1.市场趋势跟踪
　　从绝对价格看，股性转债市价相对偏低。3种风格的转债价格中位数分别为股性144.16元、平衡124.93元和债性115.01元，全市场价格中位数为123.95元。偏股端转债的价格中位数回落4.28元，目前处于2021年来的15.33分位、2020年来的27.55分位。
　　从转股溢价率看，转债估值中性偏低，结构差异较大。本期偏股端转债的溢价率中枢有所下移，但偏债端有所上行，溢价率斜率再次走高。目前3种风格的转债估值均处于历史中性或中性偏低点位，呈阶梯状分布，其中债性转债的估值水平最低，而股性转债的边际压缩幅度最大。
　　从衍生品定价角度看，转债市场定价仍偏贵，结构上逐渐均衡化。目前转债市场的定价偏离度中位数为-9.32元、余额加权值为-5.48元，分别较1月末小幅收窄1.18元和0.56元，目前市场整体的期权价值仍偏贵，且在3种风格上表现地较为均衡，需适当警惕调整风险。
　　从分析师情绪看，正股盈利预期有一定回落。目前全市场转债对应正股的分析师一致预测营收同比为15.54%、净利润同比为19.73%，相对上期分别下降1%和上升1.93%，而2年复合增速双双下行，相对1月时分别降低0.39%和0.49%。正股盈利预期趋于谨慎，对转债的估值空间形成一定制约。
　　转债基金的持仓DELTA有所下降。以回归模型动态跟踪转债基金持仓的风格占比情况，并计算加权DELTA值。本期基金DELTA中股性转债部分的贡献降低，平衡转债贡献明显增加，全市场转债基金的DELTA均值为0.78，相对1月时下降了0.05，机构投资者的风险偏好有一定减弱。
　　2.策略组合表现
　　转债CRR定价组合：2月收益率为1.67%，相对同期中证转债指数的超额收益为2.75%。自2017年起的长期年化收益率为29.72%、最大回撤为14.67%、收益回撤比为2.03，月度胜率为64.52%。
　　转债低估值动量组合：2月收益率为1.32%，相对同期中证转债指数的超额收益为2.4%。组合自2017年起的长期年化收益率为24.99%、最大回撤为17.02%、收益回撤比为1.47，月度胜率为62.9%。
　　风险提示：本报告基于对历史数据的分析，当市场环境变化时，存在失效风险。
　　

研究报告全文：证券研究报告金融工程2023年3月9日短期定价或有纠缠中期向正股要收益专题报告可转债市场趋势定量跟踪202303031市场趋势跟踪从绝对价格看股性转债市价相对偏低3种风格的转债价格中位数分别为股性14416元平衡12493元和债性11501元全市场价格中位数为12395元偏股端转债的价格中位数回落428元目前处于2021年来的1533分位2020年来的2755分位从转股溢价率看转债估值中性偏低结构差异较大本期偏股端转债的溢价率中枢有所下移但偏债端有所上行溢价率斜率再次走高目前3种风格的转债估值均处于历史中性或中性偏低点位呈阶梯状分布其中债性转债的估值水平最低而股性转债的边际压缩幅度最大从衍生品定价角度看转债市场定价仍偏贵结构上逐渐均衡化目前转债市场的定价偏离度中位数为-932元余额加权值为-548元分别较1月末小幅收窄118元和056元目前市场整体的期权价值仍偏贵且在3种风格上表现地较为均衡需适当警惕调整风险从分析师情绪看正股盈利预期有一定回落目前全市场转债对应正股的任瞳S1090519080004分析师一致预测营收同比为1554净利润同比为1973相对上期分别rentongcmschinacomcn下降1和上升193而2年复合增速双双下行相对1月时分别降低039王武蕾S1090519080004和049正股盈利预期趋于谨慎对转债的估值空间形成一定制约wangwuleicmschinacomcn转债基金的持仓DELTA有所下降以回归模型动态跟踪转债基金持仓的风格占比情况并计算加权DELTA值本期基金DELTA中股性转债部分的研究助理梁雨辰贡献降低平衡转债贡献明显增加全市场转债基金的DELTA均值为078liangyuchen2cmschinacomcn相对1月时下降了005机构投资者的风险偏好有一定减弱2策略组合表现转债CRR定价组合2月收益率为167相对同期中证转债指数的超额收益为275自2017年起的长期年化收益率为2972最大回撤为1467收益回撤比为203月度胜率为6452转债低估值动量组合2月收益率为132相对同期中证转债指数的超额收益为24组合自2017年起的长期年化收益率为2499最大回撤为1702收益回撤比为147月度胜率为629风险提示本报告基于对历史数据的分析当市场环境变化时存在失效风险敬请阅读末页的重要说明金融工程正文目录一可转债市场趋势观察31可转债市场表现回顾32可转债估值与定价43市场隐含预期74机构行为观测8二可转债策略组合推荐91转债CRR定价组合92转债低估值动量组合10敬请阅读末页的重要说明2金融工程一可转债市场趋势观察1可转债市场表现回顾回顾二月可转债市场整体的已实现收益率为-036其中平价端的正股指数涨幅约为133考虑到转债的收益风险特征随平价水平的变化而变化我们以平价90和110为分界将可转债划分为股性平衡和债性3种风格以便进一步观察从我们编制的转债风格指数历史表现看过去近1个月的回看期内股性和平衡转债分别下跌055031债性转债微涨011从3种风格转债相对正股的超额收益看转债市场整体超额约为-169在3种风格下分别为-074-087和-208可以发现所有风格转债的表现均弱于正股且在平价端表现守正的背景下偏股端逆向收跌我们认为这一现象主要是受月初时普遍较贵的转债期权价值所影响图1可转债历史表现情况按风格划分图2可转债正股历史表现情况按风格划分125016001400中证转债债性转债正股指数债性正股1600平衡转债股性转债1200平衡正股股性正股13001400115014001100120012001200105011001000100010001000950800900800900202003202103202203202303202003202103202203202303资料来源招商证券Wind资讯资料来源招商证券Wind资讯测算区间202033-202333测算区间202033-202333表1可转债及正股历史表现情况统计2023131-202333转债表现中证转债全市场债性转债平衡转债股性转债本期收益率-036-014011-031-055正股表现正股指数债性正股平衡正股股性正股本期收益率133218057019转债超额表现市场超额债性超额平衡超额股性超额本期超额-169-147-208-087-074资料来源招商证券Wind资讯注风格指数的编制细节与中证转债指数略有不同括号内为同方法编制的转债市场指数表现可比性更强从当前转债市场的绝对价格水平看3种风格的转债价格中位数分别为股性14416元平衡12493元和债性11501元全市场价格中位数为12395元本期偏股端转债的价格中位数回落428元目前已来到2021年来的1533分位2020年来的2755分位从结构上来说股性转债的绝对价格偏低表2可转债转股价格情况统计按风格分类202333类型当期读数上期读数本期增量2021年来点位2020年来点位股性转债-中位数1441614844-42815332755平衡转债-中位数1249312628-13549837245债性转债-中位数115011146004152617377资料来源招商证券Wind资讯敬请阅读末页的重要说明3金融工程2可转债估值与定价从过去一个月市场的转股溢价率变化看市场的溢价斜率走高我们通过幂函数模型对横截面转债的平价价值和转股溢价率进行拟合并观察前后两个报告期内可转债在各个平价下的转股溢价率中枢的变化情况从测算结果看截至上周平衡偏股端转债的溢价率中枢有所下移而偏债端则有所上行说明偏股侧出现了更强的溢价率压缩而债性转债减股性转债的溢价率差值也从2月初触底后再次走高本个报告期内债性平衡和股性转债的溢价率中位数分别下行121107和178目前3种风格的转债估值水平均处于历史中性或中性偏低的点位结构上仍然呈阶梯状分布相对上期而言股性转债的估值历史分位数在本期下降了约40个百分位压缩幅度最大而债性转债则是估值的绝对水平最低图3可转债溢价率曲线拟合情况单位202233图4可转债转股溢价率斜率情况债性减股性25070溢价斜率中位数溢价斜率加权溢价率曲线变化量本期减上期2006015050差值1004005030000转股溢价率4555657585951051151251351450502010010平价价值201803201903202003202103202203202303资料来源招商证券Wind资讯资料来源招商证券Wind资讯表3可转债转股溢价率情况统计按风格分类202333类型当期读数上期读数本期增量2021年来点位2020年来点位股性转债-中位数12221401-17841816755平衡转债-中位数25492657-10736246132债性转债-中位数52195340-1218714717资料来源招商证券Wind资讯注当期和上期日期分别为2023131和202333从衍生品定价角度看转债市场定价误差仍偏高而结构上逐渐均衡化我们以CRR二叉树定价模型计算全市场可转债的理论定价值由于二叉树模型考虑了转债的内嵌条款信用利差等因素因此在定价准确度上较BSM等传统方式而言精度更高定义可转债的定价偏离度为转债CRR定价减转债市价当偏离度越高则说明可转债当前的市场价格越便宜而从历史经验看在市场定价偏离度负向程度较深时往往将伴随有明显的市场回撤截至本期转债市场的整体定价偏离度中位数为-932元余额加权值为-548元分别较1月末小幅收窄118元和056元当期市场较高的定价误差说明可转债目前整体的期权价格仍旧偏贵需继续警惕调整风险敬请阅读末页的重要说明4金融工程图5可转债定价偏离度情况全市场20171231-20233315市场定价偏离度中位数市场定价偏离度余额加权170010正股指数右中证转债右1500513000511001090015700201712201812201912202012202112202212资料来源Wind招商证券细分到风格层面看目前股性平衡和债性转债的定价偏离度中位数分别为-915元-1032元和-863元偏离度余额加权值为-704元-706元和-383元1月时我们曾在报告中强调从结构上看股性转债相对债性转债而言具有更高的定价偏离相对配置价值有所降低而在本报告期内随着近期股性减债性转债的相对收益表现走弱各风格转债的定价偏离程度也逐渐再均衡化图6可转债定价偏离度情况按风格分类20171231-2023332100股性转债指数债性转债指数右1500股性转债偏离度加权平衡转债偏离度加权债性转债偏离度加权160050011005001500600201712201812201912202012202112202212资料来源Wind招商证券分析师情绪看转债正股的盈利预期有一定回落目前全市场转债对应正股的分析师一致预测营收同比为1554净利润同比为1973相对上期分别下降1和上升193而分析师一致预测的未来2年复合增速则双双下行分别相对1月时降低039和049从边际变化看转债正股盈利预期水平在短暂企稳后又有所回落结合当前偏高的定价偏离水平两者都对转债的估值空间形成了一定制约敬请阅读末页的重要说明5金融工程图7可转债正股盈利预期中位数情况全市场20171231-2022334550预测营收同比中位数预测营收2y中位数预测利润同比中位数右预测利润中位数右402y403530302025102015010-10201712201809201906202003202012202109202206资料来源招商证券Wind资讯表4可转债正股盈利预期中位数情况统计202233类型当期读数上期读数当期增量Q4读数季增量营收同比15541654-1001638-084净利润同比197317801932008-035营收2年复合增速19121951-0391971-059净利润2年复合增速25692618-0492632-063资料来源招商证券Wind资讯注当期和上期日期分别为2023131和202333分风格来看今年2月转债的盈利预期也均有不同程度下滑目前3种风格转债的一致预测营收同比分别为股性1754平衡1569债性12632年复合营收增速分别为股性2256平衡1854和债性1687相对上一个报告期而言同比数据的预期普遍下降了1-3图8正股盈利预期同比中位数按风格分类图9正股盈利预期2年复合增速中位数按风格分类4040股性转债营收同比平衡转债营收同比股性转债营收2y平衡转债营收2y债性转债营收同比债性转债营收2y303020201010002020320213202232023320203202132022320233资料来源招商证券Wind资讯资料来源招商证券Wind资讯测算区间202033-202333测算区间202033-202333从转债中签率看本月市场需求维持平稳2023年2月可转债发行规模为562亿元网上中签率为026同1月的024基本持平近2年的转债中签率以2022年6月为分水岭平均网上中签率为6月前3296月后052当前市场资金对可转债的配置需求仍维持平稳敬请阅读末页的重要说明6金融工程图10可转债网上中签率情况201912-20232图11可转债中签率与转债指数走势201912-2023270014发行规模14440中证转债600转债网上中签率右1212420转债网上中签率右500101040040088380630063602004340410023202003000201912202092021620223202212201912202009202106202203202212资料来源招商证券Wind资讯资料来源招商证券Wind资讯总体来说从定量角度看短期来看转债市场当前整体的期权价格仍然偏贵平价端的预期强度也有所放缓建议在风格上适当向偏债端倾斜当前债性转债的估值点位较低价格适中可以为组合提供一定的安全边际保护但在利率中期趋势下的后续空间较为有限偏股端当前股性端转债的整体价格水平较低而1月时高企的定价偏离度也在阶段调整后逐渐再均衡化相对收益超调的风险下降可以适当关注当前价格较为便宜且景气良好的个券进行配置分享中期正股市场主线下的平价收益但高溢价品种还应继续规避此外从固收团队的定性观点看详见报告复苏加速地产链周期转债盘点适当调节仓位择券更重要近期在权益调整中转债估值也略有回落回到22年以来的35分位数附近前期高估值的压力有所释放虽然经济复苏利率可能上行不过短期估值进一步大幅压缩的空间不大策略方面当前位置可做一定的仓位调节部分高估值标的可适当兑现高价且带有溢价率的品种还应以规避为主需要匹配正股估值进行配置行业方面首选消费复苏相关板块与科创高景气等方向3市场隐含预期可转债市场隐含的正股波动预期减弱如果将可转债看作正股衍生品则可以根据其市场价格反向计算出市价内暗含的隐含波动率以刻画投资者所交易出的转债正股未来的波动率预期从而警示正股市场的波动风险我们以BSM模型进行计算得到全市场转债的隐含波动率中位数和余额加权结果从测算值看目前本期的全市场隐波中位数录得4285余额加权值为3434相对1月末的4677和3771均有3-4的下降市场交易者的情绪较为稳定超调预期偏低图12转债隐含正股预期波动率情况201733-202233501500正股指数右BSM正股隐波中位数45BSM正股隐波加权14004013003512003011002510002090015800201703201803201903202003202103202203202303资料来源招商证券Wind资讯短久期券隐含的正股收益预期缓降由于短久期转债的价格受到公司长期基本面等因素的影响较小因此转股溢价率敬请阅读末页的重要说明7金融工程可以被用来反映市场所交易出的短期正股市场预期表现我们挑选市场中到期时间最短的13的转债以距离到期日的倒数对转股溢价率进行加权计算得到短久期转债的隐含正股预期指数从指数近期的表现看其读数自去年年底跳升后从518持续下降至3892目前处于历史5年期窗口的35分位左右投资者对正股市场的短期收益预期强度中等偏低图13短久期转债隐含正股预期情况201733-2023331001500隐含正股预期指数中证全指右正股指数右901400801300706012005011004010003090020108000700201703201803201903202003202103202203202303资料来源招商证券Wind资讯4机构行为观测转债基金的持仓DELTA有所下降我们将基金持仓中以可转债为主要配置标的的基金定义为转债基金以回归模型动态跟踪其可转债持仓的风格占比情况随后根据各风格指数的DELTA值加权计算得到转债基金的DELTA估计值用以跟踪基金持仓的风格变化以及基金涨跌同正股市场的联动程度从最新数据看基金DELTA中股性转债部分的贡献明显降低平衡转债部分明显增强目前全市场转债基金的平均DELTA值为078相对1月时下降了005机构投资者的风险偏好有一定减弱图14转债基金的持仓DELTA情况202033-202333100480债性DELTA平衡DELTA090460股性DELTA中证转债右080440070060420050400040380030360020010340000320201912202006202012202106202112202206202212资料来源招商证券Wind资讯注模型构造方式请参考研究报告可转债基金的投资行为跟踪与配置思路固收量化系列研究之四目前机构持券以正股成长性为主要导向我们以编制的各类转债多空因子作为解释变量对转债基金的持仓风格进行拟合拆解从测算结果看机构长期看更青睐有着一定动量效应的正股高盈利的以及正股大市值的转债根据3月3日的测算数据显示转债基金在盈利因子上的BETA暴露较高0154在动量因子上的BETA暴露较低-0086说明近期基金的择券观点依旧正股成长性为主且有一定的逢低布局敬请阅读末页的重要说明8金融工程图15转债基金的转债因子暴露情况202033-202333040动量因子转债折价因子转债市值因子正股030盈利因子正股信用因子债底020010000010020030040202003202009202103202109202203202209202303资料来源招商证券Wind资讯注模型构造方式请参考研究报告可转债基金的投资行为跟踪与配置思路固收量化系列研究之四表5转债基金的转债因子暴露情况统计202333类型最新BETA上期BETA当期增量2017年来点位长期均值高动量减低动量-0011-008600754780028高折价减低折价-01240010-01345292-0023小市值减大市值-0023-002900067723-0058高盈利减低盈利01540279-012594650092低信用减高信用-00680012-00801994-0008资料来源招商证券Wind资讯注当期和上期日期分别为2023131和202333二可转债策略组合推荐1转债CRR定价组合转债CRR定价组合的核心指标构造方法可以参考我们的研究报告可转债定价与套利策略初探固收量化系列研究之三组合择券方式为通过寻找当前市场价格相对CRR二叉树理论定价而言最低的一系列转债进行持有具体测算框架如下样本初筛1债项评级AA-及以上2余额2亿元及以上3正股历史上非ST等特殊处理4历史无评级下调和负面展望5大股东质押比例小于906最近10日内有成交7未公告强赎择券标准根据转债的平价小于90介于90和110之间大于110划分为债性平衡和股性转债在每个风格的转债中选择CRR定价除以市价的比值最高的7个转债共计21个纳入持仓加权与再平衡方式等权月度再平衡我们对截面转债进行了多个维度的初筛以确保标的的可投性从理论上来说CRR定价组合博弈的是可转债市场价格的定价误差回归的收益与高频的交易环境更为适配从月度再平衡下的测算结果看策略组合的2月收益率为167本年收益率为600相对同期中证转债指数的超额收益为275289组合自2017年起的长期年化收益率为2972最大回撤为1467收益回撤比为203月度胜率为6452敬请阅读末页的重要说明9金融工程图16转债CRR定价组合净值20171231-2023228420超额收益转债CRR定价组合中证转债370320270220170120070201712201809201906202003202012202109202206资料来源招商证券Wind资讯表6转债CRR定价组合收益风险统计20171231-2022228类型当期收益当年收益年化收益年化波动最大回撤收益波动比收益回撤比月度胜率转债CRR定价组合1676002972160614671852036452中证转债-108311718101612170710595806资料来源招商证券Wind资讯注当期和上期日期分别为2023131和2023332转债低估值动量组合转债低估值动量组合的构造原理可以参考我们的研究报告也议转债估值固收量化系列研究之二组合择券方式为通过寻找当前转股溢价率水平处于相对低位的且正股具有一定上行趋势的一系列转债进行持有具体测算框架如下样本初筛1债项评级AA-及以上2余额2亿元及以上3正股历史上非ST等特殊处理4历史无评级下调和负面展望5大股东质押比例小于906最近10日内有成交7未公告强赎择券标准根据转债的平价小于90介于90和110之间大于110划分为债性平衡和股性转债在每个风格的转债中根据转债的溢价率在市场中的相对点位以及正股过去短期的动量情况进行综合打分选出得分最高的7个转债共计21个纳入持仓加权与再平衡方式等权月度再平衡转债低估值动量组合的阶段收益弹性可能高于转债CRR定价组合但整体风险波动也更大从月度再平衡下的测算结果看低估值动量组合的2月收益率为132本年收益率为408相对同期中证转债指数的超额收益为24097组合自2017年起的长期年化收益率为2499最大回撤为1702收益回撤比为147月度胜率为629敬请阅读末页的重要说明10金融工程图17转债低估值动量组合净值20171231-2023228370超额收益转债低估值动量组合中证转债320270220170120070201712201809201906202003202012202109202206资料来源招商证券Wind资讯表7转债低估值动量组合收益风险统计20171231-2023228类型当期收益当年收益年化收益年化波动最大回撤收益波动比收益回撤比月度胜率转债低估值动量组合1324082499171217021461476290中证转债-108311718101612170710595806资料来源招商证券Wind资讯注当期和上期日期分别为2023131和202333敬请阅读末页的重要说明11金融工程分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师在此申明本报告清晰准确地反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关任瞳研究发展中心执行董事量化与基金评价团队负责人管理学硕士18年证券研究经验2010年2015年2016年2017年2018年2020年新财富最佳分析师金融工程方向在量化选股择时基金研究以及衍生品投资方面有深入独到的见解王武蕾武汉大学金融工程硕士6年量化策略研究开发经验研究方向是量化资产配置与创新金融产品设计在市场择时风格判断养老金产品设计等方面有长期深入的研究评级说明报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系基于报告发布日后6-12个月内公司股价或行业指数相对同期当地市场基准指数的市场表现预期其中A股市场以沪深300指数为基准香港市场以恒生指数为基准美国市场以标普500指数为基准具体标准如下股票评级强烈推荐预期公司股价涨幅超越基准指数20以上增持预期公司股价涨幅超越基准指数5-20之间中性预期公司股价变动幅度相对基准指数介于5之间减持预期公司股价表现弱于基准指数5以上行业评级推荐行业基本面向好预期行业指数超越基准指数中性行业基本面稳定预期行业指数跟随基准指数回避行业基本面转弱预期行业指数弱于基准指数重要声明本报告由招商证券股份有限公司以下简称本公司编制本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告基于合法取得的信息但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同报告中的内容和意见仅供参考并不构成对所述证券买卖的出价在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议除法律或规则规定必须承担的责任外本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突本报告版权归本公司所有本公司保留所有权利未经本公司事先书面许可任何机构和个人均不得以任何形式翻版复制引用或转载否则本公司将保留随时追究其法律责任的权利敬请阅读末页的重要说明12