这次降准“不一样”。3月17日周五傍晚，中国人民银行发布公告于2023年3月27日降低金融机构存款准备金率0.25个百分点。与往常相比，这次降准有三个“意外”：①时间点的意外。历史上3月鲜有降准先例，且此前MLF超额续作“充分满足金融机构需求”后，市场此前对降准预期已回落。②所处经济阶段的意外。历史上，在PMI趋势值回升过程中的降准，仅在2020年出现过一次。③沟通方式的意外。无国常会的“预告”，也缺少之前惯有的“答记者问”，释放信息量略偏少。
　　关于降准“动机”的猜想：
　　其一，近期银行体系缺长钱，MLF余额冲上5万亿。近期信贷投放加速回暖，银行体系中长期流动性缺口扩大。随着存单发行利率向MLF利率靠拢，金融体系对通过MLF补充流动性的需求上升：去年12月以来，MLF合计净投放7090亿，带动余额走高至5万亿上方。历史上，MLF余额曾在两个时期上过5万亿后均触发过降准，不过两次“容忍度”差异很大，两次降准均提及释放的部分资金将于归还MLF。考虑到本次降准步长仅有25个百分点，释放约5000亿中长期流动性，后续是否对MLF进行部分置换还有待观察。
　　其二，开好局的诉求与现实的压力。虽然今年2月经济和金融数据的表现可圈可点，但一些结构性的隐忧依然存在。居民部门还在主动缩表，外需存在较大不确定性。这次时点上超预期的降准，是政策对靠前发力和主动发力的选择，也是对国务院会议“各项工作开好局、起好步”这一要求的回应。
　　其三，对海外形势或生变的提前应对。近期海外金融体系风险事件频发，流动性风险在其中推波助澜，海外市场对美联储的加息幅度和节奏预期调低。把握海外加息节奏可能缓和的窗口期进行降准，也是对海外风险的一个提前应对。
　　后续市场怎么走？回顾过去两次25bp降准后的市场走势，降准后，长端利率均走出了利多出尽的场景，10年期国债利率短期上行幅度8-10bp。这一次是否重蹈覆辙？需要关注两个不同点。一是，前两次25bp降准发生时，市场宽货币预期强，定价充分。二是，前两次25bp降准后的次月，信贷投放和基本面均出现了超预期回暖或强烈的回暖预期，因而带动长端利率上行。
　　近期对总量货币宽松的定价：此前预期不高，存在一定预期差空间。今年以来市场出现过两次降准关注度的高峰，第一次是在年初，第二次是在2月底至3月初。3月中旬开始，由于政府工作报告对货币政策并无特别表述，同时3月MLF超额续作，市场对于降准的关注度快速降温。在本周五公布降准前，市场对于降准的关注度处于年内低位，可见市场定价或并不充分。
　　总的来说，此次降准在时间选择上带有特殊性，表现为：1）是在货币周期收紧一段时间以后（资金价格从去年10月开始趋势性抬升）；2）是在信用周期结构性扩张一段时间以后（企业中长期贷款增速已经修复接近一年）；3）是在经济周期底部反转以后（PMI趋势值在1月见底）。基于上述前提，降准的短期和中期影响存在差别：短期看，降准对于“收紧”中的货币周期具有平抑作用，跨季资金面大概率松弛，市场或存在阶段性“牛陡”的可能性，并借此完成对赎回冲击的修复行情；中期看，降准将延续本轮信用扩张的时长，同时对经济周期形成“二次助力”的作用，跨季后利率风险反而因此加大。
　　风险提示：政策变化，疫情发展

研究报告全文：证券研究报告债券市场定期报告2023年3月19日超前点映的降准2023-3-19这次降准不一样3月17日周五傍晚中国人民银行发布公告于2023年3月27日降低金融机构存款准备金率025个百分点与往常相比这次降准有三个意外时间点的意外历史上3月鲜有降准先例且此前MLF超额续作充分满足金融机构需求后市场此前对降准预期已回落所处经济阶段的意外历史上在PMI趋势值回升过程中的降准仅在2020年出现过一次沟通方式的意外无国常会的预告也缺少之前惯有的答记者问释放信息量略偏少关于降准动机的猜想其一近期银行体系缺长钱MLF余额冲上5万亿近期信贷投放加速回暖银行体系中长期流动性缺口扩大随着存单发行利率向MLF利率靠拢金融体系对通过MLF补充流动性的需求上升去年12月以来MLF合计净投放7090亿带动余额走高至5万亿上方历史上MLF余额曾在两个时期上过5万亿后均触发过降准不过两次容忍度差异很大两次降准均提及释放的部分资金将于归还MLF考虑到本次降准步长仅有25个百分点释放约5000亿中长期流动性后续是否对MLF进行部分置换还有待观察其二开好局的诉求与现实的压力虽然今年2月经济和金融数据的表现可圈可点但一些结构性的隐忧依然存在居民部门还在主动缩表外需存在较大不确定性这次时点上超预期的降准是政策对靠前发力和主动发力的选择也是对国务院会议各项工作开好局起好步这一要求的回应其三对海外形势或生变的提前应对近期海外金融体系风险事件频发流动性风险在其中推波助澜海外市场对美联储的加息幅度和节奏预期调低把握海外加息节奏可能缓和的窗口期进行降准也是对海外风险的一个提前应对后续市场怎么走回顾过去两次25bp降准后的市场走势降准后长端利率均走出了利多出尽的场景10年期国债利率短期上行幅度8-10bp这一次是否重蹈覆辙需要关注两个不同点一是前两次25bp降准发生时市场宽货币预期强定价充分二是前两次25bp降准后的次月信贷投放和基本面均出现了超预期回暖或强烈的回暖预期因而带动长端利率上行近期对总量货币宽松的定价此前预期不高存在一定预期差空间今年以来市场出现过两次降准关注度的高峰第一次是在年初第二次是在2月底至3月初3月中旬开始由于政府工作报告对货币政策并无特别表述同时3月MLF超额续作市场对于降准的关注度快速降温在本周五公布降准前市场对于降准的关注度处于年内低位可见市场定价或并不充分总的来说此次降准在时间选择上带有特殊性表现为是在货币周期收紧1一段时间以后资金价格从去年10月开始趋势性抬升2是在信用周期结构尹睿哲S1090518110001性扩张一段时间以后企业中长期贷款增速已经修复接近一年3是在经济yinruizhecmschinacomcn周期底部反转以后PMI趋势值在1月见底基于上述前提降准的短期和中刘冬S1090520070001期影响存在差别短期看降准对于收紧中的货币周期具有平抑作用跨季liudong8cmschinacomcn资金面大概率松弛市场或存在阶段性牛陡的可能性并借此完成对赎回冲击的修复行情中期看降准将延续本轮信用扩张的时长同时对经济周期形成二次助力的作用跨季后利率风险反而因此加大风险提示政策变化疫情发展敬请阅读末页的重要说明债券市场研究报告策略思考超前点映的降准这次降准不一样3月17日周五傍晚中国人民银行发布公告称为推动经济实现质的有效提升和量的合理增长打好宏观政策组合拳提高服务实体经济水平保持银行体系流动性合理充裕决定于2023年3月27日降低金融机构存款准备金率025个百分点不含已执行5存款准备金率的金融机构本次下调后金融机构加权平均存款准备金率约为76与往常相比这次降准有三个意外其一时间点的意外3月是准备金率调整的空窗期历史上鲜有在3月降准的先例再加上3月15日MLF超额续作充分满足金融机构需求后市场对于降准预期已然回落本次降准时点较市场预期提前显示出了一定程度的政策紧迫性反映了决策层认为当前释放中长期流动性必要性较高以便更好地完成宏观政策目标其二所处经济阶段的意外过去一段时间经济基本面无疑处于环比修复过程PMI读数创近年新高同比趋势项拐头向上企业中长贷加速投放地产链边际修复历史上在这种基本面同环比回升的宏观环境中较少开展降准操作比如将PMI同比趋势项作为参照指标该变量上行阶段的降准仅在2020年疫情之后的特殊情况下出现过一次正常情况下并无先例其三沟通方式的意外与去年两次降准均有国常会预告不同本次降准前的国常会未见相关指导且本次公告降准时缺少了之前惯有的答记者问这一额外沟通形式往回追溯降准内涵延续最近一次行长提及降准时说到的提供长期的流动性支持实体经济图1时点的意外-首次3月公告全面降准图2所处周期的意外-基本面上行过程中的降准降准公告日所在月份降准落地日所在月份PMI同比大型机构存准右轴810024780226206051844016降准频次3201421201100-208-4060607080910111213141516171819202122资料来源Wind招商证券资料来源Wind招商证券关于降准动机的猜想其一近期银行体系缺长钱MLF余额冲上5万亿本轮MLF冲上5万亿的背景是信贷周期的修复修复从去年下半年开始到了今年年初信贷投放加速回暖银行体系中长期流动性缺口扩大表现为存单利率持续走高银行净息差屡创新低随着存单发行利率向MLF利率靠拢金融体系对通过MLF补充流动性的需求上升去年12月以来MLF合计净投放7090亿带动余额走高至5万亿上方历史上MLF余额曾在两个时期上过5万亿2018年8-9月和2020年12月-2021年7月过去两次上5万亿后均触发过降准18年10月7日公告降准1个百分点21年7月9日公告降准05个百分点不过两次容忍度差异很大18年上5万亿2个月后即降准而20-21年连续8个月在5万亿上方后才降准这两次降准均提及释放的部分资金将于归还MLF考虑到本次降准步长仅有25个百分点共计释放约5000亿左右的中长期流动性相比前几次5万亿后的降准本次降准释放的流动性绝对规模较小后续是否对MLF进行部分置换还有待观察敬请阅读末页的重要说明2债券市场研究报告图33月MLF余额冲上5万亿图4去年12月以来MLF净投放7090亿MLF投放-回收亿元右轴中国中期借贷便利MLF期末余额亿元1年AAA同业存单到期收益率-MLF利率MLF余额突破5万亿后降准2010000600001810降准217降准1523350000105000400000500030000-0520000-10-500010000-150-20-1000017-0716-0717-0118-0118-0719-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0723-0116-01资料来源Wind招商证券资料来源Wind招商证券其二开好局的诉求与现实的压力虽然今年2月经济和金融数据表现均可圈可点但一些结构性的隐忧依然存在居民部门还在主动缩表外需存在较大不确定性此前5的两会增速目标也反映了今年经济复苏存在压力这次时点上超预期的降准是政策对靠前发力和主动发力的选择也是对国务院会议各项工作开好局起好步这一要求的回应其三对海外形势或生变的提前应对近期海外金融体系风险事件频发流动性风险在其中推波助澜海外市场对美联储的加息幅度和节奏预期调低此时正好把握海外加息节奏可能缓和的窗口期进行降准也是对海外风险的一个提前应对图5结构性隐忧-居民存贷缺口徘徊高位图6估算3月外资小幅回流国内债市居民存款增速-贷款增速右国债政金月环比亿居民存款增速2000居民贷款增速30151500251010005500200015-5-50010-10-10005-15-15000-201502160217021802190220022102220223022020-032022-112020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092023-012023-03E资料来源Wind招商证券资料来源Wind招商证券短期是紧货币的平复以3个月Shibor作为货币周期的度量标准去年9月以来货币周期事实上已经处于收紧过程这一变化是经济周期性筑底的自然结果也是政策在稳增长压力缓释窗口下重新储备政策空间的表征在此次降准前市场利率已经回到政策利率以上处于阶段性高位本月降准叠加MLF净投放后季末流动性大概率不紧反松短端利率存在修正空间中期是宽信用的延续本次降准直接目的是补充金融体系中长期资金进而为促进信用扩张提供更适宜的流动性环境特别是在居民部门收缩杠杆的环境中降准提供的中长期流动性为基建和重点项目提供更充足的资金保障更好地支持政府部门和企业部门的信用扩张以对冲居民部门的降杠杆降准对于延续本轮宽信用进程是有利的敬请阅读末页的重要说明3债券市场研究报告图7企业中长期同比修复过程中的一次降准图8降准与货币周期位置大型机构存准-变动日小型机构存准-变动日大型机构存准-变动日小型机构存准-变动日企业中长贷同比SHIBOR3个月月平均值250502507620040200515030150410020100325010501000000070809101112131415161718192021220708091011121314151617181920212223资料来源Wind招商证券资料来源Wind招商证券后续市场怎么走回顾过去两次25bp降准后的市场走势降准后长端利率均走出了利多出尽的场景10年期国债收益率短期上行幅度8-10bp左右那么这一次25bp的降准是否会重蹈覆辙需要关注两个不同点一是前两次25bp的降准发生时市场对于货币宽松预期处于偏强区间市场对降准已部分定价二是前两次降准后的次月信贷投放和基本面均出现了超预期回暖或强烈的回暖预期带动长端收益率反而出现了一段上行这次无论是市场预期和基本面情况均与此前两次25bp的降准有差异图9前两次25bp降准后长端利率走利好出尽剧本图10去年25bp降准前后月的基本面情况中国中债国债到期收益率10年贷款同比工业增加值同比30时期29一致预期实际值一致预期实际值28降准当月20220411410711292726降准次月202205107109010725降准当月202211112108372224降准次月202212102109061322-1022-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1122-1223-0123-0223-03资料来源Wind招商证券资料来源Wind招商证券对总量货币宽松的定价此前预期不高存在一定预期差空间今年以来市场出现过两次降准关注度的高峰第一次是在年初第二次是在2月底至3月初3月中旬开始由于政府工作报告对货币政策并无特别表述同时3月MLF超额续作市场对于降准的关注度快速降温在本周五公布降准前市场对于降准的关注度处于年内低位可见市场定价或并不充分与今年市场时不时关注降准不同今年以来市场对降息的预期可谓一路走弱年初时有较强的降息预期1月中旬之后这一预期调整至中性区间并持续走弱直至2月中下旬市场完全进入紧货币预期区间这种紧缩预期在3月初得到小幅缓和但当前整体仍处于中性偏紧状态也即当前市场定价基本未计入降息预期总的来说此次降准在时间选择上带有特殊性表现为1是在货币周期收紧一段时间以后资金价格从去年10月开始趋势性抬升2是在信用周期结构性扩张一段时间以后企业中长期贷款增速已经修复接近一年3是在经济周期底部反转以后PMI趋势值在1月见底基于上述前提降准的短期和中期影响存在差别短期看降准对于收紧中的货币周期具有平抑作用跨季资金面大概率松弛市场或存在阶段性牛陡的可能性并借此完成对赎回冲击的修复行情中期看降准将延续本轮信用扩张的时长同时对经济周期形成二次助力的作用跨季敬请阅读末页的重要说明4债券市场研究报告后利率风险反而因此加大图11本次降准公告前市场关注度不高图12紧货币预期略有升温但仍处于中性偏弱位置货币松紧预期指数所处分位数3年滚动百度搜索指数-关键词降准1Y国债右轴1003080025000预期偏紧7002000080600255001500060400203001000040200MLF超额续作后500010015降准关注度一度回落至低位2000预期偏松01022-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-02-1523-03-0823-01-0723-01-1023-01-1323-01-1623-01-1923-01-2223-01-2523-01-2823-01-3123-02-0323-02-0623-02-0923-02-1223-02-1823-02-2123-02-2423-02-2723-03-0223-03-0523-03-1123-03-1423-03-1723-01-04资料来源Wind招商证券资料来源Wind招商证券敬请阅读末页的重要说明5债券市场研究报告交易复盘横盘震荡资金面再度边际收紧本周共有320亿7天期逆回购和2000亿1年期MLF到期央行合计开展4630亿逆回购和4810亿MLF操作公开市场净投放7120亿为今年1月中旬以来周度新高本周政府债发行缴款4236亿政府债到期2872亿净回笼流动性1364亿本周资金面再度边际收紧主要期限资金利率除周五小幅下行外其余时间均持续走高周内DR001DR007运行中枢较上周分别上行53BP18BP截至周五3月17日DR001和DR007品种分别加权于225和211较前期分别上行44BP9BP关注下周LPR报价下周共有4630亿7天期逆回购到期政府债发行缴款5248亿其中国债2170亿地方债3078亿政府债到期954亿净回笼流动性4294亿央行将于下周三开展900亿1M国库现金定存招标周四有500亿国库现金定存到期此外关注下周一LPR报价图13隔夜7天整体上行图14下周到期资金4630亿DR001DR007右轴投放回笼净投放亿元25264000024300002022200001520100001801016-1000014-200000512-30000001009091021011401280211022503110325040804220506052006030617070107150729081208260923100711041118120212161230011301270210022403101231资料来源Wind招商证券资料来源Wind招商证券债市横盘震荡从现券收益率看本周多数期限品种收益率小幅下行其中30年期品种下行4个BP20年期品种下行3个BP15年期品种下行2个BP1年期5年期7年期品种均下行1个BP3年期10年期品种较前期基本持平本周银行间质押式回购周均成交规模和隔夜周均成交规模较前期历史新高明显下降分别为592万亿520万亿截至周五3月17日10Y国债收益率报286较前期持平1Y国债收益率报225较前期下行1BP10-1Y期限利差自60个BP扩大至61BP图15隔夜周均回购成交量较前期明显下降图16多数期限现券收益率小幅下行成交量R001亿元周线变化右轴BP202331720233108000034007000032060000-15000030040000280-23000026020000240-3100002200200-41Y3Y5Y7Y10Y15Y20Y30Y210421072302210621082109211021112112220122022203220422052206220722082209221022112212230123032105资料来源Wind招商证券资料来源Wind招商证券基金公司为政金债主要买盘农商行为主要卖盘本周多数期限现券收益率小幅下行结合个券成交明细来看国敬请阅读末页的重要说明6债券市场研究报告债新券券商为本周主要买盘周内净买入8107亿元同时其他类本周净买入14825亿元农商行为本周主要卖盘周内净卖出16339亿元国债老券股份行为主要买盘周内净买入5675亿元农商行连续八周净买入后近两周转为净卖出仍为本周主要卖盘周内净卖出1147亿元政金债新券基金公司已连续七周小额净买入仍为本周主要买盘周内净买入8691亿元城商行近九周均净卖出已连续三周为主要卖盘周内净卖出11135亿元政金债老券基金公司净卖出两周后近两周转为净买入仍为本周主要买盘周内净买入规模大幅上升至77499亿元农商行连续八周净买入后近两周转为净卖出依旧为本周主要卖盘周内净卖出规模基本持平于上周为53829亿元公募基金久期上行机构分歧程度略有回落3月13日至3月17日公募基金久期上行至256年处于过去三年75分位招商久期分歧指数小幅下降至047处于过去三年32分位图17公募基金久期上行图18机构分歧程度略有回落401435123025102008150610040500021611170317071711180318071811190319071911200320072011210321072111220322072211230320112211170317071711180318071811190319071911200320072103210721112203220723031611资料来源Wind招商证券资料来源Wind招商证券利率十大同步指标以利好为主占比710本周3月13日至3月19日利率十大同步指标释放的信号以利好为主占比710较上周的变化有土地出让收入同比发出利好信号铜金比发出利好信号具体地挖掘机销量同比6MMA为-56低于前值05属性利好水泥价格同比为-183高于前值-189属性利空重点企业粗钢产量同比6MMA为62低于前值70属性利好土地出让收入同比为-290低于前值-233属性利好铁矿石港口库存为139亿吨低于前值141亿吨属性利好PMI同比为-77高于前值-99属性利空信用周期为52高于前值42属性利好票据融资为123万亿低于前值128万亿属性利空美元指数为1046高于前值1037属性利好铜金比为214低于前值219属性利好图19利率同步指标变动利率十大同步指标指标名称单位更新频率最新值上期值定性判断与利率关系数据来源更新时间1挖掘机销量同比6MMA月5605利好正向中国工程机械工业协会Wind2023-03-022水泥价格同比日187189利空正向中国水泥网Wind2023-03-103重点企业粗钢产量同比6MMA旬11370利好正向中国钢铁工业协会Wind2023-03-074土地出让收入同比月233244利空正向财政部Wind2023-01-305铁矿石港口库存亿吨周139141利好正向西本新干线Wind2023-03-106PMI同比月7799利空正向国家统计局Wind2023-03-017信用周期月5242利好负向央行Wind2023-03-108票据融资万亿元月123128利空负向央行Wind2023-03-109美元指数1973年3月100日10491037利好负向倚天财经Wind2023-03-1110铜金比日220219利空正向COMEXWind2023-03-11资料来源Wind招商证券敬请阅读末页的重要说明7债券市场研究报告分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师在此申明本报告清晰准确地反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关尹睿哲招商证券首席固定收益分析师中国人民大学国际货币研究所研究员2021年新财富最佳分析师第四名21世纪最佳分析师第三名研究方向包括经济周期机构行为市场微观结构等擅长从定量视角理解债市运行规律刘冬中国人民大学金融学硕士2020年加入招商证券现任招商证券研发中心债券分析师招商证券债券信用评分符号和定义等级符号定义A3偿债主体还债务的能力极强基本不受不利经济环境的影响信用风险极低投资A2偿债主体偿还债务的能力很强受不利经济环境的影响较小信用风险很低档A1偿债主体偿还债务的能力较强较易受不利经济环境的影响信用风险较低B3偿债主体偿还债务的能力一般受不利经济环境影响较大信用风险一般B2偿债主体偿还债务的能力较弱受不利经济环境影响很大有较高信用风险投B1偿债主体偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境信用风险很高机档C3偿债主体偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境信用风险极高C2偿债主体在破产或重组时可获得保护较小基本不能保证偿还债务C1偿债主体不能偿还债务注债项符号含义与主体符号含义一致重要声明本报告由招商证券股份有限公司以下简称本公司编制本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告基于合法取得的信息但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同报告中的内容和意见仅供参考并不构成对所述证券买卖的出价在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议除法律或规则规定必须承担的责任外本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突本报告版权归本公司所有本公司保留所有权利未经本公司事先书面许可任何机构和个人均不得以任何形式翻版复制引用或转载否则本公司将保留随时追究其法律责任的权利敬请阅读末页的重要说明8