天合光能本期转债募集资金为88.65亿元，扣除发行费用后主要用于年产35GW直拉单晶项目以及流动资金的补充，本期转债将于3/15上市。
　　加深一体化布局的组件龙头。公司核心产品为光伏组件（收入占比75%），截至2022年底组件产能65GW、配套电池片产能将近50GW，22年组件出货超40GW、位于全球第二；除此之外公司在西宁建设从工业硅到组件的全产业链产能、进一步加深一体化布局。公司深耕海外市场多年，覆盖超过50个海外国家与地区，销售网络遍布全球，收入中超55%来自于海外，其中欧洲受能源价格上涨22年需求大增、占公司收入比将近30%，美国市场则受201特别关税影响近年收入占比大幅下降。除组件外，公司还拓展分布式系统销售、电站建设销售、储能等业务，其中系统销售收入占比16%、保持快速增长，电站销售业务继续收缩，储能业务开始放量。公司毛利率接近行业平均，扣除双反等影响保持在18%左右，净利率、ROE等盈利指标持续提升，现金流好，应收款、存货等周转率逐年提升，期间费用率较为稳定，管理能力较强。
　　深化一体化布局、引领技术，同时其他业务多点开花贡献利润。行业层面随着光伏全面平价以及度电成本的继续下降，同时全球主流国家碳减排的推进，装机空间将被进一步打开；而组件CR5目前已经超70%，行业竞争下垂直一体化成为的新的趋势，同时在产品层面大尺寸已成定局，各种新技术层出不穷。公司作为行业龙头22年6月公告在青海西宁投建年产30万吨工业硅、年产15万吨高纯多晶硅、年产35GW单晶硅、年产10GW切片、年产10GW电池、年产10GW组件以及15GW组件辅材生产线，产能建成后硅料、硅片的自给率可以达到40%以上，进一步提升盈利能力与综合竞争力；在新技术层面规划N型TOPCon组件产能超30GW。除主业外，公司收购的Nclave支架出货稳步增长；分布式系统凭借其强大的经销商渠道位于国内第一；储能业务在22年实现超3倍的增长，并成功实现盈利，未来随着储能行业整体的增长、公司储能业务也有望迎来快速增长，业务多点开花。业绩方面，wind一致预期23/24年公司业绩分别为67.62亿/89.29亿，对应PE分别为18.2X/13.78X。
　　估值历史中低位置，股价弹性好、机构关注度高。从估值来看，公司最新收盘价对应PE（TTM）为33.2X，估值处于历史中低位置，可比公司晶澳科技/隆基股份PE（TTM）为35X/25.5X。公司当前A股市值为1230亿元，股价弹性好，多家机构持仓、关注度高；此外公司下次大规模解禁在2023/06。
　　平价、债底保护较好。天合转债利率条款设置高于平均水平，附加条款中中规中矩。以对应公司发行公告日收盘价测算，转债平价为81.24元，平价保护一般；在本文假设下纯债价值为94.05元、YTM为3.15%，债底保护也较好。
　　预计上市价格在115~120元之间。天23转债评级AA、最新平价81.24元，转债可参考标的隆22（最新收盘价115.3/溢价率61.56%）、通22（最新收盘价123.71/溢价率19.12%），预计天23转债上市首日转股溢价率在40-45%之间，上市价格115~120元以上，若价格低于115则可适当参与。
　　风险提示：下游需求不达预期
　　

研究报告全文：证券研究报告固定收益研究2023年03月13日加深一体化布局组件龙头归来天23转债投资简析天合光能本期转债募集资金为8865亿元扣除发行费用后主要用于年产35GW直拉单晶项目以及流动资金的补充本期转债将于315上市加深一体化布局的组件龙头公司核心产品为光伏组件收入占比75截至2022年底组件产能65GW配套电池片产能将近50GW22年组件出货超40GW位于全球第二除此之外公司在西宁建设从工业硅到组件的全产业链产能进一步加深一体化布局公司深耕海外市场多年覆盖超过50个海外国家与地区销售网络遍布全球收入中超55来自于海外其中欧洲受能源价格上涨22年需求大增占公司收入比将近30美国市场则受201特别关税影响近年收入占比大幅下降除组件外公司还拓展分布式系统销售电站建设销售储能等业务其中系统销售收入占比16保持快速增长电站销售业务继续收缩储能业务开始放量公司毛利率接近行业平均扣除双反等影响保持在18左右净利率ROE等盈利指标持续提升现金流好应收款存货等周转率逐年提升期间费用率较为稳定管理能力较强深化一体化布局引领技术同时其他业务多点开花贡献利润行业层面随着光伏全面平价以及度电成本的继续下降同时全球主流国家碳减排的推进装机空间将被进一步打开而组件CR5目前已经超70行业竞争下垂直一体化成为的新的趋势同时在产品层面大尺寸已成定局各种新技术层出不穷公司作为行业龙头22年6月公告在青海西宁投建年产30万吨工业硅年产15万吨高纯多晶硅年产35GW单晶硅年产10GW切片年产10GW电池年产10GW组件以及15GW组件辅材生产线产能建成后硅料硅片的自给率可以达到40以上进一步提升盈利能力与综合竞争力在新技术层面规划N型TOPCon组件产能超30GW除主业外公司收购的Nclave支架出货稳步增长分布式系统凭借其强大的经销商渠道位于国内第一储能业务在22年实现超3倍的增长并成功实现盈利未来随着储能行业整体的增长公司储能业务也有望迎来快速增长业务多点开花业绩方面wind一致预期2324年公司业绩分别为6762亿8929亿对应PE分别为182X1378X估值历史中低位置股价弹性好机构关注度高从估值来看公司最新收盘价对应PETTM为332X估值处于历史中低位置可比公司晶澳科技隆基股份PETTM为35X255X公司当前A股市值为1230亿元股价弹性好多家机构持仓关注度高此外公司下次大规模解禁在202306平价债底保护较好天合转债利率条款设置高于平均水平附加条款中中规尹睿哲S1090518110001中矩以对应公司发行公告日收盘价测算转债平价为8124元平价保护一yinruizhecmschinacomcn般在本文假设下纯债价值为9405元YTM为315债底保护也较好李玲S1090520070002预计上市价格在115120元之间天23转债评级AA最新平价8124元liling7cmschinacomcn转债可参考标的隆22最新收盘价1153溢价率6156通22最新收盘价12371溢价率1912预计天23转债上市首日转股溢价率在40-45之间上市价格115120元以上若价格低于115则可适当参与风险提示下游需求不达预期敬请阅读末页的重要说明固定收益研究正文目录一可转债条款分析3二正股基本面4三转债募投项目分析7图表目录图1公司主要业务4图2光伏组件为核心业务5图3海外收入占比较高亿元5图4公司毛利率与行业同向变动5图5盈利能力稳步提升5图6公司业务布局全球6图7一体化继续向上游延申6图8天合光能PEPB-band7表1转债基本条款3表2与天合转债可比转债信息7表3公司转债募集资金主要用途7敬请阅读末页的重要说明2固定收益研究天23转债将于2023年3月15日在上交所上市一可转债条款分析公司本期可转债发行规模为8865亿元发行期限6年初始转股价为6969元按初始转股价计算共可转换为127亿股天合光能A股股票转债全部转股对公司A股总股本的稀释率为585对流通股非限售的稀释率为958对流通股稀释率偏高转股期从2023年8月17日起至可转债到期日2029年2月12日结束表1转债基本条款基本条款上市日期2023-03-15发行总额亿8865期限年6本次发行的可转债票面利率为第一年030第二年050第三年利率100第四年150第五年180第六年200到期赎回价格票面面值的115含最后一期利息的价格主体评级AA债项评级AA担保无转股期间2023-08-17初始转股价6969元原股东配售比例6815网上申购金额中签率1012万亿00279附加条款转股价修正条款851530转债存续期内赎回条款1301530或未转股余额不足人民币3000万元转股期内回售条款7030最后两个计息年度资料来源公司数据招商证券利率条款来看可转债6年票面利率分别为030510151820与近期发行转债的平均票面利率水平相当到期赎回价格为115元高于市场平均水平信用评级来看联合评级对主体与债项分别给予AAAA的评级增信方面本次可转债无担保就转债的附加条款来看各条款中规中矩1转股价修正条款1530852有条件赎回条款为15301303回售条款3070综合来看公司本次发行利率高于行业平均水平附加条款中中规中矩公司发行公告日收盘价为5662元对应平价为8125元本次发行的天合转债评级为AA期限为6年3月13日6年期AA级中债企业债YTM为42278本文取YTM为423测算转债纯债价值为9405元债底保护较好到期收益率为315高于同期限国债收益率敬请阅读末页的重要说明3固定收益研究二正股基本面几乎无质押的民企截至目前公司第一大股东高纪凡通过直接及间接含一致行动人的方式控制公司3901的股权为公司的实际控制人同时是公司的创始人目前担任公司的董事长兼总经理质押方面中登披露控股股东不存在质押公司主要业务分为光伏产品电池片组件支架光伏系统电站业务系统产品智慧能源三块下游客户包括电站开发商及电站总包商以及组件系统的ToC客户光伏产品方面主要包括电池片组件支架组件方面截至2022年底公司光伏组件产能约65GW22年上半年公司组件出货量1805GW位于全球第二市占率进一步上升至15以上电池片方面截至2022年底公司电池片产能50GW公司电池片主要用于自供而在硅料与硅片方面公司于22年6月发布公告将在青海打造零碳产业园区投资建设年产30万吨工业硅年产15万吨高纯多晶硅年产35GW单晶硅年产10GW切片年产10GW电池年产10GW组件以及15GW组件辅材生产线形成从硅料到组件的一体化生产路线继续加深公司一体化布局支架方面2018年公司收购欧洲跟踪支架公司Nclave51的股权2020年收购剩余49股权子公司Nclave为全球第四跟踪支架公司将与公司的组件业务形成协同22年前三季度公司支架出货28GW已经为公司贡献一定收入利润光伏系统方面电站业务以光伏电站的建设与滚动销售为主系统产品则为公司开发的大型光伏电站系统商用光伏系统天合蓝天与户用光伏系统天合富近年随着分布式光伏系统的发展公司该部分销售额也快速上升22年上半年公司分布式系统出货22GW位于行业前列智慧能源业务是公司主业务的延申其中光伏发电及运维为公司自有电站2021年发电量超过11亿度智能微网包括储能系统热泵产品以及智能微网解决方案等能源云平台主要是智慧能源物联网体系的打造目前公司拥有年产能2GWh磷酸铁锂电芯生产线年产能2GWh储能模组生产线年产能2GWh储能集装箱系统集成线和配套BMSEMSPCS22年全年储能出货超1GWh储备项目超5GWh图1公司主要业务资料来源公司公告招商证券敬请阅读末页的重要说明4固定收益研究22年前三季度公司总收入57238亿其中组件销售4564亿占比7974仍然为公司的核心业务此外系统产品销售收入9176亿元占比1603近年收入规模快速增长智慧能源业务在储能的带动下前三季度实现484亿首次超过发电业务公司海外收入20678亿元占比7024收入中光伏组件销售收入17223亿其余主要为系统与电站业务智慧能源业务占比整体不高分国别来看海外收入中欧洲1658亿占比2822年大幅提升成为公司重要收入来源而美国则受201特别关税影响收入规模与占比均大幅下降至5其他地区也表现平平图2光伏组件为核心业务图3海外收入占比较高亿元光伏组件系统产品国内海外海外占比智能微网及多能系统储能及其他电站业务700008000发电业务与运维6000070007000060006000050000500050000400004000400003000030000300020000200002000100001000010000000000002019年2020年2021年2022年1-9月2016201820202022Q1-Q3资料来源wind招商证券资料来源wind招商证券与业内公司同步受硅料涨价影响公司毛利率略有下滑影响公司综合毛利率的核心因素为组件产品的毛利率过去几年公司毛利率呈下滑趋势与行业内可比公司基本同步近年我国国内组件企业先后遭受欧盟双反调查以及美国201特别关税的影响产生双反保证金与关税等额外成本此外21年以来高涨的硅料价格也对公司毛利率产生冲击经公司测算即使扣除运费201关税以及双反保证金的影响22年毛利率依然下滑将近15pct至174比此前有明显下滑盈利能力来看过去几年公司盈利能力持续提升2022年公司实现归母净利润3711亿元同比2021年翻倍22年公司收入增长超90的背景下同时在毛利率下滑的背景下仍然保持净利率的提升带动净利润翻倍增长盈利能力方面2022年公司ROE净利率分别为1628435比2021年继续提升资产周转加快ROE继续提升图4公司毛利率与行业同向变动图5盈利能力稳步提升晶科能源晶澳科技天合光能东方日升归母净利润亿元ROE右轴4001830350162514300122025010200158150610100455020000201820192020202120222016201820202022Q1-Q3资料来源wind招商证券资料来源wind招商证券敬请阅读末页的重要说明5固定收益研究光伏行业装机空间广阔垂直一体化趋势明显多种新技术层出不穷一方面光伏发电目前已经实现平价装机具备经济性另一方面从政策的角度来看目前全球主流国家对碳排放均已经提出时间节点目标如国内提出碳排放的3060目标海外欧美等发达国家也提出碳排放目标而22年随着化石能源价格的飞涨与储能的导入欧洲光伏需求大幅增长而在全球碳中和背景下光伏凭借其良好的经济性与分布式属性仍将保持快速增长而就组件竞争格局来看由于其具有标准化单体规模小的特点下游分散面向电力公司运营商甚至个人经销商等因此在销售方面更加考验品牌以及渠道过去几年行业CR5已经提升至超过60预计22年将提升至80以上集中度将加速提升而另一方面随着行业竞争的加剧头部玩家纷纷进行一体化的产业布局目前一体化已不仅仅局限在硅片-电池-组件更是延申到了最上游的硅料环节实现全产业链的垂直一体化产品方面发电成本下降一直以来都是新能源发电不变的趋势当前硅片大型化已成定局同时电池环节技术层次不穷包括钙钛矿TOPConHJT等各类电池新技术目前量产进度较快的为TOPConHJT各家选择的技术路线略有差异公司处于光伏行业第一梯队组件渠道全球布局过去几年公司组件出货量均位于全球前五且已提升至全球第二的水平逼近晶科就渠道而言公司深耕海外市场多年在全球多地有销售和运营机构市场覆盖全球超过50个国家和地区渠道商数量超过300家已经形成庞大的渠道系统拥有良好的品牌口碑图6公司业务布局全球图7一体化继续向上游延申硅料万吨硅片电池片组件900080007000600050004000300020001000000201720182019202020212022E2023E资料来源wind招商证券资料来源wind招商证券引领大型化继续发力N型TOPCon技术路线深化一体化布局公司抓住大型化趋势20年以来持续推出210组件产品到目前为止182210组件产能占比超80保持产业领先地位在新技术方面公司持续研发投入致力于电池转换效率的提升2022年推出210N型全场景化解决方案后新一代N型组件全面量产电池量产平均效率超25目前规划的N型TOPCon组件产能超30GW保持领先地位一体化方面公司在原有的电池自给基础上向上延申22年6月公告在青海西宁投建年产30万吨工业硅年产15万吨高纯多晶硅年产35GW单晶硅年产10GW切片年产10GW电池年产10GW组件以及15GW组件辅材生产线产能建成后硅料硅片的自给率可以达到40以上进一步提升盈利能力与综合竞争力其他业务多点开花为公司提供增长公司收购的Nclave支架出货稳步增长钢价下降的背景下盈利也有望迎来修复分布式系统凭借其强大的经销商渠道推出多种模式22年出货超2GW处于国内第一收入将近翻倍并保持良好的盈利能力除此之外公司针对国内的大储在22年实现超3倍的增长并成功实现盈利未来随着储能行业整体的增长公司储能业务也有望迎来快速增长成为公司新的利润增长点敬请阅读末页的重要说明6固定收益研究图8天合光能PEPB-band160140120收盘价10083342x8054009x39343x6068676x24677x40200200620092012210321062109211222032206220922122303资料来源wind招商证券表2与天合转债可比转债信息正股年化波动余额简称正股简称最新收盘价转股溢价率评级转换价值率最近52行业亿元周帝尔转债帝尔激光831133302845AA-103785967电力设备天23转债天合光能8865--AA-5849电力设备上能转债上能电气420197001265A174887176电力设备高测转债高测股份483124794885A83835242电力设备通22转债通威股份11984123721912AA103864497电力设备隆22转债隆基绿能6996115306156AAA71363663电力设备海优转债海优新材694125336010AA-78287132电力设备福22转债福斯特3030133683983AA95605024电力设备福莱转债福莱特4000116695875AA73514683电力设备资料来源公司数据招商证券以上选择光伏相关的标的三转债募投项目分析公司本期转债募集资金为8865亿元扣除发行费用后主要用于年产35GW直拉单晶项目以及流动资金的补充年产35GW直拉单晶项目本次募投项目采用N型技术路线将建立N型硅棒的整体生产能力为公司大尺寸硅片及组件产品的生产配套降低公司光伏组件产品的单瓦成本提升公司的整体竞争优势本项目建设期为24个月分两期实施其中一期20GW二期15GW表3公司转债募集资金主要用途项目名称投资总额亿元拟使用募集资金亿元年产35GW直拉单晶项目8578628补充流动资金及偿还银行贷款25852585合计111638865资料来源公司数据招商证券敬请阅读末页的重要说明7固定收益研究分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师在此申明本报告清晰准确地反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关尹睿哲中国人民大学金融学博士研究生IMI国际货币研究所研究员2018年加入招商证券现任招商证券研发中心首席债券分析师李玲复旦大学金融硕士2018年加入招商证券现任招商证券研发中心债券分析师招商证券债券信用评分符号和定义等级符号定义A3偿债主体还债务的能力极强基本不受不利经济环境的影响信用风险极低投资A2偿债主体偿还债务的能力很强受不利经济环境的影响较小信用风险很低档A1偿债主体偿还债务的能力较强较易受不利经济环境的影响信用风险较低B3偿债主体偿还债务的能力一般受不利经济环境影响较大信用风险一般B2偿债主体偿还债务的能力较弱受不利经济环境影响很大有较高信用风险投B1偿债主体偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境信用风险很高机档C3偿债主体偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境信用风险极高C2偿债主体在破产或重组时可获得保护较小基本不能保证偿还债务C1偿债主体不能偿还债务注债项符号含义与主体符号含义一致重要声明本报告由招商证券股份有限公司以下简称本公司编制本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告基于合法取得的信息但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同报告中的内容和意见仅供参考并不构成对所述证券买卖的出价在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议除法律或规则规定必须承担的责任外本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突本报告版权归本公司所有本公司保留所有权利未经本公司事先书面许可任何机构和个人均不得以任何形式翻版复制引用或转载否则本公司将保留随时追究其法律责任的权利敬请阅读末页的重要说明8