“赚快钱”引发的脆弱性。“资产荒”再度被债市热议，这在情理之中，2月底短债已经买到极致，3月初又面临踏空利率行情的尴尬，趁着债市还未走熊，投资者一致早抢早收益的心态，势必会加剧小牛市行情的热度。都想“赚快钱”，又不想“接最后一棒”，将造成票息资产持有结构处于一种相对脆弱的平衡中，一旦有反转，“出逃”的速度恐怕也不会慢。3月24日午盘，控银行同业杠杆担忧来得猝不及防，银行次级债迎来集中抛售。从更为高频的交易数据来看，银行次级债持有预期的变化非一日所成，折价交易早就可见踪迹。
　　二永债跌到位了吗？
　　第一，利差不太“扛打”，2年二永与同期限商金债价差保护整体偏薄，且5年与2年二永期限利差尚未调整到位。
　　第二，持有人结构不如去年稳定，交易型力量不可忽视。1）理财有点“买不动”二永，这是负债端不稳暴露之后，新增摊余估值法和混合估值法产品又难以适配该类资产导致的结果，2）保险依旧是配置主力，可是随着“开门红”告一段落，配置行为是不是会显著减弱，有待观察，3）基金和证券自营频繁净买入二永债，一是对信用风险不确定性有顾虑，拿二永替代一般信用债，二是期望通过波段交易实现收益增强。
　　第三，二永债供给归来，进一步瓜分配置力量。银行次级债日前再现密集发行，周度净融资突破1200亿。基于测算，二永年内预计发行规模将达到1.1万亿，这也预示着近期超千亿的发行只是放量的开端。
　　开年至今3个月，二永品种间利差和期限利差均演绎到较为极致的水平，但无论是参与机构类型切换，还是供给面临放量，都不利于二永各类利差长时间维持稳定。并且，短期来看两点潜在扰动正在逼近，一是2年至3年二永率先调整，期限利差却未显著走阔；二是保险净买入不仅在衰减，且存在新债分流，恐将撼动二永市场的稳定性。
　　城投债的稳健何来？一是理财产品结构的调整，城投短债得到加持。今年以来，理财净买入1年期以内信用债累计规模达到2840亿，去年同期仅为873亿。二是基金控久期风险，同样尝试寻求优质高票息短期城投债。事实上，不少省份1年期以内城投债与同期限存单发行利率价差已经回落至去年10月水平，是否像二永一般，城投债亦蕴含潜在调整的可能性？优质城投债的稳健度高于二永。除了理财规模化参与到城投债之外，还有两点值得注意：一是摊余和混合估值类理财产品通常采取封闭模式，持有结构稳定，不会因短期市场波动而抛售；二是今年城投债稀缺性增强，进而会淡化这一资产的交易意愿。
　　综上所述，二永偶发性“砸盘”，是消息面扰动，更是当前配置过度拥挤的映射面。并且，价差偏薄、交易型力量增强和供给放量的叠加，脆弱的二永市场能否承受，有待于继续观察。我们依旧建议适当止盈二永，转向防御能力偏强的1年至2年一般商金债。此外，城投短债的稳健多体现在信用瑕疵较小的主体，且与理财增持行为相关。值得注意的是，理财产品增速近期已经连续两周出现下滑。若增量资金减少，信用瑕疵过大的城投短债难免波动。
　　风险提示：数据统计出现遗漏，监管超预期，理财负债端持续不稳定

研究报告全文：证券研究报告固定收益研究2023年3月26日脆弱的拥挤债券市场策略报告信用策略研究赚快钱引发的脆弱性资产荒再度被债市热议这在情理之中2月底短债已经买到极致3月初又面临踏空利率行情的尴尬趁着债市还未走熊投资者一致早抢早收益的心态势必会加剧小牛市行情的热度都想赚快钱又不想接最后一棒将造成票息资产持有结构处于一种相对脆弱的平衡中一旦有反转出逃的速度恐怕也不会慢3月24日午盘控银行同业杠杆担忧来得猝不及防银行次级债迎来集中抛售从更为高频的交易数据来看银行次级债持有预期的变化非一日所成折价交易早就可见踪迹二永债跌到位了吗第一利差不太扛打2年二永与同期限商金债价差保护整体偏薄且5年与2年二永期限利差尚未调整到位第二持有人结构不如去年稳定交易型力量不可忽视1理财有点买不动二永这是负债端不稳暴露之后新增摊余估值法和混合估值法产品又难以适配该类资产导致的结果2保险依旧是配置主力可是随着开门红告一段落配置行为是不是会显著减弱有待观察3基金和证券自营频繁净买入二永债一是对信用风险不确定性有顾虑拿二永替代一般信用债二是期望通过波段交易实现收益增强第三二永债供给归来进一步瓜分配置力量银行次级债日前再现密集发行周度净融资突破1200亿基于测算二永年内预计发行规模将达到11万亿这也预示着近期超千亿的发行只是放量的开端开年至今3个月二永品种间利差和期限利差均演绎到较为极致的水平但无论是参与机构类型切换还是供给面临放量都不利于二永各类利差长时间维持稳定并且短期来看两点潜在扰动正在逼近一是2年至3年二永率先调整期限利差却未显著走阔二是保险净买入不仅在衰减且存在新债分流恐将撼动二永市场的稳定性城投债的稳健何来一是理财产品结构的调整城投短债得到加持今年以来理财净买入1年期以内信用债累计规模达到2840亿去年同期仅为873亿二是基金控久期风险同样尝试寻求优质高票息短期城投债事实上不少省份1年期以内城投债与同期限存单发行利率价差已经回落至去年10月水平是否像二永一般城投债亦蕴含潜在调整的可能性优质城投债的稳健度高于二永除了理财规模化参与到城投债之外还有两点值得注意一是摊余和混合估值类理财产品通常采取封闭模式持有结构稳定不会因短期市场波动而抛售二是今年城投债稀缺性增强进而会淡化这一资产的交易意愿尹睿哲S1090518110001yinruizhecmschinacomcn综上所述二永偶发性砸盘是消息面扰动更是当前配置过度拥挤的映李豫泽S1090518080001射面并且价差偏薄交易型力量增强和供给放量的叠加脆弱的二永市场liyuzecmschinacomcn能否承受有待于继续观察我们依旧建议适当止盈二永转向防御能力偏强的1年至2年一般商金债此外城投短债的稳健多体现在信用瑕疵较小的主体且与理财增持行为相关值得注意的是理财产品增速近期已经连续两周出现下滑若增量资金减少信用瑕疵过大的城投短债难免波动风险提示数据统计出现遗漏监管超预期理财负债端持续不稳定敬请阅读末页的重要说明固定收益研究正文1赚快钱引发的脆弱性时隔数月资产荒再度被债市投资者热议这一结果可谓不合时宜因其诞生在经济复苏有迹可循实体信用条件改善和理财规模未恢复到高点的背景之中与去年前三季度分析模式截然不同然而情理之中的是2月底短债已经买到极致3月初又面临踏空利率行情的尴尬趁着债市还未走熊投资者一致早抢早收益的心态势必会加剧小牛市行情的热度都想赚快钱又不想接最后一棒将造成票息资产持有结构处于一种相对脆弱的平衡中一旦有反转出逃的速度恐怕也不会慢抢跑总是猝不及防3月24日午盘控银行同业杠杆担忧来得猝不及防银行次级债迎来集中抛售一方面从活跃成交个券来看银行永续债承压超过二级资本债和一般商金债估值收益周度上行幅度多在5bp以上即使是期限偏中性的2年到3年品种都未能幸免且调整力度超过中长端表1不同品种活跃个券估值收益走势收益率前期下得快的近期调整颇多资料来源Wind同花顺招商证券另一方面从更为高频的交易数据来看银行次级债持有预期的变化非一日所成折价交易早就可见踪迹尽管有降准信息的呵护但利率市场反应平淡加之二永债前期被过度炒作借利好止盈并不难理解敬请阅读末页的重要说明2固定收益研究表2二永债的配置情绪波动早就有线索成交收益与上一日估值之差均值bp时间城投债产业债银行二级资本债银行永续债1年内1至2年2至3年1年内1至2年2至3年2至3年3至4年4至5年2至3年3至4年4至5年0313-92-18-2814-16000411182423240314-28-27-37-01-06-10-07-10-08-13-14-210315-04-030202-02021412-1497-01-500316-0100-0302-01-020713-088717-590317-51-25-36-25-22-08-20-08-25-22-38-0320-28-33-32-21-21-14-42-56-52-49-60-730321-12-14-1821-01-143001-393831-0322-18-06-17-08-051102-21-561314130323-20-06-060200-0105-22-66-0410100324-2304-03041010523919605526资料来源Wind同花顺招商证券数据说明经纪商成交数据采用Wind统计补齐非全市场成交数据下同2二永债跌到位了吗利差不太扛打近一周2年二永债与同期限一般商金债价差主动走阔距离3月20日的低点调整幅度分别为6bp和10bp而当前绝对点位27bp46bp距离去年前三个季度利差均值分别在17bp和26bp倘若2年商金债收益有继续下探的动力有望修复同期限二永利差空间可是降准信息释出后2年商金债同样表现一般3月24日与3月20日相比收益反而小幅上行2bp颇有利好出尽的意味有关二永定价模型详见卷出来的资产荒20230313此外本轮调整中二永债5年与2年收益上行幅度相当以至于期限利差变化有限是否偏长二永有继续下跌的可能性参考去年2月到3月固收产品赎回以及理财负债端冲击期间4年至5年二永债多有滞后下跌的特征期限利差普遍经历被动收缩到主动走阔但前提是触发抛售的因素有一定的持续性而这次下跌过程预期纠偏速度较快不少个券临近收盘成交收益被tkn下来如22工商银行二级01从353被买到349那么可以认为二永就此进入平稳阶段了吗还有两大因素值得关注图1二永债期限利差仍处于较低水平资料来源Wind同花顺招商证券敬请阅读末页的重要说明3固定收益研究首先持有人结构不如去年稳定交易型力量不可忽视去年11月之前活跃交易二永增持行为有两个特征一是配置型机构贡献不少增量资金如保险和理财前者在开门红的推动下成为上半年稳定二永市场最为重要的力量特别是3月债市波动之时保险净买入力度创年内新高理财多数时期处于净买入状态与其去年规模扩容密切关联二是7月之后地产债风险集中释放导致基金风险偏好下降切换配置去年二永之所以有稳健的牛市基础一是离不开增量资金二是出于配置型机构的支撑理财净买入二永债规模位于各机构之首图2去年理财拿得稳二永给这一品种提供不少增量资金30002022年3年至5年活跃二永交易对手亿元2000证券保险基金理财49386610410003278300031-281000-52200030002201220222032204220522062207220822092210资料来源idata招商证券今年二永持债结构的不同在于三点1理财有点买不动二永这是负债端不稳暴露之后新增摊余估值法和混合估值法产品又难以适配该类资产导致的结果2保险依旧是配置主力可是随着开门红告一段落配置行为是不是会显著减弱有待观察3基金和证券自营频繁净买入二永债一是对信用风险不确定性有顾虑拿二永替代一般信用债二是期望通过波段交易实现收益增强图3今年卷二永的机构集中在证券自营和基金今年3年至5年活跃二永交易对手亿元4002301230223033002001000100200证券基金理财保险资料来源idata招商证券数据说明3月数据截至3月24日其次二永债供给归来进一步瓜分配置力量银行次级债日前再现密集发行周度净融资突破1200亿成为票息市场净增最为集中的资产这无疑会进一步分流现券买入力度特别对保险理财和规避风险的基金账户而言一级可以拿量节省二级撮券成本另外有止盈二永诉求的交易型账户也不必过于担心卖出之后的再投资压力变相加速了止盈节奏敬请阅读末页的重要说明4固定收益研究图4二永债近期供给明显抬升票息资产净融资亿元2000城投债产业债一般商金债银行次级债1000010002000300010301120121111122219312资料来源Wind同花顺招商证券实际上基于2022年三季报数据和四大行TLAC风险加权比率测算出2025年之前四大行资本缺口并参考去年二级和永续占比以及今年行权规模推算二永年内预计发行规模将达到11万亿这也预示着近期超千亿的发行只是放量的开端总体上开年至今3个月二永品种间利差和期限利差均演绎到较为极致的水平但无论是参与机构类型切换还是供给面临放量都不利于二永各类利差长时间维持稳定并且短期来看两点潜在扰动正在逼近一是2年至3年二永率先调整期限利差却未显著走阔二是保险净买入不仅在衰减且存在新债分流恐将撼动二永市场的稳定性图5今年二永发行预计超万亿预计2023年二永债发行规模亿元100008752380006000400021561200002023预测二级资本债发行总量2023预测银行永续债发行总量资料来源Wind同花顺招商证券3城投债的稳健何来理财产品加持的结果相比于二永今年以来城投债展现出不错的稳定性即便偶有波动如2月下旬城投债仍可以延续低估值增配的行情原因有二一是理财产品结构的调整虽不利于二永债城投短债却得到加持今年以来理财净买入1年期以内信用债累计规模达到2840亿去年同期仅为873亿力度之大可见一斑二是基金控久期风险同样尝试寻求优质高票息短期城投债敬请阅读末页的重要说明5固定收益研究图6理财配置主要集中在1年期以内债券今年与去年理财持有信用债行为对比亿元4002023年1年内2022年1年内2023年1年以上2022年1年以上3002001000100200010101080115012202050212021902260305031203190326资料来源idata招商证券数据说明券种涵盖短融中票和企业债相同的结果城投债稳定性更强事实上不少省份1年期以内城投债与同期限存单发行利率价差已经回落至去年10月水平如江浙和湖南地级市平台债等而负债率偏高的地区整体利差维持高位是否像二永一般城投债亦蕴含潜在调整的可能性优质城投债的稳健度高于二永除了理财规模化参与到城投债之外还有两点值得注意一是摊余和混合估值类理财产品通常采取封闭模式持有结构稳定不会因短期市场波动而抛售二是今年城投债稀缺性增强进而会淡化这一资产的交易意愿图7不少省份城投债与同期限存单价差回到去年10月水平1年期城投债成交收益与1年期内存单平均发行票面对比350与同期限存单价差bp去年10月与存单价差bp60成交收益均值右轴30055250504520040150351003050253961334292898452325133020地级市区县级地级市区县级地级市地级市区县级地级市省级区县级江苏省浙江省江西省湖南省安徽省天津重庆资料来源Wind同花顺招商证券综上所述二永偶发性砸盘是消息面扰动更是当前配置过度拥挤的映射面并且价差偏薄交易型力量增强和供给放量的叠加脆弱的二永市场能否承受有待于继续观察我们依旧建议适当止盈二永转向防御能力偏强的1年至2年一般商金债此外城投短债的稳健多体现在信用瑕疵较小的主体且与理财增持行为相关值得注意的是理财产品增速近期已经连续两周出现下滑若增量资金减少信用瑕疵过大的城投短债难免波动敬请阅读末页的重要说明6固定收益研究图8近期理财产品发行出现持续缩量理财子公司产品发行只数按收益起始日计算周度同比增速右轴4002022年周度平均发行增速右轴20016030012020080100400010141104112512160106020302240317资料来源Wind同花顺招商证券敬请阅读末页的重要说明7固定收益研究分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师在此申明本报告清晰准确地反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关尹睿哲招商证券首席固定收益分析师中国人民大学国际货币研究所研究员2021年新财富最佳分析师第四名21世纪最佳分析师第三名研究方向包括经济周期机构行为市场微观结构等擅长从定量视角理解债市运行规律李豫泽同济大学产业经济学硕士2017年加入招商证券现任招商证券研发中心债券分析师曾为新财富水晶球金牛奖固收团队成员招商证券债券信用评分符号和定义等级符号定义A3偿债主体还债务的能力极强基本不受不利经济环境的影响信用风险极低投资A2偿债主体偿还债务的能力很强受不利经济环境的影响较小信用风险很低档A1偿债主体偿还债务的能力较强较易受不利经济环境的影响信用风险较低B3偿债主体偿还债务的能力一般受不利经济环境影响较大信用风险一般B2偿债主体偿还债务的能力较弱受不利经济环境影响很大有较高信用风险投B1偿债主体偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境信用风险很高机档C3偿债主体偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境信用风险极高C2偿债主体在破产或重组时可获得保护较小基本不能保证偿还债务C1偿债主体不能偿还债务注债项符号含义与主体符号含义一致重要声明本报告由招商证券股份有限公司以下简称本公司编制本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告基于合法取得的信息但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同报告中的内容和意见仅供参考并不构成对所述证券买卖的出价在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议除法律或规则规定必须承担的责任外本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突本报告版权归本公司所有本公司保留所有权利未经本公司事先书面许可任何机构和个人均不得以任何形式翻版复制引用或转载否则本公司将保留随时追究其法律责任的权利敬请阅读末页的重要说明8