重归离散报价，引发预期差了吗？债券报价叫停展示，令债市投资者焦灼的点不单是连续报价机制缺失，让成交撮合难度骤增，而且滋生了对信用债定价的担忧。不过，难交易的时间段，采取观望的投资者也不少，有止盈的想法，也会适当延后。于信用市场而言，“混沌”数日，抢跑抛售力量更强，还是保守派更多？从三点来看，后者占到了绝大多数。第一，折价交易多发生在之前涨的比较多的品种，并没有出现预期中的大范围抛售。第二，异常偏离幅度尚可。第三，活跃个券估值收益率相对稳定。
　　机构增持行为存在倾向性。首先，金融债拿量不少，规避信用定价失序。3月15日开始，基金和证券自营维持规模不低的二永债净买入，为何如此？一个可能的解释是，二永债信用风险偏低，即使下跌区间亦有不错的流动性，毋须过度担心双边价差走阔。除二永增持行为之外，同业存单换手率的推升，同样有开启防御模式的意味。其次，要拿非金融信用债，会选择新债投标，投资者蜂拥而至促使不少新券认购倍数抬升之余，全市场打新情绪创过去两年同期新高。
　　利率“牛陡”利好信用吗？报价回归正常，止盈会否“虽迟但到”？加之票息资产前期本就被强力增配，是否有利好出尽之嫌？以下从两方面来看。
　　第一，城投债定价，和去年4月降准之前的剧情类似。经过固收+产品赎回冲击市场，去年3月下旬开始，中小行与理财子公司成为债市增量资金的提供方，伴随疫情扰动与资金利率中枢下移，信用市场与利率市场逐步脱钩，二永及非金融信用债朝着“资产荒”模式演绎。4月15日，央行宣布降准，存单收益率下行，可这并未带来新一轮的利差压缩，1年AA及AA(2)城投债成交收益近一个月持续走平。换而言之，存单收益创造新的利差空间，取决于前期票息资产是否被过度增持。若是已经走出一波行情，利差继续收窄的空间或许有限。
　　第二，二永追涨空间狭窄。2021年8月至去年底，牛市行情中，2年AAA普通商金债与同期限二永有同步的特点；而今年2月之后，2年期二永与商金债行情分化，前者在基金、保险和证券自营的持续配置下，走出牛市。之所以会有如此格局，与兼顾防风险和吃票息的思路有关。不过，截至最新，2年二永与商金债价差虽有收窄，但幅度较为有限。事实上，2年期二永或许同样存在过度配置的可能性，降准带来的“牛陡”，一般商金债或将更受益。另一方面，偏长的二永同样存在利差保护不足的尴尬。2021年11月25日央行宣布降准，12月5日落地后，银行二永走出一轮牛市之外，5年减2年期限利差于12月末压至低点，而这一点位与当前二永期限利差水平相近。所以，2年二永收益向下突破难度加大的过程中，要像过去降准一样，实现期限利差轮动压缩的概率较小。值得注意的是，增量资金的放缓，也不利于各类低利差的稳定性。
　　总体上，二永当前性价比较为一般，继续追涨空间偏窄，若有浮盈，依旧建议部分“落袋为安”，适当切换至1年至2年一般商金债，把握交易机会。对于负债端较稳的账户，建议拿稳城投短债，这在控久期风险暴露的大环境中，将是共性的底仓配置选择。并且，摊余成本法和混合估值类理财的封闭设计，也有利于城投短债估值的稳定性。
　　风险提示：数据统计出现遗漏，监管超预期，理财负债端持续不稳定

研究报告全文：证券研究报告固定收益研究2023年3月19日定价超预期债券市场策略报告信用策略研究重归离散报价引发预期差了吗债券报价叫停展示令债市投资者焦灼的点不单是连续报价机制缺失让成交撮合难度骤增而且滋生了对信用债定价的担忧不过难交易的时间段采取观望的投资者也不少有止盈的想法也会适当延后于信用市场而言混沌数日抢跑抛售力量更强还是保守派更多从三点来看后者占到了绝大多数第一折价交易多发生在之前涨的比较多的品种并没有出现预期中的大范围抛售第二异常偏离幅度尚可第三活跃个券估值收益率相对稳定机构增持行为存在倾向性首先金融债拿量不少规避信用定价失序3月15日开始基金和证券自营维持规模不低的二永债净买入为何如此一个可能的解释是二永债信用风险偏低即使下跌区间亦有不错的流动性毋须过度担心双边价差走阔除二永增持行为之外同业存单换手率的推升同样有开启防御模式的意味其次要拿非金融信用债会选择新债投标投资者蜂拥而至促使不少新券认购倍数抬升之余全市场打新情绪创过去两年同期新高利率牛陡利好信用吗报价回归正常止盈会否虽迟但到加之票息资产前期本就被强力增配是否有利好出尽之嫌以下从两方面来看第一城投债定价和去年4月降准之前的剧情类似经过固收产品赎回冲击市场去年3月下旬开始中小行与理财子公司成为债市增量资金的提供方伴随疫情扰动与资金利率中枢下移信用市场与利率市场逐步脱钩二永及非金融信用债朝着资产荒模式演绎4月15日央行宣布降准存单收益率下行可这并未带来新一轮的利差压缩1年AA及AA2城投债成交收益近一个月持续走平换而言之存单收益创造新的利差空间取决于前期票息资产是否被过度增持若是已经走出一波行情利差继续收窄的空间或许有限第二二永追涨空间狭窄2021年8月至去年底牛市行情中2年AAA-普通商金债与同期限二永有同步的特点而今年2月之后2年期二永与商金债行情分化前者在基金保险和证券自营的持续配置下走出牛市之所以会有如此格局与兼顾防风险和吃票息的思路有关不过截至最新2年二永与商金债价差虽有收窄但幅度较为有限事实上2年期二永或许同样存在过度配置的可能性降准带来的牛陡一般商金债或将更受益另一方面偏长的二永同样存在利差保护不足的尴尬2021年11月25日央行宣布降准12月5日落地后银行二永走出一轮牛市之外5年减2年期限利差于12月末压至低点而这一点位与当前二永期限利差水平相近所以2年二永收益向下突破难度加大的过程中要尹睿哲S1090518110001像过去降准一样实现期限利差轮动压缩的概率较小值得注意的是增量资金的放缓也不利于各类低利差的稳定性yinruizhecmschinacomcn李豫泽S1090518080001总体上二永当前性价比较为一般继续追涨空间偏窄若有浮盈依旧建议liyuzecmschinacomcn部分落袋为安适当切换至1年至2年一般商金债把握交易机会对于负债端较稳的账户建议拿稳城投短债这在控久期风险暴露的大环境中将是共性的底仓配置选择并且摊余成本法和混合估值类理财的封闭设计也有利于城投短债估值的稳定性风险提示数据统计出现遗漏监管超预期理财负债端持续不稳定敬请阅读末页的重要说明固定收益研究正文1债市怎样应对报价混沌重归离散报价引发预期差了吗3月15日根据21财经报道截至9时开盘时银行间市场报价服务商已无货币经纪实时债券行情数据显示暂停两天后3月17日部分金融终端已恢复提供货币经纪债券行情1债券报价叫停展示可谓罕见令债市投资者焦灼的点不单是连续报价机制缺失让成交撮合难度骤增而且滋生了对信用债定价的担忧信用债离散报价易造成过宽的双边价差这会弱化估值收益率稳定性极端情况下不排除信用债流动性溢价的重估此外若估值体系扇动翅膀引发债券类产品净价下跌集中抛售行为恐怕加剧流动性践踏不过难交易的时间段采取观望的投资者也不少有止盈的想法也会适当延后于信用市场而言混沌数日抢跑抛售力量更强还是保守派更多从三点来看后者占到了绝大多数第一折价交易多发生在之前涨的比较多的品种如二永并没有出现预期中的大范围抛售各类券种过半交易延续上周的低估值特别是成交体量相对较大的城投债依旧有63左右的个券成交收益低于估值收益率图1大幅折价抛售并没有出现城投债过半交易还是低估值各类券种周度低估值成交占比120030303100317317减310右轴010010806596306085675516053451654020403020040资料来源Wind同花顺招商证券数据说明占比读数计算为低估值成交与对应品种总成交笔数做比其中部分经纪商成交数据采用Wind统计补齐非全市场成交数据下同第二异常偏离幅度尚可主要集中在银行永续债其中报价数据全市场暂停披露期间可观测的样本中城投债和产业债成交收益与估值收益偏离幅度反而有所收敛1参考来源报价交易重回群时代后各服务商上线报价解决方案需重视合规问题多个平台今起恢复债券报价展示21世纪经济报道地址httpswww21jingjicomarticle20230315herald51618a1bd5563d4c54e2f1b5b80a3822htmlhttpswww21jingjicomarticle20230317herald5100928678ef91e48fd671a75d52516chtml敬请阅读末页的重要说明2固定收益研究表1成交与估值偏离幅度也未见过多异常成交收益与估值收益剩余期限030203030306030703080309031003130314031503160317之差均值bp1年内-15-19-31-23-18-24-22-10-21-04-01-20城投债1年至2年-21-14-30-32-22-12-24-13-29-0300-252年至3年-25-22-13-08-31-15-26-32-2902-03-361年内-06-07-12-090203-0410050202-10产业债1年至2年-01-01-12-10-12-12-16-09-05-02-01-142年至3年0112-17-12-19-17-1700-1002-02-081年内0013-110007-04162010---231年至2年-0314-34-22-29-05-1601-08---08银行二级资本债2年至3年1231-48-29-35-13-3004-071407-203年至4年0712-46-35-37-17-2511-101213-084年至5年0508-46-14-49-11-2718-08-14-08-251年内0016-20-05-09-29----1年至2年2815-19-23-29-10-140806---08银行永续债2年至3年0107-54-53-44-08-2724-139787-223年至4年1227-52-49-53-22-3023-14-0117-384年至5年03-01-41-69-75-35-24-21-50-59-1年内-140429-0301-151608130107一般商金债1年至2年05-02-21-11-24-01-1408-0405-04-192年至3年-0213-25-12---2402-050603-08资料来源Wind同花顺招商证券第三活跃个券估值收益率相对稳定估值收益率作为综合考虑成交报价和新债票面等各方面的结果具有较强的连续性受影响较小以活跃交易城投债及2年至5年二永一般商金债为例其估值收益变动与上述可观察样本体现的信息一致一是非金融债配置情绪有小幅波动二是2年至3年二永债振幅稍大于长端品种表2不同期限不同品种活跃个券估值变化资料来源Wind同花顺招商证券敬请阅读末页的重要说明3固定收益研究增持行为存在倾向性由于样本缺失个券交易难以避免噪音而相对真实的信息则来自投资者行为其与上述结果是否吻合首先金融债拿量不少规避信用定价失序银行二永债作为近期弥补踏空成本的工具已经迎来一波不小的牛市行情基金和证券自营既是被卷的机构也拥有不少的浮盈理论上其应执行止盈相反的是3月15日开始基金和证券自营维持规模不低的二永债净买入为何如此一个可能的解释是二永债信用风险偏低即使下跌区间亦有不错的流动性毋须过度担心双边价差走阔除了二永增持行为之外同业存单换手率的推升同样有开启防御模式的意味图2不太好做交易的情况下追二永是相对稳健的做法活跃二永合计净买入规模亿元基金保险理财证券40302010211916147944103171210200301030203030306030703080309031003130314031503160317资料来源idata招商证券图3同业存单换手率抬升有开启防御模式的意味NCD二级市场换手率28十日移动平均26242220181614121008220402220518220630220811220923221109221221230207资料来源Wind同花顺招商证券其次要拿非金融信用债会选择新债投标报价暂停披露期基金增持非金融信用债力度有明显衰减难见类似上周动辄百亿以上净买入这作证上述金融债传递的信息而相比于现券询价如果存在持仓资产到期投资者再投资的方式是去一级拿券敬请阅读末页的重要说明4固定收益研究图4普通信用债不太好交易又担心估值风险基金买量明显收缩现券净买入规模亿元250证券保险基金理财200150129100138127811009580502881684144260501000301030203030306030703080309031003130314031503160317资料来源idata招商证券数据说明券种涵盖短融中票和企业债新券定价透明且易拿量的优势凸显投资者蜂拥而至促使不少新券认购倍数抬升之余全市场打新情绪创过去两年同期新高其中地级市和区县级城投债成为投资者青睐的资产图5近期新债认购热度创过去几年同期新高图6城投债还是机构普遍愿意去追的品种新债认购热度测算bp新债认购热度测算bp产业债城投债省级2021年2022年2023年5090城投债地级市城投债区县804070605030403020201010016334216972891511312222231122632282622112523224资料来源Wind同花顺招商证券资料来源Wind同花顺招商证券交易层面和活跃券估值应对离散报价波澜不惊投资者的顾虑却投射在配置行为一是严控信用定价的不确定性被迫追涨二永之外且推升存单换手率二是放缓非金融信用现券买入资金涌入配置摩擦成本不高的新券经纪商报价展示短暂叫停恰好在一轮汹涌的补踏空行情之后持券难炒本质是扭曲了正常的止盈行为而3月17日降准的到来超债市投资者预期之外给行情推演提出了新的挑战2利率牛陡利好信用吗降准中短端比长端兴奋3月17日央行公告降准决定于2023年3月27日降低金融机构存款准备金率025个百分点此次降准合乎情理蕴含平抑流动性缺口提振实体和对冲外部风险之意预期之外的是操作时点一是在MLF超额续作之后二是经济复苏有迹可循反馈到债市10年活跃利率券成交收益短暂下行后回弹多少透敬请阅读末页的重要说明5固定收益研究露出炒作过后的平静而中短端利率应声下行带动曲线牛陡这于票息资产而言不失为意外之喜然而报价回归正常止盈会否虽迟但到加之票息资产前期本就被强力增配是否有利好出尽之嫌以下从两方面来看图7降准意外落地中短利率反应好于长债估值收益率3月17日与3月16日做减bp国债国开存单0500051015202530353M6M1Y3Y5Y资料来源Wind同花顺招商证券第一城投债定价和去年4月降准之前的剧情类似经过近两周抢配行情1年期高票息城投收益已经回到去年11月中下旬水平而与同期限存单价差更是收窄至去年理财赎回初期接下来降准落地有利于缓释银行负债端压力存单发行提价意愿的减弱将有效压低存单报价这是否会给高票息中短城投债向下压利差打开新的空间回顾2021年以来的数次降准与本轮行情有相似之处的区间在去年4月中旬经过固收产品赎回冲击市场3月下旬开始中小行与理财子公司成为债市增量资金的提供方伴随疫情扰动与资金利率中枢下移信用市场与利率市场逐步脱钩二永及非金融信用债朝着资产荒模式演绎4月15日央行宣布降准存单收益率下行可这并未带来新一轮的利差压缩1年AA及AA2城投债成交收益近一个月持续走平换而言之存单收益创造新的利差空间取决于前期票息资产是否被过度增持若是已经走出一波行情利差继续收窄的空间或许有限敬请阅读末页的重要说明6固定收益研究图8这次降准城投债与去年3月中旬至4月的表现相近资料来源Wind同花顺招商证券另外区域视角看城投债定价超买更直观1年期以内江浙AA及AA2城投债与同期存单价差几乎已经压缩至去年平均水平但考虑到当前土地财政状况城投资质和理财规模都难以企及去年低利差格局仍是较脆弱的平衡状态图9江浙1年期高票息城投债与NCD价差与去年3月中下旬距离不大1年城投债与NCD价差bp200江浙AA城投债减NCD江浙AA2城投减NCD150100500210423210806211126220318220701221021230210资料来源Wind同花顺招商证券进一步怎么去挖掘有票息保护的区域接受较大的信用瑕疵降低持仓流动性目前与存单价差较厚的城投短债多集中在天津重庆和山东区县级平台或者部分湖南地市级平台增持该类债券需要稳健的负债端作为前提敬请阅读末页的重要说明7固定收益研究表3主要省份1年期内城投债与NCD价差分布资料来源Wind同花顺招商证券第二二永追涨空间狭窄此前的研究中我们认为2年区段是判断二永债性价比的关键详见卷出来的资产荒实际上2021年8月至去年底牛市行情中2年AAA-普通商金债与同期限二永有同步的特点而今年2月之后2年期二永与商金债行情分化前者在基金保险和证券自营的持续配置下走出牛市而后者则偏震荡之所以会有如此格局与兼顾防风险和吃票息的思路有关特别是城投债持有敞口收窄会切换至二永不过截至最新2年二永与商金债价差虽有收窄但幅度较为有限事实上2年期二永或许同样存在过度配置的可能性降准带来的牛陡一般商金债或将更受益图102年二永与同期一般商金债价差走势资料来源Wind同花顺招商证券另一方面偏长的二永同样存在利差保护不足的尴尬2021年11月25日央行宣布降准12月5日落地后银行二敬请阅读末页的重要说明8固定收益研究永走出一轮牛市之外5年减2年期限利差于12月末压至低点而这一点位与当前二永期限利差水平相近所以2年二永收益向下突破难度加大的过程中要像过去降准一样实现期限利差轮动压缩的概率较小图11牛市环境中二永5年和2年期限利差很少达到如此低的位置资料来源Wind同花顺招商证券值得注意的是增量资金的放缓也不利于各类低利差的稳定性2月下旬以来理财子公司初始募集规模趋降不仅提供给票息资产的增量资金减少而且鉴于参与二永持债的交易型机构不少倘若缺乏增量配置资金短期止盈意愿的释放或将扰动利差低位状态总体上二永当前性价比较为一般继续追涨空间偏窄若有浮盈依旧建议部分落袋为安适当切换至1年至2年一般商金债把握交易机会对于负债端较稳的账户建议拿稳城投短债这在控久期风险暴露的大环境中将是共性的底仓配置选择并且摊余成本法和混合估值类理财的封闭设计也有利于城投短债估值的稳定性图123月中下旬理财募集规模出现收缩理财子公司产品发行只数按收益起始日计算1000理财子公司产品初始募集规模亿元8006004002000221106221127221218230108230205230226230319资料来源普益标准招商证券敬请阅读末页的重要说明9固定收益研究分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师在此申明本报告清晰准确地反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关尹睿哲招商证券首席固定收益分析师中国人民大学国际货币研究所研究员2021年新财富最佳分析师第四名21世纪最佳分析师第三名研究方向包括经济周期机构行为市场微观结构等擅长从定量视角理解债市运行规律李豫泽同济大学产业经济学硕士2017年加入招商证券现任招商证券研发中心债券分析师曾为新财富水晶球金牛奖固收团队成员招商证券债券信用评分符号和定义等级符号定义A3偿债主体还债务的能力极强基本不受不利经济环境的影响信用风险极低投资A2偿债主体偿还债务的能力很强受不利经济环境的影响较小信用风险很低档A1偿债主体偿还债务的能力较强较易受不利经济环境的影响信用风险较低B3偿债主体偿还债务的能力一般受不利经济环境影响较大信用风险一般B2偿债主体偿还债务的能力较弱受不利经济环境影响很大有较高信用风险投B1偿债主体偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境信用风险很高机档C3偿债主体偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境信用风险极高C2偿债主体在破产或重组时可获得保护较小基本不能保证偿还债务C1偿债主体不能偿还债务注债项符号含义与主体符号含义一致重要声明本报告由招商证券股份有限公司以下简称本公司编制本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告基于合法取得的信息但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同报告中的内容和意见仅供参考并不构成对所述证券买卖的出价在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议除法律或规则规定必须承担的责任外本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突本报告版权归本公司所有本公司保留所有权利未经本公司事先书面许可任何机构和个人均不得以任何形式翻版复制引用或转载否则本公司将保留随时追究其法律责任的权利敬请阅读末页的重要说明10