浙矿股份本期转债募集资金为3.2亿元，扣除发行费用后将用于废旧新能源电池再生利用装备制造示范基地建设、建筑垃圾资源回收利用设备生产基地建设（一期）共两个项目，上市日期为3月28日。
　　国内破碎筛选设备龙头企业。公司产品主要为破碎、筛选设备，目前主要下游为砂石矿山行业，近年随着矿山大型化的趋势、成套生产线收入占比不断上升至将近70%，单机设备占比也因此下降至30%以下；除此之外公司还拓展建筑垃圾回收、电池回收等环保领域，目前公司在国内市占率仅有个位数，但由于行业分散，且公司设备偏中高端、处于行业领先地位。过去几年虽然砂石矿山产量处于波动，但得益于行业整合、设备需求反而提升，公司收入&利润得以稳步增长。盈利能力方面，破碎、筛选设备偏定制化，毛利率高达40%以上，且过去几年虽然原材料涨价、但由于矿山大型化带来产品升级，仍然保持较高的毛利率水平；而费用率则随着公司销售增长略有摊薄，净利率逐年小幅增长。营运能力方面，公司设备交付周期3-6个月，下游付款方式为3:3:3:1，有一定账款、但近年周转率提升，存货则由于有一定交付周期与原材料备货、周转率较低。整体现金流较为稳定。
　　积极布局新领域市场，拓展资源回收利用产品线。破碎、筛选设备目前下游仍然主要为砂石矿山，但国内矿山在过去几年供给侧改革下大型化趋势明显，也带动对中高端装备的需求，此外建筑垃圾回收、锂电池回收等新兴领域也将带来装备需求；而竞争格局层面，目前国内中低端供应商占比超70%，格局分散、竞争激烈，未来随着矿山大型化、拥有中高端装备能力的企业市占率将进一步提升。公司作为少数拥有中高端&整线装备能力的破碎筛选设备龙头企业，将充分受益于矿山大型化等趋势；在巩固提升优势矿山业务的基础上，公司正逐步部署废旧新能源电池再生利用市场，本次募投废旧新能源电池再生利用装备制造示范基地建设项目达成后，将形成年产废旧新能源电池再生利用的破碎分选设备10套、年处理废旧新能源电池2.1万吨的生产能力；此外公司本期转债项目将建设年产能100台的建筑垃圾资源回收利用设备生产基地，两个方向有望成为公司增长点。
　　估值处于上市以来低位，股价弹性、机构关注度较低。从估值来看，公司最新收盘价对应PE（TTM）为26.1X，处于上市以来低位，A股可比公司较少，大宏立为亏损状态。公司当前A股市值为47亿元，股价弹性尚可，年报持仓机构仅1家、机构关注度低。
　　平价、债底保护尚可。浙矿转债利率条款略高于市场平均水平，附加条款中规中矩。以对应公司3月24日收盘价测算，转债平价为95.71元，平价保护一般；测算的纯债价值为82.48元、YTM为3.17%，债底保护一般。
　　预计上市价格在125~130元之间。浙矿转债评级AA-、最新平价95.71元，转债市场可参考标的耐普转债最新收盘价为121.02、溢价率为35.04%，预计浙矿转债上市首日转股溢价率在30~35%之间，上市价格125-130元之间，若价格低于120则可适当参与。
　　风险提示：下游需求不达预期；

研究报告全文：证券研究报告固定收益研究2023年3月26日拓展锂电回收的破碎装备龙头预计价格在125130之间浙矿转债投资简析浙矿股份本期转债募集资金为32亿元扣除发行费用后将用于废旧新能源电池再生利用装备制造示范基地建设建筑垃圾资源回收利用设备生产基地建设一期共两个项目上市日期为3月28日国内破碎筛选设备龙头企业公司产品主要为破碎筛选设备目前主要下游为砂石矿山行业近年随着矿山大型化的趋势成套生产线收入占比不断上升至将近70单机设备占比也因此下降至30以下除此之外公司还拓展建筑垃圾回收电池回收等环保领域目前公司在国内市占率仅有个位数但由于行业分散且公司设备偏中高端处于行业领先地位过去几年虽然砂石矿山产量处于波动但得益于行业整合设备需求反而提升公司收入利润得以稳步增长盈利能力方面破碎筛选设备偏定制化毛利率高达40以上且过去几年虽然原材料涨价但由于矿山大型化带来产品升级仍然保持较高的毛利率水平而费用率则随着公司销售增长略有摊薄净利率逐年小幅增长营运能力方面公司设备交付周期3-6个月下游付款方式为3331有一定账款但近年周转率提升存货则由于有一定交付周期与原材料备货周转率较低整体现金流较为稳定积极布局新领域市场拓展资源回收利用产品线破碎筛选设备目前下游仍然主要为砂石矿山但国内矿山在过去几年供给侧改革下大型化趋势明显也带动对中高端装备的需求此外建筑垃圾回收锂电池回收等新兴领域也将带来装备需求而竞争格局层面目前国内中低端供应商占比超70格局分散竞争激烈未来随着矿山大型化拥有中高端装备能力的企业市占率将进一步提升公司作为少数拥有中高端整线装备能力的破碎筛选设备龙头企业将充分受益于矿山大型化等趋势在巩固提升优势矿山业务的基础上公司正逐步部署废旧新能源电池再生利用市场本次募投废旧新能源电池再生利用装备制造示范基地建设项目达成后将形成年产废旧新能源电池再生利用的破碎分选设备10套年处理废旧新能源电池21万吨的生产能力此外公司本期转债项目将建设年产能100台的建筑垃圾资源回收利用设备生产基地两个方向有望成为公司增长点估值处于上市以来低位股价弹性机构关注度较低从估值来看公司最新收盘价对应PETTM为261X处于上市以来低位A股可比公司较少大宏立为亏损状态公司当前A股市值为47亿元股价弹性尚可年报持仓机构仅1家机构关注度低尹睿哲S1090518110001平价债底保护尚可浙矿转债利率条款略高于市场平均水平附加条款中规yinruizhecmschinacomcn中矩以对应公司3月24日收盘价测算转债平价为9571元平价保护一李玲S1090520070002般测算的纯债价值为8248元YTM为317债底保护一般liling7cmschinacomcn预计上市价格在125130元之间浙矿转债评级AA-最新平价9571元转债市场可参考标的耐普转债最新收盘价为12102溢价率为3504预计浙矿转债上市首日转股溢价率在3035之间上市价格125-130元之间若价格低于120则可适当参与风险提示下游需求不达预期敬请阅读末页的重要说明固定收益研究正文目录一可转债条款分析3二正股基本面4三转债募投项目分析8图表目录图1公司四大主要产品及其下游应用领域4图2公司产品结构亿5图3公司毛利率保持较高水平5图4期间费用率逐年下降5图5负债率保持较低水平5图6营运能力持续增强6图7现金流维持稳定水平6图8中国砂石矿山仍以小微型为主2020年6图9我国建筑垃圾资源化率远低一些发达国家6图10我国建筑垃圾处理行业市场规模及增速7图11中国锂电池回收量预测7图12公司利润稳步增长7图13浙矿股份PEPB-Band7表1转债基本条款3表2与浙矿转债可比转债信息2023324收盘价8表3公司转债募集资金主要用途8敬请阅读末页的重要说明2固定收益研究浙矿转债将于2023年3月28日在深交所上市一可转债条款分析公司本期可转债发行规模为32亿元发行期限6年初始转股价为4879元按初始转股价计算共可转换为65587万股浙矿股份A股股票转债全部转股对公司A股总股本的稀释率为656对流通股的稀释率为1973稀释率尚可转股期从2023年9月15日起至可转债到期日2029年3月8日结束从发行结果来看本期转债原股东配售比例达到5873配售比例较高表1转债基本条款基本条款上市日期2023-03-28发行总额亿32期限年6本次发行的可转债票面利率设定为第一年020第二年060第利率三年080第四年150第五年200第六年300到期赎回价格票面面值的115含最后一期利息的价格主体评级AA-债项评级AA-担保无转股期间2023-09-15初始转股价4879元原股东配售比例5873网上申购金额中签率132亿00013附加条款转股价修正条款851530转债存续期内赎回条款1301530或未转股余额不足人民币3000万元转股期内回售条款7030最后两个计息年度资料来源转债募集说明书招商证券利率条款来看可转债6年票面利率分别为0206081523与近期发行转债的平均票面利率水平基本相当到期赎回价格为115元略高于市场平均水平信用评级来看中证鹏元对主体与债项分别给予AA-AA-的评级增信方面本次可转债无担保就转债的附加条款来看各条款中规中矩1转股价修正条款1530852有条件赎回条款为15301303回售条款3070综合来看公司本次发行利率属于行业平均水平附加条款中规中矩截至2023324公司最新收盘价为4670元对应平价为9571元本期转债评级为AA-期限为6年经测算转债纯债价值为8248元债底保护一般到期收益率为317敬请阅读末页的重要说明3固定收益研究二正股基本面大股东几乎不存在质押情况截至目前第一大股东陈利华总计持有公司4005的表决权股份为公司的控股股东兼实际控制人目前担任公司董事长兼总经理同时是公司的核心技术人员之一质押方面第二大股东湖州君渡累计质押股份5000000股占其所持公司股份总数的6667占公司总股本的5除上述情况外公司控股股东实际控制人直接或间接所持有公司股份不存在质押冻结等权利限制及潜在权属纠纷的情况公司是国内破碎筛选设备龙头企业以中大型矿山机械设备资源再生处置利用设备等为主导产品是集绿色智能装备的研发设计生产销售和售后服务为一体的综合性企业公司产品按照下游用途可分为矿用装备和资源回收再利用装备两大类其中矿用装备是目前的主要应用领域应用于砂石骨料和部分金属矿山破碎加工领域平均使用寿命3-5年单机设备一般在客户进行生产线改造或设备更换时会增加采购而成套生产线则主要来自于增量需求资源回收再利用装备应用于废旧铅酸蓄电池和建筑装修垃圾回收再利用领域主要由各级回收分选设备组成包括智能分选设备密度分选设备磁力分选设备气动分选设备等图1公司四大主要产品及其下游应用领域资料来源公司年报招商证券公司营收逐年稳步增长销售规模不断扩大由2017年的225亿增至2021年的573亿年复合增长率达2632保持较稳定高增速增长2022年上半年公司达成营收352亿较去年同期增长2659从营收结构看近年成套生产线收入快速增长占比也快速超过单机设备达到将近70从销售模式来看公司产品以直销为主且目前以砂石矿山类客户为主客户较为分散前五大客户收入占比未超过30产品以内销为主出口占比较低敬请阅读末页的重要说明4固定收益研究图2公司产品结构亿图3公司毛利率保持较高水平破碎筛选成套生产线破碎筛选单机设备销售毛利率配件及其他收入增速右轴50700255045600250050024504040024003530023503020023002510022500002200202019202020212022Q1-Q3201720182019202020212022Q3资料来源公司公告招商证券资料来源公司年报招商证券毛利率保持较高水平公司破碎筛选成套设备具有定制化属性与国内同类型产品相比在生产效率稳定性智能化等方面具有明显优势拥有较强的议价能力保持领先的毛利率水平另一方面近年来环保治理供给侧改革等外部政策因素带动了下游行业景气度的持续提升对冲原材料涨价的影响因此公司毛利率得以保持在40以上的较高水平期间费用率持续下降管理费用率方面过去几年由5以上逐步下降至45左右的水平随着公司规模的扩张费用得到有效摊薄销售费用方面为大型矿山客户开拓公司销售费用率略有增长但整体增幅并不大财务费用方面20年上市以后公司资产负债率始终保持在30以下几乎没有有息负债因此利息收入逐年增加带动公司财务费用率逐年下降图4期间费用率逐年下降图5负债率保持较低水平销售费用率管理费用率资产负债率财务费用率63500530-05254-1020315-152101-20500-252019202020212022H120182019202020212022Q3资料来源公司公告招商证券资料来源公司年报招商证券说明以上销售费用率剔除运费营运能力持续增强公司设备为定制化产品交付周期3-6个月客户付款方式为330预收款3发货前收取303安装调试完成后收取30-35110质保金在交付完成1年内付清仅在后40会给与客户一定账期整体周转率较高且近年逐步抬升运营能力持续增强存货方面一方面公司需要根据订单进行原材料备货另一方面公司产品完工到发货会有一定周期形成库存导致公司存货周转率较低敬请阅读末页的重要说明5固定收益研究现金流保持平稳收现比由于客户付款方式导致在100以下但也较为稳定净现比则基本都保持在100以上且历史波动较小整体上保持平稳水平图6营运能力持续增强图7现金流维持稳定水平应收账款周转率存货周转率收现比净现比61605140120410038060240120002017201820192020202120172018201920202021资料来源公司年报招商证券资料来源公司年报招商证券砂石矿山向大型化转型适应大中型矿山的中高端破碎筛选设备将拥有更广阔的市场空间建设用砂石是消耗自然资源众多的大宗建材产品是构筑混凝土骨架的关键原料目前我国砂石骨料产量一直保持稳定趋势近五年产量均值达1952亿吨稳定的砂石产量为砂石破碎筛选设备行业发展提供了保障同时国家工信部和发改委等国家多部委在2019年底和2020年初发出了一系列指导意见如关于推进机制砂石行业高质量发展的若干意见关于促进砂石行业健康有序发展的指导意见等推动砂石矿山产业结构调整提高产业集约化程度大中型矿山将成为产业的主要组成部分产量大使用寿命长操作简易智能化程度高的高端成套设备将拥有更广阔的市场空间公司是国内拥有1000TPH以上项目案例较多的设备厂家现己交付如广州市顺兴石场项目舟山海港港口项目等多个年产千万吨级矿山项目在行业内形成了良好的口碑和品牌效应图8中国砂石矿山仍以小微型为主2020年图9我国建筑垃圾资源化率远低一些发达国家大型矿山超大中型矿山建筑垃圾资源化率3型矿小型矿山4山5100190807060504030微型矿山2087100韩国日本德国英国美国中国资料来源中商产业研究院招商证券资料来源公司年报招商证券我国建筑垃圾产生量大而资源化率低建筑垃圾回收处理将带动破碎筛选设备需求增长建筑垃圾已成为我国城市单一品种排放数量最大最集中的固体垃圾目前城市建筑垃圾年产生量超过20亿吨是生活垃圾产生量的8倍左右约占城市固体废物总量的40而相较于巨大的建筑垃圾产生量我国建筑垃圾资源化利用率仅为5左右远低于一系列发达国家随着国家对无废城市双碳战略目标的提出实施我国建筑垃圾回收处理行业市场前景广阔预计到2030年我国建筑垃圾带来的产值将超过3300亿元从而带动破碎筛选等回收利用设备行业迎来爆发期敬请阅读末页的重要说明6固定收益研究废旧新能源电池回收再利用也将迎来快速增长因锂电池的大规模应用时间较晚前期锂电池报废数量较少目前锂电池回收行业仍处于起步阶段电池回收率不超过50存在较大进步空间随着新能源汽车补贴政策延续传统车企投资的加快与造车新势力的持续爆发中国新能源汽车市场将持续高速增长的态势与之配套的锂电池出货量也将持续增长同时锂电池在电动工具3C电子电动两轮车等领域的应用也不断推动锂电池出货量的攀升未来锂电池报废量也将进一步增加根据EVTank公布数据预计2026年我国废旧锂电池理论回收量将达2312万吨废旧锂电池回收的理论市场规模将达9432亿元废旧新能源电池回收再利用是大势所趋存在巨大的市场空间和发展潜力图10我国建筑垃圾处理行业市场规模及增速图11中国锂电池回收量预测我国建筑垃圾处理行业市场规模亿理论回收量万吨实际回收量万吨同比增长右轴9000120000128000700010000010600080000850006000064000300040000420002000021000000000020152016201720182019202020182019202020212022E2023E资料来源公司公告招商证券资料来源EVTank中商产业研究院招商证券公司积极布局新领域市场拓展资源回收利用产品线在巩固提升优势矿山业务的基础上公司以建筑垃圾回收再利用业务废旧铅酸蓄电池回收再利用业务为契机积极响应国家无废城市建设和碳中和碳达峰目标探索打造循环经济发展路径其中废旧电池再生处置系统深度减排工艺高强度侧板电机铅膏分选筛电池自动拆解设备水力分选净化系统等研发已落实完成现已应用于废旧铅酸蓄电池废旧电池再生处置系统提高了设备处理能力和使用稳定性废铅酸蓄电池破碎分选成套设备的交付和安装工作也有条不紊进行有望成为公司业绩新增长点此外公司正逐步部署废旧新能源电池再生利用市场本次募投废旧新能源电池再生利用装备制造示范基地建设项目达成后将形成年产废旧新能源电池再生利用的破碎分选设备10套年处理废旧新能源电池21万吨的生产能力图12公司利润稳步增长图13浙矿股份PEPB-Band归母净利润亿元ROE右轴9018258016207014收盘价126044153x15105032505x0826681x104038329x063020857x04502200001020182019202020212006201121042109220222072212资料来源公司公告招商证券资料来源wind招商证券敬请阅读末页的重要说明7固定收益研究表2与浙矿转债可比转债信息2023324收盘价余额简称正股简称最新收盘价转股溢价率评级转换价值行业亿元泰林转债泰林生物2091539610769A74138695深科转债深科达360132243580A97385832威派转债威派格4201091911740A50233359昌红转债昌红科技460117586212AA-72535708浙矿转债浙矿股份320--AA-95724693永02转债永创智能610132661601AA-114363566弘亚转债弘亚数控600113807513AA-64984139斯莱转债斯莱克239180581611AA-155526478大丰转债大丰实业630131982470AA105843479法兰转债法兰泰克275171141843AA-144515020泰林转债泰林生物2091539610769A74138695资料来源wind招商证券以上选择专用设备企业三转债募投项目分析公司本期转债募集资金为32亿元扣除发行费用后将用于废旧新能源电池再生利用装备制造示范基地建设项目建筑垃圾资源回收利用设备生产基地建设项目一期1废旧新能源电池再生利用装备制造示范基地建设项目项目地点为浙江省湖州市建设期36个月项目建成达产后可形成年产废旧新能源电池再生利用的破碎分选设备10套年处理废旧新能源电池21万吨的生产能力2建筑垃圾资源回收利用设备生产基地建设项目一期项目建设期18个月项目建成达产后可形成年产100台用于建筑垃圾再生利用的破碎筛选设备的生产能力表3公司转债募集资金主要用途投资总额拟使用募集资金项目名称实施主体亿元亿元废旧新能源电池再生利用装备制造浙矿股份406250示范基地建设项目建筑垃圾资源回收利用设备生产基地浙矿股份15407建设项目一期合计-5632资料来源转债募集说明书招商证券敬请阅读末页的重要说明8固定收益研究分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师在此申明本报告清晰准确地反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关尹睿哲中国人民大学金融学博士研究生IMI国际货币研究所研究员2018年加入招商证券现任招商证券研发中心首席债券分析师李玲复旦大学金融硕士2018年加入招商证券现任招商证券研发中心债券分析师招商证券债券信用评分符号和定义等级符号定义A3偿债主体还债务的能力极强基本不受不利经济环境的影响信用风险极低投资A2偿债主体偿还债务的能力很强受不利经济环境的影响较小信用风险很低档A1偿债主体偿还债务的能力较强较易受不利经济环境的影响信用风险较低B3偿债主体偿还债务的能力一般受不利经济环境影响较大信用风险一般B2偿债主体偿还债务的能力较弱受不利经济环境影响很大有较高信用风险投B1偿债主体偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境信用风险很高机档C3偿债主体偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境信用风险极高C2偿债主体在破产或重组时可获得保护较小基本不能保证偿还债务C1偿债主体不能偿还债务注债项符号含义与主体符号含义一致重要声明本报告由招商证券股份有限公司以下简称本公司编制本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告基于合法取得的信息但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同报告中的内容和意见仅供参考并不构成对所述证券买卖的出价在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议除法律或规则规定必须承担的责任外本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突本报告版权归本公司所有本公司保留所有权利未经本公司事先书面许可任何机构和个人均不得以任何形式翻版复制引用或转载否则本公司将保留随时追究其法律责任的权利敬请阅读末页的重要说明9