长端利率波澜不惊。与资金面宽幅波动形成对比，过去27个交易日（1月13日以来），10年期国债到期收益率最大值2.93%，最小值2.89%，振幅仅4.34BP　此前，我们讨论过长端无视资金面走势的这种背离主要是因为市场处于去年11月赎回冲击超跌的修复期，还在等待基本面的进一步信号。
　　回顾历史上这种横盘走势（20交易日10Y国债利率振幅<5bp），有几个特征：特征1：并不很常见，平均1年左右出现一次。特征2：上半年市场通常更纠结。超过70%的横盘出现在上半年。特征3：后续利率方向多空各半。特征4：期间倾向转向票息要收益。横盘期间信用利差收窄概率高，约为63.16%，平均收窄12.7bp。
　　造成横盘的原因大概可归为两类：①前期市场对基本面和政策的预期已较充分地反应在价格中。而短期内缺乏增量信息，市场对后续难以形成新的一致性预期，静待新的信号出现。②多空博弈，债市震荡。多空力量达到均衡，或多空交织出现、市场预期反复，难以形成方向。
　　破局因素通常有：基本面超预期、宏观政策明朗化、突发事件等。案例1：市场从永煤冲击中缓和，横盘等待方向（20年11.23-12.21）；破局力量：年末货币政策边际放松确认。案例2：宽信用与宽货币预期博弈达到均衡（22年4.18-5.17）；破局力量：疫情扰动再起，宽货币占上风。
　　本次横盘可能的“三个破壁者”。近期长端利率窄幅震荡已维持了一个多月，接近历次横盘时间的均值。即将进入3月，以下因素可能为此次横盘破壁：
　　金三月基本面修复斜率。从人口流动和高频数据来看，近两周有一些积极变化：1）全国工程开复工和劳动力返岗情况超过去年同期。2月14日工程开复工率超过去年同期，接着2月21日开复工率和劳动到岗率均分别超过去年同期5.7和2.8个百分点；2）加速开工带动建材需求回升，水泥和钢材价格上涨；3）部分高能级城市地产销售回暖，二手房销售量价齐升；4）企业景气指数延续上行。2月EPMI读数62.5，创21年5月以来新高。关注这些积极变化在金三月的传统开工旺季能否推动经济修复斜率加速向上。
　　政策或将走出真空期。1-2月宏观政策总体处于真空期，着力点在此前稳增长政策的落地和延续。可能的原因是防疫政策调整后，经济存在自发向潜在增长中枢回归的动力。在这一过程中，政策有留出时间验证修复成色的余地。“先看后动”也能为后续如果出现不确定性更高的环境留出空间。3-4月，接连有两会、政治局会议，期间增长目标、货币财政政策取向和空间、地产政策等都将更为明朗，为市场指明后续方向。
　　资金面存在延续偏紧格局的风险。2月资金面波动加剧，资金利率中枢上行，整体偏紧。3月资金市场可能仍有压力：存单到期规模为年内高点，滚动发行压力大；开工回升带动实体经济融资需求修复，信贷投放预计延续景气。如果央行继续以短期逆回购投放应对，整体资金面可能延续偏紧格局。
　　总体上，近期长端利率横盘走势已经持续不短时间。这种横盘主要源于前期对基本面预期调整和定价比较充分，而基本面和政策面暂时进入一个相对空窗期。后续三月市场可能走出这种窄幅震荡，重点关注三个方面：基本面修复斜率、政策走出真空期、资金面延续紧平衡的风险。
　　风险提示：政策变化，地缘风险