爱玛科技本期转债募集资金为20亿元，扣除发行费用后将用于丽水爱玛车业科技有限公司新能源智慧出行项目（一期）以及爱玛科技集团股份有限公司营销网络升级项目，上市日期为3月20日。
　　国内电动两轮车双寡头之一。公司是国内电动两轮车龙头之一，21年电动两轮车销量超800万辆、国内市占率接近20%，仅次于雅迪，“爱玛”也是国内电动两轮车知名品牌；公司以专卖店的形式管理经销商，全国经销商数量超过2000家、门店数量超2万家，销售覆盖全国各省份，7大生产基地也遍布全国主要区域可实现就近销售。盈利能力方面，20年公司因抢占市场销售力度扩大导致均价降低，之后随着新产品的推出得以提价；而21年公司进行渠道的进一步扩充、导致销售费用略有增加，其余年份期间费用均呈降低态势，22年渠道扩张效果显现、公司销售大增，叠加新产品的推出，盈利能力大幅提升、创历史新高。营运能力方面，公司对经销商为款到发货、议价能力强，近两年进一步缩短账期，周转能力增加，现金流十分充裕。
　　产能、产品力、渠道都迅速扩张，支撑公司增长。竞争格局层面，电动两轮车消费属性较强、在国内已经形成明显品牌力，虽有新型互联网类型企业入局，但双龙头市占率已超40%、并且近年有进一步提升，格局逐步稳定；需求层面，一方面《新国标》的出台将带动电动车存量替换，另一方面外卖、快递等线上消费也将拉动电动车需求，带动需求平稳增长。公司为国内两轮电动车双龙头企业之一、已经形成较强的品牌力，21年公司上市之后进一步加快渠道扩张；在产品层面公司加大新产品开发，加快产品推出、抓住用户心智；在产能层面，公司本期转债在浙江丽水新增300万辆产能，建成后公司电动两轮车产能将增加至1200万辆以上，支撑公司未来业绩增长。根据Wind一致预期，公司23/24年预期归母净利润分别为21.85亿/27.02亿，对应PE分别为16.14X/13.05X。
　　估值处于上市以来低位，股价弹性、机构关注度有所下降。从估值来看，公司最新收盘价对应PE（TTM）为19.1X，处于上市以来低位，可比公司雅迪控股（H股）当前PE（TTM）为28.3X，公司估值偏低。公司当前A股市值为353亿元，股价弹性尚可，年报持仓机构不到10家、机构关注度下降。
　　平价、债底保护尚可。爱玛转债利率条款属于平均水平，附加条款中规中矩。以对应公司3月17日收盘价测算，转债平价为100.13元，平价保护尚可；在本文假设下纯债价值为90.36元、YTM为2.41%，债底保护尚可。
　　预计上市价格在125元以上。爱玛转债评级AA、最新平价100.13元，转债市场可参考标的较少，考虑到稀缺性以及公司较好的基本面，预计爱玛转债上市首日转股溢价率在25~30%之间，上市价格125元以上，若价格低于120则可适当参与。
　　风险提示：下游需求不达预期；
　　

研究报告全文：证券研究报告固定收益研究2023年3月19日电动两轮车龙头预计上市价格在125以上爱玛转债投资简析爱玛科技本期转债募集资金为20亿元扣除发行费用后将用于丽水爱玛车业科技有限公司新能源智慧出行项目一期以及爱玛科技集团股份有限公司营销网络升级项目上市日期为3月20日国内电动两轮车双寡头之一公司是国内电动两轮车龙头之一21年电动两轮车销量超800万辆国内市占率接近20仅次于雅迪爱玛也是国内电动两轮车知名品牌公司以专卖店的形式管理经销商全国经销商数量超过2000家门店数量超2万家销售覆盖全国各省份7大生产基地也遍布全国主要区域可实现就近销售盈利能力方面20年公司因抢占市场销售力度扩大导致均价降低之后随着新产品的推出得以提价而21年公司进行渠道的进一步扩充导致销售费用略有增加其余年份期间费用均呈降低态势22年渠道扩张效果显现公司销售大增叠加新产品的推出盈利能力大幅提升创历史新高营运能力方面公司对经销商为款到发货议价能力强近两年进一步缩短账期周转能力增加现金流十分充裕产能产品力渠道都迅速扩张支撑公司增长竞争格局层面电动两轮车消费属性较强在国内已经形成明显品牌力虽有新型互联网类型企业入局但双龙头市占率已超40并且近年有进一步提升格局逐步稳定需求层面一方面新国标的出台将带动电动车存量替换另一方面外卖快递等线上消费也将拉动电动车需求带动需求平稳增长公司为国内两轮电动车双龙头企业之一已经形成较强的品牌力21年公司上市之后进一步加快渠道扩张在产品层面公司加大新产品开发加快产品推出抓住用户心智在产能层面公司本期转债在浙江丽水新增300万辆产能建成后公司电动两轮车产能将增加至1200万辆以上支撑公司未来业绩增长根据Wind一致预期公司2324年预期归母净利润分别为2185亿2702亿对应PE分别为1614X1305X估值处于上市以来低位股价弹性机构关注度有所下降从估值来看公司最新收盘价对应PETTM为191X处于上市以来低位可比公司雅迪控股H股当前PETTM为283X公司估值偏低公司当前A股市值为353亿元股价弹性尚可年报持仓机构不到10家机构关注度下降平价债底保护尚可爱玛转债利率条款属于平均水平附加条款中规中矩以对应公司3月17日收盘价测算转债平价为10013元平价保护尚可在本文假设下纯债价值为9036元YTM为241债底保护尚可尹睿哲S1090518110001预计上市价格在125元以上爱玛转债评级AA最新平价10013元转债市yinruizhecmschinacomcn场可参考标的较少考虑到稀缺性以及公司较好的基本面预计爱玛转债上市李玲S1090520070002首日转股溢价率在2530之间上市价格125元以上若价格低于120则可liling7cmschinacomcn适当参与风险提示下游需求不达预期敬请阅读末页的重要说明固定收益研究正文目录一可转债条款分析3二正股基本面4三转债募投项目分析8图表目录图1公司收入结构亿元5图2公司销售覆盖全国5图3公司毛利率回升明显5图4期间费用率逐年下降5图5营运能力逐年提升6图6现金流充裕6图7国内电动自行车产量万辆7图8国内头部电动两轮车企业加快扩张7图9保持较强盈利能力7图10爱玛科技PEPB-Band7表1转债基本条款3表2新国标对电动两轮车的分类4表3与爱玛转债可比转债信息2023317收盘价8表4公司转债募集资金主要用途8敬请阅读末页的重要说明2固定收益研究爱玛转债将于2023年3月20日在上交所上市一可转债条款分析公司本期可转债发行规模为20亿元发行期限6年初始转股价为6129元按初始转股价计算共可转换为326318万股爱玛科技A股股票转债全部转股对公司A股总股本的稀释率为568对流通股非限售的稀释率为2232稀释率较高转股期从2023年9月1日起至可转债到期日2029年2月22日结束从发行结果来看本期转债原股东配售比例达到91配售比例较高表1转债基本条款基本条款上市日期2023-03-20发行总额亿2000期限年6第一年03第二年05第三年10第四年15第五年18第利率六年20到期赎回价为110元含最后一期利息到期赎回价格票面面值的110含最后一期利息的价格主体评级AA债项评级AA担保无转股期间2023-09-01初始转股价6129元原股东配售比例91网上申购金额中签率1017万亿00018附加条款转股价修正条款851530转债存续期内赎回条款1301530或未转股余额不足人民币3000万元转股期内回售条款7030最后两个计息年度资料来源公司数据招商证券利率条款来看可转债6年票面利率分别为030510151820与近期发行转债的平均票面利率水平基本相当到期赎回价格为110元也与市场平均水平相当信用评级来看中证鹏元对主体与债项分别给予AAAA的评级增信方面本次可转债无担保就转债的附加条款来看各条款中规中矩1转股价修正条款1530852有条件赎回条款为15301303回售条款3070综合来看公司本次发行利率属于行业平均水平附加条款中规中矩截至2023317公司最新收盘价为6137元对应平价为10013元本期转债评级为AA期限为6年3月17日6年期AA级中债企业债YTM为41871本文取YTM为419测算转债纯债价值为9036元债底保护尚可到期收益率为241低于同期限国债收益率敬请阅读末页的重要说明3固定收益研究二正股基本面股权高度集中的民企截至2022年三季度末第一大股东张剑直接持有公司6877的股权为公司的控股股东兼实际控制人目前担任公司董事长兼总经理质押方面目前中登披露公司大股东无质押公司是中国最早的电动两轮车制造商之一产品包括电动自行车电动轻便摩托车电动摩托车等公司产品以经销为主在全国建立了较为系统而全面的营销网络截至2022年6月末公司共有经销商超过2000家公司对经销商采取规范的专卖店管理方法公司在电动两轮车行业具有较高的市场占有率是电动两轮车行业龙头企业之一爱玛商标也是国内著名的电动两轮车品牌之一2021年公司电动车辆销量总共8555万辆在国内仅次于雅迪市占率将近20截至2022年3月末公司共7个基地在产分别分布在天津江苏无锡浙江台州广东东莞广西贵港河南商丘重庆产地分布在全国华北华东华南中南地区截至2022年上半年公司产能872万辆表2新国标对电动两轮车的分类电动两轮摩托车分类电动自行车电动轻便摩托车电动摩托车车型属性非机动车机动车机动车脚踏骑行能力强制要求无要求无要求最高车速25kmh50kmh50kmh整车质量不得超过55kg可以超过55kg可以超过55kg电池电压48V无限制无限制生产资质无具备生产资质具备生产资质3C认证及工信部的目3C认证及工信部的目产品资质3C认证录公告录公告骑行资质无摩托车驾驶执照摩托车驾驶执照资料来源公司公告招商证券2022年上半年公司总收入9438亿其中电动自行车5171亿占比5522电动两轮摩托车3554亿占比2795电动两轮车为公司的核心产品分地区来看公司内销为主销售遍布全国各地其中仅在广东江苏两省的销售收入占比超过10其余各省销售均占比10以下从销售模式来看公司经销收入占比90以上直销方面此前公司与杭州奇青科技合作为其代工共享单车22年公司共享单车订单减少收入占比有所下降敬请阅读末页的重要说明4固定收益研究图1公司收入结构亿元图2公司销售覆盖全国亿元电动自行车电动两轮摩托车电动三轮车江苏河南山东广东河北安徽自行车配件销售收入增速广西福建四川浙江其他境外18035180001601600030140140002512012000100001002080008015600060104000405200020000002019202020212022H12019202020212022H1资料来源公司公告招商证券资料来源公司公告招商证券毛利率随行业明显回升20年以前公司毛利率在几家主要电动两轮车中处于末位但整体变动与行业基本一致20年行业竞争加剧各家促销力度加大导致毛利率均有所下滑2021年以来公司推出较多研发车型公司产品销售均价上涨带动毛利率回升整体来看两轮电动车生产销售毛利率并不高近年来各家公司销售毛利率均在15以下20年一度达到20公司费用明显下降销售费用率层面过去几年公司销售费用率由4以上逐年下降至3以下其中仅有21年公司扩大销售团队增加人员工资导致销售费用率略有提升财务费用层面公司现金流一直较为充足每年都有利息收入管理费用率层面公司一直维持在2左右近年略有下降图3公司毛利率回升明显图4期间费用率逐年下降爱玛科技雅迪控股新日股份管理费用率财务费用率销售费用02550040002030001520010001000020182019202020212022Q30051002000002016201820202022Q1-Q3300资料来源wind招商证券资料来源wind招商证券敬请阅读末页的重要说明5固定收益研究营运能力逐年提升公司以经销为主目前经销商数量超过2000家终端门店数量超过2万个营销渠道分布广泛公司销售部门下设华北华东华南华中西北西南六大销售区域分部由区域经理负责大区渠道规划产品规划促销活动规划等形成了较为完备的经销商管理体系在执行方面公司与经销商签署年度经销协议主要实行款到发货的结算模式对于经销商有较强的议价能力过去几年公司充分利用自身规模优势缩短客户账期应收款周转能力不断提升存货周转率则始终保持在20倍左右现金流充裕公司下游主要为经销商议价能力较强主要为款到发货而对上游供应商层面公司与供应商签署采购框架合同有一定账期历史上公司收现比均在100以上净现比均在200以上现金流一直保持充裕图5营运能力逐年提升图6现金流充裕应收账款周转率存货周转率收现比净现比9060080500706040050300403020020100100020172018201920202021201720182019202020212022Q3资料来源wind招商证券资料来源wind招商证券竞争格局逐渐稳固新国标将带来替换需求竞争格局层面电动两轮车单价相对较低使用频率高有一定舒适要求售后维修属性强消费者倾向就近线下购买因此对品牌有一定要求同时业内主要企业也采用经销模式在此过程中经销渠道是决定企业竞争力的重要因素目前传统车企经过多年发展主要龙头企业都已经建立起覆盖全国的销售网络形成较强的渠道能力头部企业市占率逐渐提升目前已经形成雅迪与爱玛的双龙头格局需求层面2019年出台新国标新国标与旧国标对电动自行车的技术参数要求差别较大行业中存量超标电动自行车较多未来随着新国标的实施将会加快存量超标电动车的替换另一方面外卖快递等新消费场景对于短途配送的需求增长也将成为行业需求增长的驱动力之一在双重驱动之下行业重新进入高速发展期21年全国电动自行车产量同比增长10未来仍将保持稳步增长敬请阅读末页的重要说明6固定收益研究图7国内电动自行车产量万辆图8国内头部电动两轮车企业加快扩张电动自行车产量万辆增速右轴500030450025400020350030001525001020005150001000500-50-102006年2008年2010年2012年2014年2016年2018年2020年资料来源MaxtachInternational招商证券资料来源Yole招商证券产能产品力渠道都迅速扩张支撑公司增长公司为国内两轮电动车双龙头企业之一已经形成较强的品牌力21年公司上市之后加快渠道扩张在产品层面公司加大新产品开发加快产品推出抓住用户心智在产能层面公司本期转债在浙江丽水新增300万辆产能建成后公司电动两轮车产能将增加至1200万辆以上支撑公司未来业绩增长22年盈利能力大幅增长20年公司加大促销力度导致产品价格与盈利能力均有下滑净利率有所下滑21年公司进行销售渠道扩张进一步扩充销售人员导致费用率略有增加盈利能力进一步下滑22年以来公司渠道扩张同时新产品推出带动单价提升净利润大幅增长净利率提升至7的历史高位ROE提升至30以上图9保持较强盈利能力图10爱玛科技PEPB-Band归母净利润亿元ROE右轴1402003512018030160100收盘价1402538852x8012027940x201006022483x158033396x4017027x6010402052000002106210921122203220622092212230320182019202020212022资料来源wind招商证券资料来源wind招商证券敬请阅读末页的重要说明7固定收益研究表3与爱玛转债可比转债信息2023317收盘价正股年化波动余额简称正股简称最新收盘价转股溢价率评级转换价值率最近52行业亿元周爱玛转债爱玛科技200010000-013AA100135266汽车欧22转债欧派家居2000125632499AA100514427轻工制造科沃转债科沃斯10401103014236AA45514703家用电器莱克转债莱克电气1200121514581AA83333841家用电器松霖转债松霖科技610123272283AA100362945轻工制造资料来源公司数据招商证券以上选择AA评级以上消费相关转债标的三转债募投项目分析公司本期转债募集资金为20亿元扣除发行费用后将用于丽水爱玛车业科技有限公司新能源智慧出行项目一期以及爱玛科技集团股份有限公司营销网络升级项目丽水爱玛车业科技有限公司新能源智慧出行项目一期本项目将在丽水青田新建制造基地建成后将新增年产300万辆电动两轮车的生产能力可以有效满足市场需求提高产品市场占有率丽水青田制造基地建成投产后将形成以丽水为中心的辐射圈最大辐射半径约600公里向北辐射杭州金华向西北辐射合肥武汉向西辐射南昌长沙株洲向南辐射温州赣州福州莆田向东辐射宁波绍兴台州表4公司转债募集资金主要用途投资总额拟使用募集资金项目名称万元万元丽水爱玛车业科技有限公司新能源智慧出行项目2000084015000000一期爱玛科技集团股份有限公司营销网络升级项目53592605000000合计2536010020000000资料来源公司数据招商证券敬请阅读末页的重要说明8固定收益研究分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师在此申明本报告清晰准确地反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关尹睿哲中国人民大学金融学博士研究生IMI国际货币研究所研究员2018年加入招商证券现任招商证券研发中心首席债券分析师李玲复旦大学金融硕士2018年加入招商证券现任招商证券研发中心债券分析师招商证券债券信用评分符号和定义等级符号定义A3偿债主体还债务的能力极强基本不受不利经济环境的影响信用风险极低投资A2偿债主体偿还债务的能力很强受不利经济环境的影响较小信用风险很低档A1偿债主体偿还债务的能力较强较易受不利经济环境的影响信用风险较低B3偿债主体偿还债务的能力一般受不利经济环境影响较大信用风险一般B2偿债主体偿还债务的能力较弱受不利经济环境影响很大有较高信用风险投B1偿债主体偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境信用风险很高机档C3偿债主体偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境信用风险极高C2偿债主体在破产或重组时可获得保护较小基本不能保证偿还债务C1偿债主体不能偿还债务注债项符号含义与主体符号含义一致重要声明本报告由招商证券股份有限公司以下简称本公司编制本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告基于合法取得的信息但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同报告中的内容和意见仅供参考并不构成对所述证券买卖的出价在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议除法律或规则规定必须承担的责任外本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突本报告版权归本公司所有本公司保留所有权利未经本公司事先书面许可任何机构和个人均不得以任何形式翻版复制引用或转载否则本公司将保留随时追究其法律责任的权利敬请阅读末页的重要说明9