2月复盘：资金面波动放大、边际收紧、延续分层。春节返岗后恰逢月末，按理来说节后现金回流、资金面跨过月末都将带动资金利率下行，但2月资金面整体依旧边际收紧，且呈现出波动放大、延续分层等特点。具体表现为：①全月DR007运行中枢较1月明显抬升19.5bp至2.11%，DR007月均值和政策利率的利差从1月的-8.65bp上升至10.85bp。②从货币市场曲线明显走平。③2月公开市场净投放规模和资金利率呈现出较为规律的宽幅波动。此外，资金面基本延续1月以来的分层情况。
　　资金收紧为哪般？从需求端来看，近期高频指标显示经济修复斜率可能出现加速，信贷投放力度加大也使得银行间超额准备金消耗较快。从供给端看，总体上超储率较1月进一步下降，同时注意到：①历年春节后公开市场操作上央行多是“滞后平抑”波动，从而使得资金利率和公开市场净投放规模同向波动，今年这种现象更为明显，但短期逆回购占比更大，资金不稳定性较高。②春节取现一般在节后逐步回流银行体系，但今年由于劳务返岗偏慢，M0回流滞后、慢于季节性。
　　市场如何定价政策预期？其一，降息预期降至“冰点”。货币松紧预期指数自2022年3月以来首次回升至历史70%分位数以上（预期偏紧区间），意味着当前价格中基本不包含对短期政策利率下调的预期。其二，降准预期仍有反复。2月下旬，搜索量出现了明显的上行，降准阶段性地成为市场博弈的重点。其三，市场倾向于认为流动性偏紧的局面是暂时的。从现券与资金面的关系看，2月出现了较为少见的背离。
　　3月展望：偏紧态势或将持续。受到期减量、财政投放增加、政府债发行减少支撑，3月流动性缺口或季节性缓和，但近期流动性更多由需求端因素决定，信贷高增、需求加速恢复的局面在3月或将持续，从而带动资金面整体偏紧的局面进一步维系。此外，我们倾向于认为3月出现总量宽松的概率不高。第一，从经验规律看，当PMI趋势值进入上行回升周期通道时（2月数据已经呈现出这一特征，预计3月将持续），几乎没有出现过降准降息的先例。第二，我们判断上半年在疫后回弹和基数效应的叠加下，稳增长压力其实不大，在这一窗口期中，货币政策工具或将尽可能储备发力空间；下半年经济环比压力会重新出现，是总量宽松工具重启更好的窗口。
　　对市场而言，虽然2月现券走势和资金利率暂现背离，但历史上看，“牛平”并非常态。如果3月资金面仍延续2月以来的偏紧态势，叠加经济重回复苏的态势逐渐明朗，楼市车市等高频数据证实复苏进度加快，那么2月以来市场对利空钝化的局面或许会逐步反转。
　　风险提示：二次疫情扰动，两会政策超预期
　　

研究报告全文：证券研究报告债券市场定期报告2022年3月3日最是宽松留不住流动性复盘与展望2023-3-32月复盘资金面波动放大边际收紧延续分层春节返岗后恰逢月末按理来说节后现金回流资金面跨过月末都将带动资金利率下行但2月资金面整体依旧边际收紧且呈现出波动放大延续分层等特点具体表现为全月DR007运行中枢较1月明显抬升195bp至211DR007月均值和政策利率的利差从1月的-865bp上升至1085bp从货币市场曲线明显走平2月公开市场净投放规模和资金利率呈现出较为规律的宽幅波动此外资金面基本延续1月以来的分层情况资金收紧为哪般从需求端来看近期高频指标显示经济修复斜率可能出现加速信贷投放力度加大也使得银行间超额准备金消耗较快从供给端看总体上超储率较1月进一步下降同时注意到历年春节后公开市场操作上央行多是滞后平抑波动从而使得资金利率和公开市场净投放规模同向波动今年这种现象更为明显但短期逆回购占比更大资金不稳定性较高春节取现一般在节后逐步回流银行体系但今年由于劳务返岗偏慢M0回流滞后慢于季节性市场如何定价政策预期其一降息预期降至冰点货币松紧预期指数自2022年3月以来首次回升至历史70分位数以上预期偏紧区间意味着当前价格中基本不包含对短期政策利率下调的预期其二降准预期仍有反复2月下旬搜索量出现了明显的上行降准阶段性地成为市场博弈的重点其三市场倾向于认为流动性偏紧的局面是暂时的从现券与资金面的关系看2月出现了较为少见的背离3月展望偏紧态势或将持续受到期减量财政投放增加政府债发行减少支撑3月流动性缺口或季节性缓和但近期流动性更多由需求端因素决定信贷高增需求加速恢复的局面在3月或将持续从而带动资金面整体偏紧的局面进一步维系此外我们倾向于认为3月出现总量宽松的概率不高第一从经验规律看当PMI趋势值进入上行回升周期通道时2月数据已经呈现出这一特征预计3月将持续几乎没有出现过降准降息的先例第二我们判断上半年在疫后回弹和基数效应的叠加下稳增长压力其实不大在这一窗口期中货币政策工具或将尽可能储备发力空间下半年经济环比压力会重新出现是总量宽松工具重启更好的窗口对市场而言虽然2月现券走势和资金利率暂现背离但历史上看牛平并非常态如果月资金面仍延续月以来的偏紧态势叠加经济重回复苏的态势32逐渐明朗楼市车市等高频数据证实复苏进度加快那么2月以来市场对利空钝尹睿哲S1090518110001化的局面或许会逐步反转yinruizhecmschinacomcn魏雪研究助理风险提示二次疫情扰动两会政策超预期weixuecmschinacomcn敬请阅读末页的重要说明宏观点评报告2月资金面复盘波动放大边际收紧延续分层春节返岗后恰逢月末按理来说节后现金回流资金面跨过月末都将带动资金利率下行但2月资金面整体依旧边际收紧且呈现出波动放大延续分层等特点具体表现为全月DR007运行中枢较1月明显抬升195bp至211自2021年下半年以来DR007月均值持续位于政策利率下方今年2月却明显走高两者利差从1月的-865bp上升至1085bp从货币市场曲线来看2月存款类机构间质押式回购利率和AAA商业银行同业存单收益率均较1月走高其中隔夜利率更是大幅上行曲线明显走平由于2月公开市场净投放规模波动较大且央行存在滞后平抑资金面的现象即资金利率上行则净投放反之则净回笼使得2月资金利率波动和央行净投放相互影响同频波动图12月资金利率呈现出波动较大边际收紧的特点逆回购净投放右MLF净投放右DR001DR007300800000250600000400000200200000150000100-200000050-400000000-6000000201020202030204020502060207020802090210021102120213021402150216021702180219022002210222022302240225022602270228资料来源Wind招商证券图2DR007对政策利率的偏离幅度走阔图3主要期限资金利率和同业存单收益率均上行2019年2020年2021年2022年2023年变动BP右202302202301200028060100000025050-100022040-200019030-3000-400016020-500013010-6000-70001000隔夜7天14天1M3M6M9M1Y-80001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月质押式回购DR同业存单资料来源Wind招商证券资料来源Wind招商证券此外资金面基本延续1月以来的分层情况从资金利率来看2月非银机构间资金成本相对银行间小幅走高DR007和R007延续1月以来的分化走势两者利差均值较1月上行585bp至027位于历史69分位DR001和R001利差在2月最后一天达到161BP创下历史次高值从同业存单发行利率来看同业存单发行利率分化情况较上月基本持平股份行和城商行3M同业存单发行利率均值分别较1月上行707bp687bp至242255两者利差均值城商行-股份行为013较1月小幅上行195bp敬请阅读末页的重要说明2宏观点评报告图4R001和DR001利差在月末创历史次高图5R007和DR007利差较上月小幅走阔R001-DR001右DR001R001R007-DR007右DR007R0074001804502503501604001402003003501202501501003002000802501501000601002000400500500201500000001000001201120512091213121712211225122901020106011001140118012201260130020302070211021502190223022712011205120912131217122112251229010201060110011401180122012601300203020702110215021902230227资料来源Wind招商证券资料来源Wind招商证券图6股份行和城商行3M同业存单发行利差持平上月图73M同业存单发行利率及利差在历史中所处位置3M同业存单发行利率之差城商行-股份行600股份行3M同业存单发行利率371356城商行3M同业存单发行利率500290045400280040270035300242255030260025200250020240100172074015136230010013000220005-002210000-100股份行城商行利差城商-股份1205121212191226010201090116012301300206021302200227资料来源Wind招商证券资料来源Wind招商证券资金收紧为哪般从需求端来看近期高频指标显示经济修复斜率可能出现加速同时2月EMPI同比增速大幅改善至535为2022年9月以来新高经济修复带来的融资需求回暖使得银行信贷投放情况稳中向好自12月底国股6个月转贴现利率明显走高以来2月转贴现利率维持在高位平稳上行信贷投放力度加大或使得银行间超额准备金消耗较快带动资金利率上行历史上国股行6个月转贴现利率和DR007走势也较为符合图8近期国股6个月转贴现利率和DR007均走高图9EPMI同比增速和DR007近期快速上行DR007DR00720DMAEPMI环比连乘DR007国股6个月国股6个月20DMA4501400050040012000450350100004003008000350250600030020040002501501002000200050000150000-2000100140114081503151016051612170718021809190419112006210121082203221018121903190619091912200320062009201221032106210921122203220622092212资料来源Wind招商证券资料来源Wind招商证券从供给端来看央行资金供给波动放大超储率低位徘徊今年春节返工以来周度逆回购到期量基本都位于历史高位敬请阅读末页的重要说明3宏观点评报告均值达到17615亿对资金面扰动较大而央行主要采用逆回购操作来平抑资金面波动当资金利率连续上行时加大逆回购操作力度反之则减少逆回购操作规模结合历年春节后公开市场OMOMLF净投放规模和DR007的走势来看央行多数时候都是滞后平抑资金面波动从而使得资金利率和公开市场净投放规模同向波动而今年这种现象更为明显公开市场投放规模和资金利率呈现出较为规律的宽幅波动对银行来说短期逆回购资金不稳定性较高投放的主动权掌握在央行一端往后看如果央行继续采用这种方式平抑资金面波动在当下融资需求逐步恢复的背景下银行对流动性的管理会更为谨慎或许会加剧资金利率波动上行趋势图10历年春节后资金利率和公开市场净投放规模一般同向波动资料来源Wind招商证券注以上图片为2017年至2023年春节后30日内公开市场OMOMLF净投放规模红色折线与DR007黄色折线走势此外我们测算的2月超储率较1月进一步下降至112同时春节取现一般在节后逐步回流银行体系但今年由于劳务返岗偏慢M0回流滞后或慢于季节性百年建筑复工调研数据显示截止2月14日全国施工企业劳务到位率682较去年同期仍落后25个百分点图11M0回落速度或落后于季节性图122月超储率继续下降2019年2020年2021年2022年测算超储率实际超储率2023年M0环比变化30020250千亿152001051500100-5050-10000-151月2月3月151216051610170317081801180618111904190920022007201221052110220322082301资料来源Wind招商证券资料来源Wind招商证券进一步地我们通过市场信号对价格中隐含的政策预期进行观察2月主要呈现出以下几点特征其一降息预期降至冰点基于浮息政金债与固息政金债表现的相对强弱我们可以对市场定价的降息预期进行定量观察详见货币松紧预期指数构建与应用去年12月中旬以后市场一度对1月降息产生了较强的预期这也是推动债市跨年行情的重要力量之一但在1月MLFLPR降息连续落空后市场对于后续进一步敬请阅读末页的重要说明4宏观点评报告操作的预期显著降温浮息债相对于固息债几乎单边走强截至月末货币松紧预期指数自2022年3月以来首次回升至历史70分位数以上预期偏紧区间意味着当前价格中基本不包含对短期政策利率下调的预期其二降准预期仍有反复降准预期较难从市场价格中单独剥离但我们仍可以通过词频搜索量对此进行大致观察在信贷高增存单到期压力较大引致的银行体系缺长钱背景下市场对于降准的预期在2月仍有反复特别是2月下旬搜索量出现了明显的上行降准阶段性地成为市场博弈的重点图132月货币松紧预期指数首次回升至偏紧区间图142月降准搜索词频持续上升货币松紧预期指数所处分位数3年滚动百度搜索指数-关键词降准1001Y国债右轴30预期偏紧48090282月降准关注80264301月降准关注度高度持续上升70243806022502033040182803016230201410预期偏松1218001022-0122-0322-0522-0722-0922-1123-01资料来源Wind招商证券资料来源Wind招商证券其三市场倾向于认为流动性偏紧的局面是暂时的从现券与资金面的关系看2月出现了较为少见的背离与资金面宽幅波动形成显著对比长端利率水平呈现横盘震荡特征以10Y国债为例持续在4个bp的极窄区间内徘徊票息资产特别是中短债无惧资金紧缩反而走出小牛市与存单利差回归至去年资产荒水平这种背离既与年初债券供需错位有关但同时也反映了市场对后续资金面情况并不悲观倾向于把2月的资金收紧理解成暂时性现象图15资金利率快速上行长端利率横盘震荡图16短久期城投债产业债与NCD价差收窄城投债减NCDbp右轴产业债减NCDbp右轴月平均值DR007城投债收益产业债收益中债国债到期收益率10年月平均值NCD收益450250350450400300400200350250350150300200300100250150250200501002001500190419061908191019122002200420062008201020122102210421062108211021122202220422062208221022122302220711220808220905221011221108221206230104230208资料来源Wind招商证券资料来源Wind招商证券展望3月资金面我们主要关注以下三个方面其一流动性缺口将较2月缓和公开市场到期截止3月3日3月待续作的7天期逆回购到期规模为10150亿月中和月底各还有2000亿1年期MLF和500亿国库现金定存到期目前3月公开市场到期压力相对2月周均到期量近16000亿明显降低后续央行可能继续采用逆回购操作对冲公开市场到期量政府债发行到期今年以来政府债发行节奏较为前置国债方面1月和2月共计发行13160亿净融资1392亿均为近五年来同期最高水平根据国债发行计划表3月将发行8只付息国债7只贴现国债预计总发行量为7200亿净融资额432亿较前三年同期净融资额下滑地方债方面今年1-2月已发行新增专项债8269亿较去年同期基本持平预计后续敬请阅读末页的重要说明5宏观点评报告发行进度较快3月发行额度或将与去年同期持平约4000亿净融资额约为3911亿财政支出方面3月为季末财政支出月通常会对资金面形成支撑过去5年3月政府存款季节性下滑均值在7500亿左右图17今年一季度国债净融资额或高于历史同期图183月政府存款季节性下降2018年2019年2020年2018年2019年2020年2021年2022年2021年2022年2023年160002000014000150001200010000100005000800006000-50004000-100002000-1500001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源Wind招商证券资料来源Wind招商证券其二货币需求可能维持高增基础货币供给端虽然缓和但市场更需警惕经济企稳复苏融资需求修复带来的资金需求高增继1月PMI同比趋势值走平之后2月扭转趋势重回上行通道改善216个百分点至-77在疫情感染达峰春节假期的干扰因素逐步消退后经济周期重回去年9月就已经启动的上行轨道预计前期信用扩张政策性开发性金融工具落地的效用将继续显现警惕经济修复带来的资金需求高增我们倾向于认为在此因素的影响下资金利率或将维持2月以来的偏紧局面图19PMI同比趋势值重新步入上行通道图20票据利率维持高位同比右SHIBOR-3MPMI国股6个月城商6个月300625202505152004105150301002-5-101050-150-200001402140915041511160617011708180318101905191220072102210922042211资料来源Wind招商证券资料来源Wind招商证券其三总量宽松概率不大尽管如前所述当前市场隐含的宽松预期已经不高难以提供增量利空但3月出现超预期利好的可能性也不大主要原因在于其一从经验规律看当PMI趋势值进入上行回升周期通道时2月数据已经呈现出这一特征预计3月将持续几乎没有出现过降准降息的先例仅有的一次例外出现在2020年4月彼时PMI趋势值已经回升而同时出现了降准降息但这种场景属于疫情冲击下的特例不具备普适参考意义其二我们判断上半年在疫后回弹和基数效应的叠加下稳增长压力其实不大在这一窗口期中货币政策工具或将尽可能储备发力空间下半年经济环比压力会重新出现是总量宽松工具重启更好的窗口敬请阅读末页的重要说明6宏观点评报告图21PMI趋势值上行周期未出现过大型机构存准变动图22PMI趋势值上行周期仅出现过一次降息PMI同比大型机构存准-变动日PMI同比MLF前期数据为定存基准利率10024100458022804020356060183040164025201420201215001010-208-2005-406-400006070809101112131415161718192021220607080910111213141516171819202122资料来源Wind招商证券资料来源Wind招商证券总体来看12月资金面回顾2月资金面呈现出边际收紧波动放大延续分层的特点原因主要在于资金需求跟随经济基本面重回复苏轨道但资金供给却受到央行公开市场操作波动较大M0回流或较慢等因素的影响下滑2市场如何定价政策预期货币松紧预期指数自2022年3月以来首次回升至历史70分位数以上位于预期偏紧区间显示出降息预期显著降温而降准一词的搜索频率在2月持续上升表明降准预期仍有反复此外2月内资金利率快速上行但长端利率横盘震荡这也反映出市场倾向于认为2月资金面收紧只是暂时现象33月资金面展望公开市场到期政府债券发行到期压力较2月均下降加上3月为季末财政支出月份3月流动性缺口较2月或明显降低但是仍需警惕经济修复带来的资金需求高增同时我们依然认为3月总量宽松概率不大原因在于PMI上行周期中降准降息概率极小且上半年稳增长压力不大或许并非政策合意的总量宽松时间窗口对市场而言虽然2月现券走势和资金利率背离但历史上牛平并非常态只能短暂存在如果3月资金面仍延续2月以来的偏紧态势叠加经济重回复苏的态势逐渐明朗楼市车市等高频数据证实复苏进度加快那么2月以来市场对利空钝化的局面或许会逐步反转敬请阅读末页的重要说明7宏观点评报告分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师在此申明本报告清晰准确地反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关尹睿哲中国人民大学金融学博士研究生IMI国际货币研究所研究员2018年加入招商证券现任招商证券研发中心首席债券分析师魏雪康奈尔大学管理学会计分支硕士2022年加入招商证券招商证券债券信用评分符号和定义等级符号定义A3偿债主体还债务的能力极强基本不受不利经济环境的影响信用风险极低投资A2偿债主体偿还债务的能力很强受不利经济环境的影响较小信用风险很低档A1偿债主体偿还债务的能力较强较易受不利经济环境的影响信用风险较低B3偿债主体偿还债务的能力一般受不利经济环境影响较大信用风险一般B2偿债主体偿还债务的能力较弱受不利经济环境影响很大有较高信用风险投B1偿债主体偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境信用风险很高机档C3偿债主体偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境信用风险极高C2偿债主体在破产或重组时可获得保护较小基本不能保证偿还债务C1偿债主体不能偿还债务注债项符号含义与主体符号含义一致重要声明本报告由招商证券股份有限公司以下简称本公司编制本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告基于合法取得的信息但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同报告中的内容和意见仅供参考并不构成对所述证券买卖的出价在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议除法律或规则规定必须承担的责任外本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突本报告版权归本公司所有本公司保留所有权利未经本公司事先书面许可任何机构和个人均不得以任何形式翻版复制引用或转载否则本公司将保留随时追究其法律责任的权利敬请阅读末页的重要说明8