配置力量在主导近期市场。以农商行为代表的配置盘力量在主导近期市场，因而市场对于基本面频频出现的利空（包括社融总量和结构双改善、PMI创新高等）反应比较钝化。
　　农商行开年以来配置力度为近年最强。用二级市场增配债券规模占该类机构总资产比重衡量配置力量强弱：年初以来，农商行二级市场增配债券规模达到1.4万亿，占农商行上年年末总资产比重高达2.8%，显著高于往年同期；对比19-22年占比分别为1.1%、1.5%、2.1%和1.6%。超季节性的配置力度主要是因为年初信贷投放被国股大行挤占，且去年末债市调整后性价比凸显。
　　其余机构年初以来配置力度：险资>理财>基金。年初以来险资的配置力量在近年间也处于高位：二级市场增配债券规模占险资上年年末总资产比重达1.5%；对比19-22年占比分别为-0.3%、-0.01%、1.3%和0.55%。年初以来基金二级配置力度较往年偏弱，占比1%，理财配置力度大于21-22年，弱于19-20年。
　　后续配置力量对市场影响或边际减弱，二季度市场定价逻辑预计回归基本面。
　　季节性看，配置“开门红”阶段基本结束。全年观察，农商行配债通常呈现V或U型；即一季度配债力度处于全年高位，二季度回落至年内低点，三四季度有所回升。V或U型特征在19年、21年和22年均有体现。特例是2020年，Q2-Q3随着利率上行，农商行配债力度逐季上升。季度内观察，季初月通常是配置力量的高点，季末月通常是配置力量的低点。
　　配置买盘力量已出现边际趋弱迹象。本周，农商行在连续八周净买入国债老债和政金老债后首度转为净卖出。后续3月下半月配置力量预计较温和。4月季初月的配置力量或再度小幅回升，但配置强度和对市场的影响程度预计较难达到年初水平。二季度整体看，配置力量将季节性回落。本周接棒农商行成为主要边际买盘的是基金公司，但考虑到基金整体久期和持仓位置“不够低”，近期买盘的回升可能更多是波段交易的结果，而非趋势性增配的开始。
　　后续“资产荒”程度有望缓和。货币供给方面，今年伴随基本面确认复苏，总量货币政策趋于平衡，上半年大幅度运用总量政策的概率不高。虽然2月M2增速创新高，但高基数下，后续M2同比有望回落。融资需求方面，2月金融数据在总量与结构层面双双改善，同时非金融企业债券净融资规模也创下去年3年以来最高值。在后续企业融资需求处于上行区间的过程中，资产供给情况预计好转，近期的阶段性“资产荒”有望缓和。
　　策略上，建议从利差、配置盘二级市场交易、信用债供给、实体经济融资需求改善斜率等方面关注供需力量的边际变化。我们预计配置力量后续对市场的影响逐步趋弱。等待配置窗口期结束后，利率债或将重回基本面定价逻辑。
　　风险提示：政策变化，基本面变化
　　

研究报告全文：证券研究报告债券市场定期报告2023年3月12日最强配置力量见拐点2023-3-12配置力量在主导近期市场以农商行为代表的配置盘力量在主导近期市场因而市场对于基本面频频出现的利空包括社融总量和结构双改善PMI创新高等反应比较钝化农商行开年以来配置力度为近年最强用二级市场增配债券规模占该类机构总资产比重衡量配置力量强弱年初以来农商行二级市场增配债券规模达到14万亿占农商行上年年末总资产比重高达28显著高于往年同期对比19-22年占比分别为111521和16超季节性的配置力度主要是因为年初信贷投放被国股大行挤占且去年末债市调整后性价比凸显其余机构年初以来配置力度险资理财基金年初以来险资的配置力量在近年间也处于高位二级市场增配债券规模占险资上年年末总资产比重达15对比19-22年占比分别为-03-00113和055年初以来基金二级配置力度较往年偏弱占比1理财配置力度大于21-22年弱于19-20年后续配置力量对市场影响或边际减弱二季度市场定价逻辑预计回归基本面季节性看配置开门红阶段基本结束全年观察农商行配债通常呈现V或型即一季度配债力度处于全年高位二季度回落至年内低点三四季度有所U回升V或U型特征在19年21年和22年均有体现特例是2020年Q2-Q3随着利率上行农商行配债力度逐季上升季度内观察季初月通常是配置力量的高点季末月通常是配置力量的低点配置买盘力量已出现边际趋弱迹象本周农商行在连续八周净买入国债老债和政金老债后首度转为净卖出后续3月下半月配置力量预计较温和4月季初月的配置力量或再度小幅回升但配置强度和对市场的影响程度预计较难达到年初水平二季度整体看配置力量将季节性回落本周接棒农商行成为主要边际买盘的是基金公司但考虑到基金整体久期和持仓位置不够低近期买盘的回升可能更多是波段交易的结果而非趋势性增配的开始后续资产荒程度有望缓和货币供给方面今年伴随基本面确认复苏总量货币政策趋于平衡上半年大幅度运用总量政策的概率不高虽然2月M2增速创新高但高基数下后续M2同比有望回落融资需求方面2月金融数据在总量与结构层面双双改善同时非金融企业债券净融资规模也创下去年3年以来最高值在后续企业融资需求处于上行区间的过程中资产供给情况预计好转近期的阶段性资产荒有望缓和策略上建议从利差配置盘二级市场交易信用债供给实体经济融资需求改善斜率等方面关注供需力量的边际变化我们预计配置力量后续对市场的影响逐步趋弱等待配置窗口期结束后利率债或将重回基本面定价逻辑尹睿哲S1090518110001yinruizhecmschinacomcn刘冬S1090520070001liudong8cmschinacomcn风险提示政策变化基本面变化敬请阅读末页的重要说明债券市场研究报告策略思考最强配置力量见拐点配置力量在主导近期市场以农商行为代表的配置盘力量在主导近期市场因而市场对于基本面频频出现的利空包括社融总量和结构双改善PMI创新高等反应比较钝化农商行开年以来配置力度为近年最强用二级市场增配债券规模占该类机构总资产比重衡量配置力量强弱根据外汇交易中心iData数据库年初以来农商行二级市场增配债券规模达到14万亿占农商行上年年末总资产比重高达28对比19-22年农商行在1-3月买债规模占比分别为111521和16可见今年年初农商行配置力量是近年最强的超季节性的配置力度主要是因为年初信贷投放资源被国股大行挤占且去年末债市调整后性价比凸显因而农商行配债意愿升温其余机构年初以来配置力度险资理财基金年初以来险资的配置力量在近年间也处于高位二级市场增配债券规模占险资上年年末总资产比重达15对比19-22年险资在1-3月买债规模占比分别为-03-00113和055年初以来基金和理财产品在二级市场也整体处于净买入区间基金二级配置力度较往年偏弱占比1理财配置力度大于21-22年弱于19-20年图1年初以来农商行配置力度为近年最强图2年初以来险资配置力度为近年最强农村金融机构Q1二级配置规模亿元险资Q1二级配置规模亿元Q1配置规模占其上年年末总资产比重右轴Q1配置规模占其上年年末总资产比重右轴1600030500020140002540001512000203000100001080001520006000051010004000000502000000-1000-0519年Q120年Q121年Q122年Q123年以来19年Q120年Q121年Q122年Q123年以来资料来源外汇交易中心iData数据库招商证券资料来源外汇交易中心iData数据库招商证券注各图中的2023年统计截点均为2023年3月10日图3年初以来基金配置力度一般图4年初以来理财配置力度处于中位水平基金Q1二级配置规模亿元理财Q1二级配置规模亿元Q1配置规模占其上年年末总资产比重右轴Q1配置规模占其上年年末总资产比重右轴160001003000152500140008020001012000150010000601000058000500600040000-500400020-1000-052000-1500000-2000-1019年Q120年Q121年Q122年Q123年以来19年Q120年Q121年Q122年Q123年以来资料来源外汇交易中心iData数据库招商证券资料来源外汇交易中心iData数据库招商证券敬请阅读末页的重要说明2债券市场研究报告图5年内国股行票据利率升幅最大图6债券贷款比价处于2022年以来高位5Y国债实际收益率贷款实际收益率BP右轴2023-03-102022-12-30贷款显性价值2875482670432465382260332055281850231645181440131314151617181920212223国股城商三农资料来源wind招商证券资料来源wind招商证券后续配置力量对市场的影响或边际减弱二季度市场定价逻辑回归到基本面季节性看配置开门红阶段基本结束全年观察农商行配债通常呈现V或U型即一季度配债力度处于全年高位二季度回落至年内低点三四季度有所回升V或U型特征在19年21年和22年均有体现特例是2020年Q2-Q3随着利率上行农商行配债力度逐季上升季度内观察季初月通常是配置力量的高点1月4月7月和10月农商行的配债力度较大季末通常是配置力量的低点3月6月9月和12月的配债力度通常较小图7农商行全年配置力度通常为V或U型图8农商行各月配置力度均值2019年2020年2021年Q1Q2农商行月度二级配债规模占总资产比重2022年2023年15311207103-010农商行各季度买债规模占总资产20-0423-0119-0419-0719-1020-0120-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-10Q1Q2Q3Q419-01资料来源外汇交易中心iData数据库招商证券资料来源外汇交易中心iData数据库招商证券敬请阅读末页的重要说明3债券市场研究报告图9农商行在季初月配置力度较强季末月配置力度趋弱2019年2020年2021年2022年2023年均值右轴14101208100806060404020200-02001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源外汇交易中心iData数据库招商证券配置买盘力量已出现边际趋弱迹象本周已经可以看到农商行在连续八周净买入国债老债和政金老债后首度转为净卖出合计卖出国债和政金老债共计608亿整体净买入规模回落至284亿后续3月下半月配置力量预计较温和4月季初月的配置力量或再度小幅回升但配置强度和对市场的影响程度预计不会达到年初水平二季度整体上看农商行配置力量将回落本周接棒农商行成为主要边际买盘的是基金公司考虑到基金整体久期和持仓位置不够低近期买盘的回升可能更多是波段交易的结果而非趋势性增配的开始图10本周36-310农商行边际买盘趋弱农村金融机构现券交易10Y国债利率右轴周期移动平均农村金融机构现券交易30004300200029010002800270-1000260-200025022-10-0722-12-0222-01-2822-02-1122-02-2522-03-1122-03-2522-04-0822-04-2222-05-0622-05-2022-06-0322-06-1722-07-0122-07-1522-07-2922-08-1222-08-2622-09-0922-09-2322-10-2122-11-0422-11-1822-12-1622-12-3023-01-1323-01-2723-02-1023-02-2423-03-1022-01-14资料来源外汇交易中心iData数据库招商证券后续资产荒程度有望缓和货币供给方面今年伴随基本面确认复苏总量货币政策趋于平衡上半年大幅度运用总量政策的概率不高虽然2月M2增速创新高但高基数下后续M2同比有望回落融资需求方面2月金融数据在总量与结构层面双双改善同时非金融企业债券净融资规模也创下去年3年以来最高值在后续企业融资需求处于上行区间的过程中资产供给情况预计好转近期的阶段性资产荒有望缓和策略上建议从利差配置盘二级市场交易信用债供给实体信贷改善斜率等方面关注配置盘力量的边际变化我们预计配置力量后续对市场的影响将缓和等待配置窗口期结束后利率债预计重回基本面定价逻辑敬请阅读末页的重要说明4债券市场研究报告图11今年M2同比增速预计将面临拐点图12基本面复苏过程中资产供给有望修复债券市场托管余额同比M2同比右轴债券市场托管余额同比PMI同比500资产荒1502003045014018040020130350资产荒160103001201402501100200100120150-1090100100508080-20007060-3016-0115-0115-0716-0717-0117-0718-0118-0719-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0723-0123-07资料来源wind招商证券资料来源wind招商证券图13实体融资需求恢复过程中信用债供给有望恢复非金融信用债净融资额亿元右轴中长期贷款余额同比250120001000020080006000150400020001000-200050-4000-600000-800015-0816-0216-0817-0217-0818-0218-0819-0219-0820-0220-0821-0221-0822-0222-0823-0215-02资料来源wind招商证券敬请阅读末页的重要说明5债券市场研究报告交易复盘债市走强资金面小幅转松本周共有10150亿7天期逆回购到期央行开展320亿逆回购操作逆回购净回笼9830亿本周政府债发行缴款2679亿政府债到期961亿净回笼流动性1718亿整体来看本周资金面较上周跨月时小幅转松周内DR001DR007运行中枢较上周下行27BP23BP至149192具体来看主要期限资金利率走势小幅分化DR001周内走势波动较大DR007周内则呈现平稳上行态势截至周五3月10日DR001和DR007品种分别加权于181和203和上周五刚刚跨月转松时相比有所上行上行幅度分别为55BP10BP关注下周MLF续作量价下周共有320亿7天期逆回购到期周三还有2000亿1年期MLF到期政府债发行缴款4236亿其中国债2748亿地方债1488亿政府债到期2872亿净回笼流动性1364亿周三除了有2000亿MLF到期以外还是3月缴税申报日但由于MLF到期量较小且月末缴税规模不大预计这两个因素对资金面扰动有限图14周内隔夜波动较大7天平稳上行图15下周到期资金2320亿含2000亿MLFDR001DR007右轴投放回笼净投放亿元25264000024300002022200001520100001801016-1000014-200000512-30000001006170114012802110225031103250408042205060520060307010715072908120826090909231007102111041118120212161230011301270210022403101231资料来源Wind招商证券资料来源Wind招商证券债市上涨从现券收益率看本周各期限品种收益率均下行其中15年期20年期30年期品种均下行3个BP3年期5年期7年期10年期品种均下行4个BP1年期品种下行6个BP本周银行间质押式回购周均成交规模和隔夜周均成交规模均创历史新高分别为702万亿628万亿截至周五3月10日10Y国债收益率报286较前期下行4BP1Y国债收益率报226较前期下行6BP10-1Y期限利差自58个BP扩大至60BP图16隔夜周均回购成交量创历史新高图17各期限收益率均下行成交量R001亿元周线变化右轴BP202331020233380000340070000320-16000050000300-240000280-330000260-420000240-510000220-60200-71Y3Y5Y7Y10Y15Y20Y30Y2112230223032104210521062107210821092110211122012202220322042205220622072208220922102211221223012103资料来源Wind招商证券资料来源Wind招商证券基金公司为政金债主要买盘农商行为主要卖盘本周各期限现券收益率较前期均下行结合个券成交明细来看敬请阅读末页的重要说明6债券市场研究报告国债新券基金公司为本周主要买盘周内净买入3219亿元同时其他类本周净买入4126亿元股份行净买入两周后转为净卖出为本周主要卖盘周内净卖出11856亿元国债老券券商本周转为净买入为主要买盘周内净买入17009亿元农商行连续八周净买入后转为净卖出为本周主要卖盘周内净卖出10284亿元政金债新券基金公司连续六周小额净买入为本周主要买盘周内净买入9826亿元城商行近八周均净卖出仍为本周主要卖盘周内净卖出规模小幅上升至18691亿元政金债老券基金公司净卖出两周后转为净买入为本周主要买盘周内净买入38869亿元农商行连续八周净买入后转为净卖出为本周主要卖盘周内净卖出50533亿元公募基金久期持平上周机构分歧程度略有回升3月6日至3月10日公募基金久期持平于253年处于过去三年68分位招商久期分歧指数小幅上升至049处于过去三年38分位图18公募基金久期持平上周图19机构分歧程度略有回升401435123025102008150610040500021611210721111703170717111803180718111903190719112003200720112103220322072211230316111707171118031807181119031907191120032007201121032107211122032207221123031703资料来源Wind招商证券资料来源Wind招商证券利率十大同步指标中利好和利空各占510本周3月6日至3月12日利率十大同步指标释放的信号中利好与利空各占510较上周的变化有水泥价格同比发出利空信号信用周期发出利好信号具体地挖掘机销量同比6MMA为-56低于前值05属性利好水泥价格同比为-187高于前值-189属性利空重点企业粗钢产量同比6MMA为-113低于前值70属性利好土地出让收入同比为-233高于前值-244属性利空铁矿石港口库存为139亿吨低于前值141亿吨属性利好PMI同比为-77高于前值-99属性利空信用周期为52高于前值42属性利好票据融资为123万亿低于前值128万亿属性利空美元指数为1049高于前值1037属性利好铜金比为220高于前值219属性利空图20利率同步指标变动利率十大同步指标指标名称单位更新频率最新值上期值定性判断与利率关系数据来源更新时间1挖掘机销量同比6MMA月5605利好正向中国工程机械工业协会Wind2023-03-022水泥价格同比日187189利空正向中国水泥网Wind2023-03-103重点企业粗钢产量同比6MMA旬11370利好正向中国钢铁工业协会Wind2023-03-074土地出让收入同比月233244利空正向财政部Wind2023-01-305铁矿石港口库存亿吨周139141利好正向西本新干线Wind2023-03-106PMI同比月7799利空正向国家统计局Wind2023-03-017信用周期月5242利好负向央行Wind2023-03-108票据融资万亿元月123128利空负向央行Wind2023-03-109美元指数1973年3月100日10491037利好负向倚天财经Wind2023-03-1110铜金比日220219利空正向COMEXWind2023-03-11资料来源Wind招商证券敬请阅读末页的重要说明7债券市场研究报告分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师在此申明本报告清晰准确地反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关尹睿哲招商证券首席固定收益分析师中国人民大学国际货币研究所研究员2021年新财富最佳分析师第四名21世纪最佳分析师第三名研究方向包括经济周期机构行为市场微观结构等擅长从定量视角理解债市运行规律刘冬中国人民大学金融学硕士2020年加入招商证券现任招商证券研发中心债券分析师招商证券债券信用评分符号和定义等级符号定义A3偿债主体还债务的能力极强基本不受不利经济环境的影响信用风险极低投资A2偿债主体偿还债务的能力很强受不利经济环境的影响较小信用风险很低档A1偿债主体偿还债务的能力较强较易受不利经济环境的影响信用风险较低B3偿债主体偿还债务的能力一般受不利经济环境影响较大信用风险一般B2偿债主体偿还债务的能力较弱受不利经济环境影响很大有较高信用风险投B1偿债主体偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境信用风险很高机档C3偿债主体偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境信用风险极高C2偿债主体在破产或重组时可获得保护较小基本不能保证偿还债务C1偿债主体不能偿还债务注债项符号含义与主体符号含义一致重要声明本报告由招商证券股份有限公司以下简称本公司编制本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告基于合法取得的信息但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同报告中的内容和意见仅供参考并不构成对所述证券买卖的出价在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议除法律或规则规定必须承担的责任外本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突本报告版权归本公司所有本公司保留所有权利未经本公司事先书面许可任何机构和个人均不得以任何形式翻版复制引用或转载否则本公司将保留随时追究其法律责任的权利敬请阅读末页的重要说明8