2023年增长目标确定。发展主要预期目标是：国内生产总值增长5%左右；居民消费价格涨幅3%左右。赤字率和专项债额度分别拟按3.0%和3.8万亿元安排。
　　市场预期本就不高，目标基本落在会前预期范围内。会前，市场对两会政策预期本就不高：多数认为政策将着眼于中长期，短期大规模刺激政策的必要性转淡；会前市场对于GDP目标增速预测普遍落在5%-5.5%之间，赤字率预测普遍落在2.8-3.0%之间。从今日政府工作报告拟定的目标来看，基本符合此前市场的预期和定价。
　　目标增速为何再“下台阶”？去年GDP基数较低，在这种有利条件下，为何增长目标定在一个看似相对“保守”的5%左右？这是因为两会经济增长目标本身有“底线思维”的意味。事实上，2005年以后GDP目标从未出现过上调。也就是说，政府工作报告设定的GDP目标代表的并不完全是“中枢”，更多是“底线”。“底线下台阶”不意味着实际结果一定回落，而体现的是经济发展进入质在量先阶段的工作重点。再者，结合此前地方两会拟定的增速目标来看，平均目标较去年也同样是下调了0.5个百分点左右，全国目标与其相契合。
　　货币政策取向与市场定价相符么？政府工作报告对于货币政策的表述基本延续年前经济工作会议的提法，要求“稳健的货币政策要精准有力”。结合3月3日国新办新闻发布会上对于货币政策沟通，“实际利率水平是合适的”，短期内降息概率下降。市场也基本已经定价了这一预期，近期市场的降息概率处于冰点（22年3月以来最紧的预期）。不过在金融体系缺长钱环境中，市场对降准的关注度大幅提升。
　　赤字空间为何打开？今年拟定的赤字率上调至3.0%、专项债扩量至3.8万亿。赤字率较去年上调主要有两方面考虑：一是今年财政政策总体基调是“积极的财政政策要加力提效”，财政有保持必要支出强度的诉求；二是去年疫情冲击、经济增速下滑、减税降费扩容、土拍遇冷等因素对财政收入造成拖累，整体财政减收压力大；因而提前使用了今年的部分预算，并对结转资金造成一定消耗。在此环境中，今年对一般公共预算赤字适度松绑，帮助缓解收支缺口压力。
　　策略上，两会后市场关注点重回基本面验证和资金面逻辑。对于市场来说，政策目标的意料之内，意味着对市场定价的扰动有限。后续3月市场关注点或将回归到资金面预期和基本面验证上来。
　　2月资金面的困局在于虽然逆回购投放和MLF超额续作体现了央行不会刻意大幅引导资金面收紧，但在实体融资需求恢复、银行缺长钱、超储率下降的环境中，资金利率依然易上难下。3月出台总量货币政策的概率不高，票据利率处于阶段性高位反映了信贷投放势头依然强劲，资金面面临与2月类似的环境。预计资金利率围绕政策利率波动，难以趋势性转松。
　　从近期高频数据来看，较高的基本面景气度在3月有望延续。不过从本周PMI公布后的市场反应来看，当前市场对于基本面处于内生修复通道范围内的利空比较钝化。当前震荡的长端利率是否走出方向需要观察基本面修复速率是否超过潜在通道或表现出更强的可持续性。有两个重点关注的指标，一是生产和地产小阳春的可持续性；二是后续企业库存周期的切换情况。如果出现复苏提速持续的信号，可能带动长端利率重定价，开启下跌的“第二阶段”。
　　风险提示：政策变化，疫情发展

研究报告全文：证券研究报告债券市场定期报告2023年3月5日5左右增量扰动有限2023-3-52023年增长目标确定发展主要预期目标是国内生产总值增长5左右居民消费价格涨幅3左右赤字率和专项债额度分别拟按30和38万亿元安排市场预期本就不高目标基本落在会前预期范围内会前市场对两会政策预期本就不高多数认为政策将着眼于中长期短期大规模刺激政策的必要性转淡会前市场对于GDP目标增速预测普遍落在5-55之间赤字率预测普遍落在28-30之间从今日政府工作报告拟定的目标来看基本符合此前市场的预期和定价目标增速为何再下台阶去年GDP基数较低在这种有利条件下为何增长目标定在一个看似相对保守的5左右这是因为两会经济增长目标本身有底线思维的意味事实上2005年以后GDP目标从未出现过上调也就是说政府工作报告设定的GDP目标代表的并不完全是中枢更多是底线底线下台阶不意味着实际结果一定回落而体现的是经济发展进入质在量先阶段的工作重点再者结合此前地方两会拟定的增速目标来看平均目标较去年也同样是下调了05个百分点左右全国目标与其相契合货币政策取向与市场定价相符么政府工作报告对于货币政策的表述基本延续年前经济工作会议的提法要求稳健的货币政策要精准有力结合3月3日国新办新闻发布会上对于货币政策沟通实际利率水平是合适的短期内降息概率下降市场也基本已经定价了这一预期近期市场的降息概率处于冰点22年3月以来最紧的预期不过在金融体系缺长钱环境中市场对降准的关注度大幅提升赤字空间为何打开今年拟定的赤字率上调至30专项债扩量至38万亿赤字率较去年上调主要有两方面考虑一是今年财政政策总体基调是积极的财政政策要加力提效财政有保持必要支出强度的诉求二是去年疫情冲击经济增速下滑减税降费扩容土拍遇冷等因素对财政收入造成拖累整体财政减收压力大因而提前使用了今年的部分预算并对结转资金造成一定消耗在此环境中今年对一般公共预算赤字适度松绑帮助缓解收支缺口压力策略上两会后市场关注点重回基本面验证和资金面逻辑对于市场来说政策目标的意料之内意味着对市场定价的扰动有限后续3月市场关注点或将回归到资金面预期和基本面验证上来2月资金面的困局在于虽然逆回购投放和MLF超额续作体现了央行不会刻意大幅引导资金面收紧但在实体融资需求恢复银行缺长钱超储率下降的环境中资金利率依然易上难下3月出台总量货币政策的概率不高票据利率处于阶段性高位反映了信贷投放势头依然强劲资金面面临与2月类似的环境预计资金利率围绕政策利率波动难以趋势性转松尹睿哲S1090518110001从近期高频数据来看较高的基本面景气度在月有望延续不过从本周3PMIyinruizhecmschinacomcn公布后的市场反应来看当前市场对于基本面处于内生修复通道范围内的利空比刘冬S1090520070001较钝化当前震荡的长端利率是否走出方向需要观察基本面修复速率是否超过潜liudong8cmschinacomcn在通道或表现出更强的可持续性有两个重点关注的指标一是生产和地产小阳春的可持续性二是后续企业库存周期的切换情况如果出现复苏提速持续的信号可能带动长端利率重定价开启下跌的第二阶段风险提示政策变化疫情发展敬请阅读末页的重要说明债券市场研究报告策略思考预期差不大的两会目标2023年增长目标确定3月5日上午政府工作报告发布对2023年的发展主要预期目标是国内生产总值增长5左右城镇新增就业1200万人左右城镇调查失业率55左右居民消费价格涨幅3左右赤字率和专项债额度分别拟按30和38万亿元安排政策预期原本不高目标总体落在预期范围内近期基本面修复斜率出现加速迹象多项开复工情况超去年同期景气指数创阶段性新高地产出现小阳春但会议前夕长端利率对基本面积极信号反应平淡侧面反映出市场定价的政策预期本就不高多数认为政策将着眼于中长期短期大规模刺激政策的必要性转淡会前市场对于GDP目标增速预测普遍落在5-55之间赤字率预测落在28-30之间从今日政府工作报告拟定的目标来看基本符合此前市场的预期和定价其中值得关注的有以下几个方面图12023年政府工作报告主要目标指标2023年目标2022年实际2022年目标2021年实际2021年目标2020年实际2020年目标GDP增速5左右3055816以上23未提及CPI增速3左右203左右093左右2535左右城镇新增就业1200万人左右1206万人1100万人以上1269万人1100万人以上1186万人900万人以上城镇调查失业率55左右5555以内5155左右526左右财政赤字-337万亿-357万亿元357万亿元376万亿元376万亿元赤字率302828左右3232左右3736以上地方专项债券38万亿404万亿365万亿365万亿元365万亿元375万亿元375万亿元实行新的结构性减减税降费延续优化超35万亿约25万亿元11万亿元超过26万亿元超过25万亿元税政策增速M2118与名义经济增速90与名义经济增速101同名义经济增速基本匹配明显高于2019年基本匹配基本匹配社会融资规模增速96103133提升积极的财政积极增质提效财政政策基调积极的财政政策要加力提效---更加积极有为政策效能可持续加大稳健的货币政稳健更加灵活适稳健灵活精准策实施力度扩大度综合运用降准货币政策基调稳健的货币政策要精准有力合理适度宏观杠-新增贷款规模宏--降息再贷款等工杆率基本稳定观杠杆率基本稳定具资料来源招商证券中国政府网50反映底线思维去年实际GDP增速30处历史次低位低基数条件有利于今年增速目标完成在这种背景下为何增长目标定在一个看似相对稳健的5左右这是因为两会经济增长目标本身有底线思维的意味事实上2005年以后GDP目标从未出现过上调也就是说政府工作报告设定的GDP目标代表的并非当年经济增速的中枢而是底线而底线在下台阶本质上体现的是经济发展进入质在量先实现质的有效提升和量的合理增长的阶段再者结合此前地方两会拟定的增速目标来看2023年地方增速平均目标较2022年也是下调了05个百分点左右全国增长目标定为50左右较去年同样下调05个百分点与地方拟定的增长目标也是契合的敬请阅读末页的重要说明2债券市场研究报告图2经济增长目标的底线思维图3全国目标增速下台阶与地方形成匹配政府预期目标GDP同比GDP不变价同比地方中位增速目标全国经济增速目标167514701270686565656565106586060506065545525050045199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023201820192020202120222023资料来源Wind招商证券资料来源Wind招商证券货币政策基本延续此前思路政府工作报告对于货币政策的表述基本延续年前中央经济工作会议的提法要求稳健的货币政策要精准有力结合3月3日国新办新闻发布会上对于货币政策沟通实际利率水平是合适的短期内降息概率下降市场也基本接纳了这一预期近期对于降息概率的定价已经处于冰点22年3月以来最紧的预期不过在银行缺长钱环境中近期市场对降准的关注度大幅提升图4降息预期降入冰点图5降准关注度明显攀升货币松紧预期指数所处分位数3年滚动1Y国债右轴百度搜索指数-关键词降准10030预期580年初市场对降准近期降准偏紧530关注度高关注度狂飙80254804306038020330402801523020预期180偏松01022-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-01-0323-01-0623-01-0923-01-1223-01-1523-01-1823-01-2123-01-2423-01-2723-01-3023-02-0223-02-0523-02-0823-02-1123-02-1423-02-1723-02-2023-02-2323-02-2623-03-01资料来源Wind招商证券资料来源Wind招商证券图60303国新办权威部门话开局系列主题新闻发布会摘要0303权威部门话开局新闻发布会-货币政策相关摘要货币政策基调根据经济形势变化适时适度调整货币政策坚持正常的货币政策保持正利率和向上的收益率曲线不大水漫灌不大收大放目前我国货币政策的主要变量水平是比较合适的实际利率水平是比较合适2018年以来中国央行实施14次降准平均法定存款准备降息降准金率从15左右降到不到8用降准的办法吐出长期流动性来支持实体经济还是一种有效方式使得流动性处在合理均衡水平上央行非常重视物价问题判断2023年我国通胀水平总体保持温和是主基调短期看通胀压力是可控的当前我国经济处于恢复发展过通胀程有效需求不足仍然是主要矛盾供给端充足居民通胀预期平稳但从更长期看外部环境还有难以预料的事情需求也在逐步恢复虽然通胀的概率不大但不大不等于没有要树立底线思维对通胀保持警惕一方面要保持汇率稳定一方面保持弹性总体看今年人民币汇率还会在合理均衡水平上保持基本稳定虽然会有所小幅波动但对汇率经济是有好处的随着疫情形势的好转和疫情防控政策的调整前期出台政策的作用空间大幅改善近期房地产市场交易活跃性有所上升房企尤其是优房地产质房企融资环境明显改善下一步将坚持房住不炒定位认真总结和吸取中国房地产市场发展经验和教训支持刚性和改善性住房需求支持新市民住房需求支持租购并举制度推动房地产业向新发展模式平稳过渡敬请阅读末页的重要说明3债券市场研究报告去年以来广义货币M2增速较高一方面是因为宏观逆周期调控力度加大同时去年理财等表外资金回表也让银行资产负债表M2扩张推高了M2增速此外我国M2统计口径与国外有所差距我国统计口径相对大对存款规模存款期限没有限制口径差异使得中国M2显得比较大资料来源招商证券中国人民银行赤字运用空间有所打开今年拟定的赤字率上调至30专项债扩量至38万亿赤字率较去年上调主要有两方面考虑一是今年财政政策总体基调是积极的财政政策要加力提效财政有保持必要支出强度的诉求二是去年疫情冲击经济增速下滑减税降费扩容土拍遇冷等因素对财政收入造成拖累整体财政减收压力大因而提前使用了今年的部分预算并对结转资金造成一定消耗在此环境中今年对一般公共预算赤字适度松绑帮助缓解收支缺口压力专项债规模小幅上调支出节奏依然前置今年拟安排38万亿专项债规模较去年目标值上调41节奏上今年提前下达的地方政府新增专项债额度约为219万亿元比相比去年上升50左右达到提前下达上限今年1-2月地方政府新增专项债分别发行4912亿元和3358亿元节奏上与去年类似有助于尽快形成实物工作量持续形成投资拉动力图7赤字率上调图8新增专项债前两月发行节奏与去年接近352019年2020年2021年2022年2023年202320212017302016201040000202220192018253000020152014202011201320000拟定赤字率201215100001045556575850月月月月月月月月月月月月GDP目标增速123456789101112资料来源Wind招商证券资料来源Wind招商证券策略上两会后市场关注点重回基本面验证和资金面逻辑对于市场来说政策目标的意料之内意味着对市场定价的扰动有限后续3月市场关注点或将回归到资金面预期和基本面验证上来2月资金面的困局在于虽然逆回购投放和MLF超额续作体现了央行不会刻意大幅引导资金面收紧但在实体融资需求恢复银行缺长钱超储率下降的环境中资金利率依然易上难下3月出台总量货币政策的概率不高票据利率处于阶段性高位反映了信贷投放势头依然强劲资金面面临与2月类似的环境预计资金利率围绕政策利率波动难以趋势性转松从近期高频数据来看较高的基本面景气度在3月有望延续不过从本周PMI公布后的市场反应来看当前市场对于基本面处于内生修复通道范围内的利空比较钝化当前震荡的长端利率是否走出方向需要观察基本面修复速率是否超过潜在通道或表现出更强的可持续性有两个重点关注的指标一是生产和地产小阳春的可持续性二是后续企业库存周期的切换情况如果出现复苏提速持续的信号可能带动长端利率重定价开启下跌的第二阶段敬请阅读末页的重要说明4债券市场研究报告图92月PMI产成品库存分项指数回荣枯线上方图10历史上PMI同比趋势向上时降准降息概率低PMI产成品库存PMI同比MLF利率早年为定存基准利率5201004551080405003560490304804025470202046015045010440-2005430-40002015201620172018201920202021202220230607080910111213141516171819202122资料来源Wind招商证券资料来源Wind招商证券敬请阅读末页的重要说明5债券市场研究报告交易复盘长短分化本周资金利率先上后下本周共有14900亿7天期逆回购到期央行开展10150亿逆回购操作逆回购净回笼4750亿本周政府债发行缴款2498亿政府债到期1850亿净回笼流动性648亿适逢跨月资金利率先上后下具体来看月末最后一天DR007上行至2021年12月以来新高和政策利率的偏离幅度达42bp处于历史高位当日R001和DR001利差达161bp为历史次高跨月后各期限资金利率均下行但主要期限资金利率也仅回到2月初水平截至周五3月3日DR001和DR007品种分别加权于126和192较前期分别下行18BP33BP下周共有10150亿7天期逆回购到期政府债发行缴款2279亿其中国债1590亿地方债689亿政府债到期961亿净回笼流动性1318亿下周公开市场到期量较前几周降低但仍在万亿以上下周一为缴准日周内有5只国债待发行预计跨月后央行不会再主动投放大额流动性警惕资金利率在融资需求逐步修复的背景下再度上行图11隔夜7天均下行图12下周到期资金10150亿DR001DR007右轴投放回笼净投放亿元25264000024300002022200001520100001801016-1000014-200000512-30000001012240107012102040218030403180401041504290513052706100624070807220805081909020916093010141028111111251209122301060120020302170303资料来源Wind招商证券资料来源Wind招商证券长短分化从现券收益率看本周多数期限品种收益率基本持平前期其中1年期品种上行3个BP30年期品种上行1个BP3年期5年期7年期20年期品种较前期基本持平10年期15年期下行1个BP本周银行间质押式回购周均成交规模和隔夜周均成交规模小幅下降分别为537万亿462万亿截至周五3月3日10Y国债收益率报290较前期下行1BP1Y国债收益率报232较前期上行3BP10-1Y期限利差自62个BP继续收窄至58BP图13隔夜周均回购成交量小幅下降图14收益率曲线小幅平坦化成交量R001亿元周线变化右轴BP2023332023224800003404700003206000033005000024000028013000026002000024010000220-10200-21Y3Y5Y7Y10Y15Y20Y30Y2103210421052106210721082109211021112112220122022203220422052206220722082209221022112212230123022303资料来源Wind招商证券资料来源Wind招商证券敬请阅读末页的重要说明6债券市场研究报告农商行为政金债主要买盘股份行为主要卖盘本周多数期限现券收益率较前期持平结合个券成交明细来看国债新券股份行近两周均净买入为本周主要买盘周内净买入5329亿元同时其他类本周净买入11340亿元大型商行和政策行为本周主要卖盘周内净卖出6897亿元国债老券外资行连续六周小额净买入为本周主要买盘周内净买入规模上升至21763亿元券商仍为本周主要卖盘周内净卖出规模小幅下降至9955亿元政金债新券农商行近四周均净买入本周仍为主要买盘周内净买入4351亿元城商行近七周均净卖出仍为本周主要卖盘周内净卖出5418亿元政金债老券农商行本周依然为主要买盘周内净买入规模下降至48606亿元股份行自12月底以来持续净卖出为本周主要卖盘周内净卖出31651亿元公募基金久期小幅上升机构分歧程度略有回升2月27日至3月3日公募基金久期小幅上升至253处于过去三年68分位招商久期分歧指数小幅上升至048处于过去三年37分位图15公募基金久期小幅上升图16机构分歧程度略有回升401435123025102008150610050400021611170317071711180318071811190319071911200320072011210321072111220322072211230316111703170717111803180718111903190719112003200720112103210721112203220722112303资料来源Wind招商证券资料来源Wind招商证券利率十大同步指标中利好和利空各占510本周2月27日至3月5日利率十大同步指标释放的信号中利好与利空各占510较上周的变化有水泥价格同比发出利好信号重点企业粗钢产量同比6MMA发出利好信号铁矿石港口库存发出利好信号PMI同比发出利空信号具体地挖掘机销量同比6MMA为-56低于前值05属性利好水泥价格同比为-197低于前值-189属性利好重点企业粗钢产量同比6MMA为-117低于前值66属性利好土地出让收入同比为-233高于前值-244属性利空铁矿石港口库存为140亿吨低于前值141亿吨属性利好PMI同比为-77高于前值-99属性利空信用周期为42低于前值73属性利空票据融资为124万亿低于前值128万亿属性利空美元指数为1046高于前值1037属性利好铜金比为222高于前值219属性利空敬请阅读末页的重要说明7债券市场研究报告图17利率同步指标变动利率十大同步指标指标名称单位更新频率最新值上期值定性判断与利率关系数据来源更新时间1挖掘机销量同比6MMA月5605利好正向中国工程机械工业协会Wind2023-03-022水泥价格同比日197189利好正向中国水泥网Wind2023-03-043重点企业粗钢产量同比6MMA旬11766利好正向中国钢铁工业协会Wind2023-02-244土地出让收入同比月233244利空正向财政部Wind2023-01-305铁矿石港口库存亿吨周140141利好正向西本新干线Wind2023-03-036PMI同比月7799利空正向国家统计局Wind2023-03-017信用周期月4273利空负向央行Wind2023-01-168票据融资万亿元月124128利空负向央行Wind2023-02-109美元指数1973年3月100日10461037利好负向倚天财经Wind2023-03-04铜金比日利空正向10222219COMEXWind2023-03-04资料来源Wind招商证券敬请阅读末页的重要说明8债券市场研究报告分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师在此申明本报告清晰准确地反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关尹睿哲招商证券首席固定收益分析师中国人民大学国际货币研究所研究员2021年新财富最佳分析师第四名21世纪最佳分析师第三名研究方向包括经济周期机构行为市场微观结构等擅长从定量视角理解债市运行规律刘冬中国人民大学金融学硕士2020年加入招商证券现任招商证券研发中心债券分析师招商证券债券信用评分符号和定义等级符号定义A3偿债主体还债务的能力极强基本不受不利经济环境的影响信用风险极低投资A2偿债主体偿还债务的能力很强受不利经济环境的影响较小信用风险很低档A1偿债主体偿还债务的能力较强较易受不利经济环境的影响信用风险较低B3偿债主体偿还债务的能力一般受不利经济环境影响较大信用风险一般B2偿债主体偿还债务的能力较弱受不利经济环境影响很大有较高信用风险投B1偿债主体偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境信用风险很高机档C3偿债主体偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境信用风险极高C2偿债主体在破产或重组时可获得保护较小基本不能保证偿还债务C1偿债主体不能偿还债务注债项符号含义与主体符号含义一致重要声明本报告由招商证券股份有限公司以下简称本公司编制本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告基于合法取得的信息但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同报告中的内容和意见仅供参考并不构成对所述证券买卖的出价在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议除法律或规则规定必须承担的责任外本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突本报告版权归本公司所有本公司保留所有权利未经本公司事先书面许可任何机构和个人均不得以任何形式翻版复制引用或转载否则本公司将保留随时追究其法律责任的权利敬请阅读末页的重要说明9