过去一周，利率延续区间窄幅震荡，关注四个方面的微观交易指标变化：
　　边际买盘切换，基金接棒成主力。近几周，年初以来主导配置力量的农商行买量转弱。接棒农商行成为主要边际买盘的是基金公司，基金公司在过去三周连续维持千亿以上的净买入规模，且边际买入加权久期高达4-6年，体现为“增配加久期”的特征。整体持仓久期在节后从2.50年上升至2.57年，处于过去三年76%分位处。
　　换手率止降，超长债获增配。伴随着市场交易情绪的回暖，近期超长债交易热度有所回升，带动超长债换手率止降。与换手率回升匹配的是基金在过去两周连续放量买入超长国债+政金债，周净买入规模对应历史分位均处于前10%处，带动累计买入规模/中长期债基规模比例回升至春节后的新高位置。
　　资金面回暖，又见加杠杆。公告降准后，本周资金面转暖，DR007创年初以来新低，杠杆策略再度受到市场关注。隔夜日均成交量于周五创历史新高，质押式回购成交金额滚动月均值升破去年11月以来的波动中枢和高点。机构杠杆率上行至109%的偏高位置。
　　降准后紧货币预期继续乐观修正，但市场未期待“大宽松”。上周五公告降准后，我们测算的“货币松紧预期指数”在本周一回落至58.2%分位的阶段性低位。但随后指数维持在60%分位附近小幅波动，未出现“大宽松”的市场期待。
　　上述市场的边际变化反映了近几周市场主导力量从配置盘过渡到交易盘，市场交易情绪有所升温。上述多数指标的绝对位置或边际变化程度尚属温和。其中值得注意的是，基金边际净买入“规模+久期”这一组合在近几周的斜率较高。
　　类似历史时期（买入规模>1000亿，买入久期>4年）的共性是都发生在总量货币政策宽松（包括降准或降息）推出的前后：2021年8月中下旬、2021年12月-次年1月下旬、2022年5月中旬以及2022年8-9月期间。这几次基金“增配加久期”的行为维持时间在7-9周左右，构成推动市场上涨的短期力量。过去几次消解这种边际买盘动能的因素包括PPI高企引发市场担忧宽货币能否兑现、信贷投放超预期、开复工加速、政策调整后预期扭转等。以久期所处分位数衡量后续的加仓空间，过去几次久期上升至过去三年90%以上分位后易对后续加仓空间构成限制。
　　整体上，结合当前微观结构指标看，久期绝对位置处于过去三年76%分位处、超长债换手率刚企稳回升、基金超长债净买入规模距离去年9月高点尚有距离、市场预期在降准后继续修正但未期待“大宽松”。需要关注的是交易盘积极参与近期市场，基金出现了大额净买入+买入加权久期偏高的特征。这种特征在过去几年的总量货币宽松政策落地前后容易出现，对于市场短期走势构成影响。由于这种交易情绪驱动的高斜率买盘力量持续时间一般不超过2个月，后续建议跟踪这一力量的变化。特别是如果同时伴随其他微观指标出现过热迹象（例如买入期限从长久期向超长端快速迁移），需关注情绪过热风险。
　　风险提示：政策变化，疫情发展
　　

研究报告全文：证券研究报告债券市场定期报告2023年3月26日主力买盘切换2023-3-26过去一周利率延续区间窄幅震荡关注四个方面的微观交易指标变化边际买盘切换基金接棒成主力近几周年初以来主导配置力量的农商行买量转弱接棒农商行成为主要边际买盘的是基金公司基金公司在过去三周连续维持千亿以上的净买入规模且边际买入加权久期高达4-6年体现为增配加久期的特征整体持仓久期在节后从250年上升至257年处于过去三年76分位处换手率止降超长债获增配伴随着市场交易情绪的回暖近期超长债交易热度有所回升带动超长债换手率止降与换手率回升匹配的是基金在过去两周连续放量买入超长国债政金债周净买入规模对应历史分位均处于前10处带动累计买入规模中长期债基规模比例回升至春节后的新高位置资金面回暖又见加杠杆公告降准后本周资金面转暖DR007创年初以来新低杠杆策略再度受到市场关注隔夜日均成交量于周五创历史新高质押式回购成交金额滚动月均值升破去年11月以来的波动中枢和高点机构杠杆率上行至109的偏高位置降准后紧货币预期继续乐观修正但市场未期待大宽松上周五公告降准后我们测算的货币松紧预期指数在本周一回落至582分位的阶段性低位但随后指数维持在60分位附近小幅波动未出现大宽松的市场期待上述市场的边际变化反映了近几周市场主导力量从配置盘过渡到交易盘市场交易情绪有所升温上述多数指标的绝对位置或边际变化程度尚属温和其中值得注意的是基金边际净买入规模久期这一组合在近几周的斜率较高类似历史时期买入规模1000亿买入久期4年的共性是都发生在总量货币政策宽松包括降准或降息推出的前后2021年8月中下旬2021年12月-次年1月下旬2022年5月中旬以及2022年8-9月期间这几次基金增配加久期的行为维持时间在7-9周左右构成推动市场上涨的短期力量过去几次消解这种边际买盘动能的因素包括PPI高企引发市场担忧宽货币能否兑现信贷投放超预期开复工加速政策调整后预期扭转等以久期所处分位数衡量后续的加仓空间过去几次久期上升至过去三年90以上分位后易对后续加仓空间构成限制整体上结合当前微观结构指标看久期绝对位置处于过去三年76分位处超长债换手率刚企稳回升基金超长债净买入规模距离去年9月高点尚有距离市场预期在降准后继续修正但未期待大宽松需要关注的是交易盘积极参与近期市场基金出现了大额净买入买入加权久期偏高的特征这种特征在过去几年的总量货币宽松政策落地前后容易出现对于市场短期走势构成影响由于这种交易情绪驱动的高斜率买盘力量持续时间一般不超过2个月后续建议跟尹睿哲S1090518110001踪这一力量的变化特别是如果同时伴随其他微观指标出现过热迹象例如买入yinruizhecmschinacomcn期限从长久期向超长端快速迁移需关注情绪过热风险刘冬S1090520070001liudong8cmschinacomcn风险提示政策变化疫情发展敬请阅读末页的重要说明债券市场研究报告策略思考主力买盘切换过去一周利率延续区间窄幅震荡关注四个方面微观指标的边际变化边际买盘切换基金接棒成主力换手率止降超长债获增配资金面回暖又见加杠杆降准后紧货币预期继续修正但无大水预期边际买盘切换基金接棒成为主力买盘近几周年初以来主导配置力量的农商行买量转弱接棒农商行成为主要边际买盘的是基金公司基金公司在过去三周连续维持千亿以上净买入规模且边际净买入加权久期高达4-6年体现为增配加久期的特征整体持仓久期在节后从250年上升至257年处于过去三年76分位处图1过去三周边际买盘力量切换36-324图2近三周基金交易特征表现为增配加久期农商行净买债规模亿元基金公司净买债规模亿元基金边际净买入加权久期7030005996020004985010004038303020-100010-20000023-0321-0821-0821-0921-1021-1121-1222-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1223-0123-0221-07资料来源Wind招商证券资料来源Wind招商证券换手率止降超长债获增配伴随着市场交易情绪的回暖近期超长债交易热度有所回升带动超长债换手率止降此前超长债换手率自去年9月的高位连续回落并于3月中旬下降至55的低位过去一周换手率略有回升至60左右与超长债换手率回升匹配的是基金在过去两周连续放量买入超长国债政金债周净买入规模分别达到269亿和248亿对应历史分位均处于前10左右带动累计买入规模中长期债基规模比例回升至春节后的新高位置047060图3超长债换手率止降图4基金超长债累计买入规模占比回升至春节后高位基金超长利率债累计买入中长期债基规模基于22Q430Y国债换手率10Y国债利率逆序10Y国债利率右轴逆序4525100972602654009352627008302752725072802028060285150629010290529550470300430022-0922-1022-1122-1223-0123-0223-0322-0122-0422-0722-1023-01资料来源Wind招商证券资料来源Wind招商证券资金面回暖又见加杠杆公告降准后资金面转暖截至本周五DR001和DR007分别加权于127和170较前期分别下行98BP41BP其中DR007创年初以来新低伴随着资金面的转暖杠杆策略再度受到市场关注银行间质押式回购周均成交规模和隔夜周均成交规模分别上升至645和576万亿其中隔夜日均成交量于周五达到679万亿创下历史新高滚动20日的质押式回购成交金额均值升破去年11月以来的波动中枢和高点机构杠杆率上行至109的偏高位置敬请阅读末页的重要说明2债券市场研究报告图5质押式回购成交规模升破前期波动中枢图6估算3月机构杠杆率处于偏高位置成交量银行间质押式回购20日移动平均算术平均亿元CFETS数据杠杆率-月末值本月估算日度杠杆率成交量R00120日移动平均算术平均亿元110070000109060000108050000107040000106030000105022-0122-0921-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0322-0522-0722-1123-0123-0322-0822-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0922-1022-1122-1223-0123-0223-0322-01资料来源Wind招商证券资料来源Wind招商证券降准后紧货币预期继续修正但未期待大宽松3月初市场的紧货币预期一度达到比较悲观的位置后续这一预期逐步缓和上周五公告降准后本周一我们测算的货币松紧预期指数回落至582分位的阶段性低位但随后预期指数仅维持在60分位附近小幅波动未出现大宽松的市场期待图7紧货币预期修正但未到宽松预期区间图8货币松紧预期指数对于短端利率的信号货币松紧预期指数所处分位数3年滚动看空看多1Y国债1Y国债右轴1003026预期偏紧1216802425325多6022201164020112411101552027空2018预期偏松83880101622-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0321-1222-0222-0422-0622-0822-1022-1223-02资料来源Wind招商证券资料来源Wind招商证券上述市场的边际变化反映了近几周市场主导力量从配置盘转向交易盘市场交易情绪有所升温其中多数指标的绝对位置或边际变化程度尚属温和但值得注意的是基金边际净买入规模久期这一组合的斜率较高因此针对这一指标选取几个可比的历史时期进行观察最近两周基金边际净买入规模久期分别为498年1526亿和599年1163亿因此选取周度净买入规模1000亿同时净买入加权久期4年的时期作为观察对象2019年以来可比的历史时期一共有四段2021年8月中下旬2021年12月-次年1月下旬2022年5月中旬以及2022年8月-9月期间最大的共性是总量货币宽松这几段历史时期的最大共性是均发生在总量货币政策宽松包括降准或降息推出的前后2021年7月15日降准落地此后基金连续出现多周千亿以上净买入并于8月20日当周出现买入1045亿加权久期41年的组合2021年12月15日降准落地次月17日降息落地在2021年12月-次年1月下旬期间基金7周买入规模平均在千亿以上边际买入久期落在35-5年之间2022年4月25日降准落地在降准前后7周基金周均净买入规模约913亿边际买入加权久期在3-4年附近敬请阅读末页的重要说明3债券市场研究报告2022年8月15日降息落地在此前后机构积极加久期连续多周边际买入久期接近5年周均净买入规模1044亿图9与近期市场交易行为可比的四段历史时期均有总量货币宽松10Y国债基金周度净买入规模1000亿且边际加权久期4年330310降准次月降准次月290270降准降息后250降息后23021-0221-0321-0421-0521-0621-0721-0821-0921-1021-1121-1222-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1223-0123-0223-0321-01资料来源Wind招商证券进一步从持续时间和加仓空间两个维度观察从持续时间维度观察过去这几次基金增配加久期的行为一般会维持7-9周左右构成推动市场上涨的短期力量边际买盘力量在一个半月左右时间内集中释放后后续需要关注买盘力量是否衰减以及对市场的影响历史上消解这种边际买盘动能有多种因素21年10月是由于PPI通胀高企加上央行大额净回笼市场担忧宽货币预期落空22年1月则是由于出现基本面的阶段性改善和信贷投放超预期打断了降准降息带来的净买入趋势22年6月是由于全国疫情形势好转和开复工修复带来基本面环比改善预期22年10-11月则是出现了资金面边际收紧基本面有改善迹象防疫政策调整带来市场预期大幅扭转等多重因素叠加并引发赎回和卖债风波从加仓空间维度观察以久期所处分位数观察后续的加仓空间久期上升至过去三年90以上分位后易限制加仓空间引发反向调整风险21年8月22年1月22年9月这三次边际买盘力量集中释放后久期均一度达到极端位置超过过去三年90分位后续买入力量减弱预期反转引发市场调整图10当前市场久期中位数处于过去三年76分位久期中位值年右轴过去三年分位1003990803470605029403024201001919-0621-0918-1219-0319-0919-1220-0320-0620-0920-1221-0321-0621-1222-0322-0622-0922-1223-0318-09资料来源Wind招商证券整体上结合当前微观结构指标看久期绝对位置处于过去三年76分位处超长债换手率刚企稳回升基金超长债净买入规模距离去年9月高点尚有距离市场预期在降准后继续修正但未期待大宽松需要关注的是交易盘积极参与近期市场基金出现了大额净买入买入加权久期偏高的特征这种特征在过去几年的总量货币宽松政策落地前后容易出现对于市场短期走势构成影响由于这种交易情绪驱动的高斜率买盘力量持续时间一般不超过2个月敬请阅读末页的重要说明4债券市场研究报告后续建议跟踪这一力量的变化特别是如果同时伴随其他微观指标出现过热迹象例如买入期限从长久期向超长端快速迁移需关注情绪过热风险敬请阅读末页的重要说明5债券市场研究报告交易复盘窄幅震荡资金面总体转松本周共有4630亿7天期逆回购到期央行合计开展3500亿逆回购操作逆回购净回笼1130亿本周政府债发行缴款5164亿政府债到期954亿净回笼流动性4210亿整体来看本周资金面走势分化DR001DR007运行中枢分别较上周下行13BP7BP但DR014运行中枢则较前期上行39BP具体来看DR001DR007周内走势均表现为先上行再大幅下行其中DR007下行至今年初以来新低但由于14天期资金利率于周一开始跨月其周内走势持续上行截至周五3月24日DR001和DR007品种分别加权于127和170较前期分别下行98BP41BP下周一降准落地下周共有3500亿7天期逆回购到期政府债发行缴款2932亿其中国债1510亿地方债1422亿政府债到期1990亿净回笼流动性942亿此前央行于3月17日宣布的降准025个百分点不含已执行5存款准备金率的金融机构将于下周一落地或将对跨季资金面形成支撑图11隔夜7天利率周内均先上后下图12下周到期资金3500亿DR001DR007右轴投放回笼净投放亿元30264000024253000022200002020100001518016-100001014-200000512-300000010022511180311032504080422050605200603061707010715072908120826090909231007102111041202121612300113012702100224031003240211资料来源Wind招商证券资料来源Wind招商证券债市窄幅震荡从现券收益率看本周多数期限品种收益率上行其中1年期品种上行4个BP5年期7年期品种上行2个BP3年期10年期品种上行1个BP15年期30年期品种较前期基本持平20年期品种则下行1个BP本周银行间质押式回购周均成交规模和隔夜周均成交规模较前期回升分别为645万亿576万亿其中隔夜日均成交量于3月24日达到679万亿创历史新高截至周五3月24日10Y国债收益率报287较前期上行1BP1Y国债收益率报229较前期上行4BP10-1Y期限利差自61个BP收窄至57BP图13隔夜日均成交量创历史新高图14多数期限现券收益率上行成交量R001亿元周线变化右轴BP2023324202331780000340570000600003204500003003400002802300002602000012401000022000200-12105211221062107210821092110211122012202220322042205220622072208220922102211221223012302230321041Y3Y5Y7Y10Y15Y20Y30Y资料来源Wind招商证券资料来源Wind招商证券敬请阅读末页的重要说明6债券市场研究报告基金公司为政金债主要买盘股份行为主要卖盘本周多数期限现券收益率上行结合个券成交明细来看国债新券基金公司近四周均小额净买入为本周主要买盘周内净买入6246亿元券商本周转为净卖出为主要卖盘周内净卖出12563亿元国债老券外资行为主要买盘周内净买入10995亿元农商行已连续三周净卖出仍为本周主要卖盘周内净卖出825亿元政金债新券基金公司已连续八周净买入近三周均为主要买盘周内净买入规模小幅上升至13798亿元城商行近十周均净卖出已连续四周为主要卖盘周内净卖出10796亿元政金债老券基金公司近三周均为主要买盘周内净买入62773亿元股份行自去年12月底以来持续净卖出为本周主要卖盘周内净卖出36394亿元公募基金久期继续上行机构分歧程度低位震荡3月20日至3月24日公募基金久期继续上行001至257年处于过去三年76分位招商久期分歧指数低位徘徊于048处于过去三年37分位图15公募基金久期继续上行图16机构分歧程度低位震荡401435123010252008150610040500021611170317071711180318071811190319071911200320072011210321072111220322072211230316112003170717111803180718111903190719112007201121032107211122032207221123031703资料来源Wind招商证券资料来源Wind招商证券利率十大同步指标以利好为主占比710本周3月20日至3月26日利率十大同步指标释放的信号以利好为主占比710较上周维持一致具体地挖掘机销量同比6MMA为-56低于前值05属性利好水泥价格同比为-181高于前值-189属性利空重点企业粗钢产量同比6MMA为66低于前值70属性利好土地出让收入同比为-290低于前值-233属性利好铁矿石港口库存为138亿吨低于前值141亿吨属性利好PMI同比为-77高于前值-99属性利空信用周期为52高于前值42属性利好票据融资为123万亿低于前值128万亿属性利空美元指数为1041高于前值1037属性利好铜金比为211低于前值219属性利好图17利率同步指标变动利率十大同步指标指标名称单位更新频率最新值上期值定性判断与利率关系数据来源更新时间1挖掘机销量同比6MMA月5605利好正向中国工程机械工业协会Wind2023-03-022水泥价格同比日181189利空正向中国水泥网Wind2023-03-253重点企业粗钢产量同比6MMA旬6670利好正向中国钢铁工业协会Wind2023-03-244土地出让收入同比月290233利好正向财政部Wind2023-03-175铁矿石港口库存亿吨周138141利好正向西本新干线Wind2023-03-246PMI同比月7799利空正向国家统计局Wind2023-03-017信用周期月5242利好负向央行Wind2023-03-108票据融资万亿元月123128利空负向央行Wind2023-03-109美元指数1973年3月100日10411037利好负向倚天财经Wind2023-03-2510铜金比日211219利好正向COMEXWind2023-03-25资料来源Wind招商证券敬请阅读末页的重要说明7债券市场研究报告分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师在此申明本报告清晰准确地反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关尹睿哲招商证券首席固定收益分析师中国人民大学国际货币研究所研究员2021年新财富最佳分析师第四名21世纪最佳分析师第三名研究方向包括经济周期机构行为市场微观结构等擅长从定量视角理解债市运行规律刘冬中国人民大学金融学硕士2020年加入招商证券现任招商证券研发中心债券分析师招商证券债券信用评分符号和定义等级符号定义A3偿债主体还债务的能力极强基本不受不利经济环境的影响信用风险极低投资A2偿债主体偿还债务的能力很强受不利经济环境的影响较小信用风险很低档A1偿债主体偿还债务的能力较强较易受不利经济环境的影响信用风险较低B3偿债主体偿还债务的能力一般受不利经济环境影响较大信用风险一般B2偿债主体偿还债务的能力较弱受不利经济环境影响很大有较高信用风险投B1偿债主体偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境信用风险很高机档C3偿债主体偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境信用风险极高C2偿债主体在破产或重组时可获得保护较小基本不能保证偿还债务C1偿债主体不能偿还债务注债项符号含义与主体符号含义一致重要声明本报告由招商证券股份有限公司以下简称本公司编制本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告基于合法取得的信息但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同报告中的内容和意见仅供参考并不构成对所述证券买卖的出价在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议除法律或规则规定必须承担的责任外本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突本报告版权归本公司所有本公司保留所有权利未经本公司事先书面许可任何机构和个人均不得以任何形式翻版复制引用或转载否则本公司将保留随时追究其法律责任的权利敬请阅读末页的重要说明8