问题一：有悖直觉的信用债“小牛市”？2月以来，票息资产无论是上涨（甚至还有轮动持债，抹平利差现象），还是近期调整，均伴有非常规的市场环境。为何如此？这是供需特殊性塑造的结果。一方面，新债净增，恢复艰难。另一方面，新增理财猝不及防扩张。收益快速下行，是否还有性价比？
　　首先，中短债方面，与NCD价差回归至去年“资产荒”水平。2月以来这一轮中短债行情，面临资金紧的同时，还有存单发行提价，以0.5年至1年城投债/产业债与同期NCD价差为例，2月上旬两者价差维持在92bp/49bp；下旬以来，中枢值已经收窄至70bp/30bp，后者读数与去年7月中旬至8月资产荒时期相近。
　　其次，银行永续债收益快速下行，品种间价差存异同。以2年至3年国有大行永续债、二级资本债及一般商业银行金融债为例，永续债与二级资本债价差目前已经压缩至10bp左右中枢水平，但不同的是，大行次级债与一般商金债价差并未像非金融信用债一般，收窄至去年平均水平，何以至此？可能的原因有二：一是对理财负债端不稳定的担忧尚在。二是“二永”交易属性增强，也在扰动定价。今年以来，证券自营频繁参与“二永”波段交易，而理财并未像去年一样拿得够稳，这与中短非金融信用债的持有人结构出现了较大差异。
　　从去年12月中旬至今，各类票息资产都在经历新的一轮定价过程。行至目前，不少品种绝对收益新的“底部”停留在去年12月初水平，之所以强于利率债，与特殊的供需格局不无关系。然而，中短债与NCD比价，“二永”间价差，都指向偏低的性价比。接下来，关注三点线索：一是3月前存单集中到期，会否再度掀起资金面“波澜”。若是，存单发行提价，恐怕会触发中短债止盈。届时，调整势必会传导至期限偏长的资产。实际上，出于防御需求，近期长久期票息成交笔数占比已然创新低。二是理财增量产品贡献如何。其中，绝对收益不如12月中下旬的环境中，摊余成本法理财能否有效吸引资金。三是票息资产供给“旺季”是否如约而至。一般4月之前，是债券供给高峰，如果后续净增持续放量，或分流理财现券增持力量。
　　问题二：城投债的风险定价能纠偏吗？土地财政风险预期持续发酵之时，还缺失了理财催化“资产荒”的行情，地方债务和城投债务滚续成为今年市场热议话题。2月以来，有关于缓释悲观情绪的文件、会议频现，但是，要扭转预期并不容易。一方面，重庆、山东淄博和广西来宾城投债压力不减，对应区域城投债折价抛售比例创去年10月以来新高。另一方面，城投短债“小牛市”，天津、广西和云南地区城投债未能参与之外，部分层级现券成交收益还在上行。
　　地方债务作为贯穿今年债市的主线，不少市场投资者寄希望于新的解决方案，毕竟这牵涉到体量不低的城投公开债券。不可置否的现实是，债务腾挪依旧充满着不确定性。政策端发力，对融资、定价和情绪的影响，难言一蹴而就，地方综合财力、金融资源和舆情把控都是不可缺失的支撑环节。
　　风险提示：数据统计出现遗漏，监管超预期，理财负债端持续不稳定