2月，城投融资需求大幅超过同期。不同发行场所完成注册项目计划发行规模环比一升一降，DCM完成注册城投债计划发行规模为1343亿元，前值1107亿元，交易所完成注册计划发行规模为212亿元，前值846亿元。
　　分行政层级来看，区县级城投注册项目拟发行规模小幅增加至820亿元，其在总规模中比重降至43%，处于近两年内的较低水平。
　　分区县资质来看，弱资质区县注册规模占比本月仍有回落趋势。预算收入在50亿以下的区县级平台债注册规模为183亿元，三个月移动平均比重持续下降至27%，仍处于低位。
　　分省份来看，超过半数主要发债区域注册项目拟发行规模有所下降。山东、江西、四川的注册规模降幅最大，其地级市平台注册量均有所减少，而山东与江西省级平台本月未进行项目注册（该层级注册规模分别下降300亿元、80亿元）。
　　2月，交易所反馈天数有所减少。分发行场所来看：2月DCM注册有效样本券18只，交易所样本券133只，两者均高于1月。总体来看，DCM平均反馈次数为2.3次，前值2.6次，交易所反馈为4.8次，前值5.4次；从不同发行场所城投发债历经平均反馈天数来看，DCM反馈时间为40.3天，交易所反馈降低至73.2天，但仍高于上年均值。
　　分发行方式与层级来看，本月私募城投债审批节奏有所改善。城投债反馈天数在不同发行方式下有所分化，公募城投公司债的反馈天数均延长至100天以上，但私募品种的反馈节奏却有所加快，特别是区县级私募城投债的平均反馈时间，较上月缩短超过20天。
　　分省份来看，主要发债省份反馈时间明显缩短。从全省读数来看，主要发债省本月平均反馈天数读数降幅较大，山东、四川、江西的反馈天数压降超过40天，浙、川两地的审批时间则连续三月缩短。
　　分区县资质看，不同规模下区县平台的反馈次数和反馈天数均有显著下降，同时财政收入位于中高档的平台反馈节奏优于上年均值。此外，财政收入在80-100亿元的区县平台反馈时间连续两个月下降，本月读数也降至31.8天的低位。
　　2月，终止项目规模环比上升。本月被终止的城投债拟发行规模由80亿元增至88亿元，终止项目为5个，与上月基本持平。区县级城投债终止规模占比持续走高，达到79%。值得注意的是，出现终止发行的地方预算50亿以下的区县平台，仅贵州的一个国家级新区平台，但其终止项目的拟发行规模高达50亿元。
　　2月城投发债流程虽有亮点，但难言全面改善。事实上，注册额度连续数月好于过去两年同期，与投融资需求的修复有关，而发行反馈读数普遍维持在较高水平，刻画的仍是偏紧的监管态度。今年以来，地方政府化债、城投融资等方面备受市场投资者关注，其中蕴含双重担忧，一是土地财政的可持续性，二是城投债务滚动是否顺畅，尤其是在隐债底线不可突破的框架内，如何去平衡城投举债。城投发债反馈情况作为前瞻指标，仍是目前有效观察其信用环境会否转变的关键。
　　风险提示：数据统计出现遗漏，数据量影响下指标波动性较大，信用事件冲击

研究报告全文：证券研究报告固定收益研究2023年3月3日城投发债环境有改善吗债券市场定期报告2月审批视角看城投2月城投融资需求大幅超过同期不同发行场所完成注册项目计划发行规模环比一升一降DCM完成注册城投债计划发行规模为1343亿元前值1107亿元交易所完成注册计划发行规模为212亿元前值846亿元分行政层级来看区县级城投注册项目拟发行规模小幅增加至820亿元其在总规模中比重降至43处于近两年内的较低水平分区县资质来看弱资质区县注册规模占比本月仍有回落趋势预算收入在50亿以下的区县级平台债注册规模为183亿元三个月移动平均比重持续下降至27仍处于低位分省份来看超过半数主要发债区域注册项目拟发行规模有所下降山东江西四川的注册规模降幅最大其地级市平台注册量均有所减少而山东与江西省级平台本月未进行项目注册该层级注册规模分别下降300亿元80亿元2月交易所反馈天数有所减少分发行场所来看2月DCM注册有效样本券18只交易所样本券133只两者均高于1月总体来看DCM平均反馈次数为23次前值26次交易所反馈为48次前值54次从不同发行场所城投发债历经平均反馈天数来看DCM反馈时间为403天交易所反馈降低至732天但仍高于上年均值分发行方式与层级来看本月私募城投债审批节奏有所改善城投债反馈天数在不同发行方式下有所分化公募城投公司债的反馈天数均延长至100天以上但私募品种的反馈节奏却有所加快特别是区县级私募城投债的平均反馈时间较上月缩短超过20天分省份来看主要发债省份反馈时间明显缩短从全省读数来看主要发债省本月平均反馈天数读数降幅较大山东四川江西的反馈天数压降超过40天浙川两地的审批时间则连续三月缩短分区县资质看不同规模下区县平台的反馈次数和反馈天数均有显著下降同时财政收入位于中高档的平台反馈节奏优于上年均值此外财政收入在80-100亿元的区县平台反馈时间连续两个月下降本月读数也降至318天的低位2月终止项目规模环比上升本月被终止的城投债拟发行规模由80亿元增至88亿元终止项目为5个与上月基本持平区县级城投债终止规模占比持续走高达到79值得注意的是出现终止发行的地方预算50亿以下的区县平台仅贵州的一个国家级新区平台但其终止项目的拟发行规模高达50亿元尹睿哲S1090518110001yinruizhecmschinacomcn2月城投发债流程虽有亮点但难言全面改善事实上注册额度连续数月好于过去两李豫泽S1090518080001年同期与投融资需求的修复有关而发行反馈读数普遍维持在较高水平刻画的仍是liyuzecmschinacomcn偏紧的监管态度今年以来地方政府化债城投融资等方面备受市场投资者关注其中蕴含双重担忧一是土地财政的可持续性二是城投债务滚动是否顺畅尤其是在隐债底线不可突破的框架内如何去平衡城投举债城投发债反馈情况作为前瞻指标仍是目前有效观察其信用环境会否转变的关键风险提示数据统计出现遗漏数据量影响下指标波动性较大信用事件冲击敬请阅读末页的重要说明固定收益研究一注册情况融资需求超同期2月城投融资需求大幅超过同期不同发行场所完成注册项目计划发行规模环比一升一降DCM完成注册城投债计划发行规模为1343亿元前值1107亿元交易所完成注册计划发行规模为212亿元前值846亿元与过去三年同期对比2月注册规模增幅较大一是投资融资需求逐步恢复所致二是今年城投债到期规模不低2023年城投债到期规模37万亿略低于去年但处于历史次高水平有提前布局融资的诉求特别是2月信用市场走出一波牛市行情有利于债券发行对城投发债流程和环节的讨论详见城投发债诉求与审批节奏的背离图1不同发行场所完成注册项目的计划发行规模城投债完成注册项目计划发行规模亿元交易所DCM3000250020001500100050002001200520092101210521092201220522092301资料来源企业预警通招商证券分行政层级来看区县级城投注册项目拟发行规模小幅增加至820亿元其在总规模中比重降至43处于近两年内的较低水平图2交易所及银行间完成注册债券规模完成注册城投债拟发行规模亿元省级地级市区县级区县级城投债占比MA3右轴300060250020005015001000405000302001200721012107220122072301资料来源企业预警通招商证券分区县资质来看弱资质区县注册规模占比本月仍有回落趋势预算收入在50亿以下的区县级平台债注册规模为183亿元三个月移动平均比重持续下降至27仍处于低位敬请阅读末页的重要说明2固定收益研究图3交易所及银行间分不同预算收入区县级平台完成注册债券规模对应不同预算收入区县级平台债项目注册情况150000-20亿20-50亿5050-60亿60-80亿80-100亿100亿以上4550亿以下占比右轴10000403550003025002020012006201121042109220222072212资料来源企业预警通招商证券分省份来看超过半数主要发债区域注册项目拟发行规模有所下降1山东江西四川的注册规模降幅最大其地级市平台注册量均有所减少而山东与江西省级平台本月未进行项目注册该层级注册规模分别下降300亿元80亿元2部分省份注册项目规模较上月有所回升如江苏重庆广东也是为数不多拟发行规模超过去年均值的地区3天津本月无新增注册项目表1不同省份城投债注册情况注册项目数注册项目拟发行规模亿元省份2212230123022022年均值2212230123022022年均值江苏省232737381225263413365浙江省101216128321145122159山东省121112102180443105121河南省5238055554083重庆33855332813069四川省346831914378117安徽省5554377495253江西省67550601617162山西省1320204525湖南省10548424210050111陕西省2232620782431天津112531053福建省4645349753150湖北省743762064234111广东省86654839914889北京1128143075河北省2231313532资料来源企业预警通招商证券敬请阅读末页的重要说明3固定收益研究表2不同省份及行政层级城投债注册情况注册项目数注册项目拟发行规模亿元省份行政层级2212230123022022年均值2212230123022022年均值地级市65687578099103江苏省区县级172231293168183314261地级市2374520185550浙江省区县级799851011276796地级市66542102886158山东省区县级6475678554461地级市3124335153048河南省区县级2140201039重庆区县级23851132813058地级市3212819115750四川省区县级2554287161地级市3433248464543安徽省区县级21217283715地级市3554225817155江西省区县级2162016地级市2224560602560湖南省区县级7323962402543资料来源企业预警通招商证券二城投发债反馈私募城投债反馈节奏改善2月交易所反馈天数有所减少分发行场所来看2月DCM注册有效样本券18只交易所样本券133只两者均高于1月总体来看DCM平均反馈次数为23次前值26次交易所反馈为48次前值54次从不同发行场所城投发债历经平均反馈天数来看DCM反馈时间为403天交易所反馈降低至732天但仍高于上年均值图4不同发行场所平均反馈次数图5不同发行场所城投发债历经反馈平均天数城投债上会或注册前反馈次数城投债上会或注册前反馈经历天数反馈次数交易所反馈次数6DCMDCM反馈时间天数交易所反馈时间天数590交易所反馈天数年度均值右轴1004808070360602504040120300200200120062011210421092202220722122005201021032108220122062211资料来源企业预警通招商证券资料来源企业预警通招商证券分发行方式与层级来看本月私募城投债审批节奏有所改善城投债反馈天数在不同发行方式下有所分化公募城投公司债的反馈天数均延长至100天以上但私募品种的反馈节奏却有所加快特别是区县级私募城投债的平均反馈时间较上月缩短超过20天敬请阅读末页的重要说明4固定收益研究表3今年2月城投债反馈天数局部改善公募城投公司债私募城投公司债地级市区县级地级市区县级时间反馈时间反馈时间反馈时间反馈时间反馈次数反馈次数反馈次数反馈次数天数天数天数天数2101254643563538450385082102555644540028465404682103396533666641447394462104506335210684082741517210551766579265060438520210641697601103454224150521075592560122743386405952108537885610714149447667210946609681139385004145421105378244112344488434482111471126569463641541568211253121529517445304859222015610204899647467505832202475476212205748856781220357991477554744447497220451773539885465449578220552692611041443614743822065695950886515675156022075899858973556965046022085710084595344462525072209701484381090445205562422103615673278949568567852211428296514434753248504221245932731882526514462323014194455966486065782223024710844010434951049619资料来源企业预警通招商证券分省份来看主要发债省份反馈时间明显缩短从全省读数来看主要发债省本月平均反馈天数读数降幅较大山东四川江西的反馈天数压降超过40天浙川两地的审批时间则连续三月缩短但更多省份的反馈天数出现了不同程度的拉长其中湖南北京及重庆的反馈天数均升至120天以上其读数也远超去年均值分行政层级来看主要省份反馈天数的缩短多数是由区县平台贡献其中四川江西区县平台发债反馈时间绝对读数处于较低水平表4不同省份城投公司债反馈情况公司债发行前平均反馈次数公司债发行前平均反馈天数样本数量省份2212230123022022年均值2212230123022022年均值221223012302江苏59158148452794396469273232738浙江4364564924916745895206115913山东43353335551468411426815813911河南417413442506590474580586812重庆市8007253675201290945124364343四川5755003004741183105029557412安徽40040048650241578367153467江西55073351447368597256459667山西40050031949053038101湖南5335006704917775751550653210陕西25750035058753629054092732天津520600500569684770617101523福建50038045749749048278061257湖北46756748243776064033广东34035853651602北京市7331000602907142067032河北500500511115032361103资料来源企业预警通招商证券敬请阅读末页的重要说明5固定收益研究表5与去年均值相比不同省份城投公司债审批节奏公司债发行前反馈次数公司债发行前反馈天数省份行政层级2212230123022022年均值2212230123022022年均值地级市58534752669463520760江苏省区县级57554853881972628711地级市50505053436500390629浙江省区县级46474849778652555623地级市35453850949652653608山东省区县级396141545461687774620地级市44264752710376528623河南省区县级50535050360438537422重庆市区县级8668325414308991104618地级市501049760350741四川省区县级6250505112881050240505地级市44185251488643611549安徽省区县级4069504201105458地级市597051488261202583630江西省区县级57775050531807280604资料来源企业预警通招商证券分区县资质看不同规模下区县平台的反馈次数和反馈天数均有显著下降同时财政收入位于中高档的平台反馈节奏优于上年均值此外财政收入在80-100亿元的区县平台反馈时间连续两个月下降本月读数也降至318天的低位表6对应不同财政收入区县级城投公司债融资反馈情况区县级城投公司债平均反馈次数区县级城投公司债平均反馈天数时间段0-50亿50-80亿80-100亿100-200亿200-300亿0-50亿50-80亿80-100亿100-200亿200-300亿22124950703735692886700427160230160545449809181177550789111023024950454235597771318555734今年以来均值54525045577589744346729222022年均值50515849545846846646987972021年均值4243464649573598645570811资料来源企业预警通招商证券三终止发行区县平台终止比重持续上升2月终止项目规模环比上升本月被终止的城投债拟发行规模由80亿元增至88亿元终止项目为5个与上月基本持平区县级城投债终止规模占比持续走高达到79值得注意的是出现终止发行的地方预算50亿以下的区县平台仅贵州的一个国家级新区平台但其终止项目的拟发行规模高达50亿元敬请阅读末页的重要说明6固定收益研究图6交易所终止发行债券规模终止发行城投债拟发行规模亿元省级地级市区县级区县级城投债占比MA3右轴80010070090600805007040060300502004010030020200420082012210421082112220422082212资料来源企业预警通招商证券图7交易所终止发行项目数量终止发行城投债拟发行项目数量省级地级市区县级区县级城投债占比MA3右轴401003590308025702060155010540030200420082012210421082112220422082212资料来源企业预警通招商证券图8地方预算收入50亿以下项目易被终止发行对应不同预算收入区县级平台债项目终止情况3000-20亿20-50亿10050-60亿60-80亿25080-100亿100亿以上50亿以下占比右轴802006015040100205000020012006201121042109220222072212资料来源企业预警通招商证券从终止项目所在省份来看2月出现终止项目的省份减少至3个但终止规模不减其中江苏山东各有两个项目被终止两省已连续三月出现终止情况但项目规模低于2021年2022年同期均值贵州省被终止项目规模则远超敬请阅读末页的重要说明7固定收益研究同期表7对应不同区域终止发行情况终止项目规模亿元终止项目数量省份22年前2个月21年前2个月22年前2个月21年前2个月221223012302221223012302同期均值同期均值同期均值同期均值江苏701179014517413243山东804699106213112315浙江21327521四川551271001352贵州50012055111湖南2001重庆10030011天津300100200111陕西1101福建20017514安徽2005011云南19515河南15015011广西841湖北2257022新疆1005011江西1001河北2001资料来源企业预警通企业预警通招商证券2月城投发债流程虽有亮点但难言全面改善事实上注册额度连续数月好于过去两年同期与投融资需求的修复有关而发行反馈读数普遍维持在较高水平刻画的仍是偏紧的监管态度今年以来地方政府化债城投融资等方面备受市场投资者关注其中蕴含双重担忧一是土地财政的可持续性二是城投债务滚动是否顺畅尤其是在隐债底线不可突破的框架内如何去平衡城投举债城投发债反馈情况作为前瞻指标仍是目前有效观察其信用环境会否转变的关键敬请阅读末页的重要说明8固定收益研究分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师在此申明本报告清晰准确地反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关尹睿哲中国人民大学金融学博士研究生IMI国际货币研究所研究员2018年加入招商证券现任招商证券研发中心首席债券分析师李豫泽同济大学产业经济学硕士2017年加入招商证券现任招商证券研发中心债券分析师曾为新财富水晶球金牛奖固收团队成员胡依林厦门大学世界经济学硕士2021年加入招商证券现任招商证券研发中心债券分析师招商证券债券信用评分符号和定义等级符号定义A3偿债主体还债务的能力极强基本不受不利经济环境的影响信用风险极低投资A2偿债主体偿还债务的能力很强受不利经济环境的影响较小信用风险很低档A1偿债主体偿还债务的能力较强较易受不利经济环境的影响信用风险较低B3偿债主体偿还债务的能力一般受不利经济环境影响较大信用风险一般B2偿债主体偿还债务的能力较弱受不利经济环境影响很大有较高信用风险投B1偿债主体偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境信用风险很高机档C3偿债主体偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境信用风险极高C2偿债主体在破产或重组时可获得保护较小基本不能保证偿还债务C1偿债主体不能偿还债务注债项符号含义与主体符号含义一致重要声明本报告由招商证券股份有限公司以下简称本公司编制本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告基于合法取得的信息但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同报告中的内容和意见仅供参考并不构成对所述证券买卖的出价在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议除法律或规则规定必须承担的责任外本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突本报告版权归本公司所有本公司保留所有权利未经本公司事先书面许可任何机构和个人均不得以任何形式翻版复制引用或转载否则本公司将保留随时追究其法律责任的权利敬请阅读末页的重要说明9