前股息率达5%，我们维持“强烈推荐”评级，目标价44.2-51.6元/股。后续股价表现有望受益于美债收益率回落带来北上资金重新净流入、地产销售回暖及财富管理业务改善。
　　风险提示：金融让利，息差收窄；财富管理发展低于预期等

研究报告全文：证券研究报告公司点评报告2023年03月26日招商银行600036SH强烈推荐维持总量研究银行2022年业绩怎么看目标估值4424-5162元当前股价3443元受息差缩窄及资本市场低迷等影响2022年招行营收增速仅41同比回落基础数据明显归母净利润增速达151主要是由于信用成本下行加权平均ROE总股本万股2521985达171领跑上市银行招行负债成本及财富管理优势明显低负债成本造已上市流通股万股2062894就高息差2022年净息差240尽管同比缩窄但显著高于行业平均2022总市值亿元8683年大财富管理收入4905亿元与营收的比值143受房地产及信用卡质量流通市值亿元7103恶化影响资产质量有所承压2023年或改善招行为高ROE的零售标杆银每股净资产MRQ375ROETTM146行当前股息率达5我们维持强烈推荐评级目标价442-516元股资产负债率906主要股东招商局轮船股份有限公司营收增速回落2022年营收增速41同比大幅回落主要是由于息差明主要股东持股比例1289显收窄及财富管理业务低迷导致手续费及佣金净收入增速大幅回落年2022归母净利润增速151处于2015年以来较高水平且较3Q22有所回升股价表现主要是由于信用成本下降2022年加权平均ROE达171领跑A股上市1m6m12m银行2022年拟现金分红比例330对应当前股价的股息率达50绝对表现-101-21息差有所缩窄2022年净息差240较商业银行平均水平高近50BP同相对表现-9-4-16比则下降8BP主要是由于近年市场利率下行及LPR下调该年生息资产平招商银行沪深30020均收益率同比下降9BP至389该年计息负债成本率仅161预计为A100股上市银行最低优势源于优异的客户基础活期存款占比高且较稳定-10资产质量略微恶化截至2022年末招行不良贷款率096关注贷款率-20-30121逾期贷款率129均同比有所上升2022年不良生成率115-40-50同比上升02个百分点不良生成压力有所上升主要来自房地产企业及信Mar22Jul22Nov22Mar23用卡贷款2022年末招行本行口径房地产业不良贷款率399较上年末上资料来源公司数据招商证券升26个百分点2023年资产质量或有所改善相关报告大财富管理收入有所下行2022年招行大财富管理收入4915亿元与营业1招商银行600036科技赋能收入的比值为1432022年大财富管理收入有所下滑主要是资本市场低具备护城河的零售标杆银行迷使得基金代销收入锐减此外信托代销收入大幅下降随着股市回暖20232023-02-17年财富管理收入或将有所改善年末零售AUM达121万亿同比增长127廖志明S1090521010002维持强烈推荐投资评级招行为高ROE的零售标杆银行当前股息率达liaozhimingcmschinacomcn5我们维持强烈推荐评级目标价442-516元股后续股价表现有望受益于美债收益率回落带来北上资金重新净流入地产销售回暖及财富管理业务改善风险提示金融让利息差收窄财富管理发展低于预期等财务数据与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业总收入百万元331253344783367515402688439400同比增长14041669691营业利润百万元148173165113183546203155226348同比增长209114112107114归母净利润百万元119922138012154732171399191114同比增长232151121108115每股收益元476547614680758PE7263565145PB1211090807资料来源公司数据招商证券敬请阅读末页的重要说明特别提示本报告所覆盖之公司为招商证券之实际控制人招商局集团的控股子公司或其可施以重大影响的公司分析师承诺本报告之独立性但提请投资者审慎使用公司点评报告一营收增速回落但盈利增速亮眼营收增速回落招商银行2022年营收增速41同比大幅回落主要是由于息差明显收窄及财富管理业务低迷导致手续费及佣金净收入增速大幅回落2022年营收增速较3Q22回落亦有2022年底债市调整之影响2022年归母净利润增速151处于2015年以来较高水平且较3Q22有所回升主要是由于信用成本下降图1招商银行2015-2022年营收与盈利增速情况400营收增速手续费及佣金净收入增速归母净利润增速350300250200150100500020152016201720182019202020212022-50资料来源上市银行定期财报招商证券ROE高位平稳由于盈利增长较快且分红比例较高近年来招商银行ROE高位平稳2022年加权平均ROE达171领跑A股上市银行2022年拟现金分红比例330每股拟现金分红1738元含税对应当前股价的股息率达50图2招商银行加权平均ROE高位平稳180加权平均ROE17016015014013012011010020152016201720182019202020212022资料来源上市银行定期财报招商证券二息差有所缩窄但领跑行业息差有所缩窄招商银行2022年净息差240同比下降8BP主要是由于2022年生息资产平均收益率同比下降9BP至389这与近年市场利率下行及LPR下调有关招行2022年计息负债成本率161同比上升2BP主要是由于存款定期化等影响2022年招行企业活期存款平均成本率上升较明显敬请阅读末页的重要说明2公司点评报告图3招商银行2022年净息差有所收窄净息差生息资产收益率计息负债成本率50045040035030025020015010020152016201720182019202020212022资料来源上市银行定期财报招商证券招行负债成本优势显著使得息差领跑行业2022年招行计息负债成本率仅161预计为A股上市银行最低负债成本优势显著低负债成本源于优异的客户基础活期存款占比高且较稳定低负债成本造就招行较高的息差水平2022年净息差240较商业银行平均水平高近50BP图4招商银行净息差显著高于商业银行平均招商银行商业银行30025020015010005000020152016201720182019202020212022资料来源iFinD招商证券展望2023年受2022年LPR大幅下调带来存量贷款重定价及按揭贷款提前还贷等影响我们预计23Q1净息差将大幅承压随着经济复苏后续净息差有望企稳三资产质量有略微恶化不良隐忧较小2023年有望改善2022年资产质量略微恶化截至2022年末招行不良贷款率096关注贷款率121逾期贷款率129均同比有所上升2022年不良生成率115同比上升02个百分点不良生成压力有所上升2022年不良生成压力主要来自房地产企业及信用卡贷款2022年末招行本行口径非并表子公司的集团口径房地产业不良贷款率399较上年末上升260个百分点房地产风险有所缓释招行集团房地产相关的实有及或有信贷自营债券投资自营非标投资等承担信用风险的业务余额合计4633亿元较上年末下降94理财资金出资委托贷款合作机构主动管理的代销信托主承销债务融资工具等不承担信用风险的业务余额合计3004亿元较上年末下降271展望2023年随着房地产政策大幅放松及地产销售回暖房地产不良风险有望下降此外由于防疫大幅优化信用卡贷款不良压力有望下降我们预计2023年招行资产质量将相对明显地改善敬请阅读末页的重要说明3公司点评报告图52022年招商银行资产质量有略微恶化图6招商银行2022年不良生成率有所上升不良贷款率关注贷款率逾期贷款率30250不良贷款生成率2520020150151001005005000002016201720182019202020212022201420152016201720182019202020211H222022资料来源招商银行定期报告招商证券资料来源招商银行定期报告招商证券拨备水平较高截至2022年末招行拨备覆盖率467拨贷比443均同比有所下行但仍然保持较高水平风险抵御能力较强图5招商银行2022年拨备水平略微下行6000拨备覆盖率拨贷比600500050040004003000300200020010001000000020152016201720182019202020212022资料来源招商银行定期报告招商证券四财富管理收入有所下滑但零售业务依然亮眼大财富管理收入有所下行2022年招行大财富管理收入4915亿元与营业收入的比值为1432022年大财富管理收入有所下滑主要是受资本市场低迷的影响基金代销收入锐减此外主动压降融资类信托代销规模信托代销收入大幅下降随着股市回暖2023年财富管理收入或将有所改善表1招商银行2016-2022年大财富管理收入情况亿元2016201720182019202020212022基金代销5545046674739431232660保险代销5115084755795548221243信托代销334361599677763754398代理代销理财14331223764656570629665财富管理小计2850261125152397285235843090资产管理10861246资产托管428486444361422543579大财富管理合计3279309629592758327452134915与营收的比值157140119102113157143营业收入2090220924862697290533133448资料来源招商银行定期报告招商证券深耕零售多点开花盈利能力突出2022年零售业务税前利润9418亿元占比达572022年末零售客户达敬请阅读末页的重要说明4公司点评报告184亿户居股份行首位财富管理业务的王者2022年末私行AUM达38万亿元居国内首位零售AUM突破12万亿元同比增长127该年大财富管理收入4915亿元占营收的比值143截至2022年末零售存款达31万亿元同比大增与2022年理财净值波动加大及股市低迷等有关表2招商银行2016-2022年零售银行主要指标2016201720182019202020212022零售户数万户9106106631254114400158001730018400零售AUM万亿556268758910761212金葵花及以上客户数万户190721323626483102367241434金葵花客户AUM万亿4551556173884987金葵花及以上户数比例200200200180200212225金葵花及以上AUM比重83828181828281私行户数万户676773817101221348私行AUM万亿19192223277339379私行户均AUM千万282828273278278281私行户数占零售户数比重007006006006006007007私行AUM占比3464309129992977310331513127资料来源招商银行定期报告招商证券信用卡业务的领头羊招行信用卡业务起步早发展快2022年招行信用卡交易额达484万亿元年末信用卡贷款余额8845亿元为国内信用卡业务的领头羊2022年招行信用卡业务收入达9205亿元同比有所增长与营业收入的比值达267表3招商银行信用卡业务主要情况2016201720182019202020212022信用卡流通卡数亿张046062084095100102103信用卡交易额万亿元227297379435434476484信用卡贷款40920491385754967110746698403788452信用卡业务收入亿元4361544566707999825186759205信用卡收入与营收比值208246268297284262267资料来源招商银行定期报告招商证券五投资建议强烈推荐三大逻辑三十余年厚积薄发终成零售标杆银行招行是目前资产规模最大的股份行2022年末资产规模达101万亿元招行2004年开始零售转型2014年实施轻型银行战略转型2018年以来探索数字化时代的30模式构建大财富管理价值循环链打造最好财富管理银行董事会领导下的行长负责制是机制保障保证了招行管理层及战略的稳定为零售战略实施的根基金融科技赋能业务发展招行信息科技投入持续增长2022年达1417亿元营收占比达41赋能零售对公等业务发展剑指最强金融科技银行依靠零售业务招行实现了低负债成本-较高的息差-较好的贷款质量-盈利较快增长的良性循环ROE领跑上市银行2022年加权平均ROE达171招行摆脱了信贷扩张-资本约束-再融资-新一轮信贷扩张的路径依赖轻资本转型卓效显著我们预测招行20232024年净利润同比增长121108三大逻辑看多1随着欧美银行危机演变美联储或提前降息美债收益率已经大幅回落北上资金或重新净流入招行作为北上资金持股比例较高的标的有望受益2地产销售回暖零售业务业务主要是个贷与财富管理地产销售回暖有望带动个贷需求改善3近期股市有所回暖招行为财富管理的领头羊2023年财富管理逻辑估值溢价或回归招行为高ROE的零售标杆银行当前股价对应的股息率达5我们维持招商银行强烈推荐评级我们给予招商银行目标估值12-14倍2023年PB对应目标价4424-5162元股敬请阅读末页的重要说明5公司点评报告附财务预测表2021A2022A2023E2024E2025E2021A2022A2023E2024E2025E利润表亿元收入增长净利息收入20392182230825102710净利润增速232151121108115手续费及佣金944943103711301221拨备前利润增速1444462109111其他收入329323330387463税前利润增速209114112107114营业收入33133448367540274394营业收入增速14041669691营业税及附加2830374044净利息收入增速10270588780业务管理费10971134121312981363手续费及佣金增速188-021009080拨备前利润21882284242526892987营业费用增速13433707050计提拨备660576521575625税前利润14821651183520322263规模增长所得税273258275305340生息资产增速104104797774归母净利润11991380154717141911贷款增速10886858580同业资产增速297-210505050资产负债表亿元证券投资增速146522748070贷款总额5570060515656587123976938其他资产增速108-96-54-153-105同业资产79946316663269637312计息负债增速98100726665证券投资2177027727299453204134284存款增速128187807070生息资产91004100437108407116725125339同业负债增速71-125000000非生息资产39473567337528602560股东权益增速185102110110110总资产92490101389109108116862125112客户存款6347175357813868708393179存款结构其他计息负债1688012992132811378614219活期66346298629862986298非计息负债34833497384742324655定期33663702370237023702总负债838339184798514105101112053其他000000000000000股东权益86579542105951176113059贷款结构每股指标企业贷款不含贴现38623926386238623862每股净利润元476547614680758个人贷款53645225536453645364每股拨备前利润元86790696210661184每股净资产元29013271368741484660资产质量每股总资产元36674020432646344961不良贷款率091096095092091PE7263565145正常98259783PPPOP4038363229关注084121PB1211090807次级PA0101010101可疑损失利率指标拨备覆盖率48394508428541503964净息差NIM248240233235236净利差239228230232234资本状况Spread贷款利率467454459464469资本充足率17481777184719211999存款利率141152152152152核心一级资本充足率12661368146115571656生息资产收益率398389391393395资产负债率90649059902989948956计息负债成本率159161163165167盈利能力ROAA137144148153159ROAE17491773176317351721其他数据拨备前利润率248236230238247总股本亿2522025220252202522025220资料来源公司数据招商证券敬请阅读末页的重要说明6公司点评报告分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师在此申明本报告清晰准确地反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关廖志明招商证券银行业首席研究发展中心董事籍贯江西东京大学经济学硕士且为全额奖学金获得者曾就职于民生银行交通银行等金融机构具有商业银行总行的观察视角与分行的业务能力对金融监管流动性以及银行资产负债配置等有独到见解卖方研究从业多年曾任天风证券银行业首席2021年初加入招商证券2018年WIND金牌分析师银行业第一名第一财经最佳金融分析师第二名新财富银行业第五名2019年WIND金牌分析师银行业第一名新浪金麒麟最佳分析师第四名上证报最佳分析师第三名新财富金融产业研究第三名银行业入围2020年上证报最佳分析师第二名WIND金牌分析师银行业第二名新浪金麒麟最佳分析师第五名2022年金麒麟银行业白金分析师邵春雨招商证券银行业分析师北京大学金融硕士电子科技大学工学学士曾获学生最高荣誉成电杰出学生2020年加入招商证券曾就职于上海银行总行对银行信贷业务风险控制有深刻理解戴甜甜招商证券银行业研究员中国人民大学经济学硕士华中科技大学经济学学士2021年加入招商证券曾就职于上海银行总行对银行金融市场板块有较深认识评级说明报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系基于报告发布日后6-12个月内公司股价或行业指数相对同期当地市场基准指数的市场表现预期其中A股市场以沪深300指数为基准香港市场以恒生指数为基准美国市场以标普500指数为基准具体标准如下股票评级强烈推荐预期公司股价涨幅超越基准指数20以上增持预期公司股价涨幅超越基准指数5-20之间中性预期公司股价变动幅度相对基准指数介于5之间减持预期公司股价表现弱于基准指数5以上行业评级推荐行业基本面向好预期行业指数超越基准指数中性行业基本面稳定预期行业指数跟随基准指数回避行业基本面转弱预期行业指数弱于基准指数重要声明本报告由招商证券股份有限公司以下简称本公司编制本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告基于合法取得的信息但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同报告中的内容和意见仅供参考并不构成对所述证券买卖的出价在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议除法律或规则规定必须承担的责任外本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突本报告版权归本公司所有本公司保留所有权利未经本公司事先书面许可任何机构和个人均不得以任何形式翻版复制引用或转载否则本公司将保留随时追究其法律责任的权利敬请阅读末页的重要说明7