2月社融表现“无可挑剔”。2023年2月新增社融3.16万亿，同比多增1.95万亿；社融存量增速在连续4个月下行后，回升0.5个百分点至9.9%。剔除政府债券来看，存量增速也环比回升0.1个百分点至9.0%。从结构上看：1）新增人民币贷款1.81万亿，同比多增5928亿，其中企业部门表现延续向好，更重要的是居民部门也在连续15个月同比少增后，首次改善。2）直接融资连续六月同比少增后，本月同比多增5436亿至1.24万亿，企业债券拖累减小、政府债券贡献明显。3）社融结构指标已连续三个月大幅改善，本月明显改善5.28个百分点至-2.16%，为2021年10月以来新高。4）表内票据余额确认“拐点”：本月票据融资继续减少989亿，相应的，2月表内票据余额也相应降至12.3万亿。自2021年4月表内票据余额快速上升以来，近期此指标似乎在2022年12月确认阶段性底部，并在2023年1月和2月拐头向下。
　　我们重点关注两个特点：第一，总量、结构重回“共振上行”区间。去年下半年以来，金融数据呈现出“总量弱、结构强”的分化特征。2月企业中长期贷款增速延续2022年8月以来的上行趋势，社融总量在连续4个月回落之后，本月也上行0.5个百分点至9.9%，这种演绎顺序从历史上看尚不多见，前两次均为社融总量拖累中长贷重新走弱。不过，基于历史组合情况来看，“共振上行”期利率一般以承压为主。第二，居民部门时隔15个月终见同比改善。自2021年11月以来居民部门新增贷款持续少增，2月在商品房销售逐步回温的背景下，居民中长期贷款也时隔14个月首次同比多增1322亿至863亿。从历史统计数据来看，历年2月份新增居民短期贷款均较1月明显下降，但今年2月居民短期贷款却“超季节性”增加1218亿。
　　市场为何对宏观利空“脱敏”？ 2月社融对债市偏负面，但公布后市场反应平淡，眼下利率走势呈现出中观逻辑强于宏观逻辑的特点：在阶段性“资产荒”的驱动下，利率走势看似与基本面方向、资金面状态阶段性“脱钩”。
　　我们倾向于认为，这一市场格局的形成是在两方面条件叠加之下形成的。其一，经济环比的确在改善，但结合高频跟踪指标观察，总体强度仅与去年11月的位置大致相当（详见《债市温度计》），不过利率水平较彼时（2.8%一线）略高，也即在赎回冲击过程中，利率经历了“超调”。其二，年初债券供需错位之下，导致超调的负债问题在很大程度上已经修复（详见《定价的两个问题》）。因此，本轮行情的核心逻辑是修复赎回冲击的“超跌”，理论上空间在2.8%一线（详见《市场在定价怎样的社融？》）。
　　相应地，后续市场走势取决于：其一，经济能否环比回升至去年11月以上的位置（实现对去年三季度疫情冲击前的“真复苏”）；其二，配置力量在一季度季节性窗口结束后能持续多久。我们倾向于认为，由于中长期信贷与社融重回“共振上行”区间，眼下的年初配置窗口不太可能演绎为持续的“资产荒”，利率在二季度将回归基本面定价。
　　风险提示：海外风险事件，资金面波动
　　

研究报告全文：证券研究报告债券市场定期报告2023年3月11日利空来得若有似无2月金融数据点评2023-3-112月社融表现无可挑剔2023年2月新增社融316万亿同比多增195万亿社融存量增速在连续4个月下行后回升05个百分点至99剔除政府债券来看存量增速也环比回升01个百分点至90从结构上看1新增人民币贷款181万亿同比多增5928亿其中企业部门表现延续向好更重要的是居民部门也在连续15个月同比少增后首次改善2直接融资连续六月同比少增后本月同比多增5436亿至124万亿企业债券拖累减小政府债券贡献明显3社融结构指标已连续三个月大幅改善本月明显改善528个百分点至-216为2021年10月以来新高4表内票据余额确认拐点本月票据融资继续减少989亿相应的2月表内票据余额也相应降至123万亿自2021年4月表内票据余额快速上升以来近期此指标似乎在2022年12月确认阶段性底部并在2023年1月和2月拐头向下我们重点关注两个特点第一总量结构重回共振上行区间去年下半年以来金融数据呈现出总量弱结构强的分化特征2月企业中长期贷款增速延续2022年8月以来的上行趋势社融总量在连续4个月回落之后本月也上行个百分点至这种演绎顺序从历史上看尚不多见前两次0599均为社融总量拖累中长贷重新走弱不过基于历史组合情况来看共振上行期利率一般以承压为主第二居民部门时隔15个月终见同比改善自2021年11月以来居民部门新增贷款持续少增2月在商品房销售逐步回温的背景下居民中长期贷款也时隔14个月首次同比多增1322亿至863亿从历史统计数据来看历年2月份新增居民短期贷款均较1月明显下降但今年2月居民短期贷款却超季节性增加1218亿市场为何对宏观利空脱敏2月社融对债市偏负面但公布后市场反应平淡眼下利率走势呈现出中观逻辑强于宏观逻辑的特点在阶段性资产荒的驱动下利率走势看似与基本面方向资金面状态阶段性脱钩我们倾向于认为这一市场格局的形成是在两方面条件叠加之下形成的其一经济环比的确在改善但结合高频跟踪指标观察总体强度仅与去年11月的位置大致相当详见债市温度计不过利率水平较彼时28一线略高也即在赎回冲击过程中利率经历了超调其二年初债券供需错位之下导致超调的负债问题在很大程度上已经修复详见定价的两个问题因此本轮行情的核心逻辑是修复赎回冲击的超跌理论上空间在28一线详见市场在定价怎样的社融相应地后续市场走势取决于其一经济能否环比回升至去年11月以上的位置实现对去年三季度疫情冲击前的真复苏其二配置力量在一季尹睿哲S1090518110001度季节性窗口结束后能持续多久我们倾向于认为由于中长期信贷与社融重yinruizhecmschinacomcn回共振上行区间眼下的年初配置窗口不太可能演绎为持续的资产荒魏雪研究助理利率在二季度将回归基本面定价weixuecmschinacomcn风险提示海外风险事件资金面波动敬请阅读末页的重要说明债券市场研究报告2月社融表现无可挑剔2023年2月新增社融316万亿同比多增195万亿社融存量增速在连续4个月下行后回升05个百分点至99剔除政府债券来看存量增速也环比回升01个百分点至90分类别看12月新增人民币贷款181万亿同比多增5928亿其中企业部门表现延续向好更重要的是居民部门也在连续15个月同比少增后首次改善企业贷款同比多增3700亿至161万亿其中短贷同比多增1674亿中长贷同比多增6048亿票据融资同比多减4041亿至-989亿已连续两个月同比大幅减少居民贷款同比多增5450亿至2081亿短贷和中长贷分别同比多增4129亿1322亿至1218亿863亿其中居民部门贷款总量和短期贷款分项均为2021年10月以来首次同比多增中长期贷款分项为2021年11月以来首次同比多增且多增幅度为2021年3月以来新高2直接融资连续六月同比少增后本月同比多增5436亿至124万亿企业债券拖累减小政府债券贡献明显股票融资同比少增14亿企业债券经过3个月大幅同比少增后本月同比多增34亿至3644亿此外拖累社融半年多后政府债券重新成为增量贡献因子本月同比多增5416亿至8138亿图12月社融总量存量增速上行居民部门时隔15个月首次同比改善单位亿元同比环比2023-022023-012022-122022-112022-102022-092022-08表内融资8946-306731851049183127361080037072497312518人民币贷款9241-311141820049314144011144844312568613344外币贷款-170441310-131-1665-648-724-713-826表外融资4972-3566-813485-1419-262-174714494769委托贷款-3-661-77584-101-8847015081755信托贷款81712866-62-764-365-61-191-472未贴现银票4158-3033-702963-554191-21561323486社直接融资54365763123536590-6357912599269005808融企业债券34215836441486-488760424133451512股票-14-393571964144378878810221251政府债券541639988138414028096520279155333045其他融资----712323921941320629ABS----333-152-233-132-1924贷款核销---32613846253261512625社融增量19500-282403160059840130581983791343541124712同比环比2023-022023-012022-122022-112022-102022-092022-08企业3700-3070016100468001263788374626191738750票据融资-40413138-989-4127114615491905-8271591短期1674-9315578515100-416-241-18436567-121人民中长期6048-2390011100350001211073674623134887353币居民5450-4912081257217532627-18065034580贷短期41298771218341-113525-51230381922款中长期1322-136886322311865210333234562658非银-1617758173-585-11-991140-930-425人民币贷款增量5928-309001810049000140001210061522470012500资料来源Wind招商证券3社融结构指标连续三个月大幅改善继2022年12月2023年1月社融结构指标分别改善545个百分点809个百分点后在本月企业中长期贷款增速继续上行068个百分点票融规模增速继续大幅下行46个百分点的背景下社融结构指标企业中长期贷款增速-票融规模增速也明显改善528个百分点至-216为2021年10月以来新高4表内票据余额确认拐点在1月新增票据融资减少4127亿后本月票据融资继续减少989亿此为2021年3月以来首次出现连续两个月票据融资规模下降相应的2月表内票据余额也相应降至123万亿自2021年4月表内票据余额快速上升以来近期此指标似乎在2022年12月确认阶段性底部并在2023年1月和2月拐头步入下行通道敬请阅读末页的重要说明2债券市场研究报告图2社融结构指标连续三月大幅改善图3表内票据余额确认拐点10年国债到期收益率社融结构指标右10年国债到期收益率票据融资规模亿右逆序500150004501000050004004502000035050004003504000030000025030060000250200-500020080000150-10000150100000100100-15000120000050050000-20000000140000060507050805090510051105120513051405150516051705180519052005210522050707080709071007110712071307140715071607170718071907200721072207资料来源Wind招商证券资料来源Wind招商证券我们重点关注2月社融的两个特点第一总量结构重回共振上行区间去年下半年以来金融数据呈现出总量弱结构强的分化特征从结构上看作为实体经济风向标的企业中长期贷款增速从底部向上持续抬升但受居民部门贷款短期贷款政府债券等因素拖累社融总量趋于下行为了更清楚地观察社融总量和结构在不同方向组合下债市的表现我们对2005年以来的历史经验规律进行了统计回顾按照社融总量与中长期贷款增速的4种方向组合可以划分为14个区间其中有4段区间两者增速均上行出现次数占总统计次数的比例为2910年国债收益率分别变动-10bp62bp54bp10bp涨幅均值为29bp此时信用扩张信号基本明朗债市多现下跌有5段区间两者增速均下行占比3610年国债收益率分别变动-134bp13bp-84bp-85bp-32bp跌幅均值为644bp此时信用全面收缩债市多上涨有1段区间社融总量扩张但中长期贷款增速下行占比710年国债收益率上行151bp此种组合属于特定时间段偶然出现的小概率事件有4段区间社融存量增速下行但中长期贷款增速上行占比2910年国债收益率分别变动6bp59bp-7bp24bp涨幅均值205bp说明市场走势仍更多受企业部门信用变化牵动图42月社融存量增速和企业中长期贷款增速重回共振上行企业中长期贷款增速社融存量增速10年国债收益率右5000500-10bp151bp-134bp62bp13bp6bp-84bp54bp59bp-85bp10bp-7bp-32bp24bp45004504000400350035030003002500250200020015001501000100500050000000051206050610070307080801080608110904090910021007101211051110120312081301130613111404140915021507151216051610170317081801180618111904190920022007201221052110220322082301敬请阅读末页的重要说明3债券市场研究报告资料来源Wind招商证券注底部红色黄色箭头分别代表企业中长期贷款增速社融存量增速走势顶部蓝色数字代表期间10年国债收益率涨跌幅2月企业中长期贷款增速延续2022年8月以来的上行趋势再度改善068百分点至1683同时社融总量在连续4个月回落之后本月也上行05个百分点至99二者回归共振上行区间这种演绎顺序从历史上看尚不多见前两次均为社融总量拖累中长贷重新走弱不过基于历史组合情况来看共振上行期利率一般以承压为主图5总量结构不同走势组合出现的概率图6总量结构不同走势组合下10年国债涨跌幅均值200151bp总量向下结构总量和结构增速150均向上占比29向上占比2910029bp205bp500-50-100-644bp-150总量向上结构向下占比7总量和结构增速均向下占比36资料来源Wind招商证券资料来源Wind招商证券注图中柱状图为各区间10年国债收益率涨跌幅红色标签为4种组合下10年国债收益率涨跌幅均值第二居民部门时隔15个月终见同比改善自2021年11月以来居民部门新增贷款持续少增2月终于实现同比多增首先2月30大中城市商品房销售面积同比增速大幅上升至3199为2021年5月以来销量同比增速首次转正在商品房销售逐步回温的背景下居民中长期贷款也时隔14个月首次同比多增1322亿至863亿其次从历史统计数据来看历年2月份新增居民短期贷款均较1月明显下降但今年2月居民短期贷款却超季节性增加1218亿图7商品房销量增速和居民中长贷增量均首次转正图8当月新增居民短贷超季节性多增亿年年年年30城商品房月均销售面积同比增速20162017201820192020年2021年2022年2023年当月居民中长期贷款同比增量右亿3005000600025013224000200300040001502000200010032100050000-1000-50-2000-2000-100-3000-4000-150-4000-200-5000-60001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1106120312121309140615031512160917061803181219092006210321122209资料来源Wind招商证券资料来源Wind招商证券居民存贷增速差止住快速扩大趋势自2022年3月以来居民存款增速和贷款增速之差快速扩大反映出居民预防性储蓄意愿持续增强但近两月以来两者增速差快速扩大的趋势有所放缓1月居民存贷增速差甚至还较上月小幅收窄044个百分点至1150虽然2月两者增速差再度小幅扩大026个百分点至1176但其走势较前期已相对放敬请阅读末页的重要说明4债券市场研究报告缓若后续居民储蓄规模进一步下降而居民贷款情况继续回暖的话此增速差可能重回下行通道图9近期居民存贷增速差扩大趋势放缓图10居民存贷增速差和10年国债走势相关性较好居民存款增速-贷款增速右10年国债到期收益率居民存款增速居民贷款增速居民存款增速-贷款增速右逆序605060-50-40403050-30204010-20030-10-10-20200-30-401010-60-500020080509020911100811051202121113081405150215111608170518021811190820052102211122080705080309010911100911071205130314011411150916071705180319011911200921072205资料来源Wind招商证券资料来源Wind招商证券LPR调降必要性进一步降低历史上商品房销售面积同比增速和个人住房贷款利率呈现较好的负相关性即贷款利率上行时销量降低反之销量明显回升但2021年12月以来个人住房贷款利率快速降至历史新低期间商品房销量并未跟随回升而是一路下行至历史次低区间这说明历史经验规律或已不适用于当下情景在居民购房信心不足的背景下一味降低贷款利率也无法使得购房需求端回暖同时2019年8月至2022年3月期间个人住房贷款利率与LPR的利差均值为80bp最高时达98bp这是由于个人住房贷款利率由LPR加点形成足够的利差空间能够保证在不调整LPR的前提下仅通过压缩加点就可引导房贷利率下行而2022年下半年以来利差逐步收窄压缩加点的空间相对受限这也是市场不断预期LPR下调的原因之一但事实是央行在2022年5月和8月下调5年期LPR各15bp后即使当前个人贷款利率已行至LPR下方也未再调整过LPR报价原因除了我们上述提到的房贷利率已不是影响商品房销量的主要因素且居民存贷增速差扩大趋势放缓以外还包括在首套房贷利率政策动态调整机制已建立的背景下通过调降LPR引导房贷利率下行必要性进一步降低图11商品房销量和住房贷款利率走势脱离历史规律图12个人住房贷款利率已降至历史新低商品房销售面积累计同比贷款市场报价利率LPR5年个人住房贷款加权平均利率右逆序个人住房贷款加权平均利率604584540565542055525利差均值为0680bp4865-204643744-407542房贷利率已行至LPR下方426-6084090209091004101111061201120813031310140514121507160216091704171118061901190820032010210521122207190819112002200520082011210221052108211122022205220822112302资料来源Wind招商证券资料来源Wind招商证券市场为何对宏观利空脱敏基于上述分析多项指标信号显示2月社融对债市偏负面但公布后市场反应平淡眼下利率走势呈现出中观逻辑强于宏观逻辑的特点在阶段性资产荒的驱动下利率走势看似与基本面方向资金面状态阶段性脱钩敬请阅读末页的重要说明5债券市场研究报告我们倾向于认为这一市场格局的形成是在两方面条件叠加之下形成的其一经济环比的确在改善但结合高频跟踪指标观察总体强度仅与去年11月的位置大致相当详见债市温度计不过利率水平较彼时28一线略高也即在赎回冲击过程中利率经历了超调其二年初债券供需错位之下导致超调的负债问题在很大程度上已经修复详见定价的两个问题因此本轮行情的核心逻辑是修复赎回冲击的超跌理论上空间在28一线详见市场在定价怎样的社融相应地后续市场走势取决于其一经济能否环比回升至去年11月以上的位置实现对去年三季度疫情冲击前的真复苏其二配置力量在一季度季节性窗口结束后能持续多久我们倾向于认为由于中长期信贷与社融重回共振上行区间眼下的年初配置窗口不太可能演绎为持续的资产荒利率在二季度将回归基本面定价敬请阅读末页的重要说明6债券市场研究报告分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师在此申明本报告清晰准确地反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关尹睿哲招商证券首席固定收益分析师中国人民大学国际货币研究所研究员2021年新财富最佳分析师第四名21世纪最佳分析师第三名研究方向包括经济周期机构行为市场微观结构等擅长从定量视角理解债市运行规律魏雪康奈尔大学管理学会计分支硕士2022年加入招商证券招商证券债券信用评分符号和定义等级符号定义A3偿债主体还债务的能力极强基本不受不利经济环境的影响信用风险极低投资A2偿债主体偿还债务的能力很强受不利经济环境的影响较小信用风险很低档A1偿债主体偿还债务的能力较强较易受不利经济环境的影响信用风险较低B3偿债主体偿还债务的能力一般受不利经济环境影响较大信用风险一般B2偿债主体偿还债务的能力较弱受不利经济环境影响很大有较高信用风险投B1偿债主体偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境信用风险很高机档C3偿债主体偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境信用风险极高C2偿债主体在破产或重组时可获得保护较小基本不能保证偿还债务C1偿债主体不能偿还债务注债项符号含义与主体符号含义一致重要声明本报告由招商证券股份有限公司以下简称本公司编制本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告基于合法取得的信息但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同报告中的内容和意见仅供参考并不构成对所述证券买卖的出价在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议除法律或规则规定必须承担的责任外本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突本报告版权归本公司所有本公司保留所有权利未经本公司事先书面许可任何机构和个人均不得以任何形式翻版复制引用或转载否则本公司将保留随时追究其法律责任的权利敬请阅读末页的重要说明7