投资要点：招行净息差稳定，在存款定期化趋势下仍然保有较高的活期存款占比。在实现资本内生增长的同时为股东提供稳定回报，分红比率稳定在33%，核心一级资本充足率达到13.68%，较22Q3提高0.83pct。我们维持优于大市评级。
　　净息差稳定，对公贷款收益率持平，小微贷款利率较高。22年招行净息差为2.40%，较22Q1-Q3略降1bp；22Q4单季度净息差为2.37%，较22Q3回升1bp。22年对公贷款平均收益率3.85%，与22H1持平，略高于21年全年，我们认为招行注重对公贷款经济效益，并未盲目扩张。短期贷款平均收益率4.81%，高于中长期贷款收益率43bps，主要是因为短期贷款中利率较高的信用卡及小微贷款占比较高。新发放普惠型小微企业贷款平均利率5.15%，高于企业贷款平均利率。
　　个人存款中活期存款占比仍在60%以上。个人贷款中，活期存款平均余额占比为64%，在存款定期化趋势下保持较高水平，有利于维持净息差优势。
　　代理保险收入增长，部分抵消代理基金收入下滑的影响。其他非息收入稳健，受债市波动影响不大。22年公司代理保险收入同比增51%，主要是因为客户保障需求上升。其他非息收入同比减少1.87%，降幅不大。公司22年底零售客户1.84亿户，较21年同比增长6.36%，其中金葵花及以上客户较21年同比增长12.84%。零售贷款公司以“朝朝宝” “朝朝盈2号”等低门槛产品为起点，牵引用户投资需求不断递进；关注客户理财体验，以稳健型理财产品为主，全年稳健型理财产品供应占比超过70%。
　　把握制造业中长期投资、产业绿色低碳转型、基础设施建设、科技创新发展等市场机遇。绿色贷款余额较21年末增34.69%；制造业贷款较21年末增38.68%，其中中长期贷款增长54.81%；科技企业贷款较21年末增44.86%。
　　投资建议。我们预测2023-2025年EPS为6.23、7.08、7.93元，归母净利润增速为15.11%、13.43%、11.85%。我们根据DDM模型（见表2）得到合理价值为41.06元；根据可比估值法给予公司2023EPB估值为1.10倍（可比公司为0.44倍），对应合理价值为40.93元。因此给予合理价值区间为40.93-41.06元（对应2023年PE为6.57-6.59倍，同业公司对应PE为4.00倍），维持“优于大市”评级。
　　风险提示：企业偿债能力下降，资产质量大幅恶化；金融监管政策出现重大变化。

研究报告全文：TableMainInfo公司研究金融银行证券研究报告招商银行600036公司年报点评2023年03月27日TableInvestInfo投资评级优于大市维持招商银行2022年业绩点评资负两端仍有股票数据相对优势03TableStockInfo月27日收盘价元3421投资要点TableSummary招行净息差稳定在存款定期化趋势下仍然保有较高的活周股价波动元522630-4773期存款占比在实现资本内生增长的同时为股东提供稳定回报分红股本结构比率稳定在核心一级资本充足率达到较提高总股本TableCapitalInfo百万股2522033136822Q3流通A股百万股20629083pct我们维持优于大市评级B股H股百万股04591相关研究净息差稳定对公贷款收益率持平小微贷款利率较高22年招行净息差为招商银行TableReportInfo22年三季度业绩点评利润240较22Q1-Q3略降1bp22Q4单季度净息差为237较22Q3回升1bp增长提速不良生成率保持稳定22年对公贷款平均收益率385与22H1持平略高于21年全年我们认为20221102招行注重对公贷款经济效益并未盲目扩张短期贷款平均收益率481高于招商银行22年半年报点评资产质量中长期贷款收益率43bps主要是因为短期贷款中利率较高的信用卡及小微贷款前瞻有望改善推升利润增速占比较高新发放普惠型小微企业贷款平均利率515高于企业贷款平均利率20220821招商银行2021年业绩点评业绩秀个人存款中活期存款占比仍在60以上个人贷款中活期存款平均余额占比为于外风控慧于中2022032164在存款定期化趋势下保持较高水平有利于维持净息差优势市场表现TableQuoteInfo招商银行海通综指代理保险收入增长部分抵消代理基金收入下滑的影响其他非息收入稳健受债市波动影响不大22年公司代理保险收入同比增51主要是因为客户保障-188需求上升其他非息收入同比减少187降幅不大公司22年底零售客户184-1088亿户较21年同比增长636其中金葵花及以上客户较21年同比增长1284-1988零售贷款公司以朝朝宝朝朝盈2号等低门槛产品为起点牵引用户投资需-2888求不断递进关注客户理财体验以稳健型理财产品为主全年稳健型理财产品供应占比超过70-3788202232022620229202212把握制造业中长期投资产业绿色低碳转型基础设施建设科技创新发展等市沪深300对比1M2MM场机遇绿色贷款余额较21年末增3469制造业贷款较21年末增3868绝对涨幅-81-161-53其中中长期贷款增长5481科技企业贷款较21年末增4486相对涨幅-73-124-105资料来源海通证券研究所投资建议我们预测2023-2025年EPS为623708793元归母净利润增TableAuthorInfo速为151113431185我们根据DDM模型见表2得到合理价值为4106元根据可比估值法给予公司2023EPB估值为110倍可比公司为分析师孙婷044倍对应合理价值为4093元因此给予合理价值区间为4093-4106元对应2023年PE为657-659倍同业公司对应PE为400倍维持优Tel01050949926于大市评级Emailst9998haitongcom证书S0850515040002风险提示企业偿债能力下降资产质量大幅恶化金融监管政策出现重大变化分析师林加力Tel02123154395Emailljl12245haitongcom证书S0850518120003主要财务数据及预测联系人董栋梁TableFinanceInfo202120222023E2024E2025ETel02123219356营业收入百万元331253344783386625432048484174Emailddl13206haitongcomYOY1404408121411751206净利润百万元119922138012158871180211201562联系人徐凝碧YOY23201508151113431185Tel02123154134平均净资产收益率17251752178317791750Emailxnb14607haitongcom平均总资产收益率134141145146145全面摊薄EPS元469541623708793BVPS元29013271372142404818资料来源公司年报2021-2022海通证券研究所备注净利润为归属母公司所有者的净利润并且EPSBVPS计算时已考虑优先股永续债利息请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究招商银行6000362表1可比公司估值表总市值BVPS元PB倍PE倍ROE代码简称亿元20222023E2024E20222023E2024E2023E2022000001平安银行24451880212424200670590524531236600015华夏银行855-------900601166兴业银行3455-35834019-0460413351385601818光大银行17847387568360410400363771027601998中信银行26471119122313340480440414121080600000浦发银行2099-21532268-033032413798601916浙商银行606-687719-041040410-均值1245175419330520440404001071注收盘价为03月27日价格可比公司EPSBVPS为wind一致预期资料来源WIND海通证券研究所表2DDM模型下的敏感性测算每股价值元永续净利润增速行风险折现率列16182022241173840387939203962400611539273968401140564102113401640604106415342031114110415742054255430810942084257430943624418资料来源海通证券研究所测算注我们假设公司2023-2025年的EPS为623708793元第四年至第十年的净利润增速为12分红比例为30永续阶段净利润增速为2分红比例为30风险折现率为1132图1公司报告期营收PPOP归母净利润增速图2公司报告期净利息收入非息收入增速252520201515101055020201Q212Q213Q2120211Q222Q223Q2220220-520201Q212Q213Q2120211Q222Q223Q222022营业收入增速拨备前利润增速归母净利润增速净利息收入增速非息收入增速资料来源WIND海通证券研究所资料来源WIND海通证券研究所注1Q2Q3Q为期初1Q至期末值注1Q2Q3Q为期初1Q至期末值请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究招商银行6000363图3公司成本收入比图4公司总资产贷款存款增速35200302515020100151050500020201Q212Q213Q2120211Q222Q223Q22202220201Q212Q213Q2120211Q222Q223Q222022成本收入比总资产增速贷款增速存款增速资料来源WIND海通证券研究所资料来源WIND海通证券研究所注1Q2Q3Q为期初1Q至期末值图5公司贷款存款占比图6报告期公告净息差资产及负债收益率90050800407003060020500104000030020201Q212Q213Q2120211Q222Q223Q22202220201Q212Q213Q2120211Q222Q223Q222022公司公告净息差测算报告期资产收益率贷款占比存款占比测算报告期负债成本率资料来源WIND海通证券研究所资料来源WIND海通证券研究所注1Q2Q3Q为期初1Q至期末值公司重述了2020和2019年全年的净利息收入图7公司不良率逾期率关注贷款率图8公司拨备覆盖率不良偏离度14060000120500001004000008030000060040200000201000000000020201Q212Q213Q2120211Q222Q223Q22202220201Q212Q213Q2120211Q222Q223Q222022关注贷款率不良率逾期贷款率不良偏离度拨备覆盖率资料来源WIND海通证券研究所资料来源WIND海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究招商银行6000364财务报表分析和预测20222023E2024E2025E20222023E2024E2025E估值指标倍利润表百万元PE633549483432利息收入353380393876443332499054PB105092081071利息支出-135145-146492-165483-187063PB扣除商誉100087076067净利息收入218235247384277849311991每股指标元手续费净收入94275106968121927139910EPS541623708793营业收入344783386625432048484174BVPS3271372142404818业务及管理费-113375-127586-142576-159777BVPS扣除商誉3271372142404818拨备前利润222679249903279924314377每股拨备前利润88399111101247拨备-57566-49711-53057-60821驱动性因素税前利润165113200192226867253555生息资产增长1053128912941300税后利润139294160153181493202844贷款增长864120012001200归属母公司净利138012158871180211201562存款增长1888140014001400贷款收益率516520494471生息资产收益率379378391407资产负债表百万元存款付息率000150150150贷款总额6051459677763475909508501864计息负债付息率159155161168贷款减值准备-255759-279154-287657-303757净息差234237245254贷款净额5807154649848073032938198107风险成本077058057061债券投资2772689320390037002174283737净手续费增速-018134613981475存放央行587818696587794110905285成本收入比3288330033003300同业资产631598663178696337731154所得税税率1564200020002000其他资产339653430993486778550063盈利及杜邦分析生息资产9799259110621461249395714118282资产总额10138912114931381298073514668345ROAA141145146145ROAE1752178317791750存款75905798653260986471611245777净利息收入225229227226同业负债1075369112913711855941244874非净利息收入131129126125发行债券223821257394296003340404营业收入356357353350计息负债8889769100397921134631412831055营业支出120121120119负债总额9184674104255371178225813324044拨备前利润230231229227拨备059046043044股本25220252202522025220税前利润170185185183资本公积65435654356543565435税收027037037037盈余公积94985111000129150149434业绩年增长率一般风险准备132471132471132471132471净利息收入未分配利润492971590320703045828585净利息收入702133612311229股东权益954238106760211984771344301营业收入408121411751206负债和所有者权益合计10138912114931381298073514668345拨备前利润380122312011231归属母公司利润1508151113431185资产质量资本状况资本充足率1777152714111257不良率096091086082核心资本充足率1575135812621125拨备覆盖率45079451554413943553杠杆率1063107710831091拨贷比432412379357RORWA236227228225不良净生成率064047046049风险加权系数5762610061006100资料来源公司年报2022海通证券研究所注收盘价为03月27日价格并且EPSBVPS计算时已考虑优先股永续债利息请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究招商银行6000365信息披露分析师声明TableA孙婷nalyst银行行业非银行金融行业s林加力银行行业本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息本人不保证该等信息的准确性或完整性分析逻辑基于作者的职业理解清晰准确地反映了作者的研究观点结论不受任何第三方的授意或影响特此声明分析师负责的股票研究范围TableReports重点研究上市公司兴业银行中信银行浙商银行第一创业江苏银行沪农商行中国太保国金证券邮储银行杭州银行光大证券东吴证券宁波银行东方财富建设银行中信证券中国人寿国泰君安华兴资本控股苏州银行江苏金租瑞达期货上海银行兴业证券交通银行中国银行招商证券东亚银行渣打集团投资评级说明1投资评级的比较和评级标准类别评级说明以报告发布后的6个月内的市场表现优于大市预期个股相对基准指数涨幅在10以上为比较标准报告发布日后6个月内股票投资评中性预期个股相对基准指数涨幅介于-10与10之间的公司股价或行业指数的涨跌幅级弱于大市预期个股相对基准指数涨幅低于-10及以下相对同期市场基准指数的涨跌幅无评级对于个股未来6个月市场表现与基准指数相比无明确观点2市场基准指数的比较标准优于大市预期行业整体回报高于基准指数整体水平10以上股市场以海通综指为基准香港市A行业投资评场以恒生指数为基准美国市场以标中性预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10与10之间级普或纳斯达克综合指数为基准500弱于大市预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10以下法律声明本报告仅供海通证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告市场有风险投资需谨慎本报告所载的信息材料及结论只提供特定客户作参考不构成投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况在法律许可的情况下海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务本报告仅向特定客户传送未经海通证券研究所书面授权本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记如欲引用或转载本文内容务必联络海通证券研究所并获得许可并需注明出处为海通证券研究所且不得对本文进行有悖原意的引用和删改根据中国证监会核发的经营证券业务许可海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明