用“二永”弥补踏空。去年11月开始，无论是宏观走向，还是微观逻辑，都在推动债市定价朝着复苏的路径演绎，以至于利率债和信用债持仓久期风险暴露把控严格。意外的是，增长目标低于预期给做多情绪提供了宣泄窗口。利率债行情快速兑现，投资者又普遍踏空，票息资产自然变成追涨的工具。
　　“二永”成为拉组合久期的利器。从各期限银行二级资本债、银行永续债及一般商金债活跃样本估值收益率表现来看，3年至5年期表现明显偏强，仅用一周时间，该期限活跃银行永续债估值收益率下行幅度均超过20bp。哪类机构在“卷二永”？一方面，公募基金参与力度创年内新高，但从持债节奏来看，基金有被行情裹挟的嫌疑。另一方面，理财增持行为同样有点后知后觉，周五才出现集中增持银行永续债行为。而负债端相对稳定的保险和证券自营，是这轮二永债行情的推手，两者在周初就有规模不低的买入行为。值得注意的是，拉久期行情中的一些顾虑。第一，从各类机构持有期限来看，4年至5年二永债持有人多集中在券商自营和保险，而基金和理财配置多控制在4年期以内，并没有直接选择弹性较大的长端品种，可能介入的初衷就是避免做反的前提下，赚波快钱。第二，部分基金可能存在止盈二永，而后切换到非金融信用债。
　　“赚快钱”能持续吗？
　　第一，“二永”性价比不太高了？一个“跨品种+期限利差”组合的考虑。遵循“2年商金债信用利差收窄难度加大→2年二永与同期限商金债价差继续向下压缩受限→4年与2年二永期限利差走阔压力累积”的逻辑，追涨长端二永的性价比的确有限。当然，不排除出现偶发事件，或者理财规模超预期增长，依旧有可能打开2年商金债收益下行空间，如同去年7月中旬。
　　第二，高票息城投短债也有点买不动了？和存单比价的结果。城投短债同样出现抢配，成交量却不如二永，诸如江苏、浙江区县级平台债、江西地级市平台债等成交笔数不如之前。主流区域逆势“降温”，也是存在性价比的担忧。1年期以内江浙AA及AA(2)城投债，与同期限国有行存单价差已经出现较为极致收窄，尤其隐含评级AA的品种价差，已经与去年9月利差创新低时期一致。
　　后市的两个看点。理财的增长是看点之一。3月第二周，理财新产品发行增速创下年内新高，这意味着配置行情延续有一定支撑力，而考虑到3月理财到期不少，需要同时关注理财二级市场净买入会否有配合。看点之二，3月下旬开始，存单将再次迎来集中到期，叠加跨季时点的临近，发行提价若到来，恐怕会削弱城投短债持债意愿。
　　总体而言，利率债行情踏空，用票息资产来弥补情有可原，但短期“卷得”太快，加之部分机构追涨行为，让二永、高票息城投短债利差一步压缩到位。票息资产防御能力减弱之外，3月下旬还面临理财持债延续性考验及资金面的潜在扰动。若二永持仓拥有较厚浮盈，建议部分“落袋为安”，转向1年国有行NCD或者供给相对稀缺的优质高票息城投短债，后者1.5年相对适宜。
　　风险提示：数据统计出现遗漏，监管超预期，理财负债端持续不稳定

研究报告全文：证券研究报告固定收益研究2023年3月13日卷出来的资产荒债券市场策略报告信用策略研究用二永弥补踏空去年11月开始无论是宏观走向还是微观逻辑都在推动债市定价朝着复苏的路径演绎以至于利率债和信用债持仓久期风险暴露把控严格意外的是增长目标低于预期给做多情绪提供了宣泄窗口利率债行情快速兑现投资者又普遍踏空票息资产自然变成追涨的工具二永成为拉组合久期的利器从各期限银行二级资本债银行永续债及一般商金债活跃样本估值收益率表现来看3年至5年期表现明显偏强仅用一周时间该期限活跃银行永续债估值收益率下行幅度均超过20bp哪类机构在卷二永一方面公募基金参与力度创年内新高但从持债节奏来看基金有被行情裹挟的嫌疑另一方面理财增持行为同样有点后知后觉周五才出现集中增持银行永续债行为而负债端相对稳定的保险和证券自营是这轮二永债行情的推手两者在周初就有规模不低的买入行为值得注意的是拉久期行情中的一些顾虑第一从各类机构持有期限来看4年至5年二永债持有人多集中在券商自营和保险而基金和理财配置多控制在4年期以内并没有直接选择弹性较大的长端品种可能介入的初衷就是避免做反的前提下赚波快钱第二部分基金可能存在止盈二永而后切换到非金融信用债赚快钱能持续吗第一二永性价比不太高了一个跨品种期限利差组合的考虑遵循2年商金债信用利差收窄难度加大2年二永与同期限商金债价差继续向下压缩受限4年与2年二永期限利差走阔压力累积的逻辑追涨长端二永的性价比的确有限当然不排除出现偶发事件或者理财规模超预期增长依旧有可能打开2年商金债收益下行空间如同去年7月中旬第二高票息城投短债也有点买不动了和存单比价的结果城投短债同样出现抢配成交量却不如二永诸如江苏浙江区县级平台债江西地级市平台债等成交笔数不如之前主流区域逆势降温也是存在性价比的担忧1年期以内江浙AA及AA2城投债与同期限国有行存单价差已经出现较为极致收窄尤其隐含评级AA的品种价差已经与去年9月利差创新低时期一致后市的两个看点理财的增长是看点之一3月第二周理财新产品发行增速创下年内新高这意味着配置行情延续有一定支撑力而考虑到3月理财到期不少需要同时关注理财二级市场净买入会否有配合看点之二3月下旬开始存单将再次迎来集中到期叠加跨季时点的临近发行提价若到来恐怕会削弱城投短债持债意愿尹睿哲S1090518110001yinruizhecmschinacomcn总体而言利率债行情踏空用票息资产来弥补情有可原但短期卷得太李豫泽S1090518080001快加之部分机构追涨行为让二永高票息城投短债利差一步压缩到位票liyuzecmschinacomcn息资产防御能力减弱之外3月下旬还面临理财持债延续性考验及资金面的潜在扰动若二永持仓拥有较厚浮盈建议部分落袋为安转向1年国有行NCD或者供给相对稀缺的优质高票息城投短债后者15年相对适宜风险提示数据统计出现遗漏监管超预期理财负债端持续不稳定敬请阅读末页的重要说明固定收益研究正文1用二永弥补踏空控久期是今年的共性选择去年11月开始无论是宏观走向还是微观逻辑都在推动债市定价朝着复苏的路径演绎特别是宽信用政策逐步加码传递出强有力且将持续托底的信号另外春节之后资金面猝不及防掀起波澜脱虚向实加速的猜想让控制久期风险暴露成为了投资者一致的选择事实上今年国开债和国债平均成交期限出现中枢性下移之外去年超长国债一周动辄2000笔以上成交的场景当下也不复存在图1利率债交易期限出现中枢性下移图2今年超长国债配置力度减弱4500国债9年到10年成交笔数国开债9年到10年成交笔数国开债平均成交期限年右轴国债平均成交期限年右轴4000超长国债成交笔数2580350075300020702500156520001060150055100005505000045022062207220822092211221223012302220610220722220902221021221202230113230303资料来源Windqeubee招商证券资料来源Windqeubee招商证券数据说明平均成交期限不包括10年以上个券并且即使有票息保护的信用债投资者也不敢买的太长3年到5年非金融信用债2年至3年普通商金债及4年至5年二永三者市场成交份额均在收缩这一方面与利率市场造成的联动有关另一方面蕴含负债端不稳的预期防止出现剁仓过于同质化的操作造成两个结果一是吃票息变成主流策略二是超额利差易被抹平1月先是城投中短债走牛当下沉增厚收益面临阻碍之时产业债和银行永续债2月迎来小牛市行情详见定价的两个问题20230226期间理财增持力量恢复恰好遇上供给不足加速了以上过程既要控久期又要做收益的两难可以说2月底就已然出现意外的是今年政府工作报告提出的5左右的GDP增长目标给做多情绪提供了宣泄窗口为何如此首先疫情管控优化本应给复苏提供了坚实基础但略低的预期或许被更多人理解为楼市需求修复与地方债务掣肘等方面会使得经济回暖来得更慢一些其次经济改善过程中债市赚钱势必不易因而各项经济金融数据还未全面佐证复苏到来前波段机会要积极把握为上半年债券产品收益排名做准备一旦利率债行情快速兑现投资者又普遍踏空票息资产自然变成追涨的工具敬请阅读末页的重要说明2固定收益研究图3即便有票息保护期限偏长的信用债拿量同样不多偏长期限票息资产成交笔数占比3-5年城投债3-5年产业债2-3年商金债右轴4-5年二永右轴30181625142012101581064052000220701220805220909221021221125221230230210资料来源Windqeubee招商证券数据说明对应品种与信用债总成交笔数做比通过二永强力做多一能拿量二要迅速拉升组合久期二永再度转变为债市焦点3月6日开始二永债成交放量同时低估值成交比例始终维持在90以上银行二级资本债单日成交罕见突破240笔火热可见一斑产业债亦有幅度不小的增量但难以企及二永图4二永成为机构拉长组合久期的资产各类资产低估值成交笔数城投债产业债二级资本债永续资本债1400120一般商金债证券公司债9863证券次级债二永低估值成交比例右轴120010010008080060600404002002000021402160220022302270301030303070309资料来源Windqeubee招商证券此外二永债成交收益与估值收益偏离幅度甚至超过去年4月至5月资产荒水平抢配力度有增无减其中具有进取属性的4年至5年期二永债低估值成交幅度显著好于同品种中性久期表现敬请阅读末页的重要说明3固定收益研究表1二永成交低于估值的幅度超过去年资产荒时期成交收益与估值收2023年2022年4月期限03010302030303060307030803090310益之差均值bp以来至5月中旬1年内-242-192-237-482-486-167-209-198-159-448城投债1-2年-205-210-228-322-330-236-119-245-142-2971年内-160139-103-173-148042131-076064-098产业债1-2年-019-008-007-115-096-142-116-108-046-1412-3年073093263-467-308-328-142-299025-100银行二级资本债3-4年-040091148-412-354-381-166-257-039-0514-5年-013039027-419-141-497-172-332-087-0252-3年-001023116-452-501-484-110-226-056-099银行永续债3-4年066046196-386-419-546-247-288-087-0534-5年009003-056-415-561-752-386--119-0211年内063-039-018035-042-047-178127003一般商金债1-2年-117-039-016-198-222-222-089-199009-060资料来源Windqeubee招商证券从各期限银行二级资本债银行永续债及一般商金债活跃样本估值收益率表现来看3年至5年期表现明显偏强仅用一周时间该期限活跃银行永续债估值收益率下行幅度均超过20bp表2进攻性偏强的长端银行永续债成为短期表现最好的资产资料来源Windqeubee招商证券数据说明对应期限个券挑选准则为成交笔数是否靠前哪类机构在卷二永一方面公募基金参与力度创年内新高周度净买入活跃二级资本债规模超25亿不过从持债节奏来看基金有被行情裹挟的嫌疑实际上周一利率行情演绎时基金并未立即大规模买入二永债周二甚至卖出银行永续债而伴随行情白热化不少基金开始追涨这与其产品考核相对收益有关若是放弃增持或许将跑输业绩基准另一方面理财增持行为同样有点后知后觉周五才出现集中增持银行永续债行为而负债端相对稳定的保险和证券自营是这轮二永债行情的推手两者在周初就有规模不低的买入行为敬请阅读末页的重要说明4固定收益研究图5基金赚快钱心态较重活跃银行二级资本债交易对手亿元300股份行城商行证券保险基金理财200100001002003000227022803010302030303060307030803090310资料来源idata招商证券图6银行永续债收益被保险和证券买下去基金和理财后续追涨活跃银行永续债交易对手亿元300证券保险基金理财其他产品类200100001002003000227022803010302030303060307030803090310资料来源idata招商证券拉久期行情中的一些顾虑第一从各类机构持有期限来看4年至5年二永债持有人多集中在券商自营和保险而基金和理财配置多控制在4年期以内并没有直接选择弹性较大的长端品种介入的初衷可能就是避免做反的前提下赚波快钱表3不过基金增持仍有顾虑净买入二级资本债期限集中在4年内资料来源idata招商证券第二部分基金或存在止盈二永而后切换到非金融信用债事实上3月7日开始基金净买入非金融信用债规模维持在高位买入资金来源或是存量资产配置的贡献敬请阅读末页的重要说明5固定收益研究图7基金大规模买入信用债近两周主要机构信用债净买入规模亿元250证券保险基金理财200150129100138127815028813256414405010002270301030303070309资料来源idata招商证券数据说明券种涵盖短融中票和企业债利率行情虽然打开票息资产利差新的压缩空间但行情来得太快加上之前信用债已经出现过一波小牛市机构追涨多少有些被动体现在两点其一基金持有二永债期限并未集中选择4年至5年有快进快出的考虑其二基金操作较为反复不仅有止盈也有周五才进场问题是接下来票息资产的博弈空间还有多少2赚快钱能持续吗第一二永性价比不太高了一个跨品种期限利差组合的考虑二永债市场化发展较晚不仅缺乏长时间牛熊转换经验样本也难以从存量结构中判断持有人结构这给品种定价提出了难题并且从存量券期限结构来看二永与普通商金债可比性较差前者剩余期限主要集中在2年到5年后者则以2年期以内个券为主不易通过同期限品种间价差来获取价值中枢然而二永债牛市行情不断寻收益率底部是目前持债决策的关键接下来结合品种间价差与期限利差来做讨论判断二永的性价比首先选取2年AAA-二永与同期限同等级普通商金债作为基准价差主要考虑这一期限中三类券种存量和成交活跃度尚可从跨品种价差来看去年1月至10月2年AAA-银行二级资本债银行永续债与一般商金债价差中枢分别维持在10bp20bp理财负债端冲击之后价差出现中枢性抬升历经修复至目前两者绝对读数为25bp38bp这一是与去年11月底水平相近二是距离去年正常中枢的价差不远2年AAA-二永债与同期商金债价差要继续收窄需要利率环境理财规模增幅与资金面达到去年前三季度的条件或者2年普通商金债收益下行敬请阅读末页的重要说明6固定收益研究图8二永与一般商金债价差回到去年11月下旬水平二永期限利差正逼近低位资料来源Windqeubee招商证券其次如何考虑2年商金债收益走势借助信用利差做考虑以同期限国开债作为基准来看目前2年AAA-商金债信用利差约在20bp一方面已经回到11月中旬理财赎回初期阶段另一方面与21年7月至去年7月时期利差中枢相差不到2bp除非出现类似去年7月至10月理财大规模涌入压缩信用利差至历史极小值位置的情形否则2年AAA-商金债利差持续收窄的可能性已经偏低再者考虑银行二级资本债与银行永续债4年减2年期限利差从而判断偏长期限二永是否具备压缩利差的可能性2月以来银行二级资本债与银行永续债4-2期限利差分别压缩12bp17bp不考虑理财赎回特殊时期当前期限利差绝对点位比2021年8月以来最低点高9bp10bp换而言之2年期二永下行受阻期限利差走阔的拐点或许正在到来所以遵循2年商金债信用利差收窄难度加大2年二永与同期限商金债价差继续向下压缩受限4年与2年二永期限利差走阔压力累积的逻辑追涨长端二永的性价比的确有限当然不排除出现偶发事件或者理财规模超预期增长依旧有可能打开2年商金债收益下行空间如同去年7月中旬图92年商金债与同期限国开债利差回归到偏低水平资料来源Windqeubee招商证券敬请阅读末页的重要说明7固定收益研究第二高票息城投短债也有点买不动了和存单比价的结果城投短债同样出现抢配成交量却不如二永诸如江苏浙江区县级平台债江西地级市平台债等成交笔数不如之前反倒是云南和天津省级平台债出现一定的改善但幅度上难以弥补江浙区县城投债的减少图10短端城投债有点买不动了1年期内城投债交易分布成交笔数0303成交笔数0310成交收益均值右轴0303成交收益均值右轴03102500873920007615006045100035737232033534033043142953033053075003743813331297002地区地区地省地地区地区地区省省省区级县级县级级级级县级县级县级级级县市级市级市市市级市级市级级江苏浙江江西山东河南四川湖南安徽福建天津云南广西重庆资料来源Windqeubee招商证券主流区域逆势降温也是存在性价比的担忧1年期以内江浙AA及AA2城投债与同期限国有行存单价差已经出现较为极致收窄尤其隐含评级AA的品种价差已经与去年9月利差创新低时期一致图11主流下沉城投债面临性价比问题不同隐含评级1年期内城投债与1年期NCD价差bp浙江aa城投江苏aa城投250浙江aa2城投江苏aa2城投200150100500220408220608220808221008221208230208资料来源Windqeubee招商证券数据说明1年期NCD收益为国有大行样本3后市的两个看点纵观今年票息资产配置卷的方向可谓花样百出殊途同归的是在波段里尽可能的赚到收益可是基于品种间期限价差而言赚快钱的行情让各类资产性价比一步降到位追涨的成本在不断提升那么有没有可能超出预期的事件重塑定价格局给收益下行打开空间理财的增长是看点之一3月第二周理财新产品发行增速创下年内新高这意味着配置行情延续有一定支撑力而考虑到3月理财到期不少需要同时关注理财二级市场净买入会否有配合敬请阅读末页的重要说明8固定收益研究图123月第二周理财发行增速依旧可观理财子公司产品发行只数按收益起始日计算周度同比增速右轴4002022年周度平均发行增速右轴20016030012020080100400010141028111111251209122301060120021002240310资料来源Windqeubee招商证券看点之二存单发行提价会否再度归来3月下旬开始存单将再次迎来集中到期叠加跨季时点的临近发行提价若到来恐怕会削弱城投短债持债意愿图13存单集中到期关注发行提价是否会再次出现NCD净融资亿元NCD到期亿元1个月到6个月NCD发行利率右轴9个月到1年NCD发行利率右轴300028020002752701000265026010002552000250245300024040002355000230230201230222230314230329资料来源Windqeubee招商证券总体而言利率债行情踏空用票息资产来弥补情有可原但短期卷得太快加之部分机构追涨行为让二永高票息城投短债利差一步压缩到位票息资产防御能力减弱之外3月下旬还面临理财持债延续性考验及资金面的潜在扰动若二永持仓拥有较厚浮盈建议部分落袋为安转向1年国有行NCD或者供给相对稀缺的优质高票息城投短债后者15年相对适宜敬请阅读末页的重要说明9固定收益研究分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师在此申明本报告清晰准确地反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关尹睿哲招商证券首席固定收益分析师中国人民大学国际货币研究所研究员2021年新财富最佳分析师第四名21世纪最佳分析师第三名研究方向包括经济周期机构行为市场微观结构等擅长从定量视角理解债市运行规律李豫泽同济大学产业经济学硕士2017年加入招商证券现任招商证券研发中心债券分析师曾为新财富水晶球金牛奖固收团队成员招商证券债券信用评分符号和定义等级符号定义A3偿债主体还债务的能力极强基本不受不利经济环境的影响信用风险极低投资A2偿债主体偿还债务的能力很强受不利经济环境的影响较小信用风险很低档A1偿债主体偿还债务的能力较强较易受不利经济环境的影响信用风险较低B3偿债主体偿还债务的能力一般受不利经济环境影响较大信用风险一般B2偿债主体偿还债务的能力较弱受不利经济环境影响很大有较高信用风险投B1偿债主体偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境信用风险很高机档C3偿债主体偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境信用风险极高C2偿债主体在破产或重组时可获得保护较小基本不能保证偿还债务C1偿债主体不能偿还债务注债项符号含义与主体符号含义一致重要声明本报告由招商证券股份有限公司以下简称本公司编制本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告基于合法取得的信息但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同报告中的内容和意见仅供参考并不构成对所述证券买卖的出价在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议除法律或规则规定必须承担的责任外本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突本报告版权归本公司所有本公司保留所有权利未经本公司事先书面许可任何机构和个人均不得以任何形式翻版复制引用或转载否则本公司将保留随时追究其法律责任的权利敬请阅读末页的重要说明10