PMI连续两月回升。2月PMI指数在荣枯线上继续上行。制造业、非制造业PMI分别回升2.5、1.9个点，制造业方面，生产指数、新订单指数分别回升6.9、3.2个点，本月生产改善力度强于需求；供货商配送时间上行4.4个点，从业人数回升2.5个点，供给端运转效率总体加快。生产经营活动预期指数在扩张区间内持续三个月上行，升至近12个月来高点，显示企业信心明显增强。
　　关于本月PMI数据，我们从以下角度理解：
　　1.预期中的加速：复苏是回归而非开启
　　PMI同比回归上行趋势。本月PMI同比回升至-7.7%，继上月指标走平后，扭转趋势重回上行通道。最近连续两月的修复看似由于疫情及春节假期的影响依次消退，经济开始企稳复苏，但实际上则源于短期干扰因素退坡后，经济运行趋势向其原有的运动方向回归，复苏序幕在去年9月就已开启（详见“复苏归来，而非开始”）。彼时社融结构也已确认阶段性“底部”，信贷内生动能有所恢复。也就是说“宽货币→宽信用→经济企稳”这条传导链从去年9月就已经演绎到了下半场，推动经济周期上行的力量蓄势待发，只是在遭遇了新一轮疫情之后继续蛰伏一个季度，才在春节后爆发，推动经济加速修复。
　　2.需求修复内部轮动接力
　　1月需求复苏的高弹性主要源于服务业，2月建筑业接力。2月中下旬开始，各地工程项目的集中开复工带动钢材、水泥等建材价格开始回升。比起眼下的复工因素，地产销售反映的终端需求影响更为长远。进入2月，长期陷入低迷的楼市出现了一些积极信号，30大中城市商品房成交同比回正，二手房的量价也均有回升趋势。从二手房市场的交易热度来看，春节后11城二手房成交面积转为上行。与过去一年多的下行周期中，数次因疫情影响二手房交易节奏导致交易量出现虚假的脉冲式修复不一样的是，本次量的回升伴随着价的回暖，二手房出售挂牌价指数也同步出现向上拐点。这或许意味着去年高密度的政策出台，正逐步实现量变向质变的转换，回温信号真正出现。
　　外需修复的持续性存疑。本月新出口订单指标大幅改善6.3个点，升至扩张区间，但从高频数据反映的现实来看，外需仍然偏弱。一方面，上海出口集装箱运价指数（SCFI）节后跌破千点关口，即使在各大集运公司减班减速，市场船舶供给量已大幅减少的情况下，运价跌幅仍在扩大。另一方面，韩国的出口数据显示，2月前20日出口金额同比仍然为负，显示海外需求并未出现回暖迹象，本次新出口订单的改善假象可能只是上月春节假期造成基数偏低所致。
　　3.节后生产跟上需求恢复步伐
　　供给端修复追赶需求脚步。环比角度，经济从1月开始走出谷底，但由于疫情感染高峰及春节长假的原因，生产受到制约，需求是推升PMI向上的主要因素。年后随着疫情影响消退和务工人员的回流，供给追上需求修复的步伐。直观体现是生产指标大幅提升6.9个点，改善幅度仅次于2020年3月。相应地，采购量及原材料购进价格指标同步改善，上游交易呈现“量价齐升”的特征。供货商配送时间大幅缩短，全国整车货运流量指数自去年3月以来首次实现同比回正，供给端运转效率总体加快。
　　各行业生产恢复程度如何？从高频数据来看，钢厂开工率近三周持续改善，目前已接近去年高点，轮胎开工率最新指标也创下近一年内新高，织机开工率扭转了之前持续一个季度的下滑趋势，于年后开始显著修复，但目前仍然处于偏低水平。建筑行业，根据百年建筑节后开展的全国施工项目开复工调研数据，截止2月21日全国12220个样本工程项目开复工率达86.1%，较去年农历同期提升5.7个百分点，劳务到位率达83.9%，较去年农历同期提升2.8个百分点。从开复工进度对比来看，市政>基建>房建，市政反弹，基建保持，房建略弱。
　　总的来看，本月PMI同比的回升是去年9月经济企稳复苏的延续，意味着疫情和春节假期等短期干扰退坡后，经济重回其自身的运行轨迹。往后看，随着天气转暖，施工端继续修复有望进一步拉动需求，但需重点关注短期需求的恢复能否消化前期积压库存，带动库存周期企稳向上，向更长期的动能转化。
　　风险提示：统计口径误差

研究报告全文：证券研究报告固定收益研究2023年3月1日早春一去又如常债券市场点评报告2月PMI数据解读PMI连续两月回升2月PMI指数在荣枯线上继续上行制造业非制造业PMI分别回升2519个点制造业方面生产指数新订单指数分别回升6932个点本月生产改善力度强于需求供货商配送时间上行44个点从业人数回升25个点供给端运转效率总体加快生产经营活动预期指数在扩张区间内持续三个月上行升至近12个月来高点显示企业信心明显增强关于本月PMI数据我们从以下角度理解1预期中的加速复苏是回归而非开启PMI同比回归上行趋势本月PMI同比回升至-77继上月指标走平后扭转趋势重回上行通道最近连续两月的修复看似由于疫情及春节假期的影响依次消退经济开始企稳复苏但实际上则源于短期干扰因素退坡后经济运行趋势向其原有的运动方向回归复苏序幕在去年9月就已开启详见复苏归来而非开始彼时社融结构也已确认阶段性底部信贷内生动能有所恢复也就是说宽货币宽信用经济企稳这条传导链从去年9月就已经演绎到了下半场推动经济周期上行的力量蓄势待发只是在遭遇了新一轮疫情之后继续蛰伏一个季度才在春节后爆发推动经济加速修复2需求修复内部轮动接力1月需求复苏的高弹性主要源于服务业2月建筑业接力2月中下旬开始各地工程项目的集中开复工带动钢材水泥等建材价格开始回升比起眼下的复工因素地产销售反映的终端需求影响更为长远进入2月长期陷入低迷的楼市出现了一些积极信号30大中城市商品房成交同比回正二手房的量价也均有回升趋势从二手房市场的交易热度来看春节后11城二手房成交面积转为上行与过去一年多的下行周期中数次因疫情影响二手房交易节奏导致交易量出现虚假的脉冲式修复不一样的是本次量的回升伴随着价的回暖二手房出售挂牌价指数也同步出现向上拐点这或许意味着去年高密度的政策出台正逐步实现量变向质变的转换回温信号真正出现外需修复的持续性存疑本月新出口订单指标大幅改善63个点升至扩张区间但从高频数据反映的现实来看外需仍然偏弱一方面上海出口集装箱尹睿哲S1090518110001运价指数SCFI节后跌破千点关口即使在各大集运公司减班减速市场船yinruizhecmschinacomcn舶供给量已大幅减少的情况下运价跌幅仍在扩大另一方面韩国的出口数赵心茹研究助理据显示2月前20日出口金额同比仍然为负显示海外需求并未出现回暖迹zhaoxinrucmschinacomcn象本次新出口订单的改善假象可能只是上月春节假期造成基数偏低所致3节后生产跟上需求恢复步伐供给端修复追赶需求脚步环比角度经济从1月开始走出谷底但由于疫情感染高峰及春节长假的原因生产受到制约需求是推升PMI向上的主要因素年后随着疫情影响消退和务工人员的回流供给追上需求修复的步伐直观体敬请阅读末页的重要说明固定收益研究现是生产指标大幅提升69个点改善幅度仅次于2020年3月相应地采购量及原材料购进价格指标同步改善上游交易呈现量价齐升的特征供货商配送时间大幅缩短全国整车货运流量指数自去年3月以来首次实现同比回正供给端运转效率总体加快各行业生产恢复程度如何从高频数据来看钢厂开工率近三周持续改善目前已接近去年高点轮胎开工率最新指标也创下近一年内新高织机开工率扭转了之前持续一个季度的下滑趋势于年后开始显著修复但目前仍然处于偏低水平建筑行业根据百年建筑节后开展的全国施工项目开复工调研数据截止2月21日全国12220个样本工程项目开复工率达861较去年农历同期提升57个百分点劳务到位率达839较去年农历同期提升28个百分点从开复工进度对比来看市政基建房建市政反弹基建保持房建略弱总的来看本月PMI同比的回升是去年9月经济企稳复苏的延续意味着疫情和春节假期等短期干扰退坡后经济重回其自身的运行轨迹往后看随着天气转暖施工端继续修复有望进一步拉动需求但需重点关注短期需求的恢复能否消化前期积压库存带动库存周期企稳向上向更长期的动能转化风险提示统计口径误差敬请阅读末页的重要说明2固定收益研究图12月制造业PMI回升25个点至526图2PMI同比回归上行趋势2023-022023-01PMI同比10Y国债收益率右轴2550252019PMI总指数32生产经营活动454460新订单15供货商配送时预期55新出口订单6310间5040520191025从业人员45生产6904035采购量在手订单48-531202209-10产成品库存进口463034-15原材料库存购进价格02出厂价格2-2025252015-022014-022016-022017-022018-022019-022020-022021-022022-022023-022013-02资料来源Wind招商证券资料来源Wind招商证券图3钢材价格持续回升图4水泥价格企稳钢材价格元吨全国水泥价格指数螺纹钢高线热轧板卷冷轧板卷202320222021202020197600220710021066002006100190560018051001704600160410015036001403100130月月月月月月月月月月月月12345678912101121-0421-0621-0821-1021-1222-0222-0422-0622-0822-1022-1223-0221-02资料来源Wind招商证券资料来源Wind招商证券图5二手房成交面积大幅反弹单位平方米图6二手房挂牌价格也出现回温11城二手房成交面积月平均值二手房出售挂牌价指数240200000全国一线二线1800002201600001400002001200001000001808000016060000400001402000001202022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022021-052019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022019-02资料来源Wind招商证券资料来源Wind招商证券敬请阅读末页的重要说明3固定收益研究图7出口前瞻指标仍然偏弱图8货运物流体系效率加快韩国出口金额前20日同比整车货运流量指数综合2023202220212020601605014040301202010010080-1060-20-3040-402002021-062019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-102022-022022-062022-102023-021月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源Wind招商证券资料来源Wind招商证券图9高炉开工率接近去年高点图10轮胎开工率创近一年新高高炉开工率汽车轮胎开工率高炉开工率247家全国唐山钢厂高炉开工率全钢胎半钢胎10010090908080707060605050404030302020101000200621022008201020122104210621082110211222022204220622082210221223022110210421062108211222022204220622082210221223022102资料来源Wind招商证券资料来源Wind招商证券敬请阅读末页的重要说明4固定收益研究分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师在此申明本报告清晰准确地反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关尹睿哲招商证券首席固定收益分析师中国人民大学国际货币研究所研究员2021年新财富最佳分析师第四名21世纪最佳分析师第三名研究方向包括经济周期机构行为市场微观结构等擅长从定量视角理解债市运行规律赵心茹香港中文大学深圳金融工程硕士2021年加入招商证券招商证券债券信用评分符号和定义等级符号定义A3偿债主体还债务的能力极强基本不受不利经济环境的影响信用风险极低投资A2偿债主体偿还债务的能力很强受不利经济环境的影响较小信用风险很低档A1偿债主体偿还债务的能力较强较易受不利经济环境的影响信用风险较低B3偿债主体偿还债务的能力一般受不利经济环境影响较大信用风险一般B2偿债主体偿还债务的能力较弱受不利经济环境影响很大有较高信用风险投B1偿债主体偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境信用风险很高机档C3偿债主体偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境信用风险极高C2偿债主体在破产或重组时可获得保护较小基本不能保证偿还债务C1偿债主体不能偿还债务注债项符号含义与主体符号含义一致重要声明本报告由招商证券股份有限公司以下简称本公司编制本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告基于合法取得的信息但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同报告中的内容和意见仅供参考并不构成对所述证券买卖的出价在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议除法律或规则规定必须承担的责任外本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突版复制引用或转载否则本公司将保留随时追究其法律责任的权利敬请阅读末页的重要说明5