1-2月规模以上工业企业营收同比-1.3%，较2022年四季度进一步小幅走低。从“量、价”两个维度拆解，生产低位修复但价格偏弱。1-2月工业增加值同比2.4%，高于2022年12月的1.3%；但PPI同比-1.1%则低于去年12月的-0.7%。采掘、制造、公用事业营收同比分别为1.8%、-2.3%、6.7%，分别低于去年12月的3.7%、-1.4%、17.9%，公用事业营收降幅较大。
　　2023年1-2月规上工业企业营收同比下降1.3%，2022年全年为5.9%；根据营收累计值和累计同比倒推当月增速，2022年10-12月营收当月同比分别为2.7%、-0.9%、-0.7%。
　　从“量、价”两个维度拆解营收：1-2月工业增加值同比增长2.4%，高于去年12月的1.3%；PPI方面，1-2月累计同比-1.1%，低于去年12月的-0.7%。
　　三大类别方面，1-2月采掘、制造、公用事业营收同比分别为1.8%、-2.3%、6.7%，均低于2022年全年的16.9%、4.5%、17.1%；2022年12月营收当月同比分别为3.7%、-1.4%、17.9%。
　　利润降幅大于营收，1-2月规上工业企业利润同比下降22.9%，显著低于2022年全年的-4%、四季度的-8.3%。按所有制划分，国有、外资、股份制、私营企业利润同比分别为-17.5%、-35.7%、-19.4%、-19.9%，外资企业利润降幅显著高于整体。我们理解一则去年1-2月的5%是年内次高点，同比基数较高；二则疫情达峰拉低了去年四季度的环比基数。从环比来看倒没有那么弱，2023年1-2月利润环比增长29.4%，是稍强于季节性的，高于2015-2022年均值13.8%、2015-2022年（剔除2020年）均值的20%，以及春节假期相近的2017年环比的20.3%。
　　2023年1-2月利润同比-22.9%，2022年全年同比为-4%，2022年1-2月同比为增长5%。
　　从利润趋势来看，开年利润降幅明显加深，2022年1-4季度利润当季同比分别为8.5%、-4.6%、-8.7%、-8.6%；2022年7-12月单月利润同比分别为-13.4%、-9.2%、-3.8%、-8.6%、-8.9%、-8.3%。
　　将1-2月累计值作为整体，3-12月以累计值相减计算当月值。2023年1-2月利润较去年12月环比增长29.4%，而2015-2022年1-2月较前一年12月的环比均值为13.8%，剔除特殊年份2020年后均值为20%，春节较为相似的2017年1-2月环比为20.3%。
　　1-2月，国有及国有控股、外资、股份制、私营企业利润累计同比分别为-17.5%、-35.7%、-19.4%、-19.9%。
　　不过基数分布不是全部原因，利润率下降明显存在一定拖累，主要背景是成本刚性和费用上升。1-2月规上工业企业利润率仅4.6%，同比下降1.29个点，亦低于2022年全年的6.09%。其中每百元营收中成本84.86元，高于2022年的84.72元，在营收下降的同时成本呈现刚性特征；每百元营收中的费用为8.51元，高于2022年的8.2元，由于三费具体数据尚未公布，费用项提升的原因仍待数据验证。
　　利润率方面，1-2月营业收入利润率为4.6%，低于2022年全年的6.09%；同比下降1.29个点，2022年7-12月同比降幅分别为0.63、0.67、0.67、0.68、0.66、0.64个点
　　1-2月，规上工业企业每百元营业收入中的成本为84.86元，高于2022年的84.72元；同比增加0.9元，2022年7-12月同比分别增加0.95、1.04、1.06、1.07、1.02、0.91元。
　　1-2月，规上工业企业每百元营业收入中的费用为8.51元，高于2022年的8.2元；同比增加0.2元，2022年7-12月同比分别减少0.5、0.51、0.51、0.5、0.46、0.42元。
　　尽管开年利润数据较低，但一个重要的结论是，它有较大概率为全年利润低点：（1）3-12月按照利润环比季节性均值推算，则2023年全年利润同比-7.1%，四季度转正；若按照季节性均值和上限之间取均值作为环比推算，全年利润同比-0.9%，三季度转正；（2）从历史经验来看，PPI与利润周期趋势高度一致。2023年PPI开年低位徘徊与一些新兴产业链的价格调整有关。后续财政节奏、库存周期、基数分布等因素均有利于PPI降幅逐步收窄；从外部因素看，美联储加息周期结束、美元支撑因素弱化亦有利于大宗商品同比见底。
　　从数据历史经验来看，PPI同比与利润同比趋势高度一致。根据目前WIND一致预期，2023年PPI同比自4月触底逐步回升，8月开始转正，全年呈现前低后高的趋势。
　　情景1：自2023年3月开始，按照2015-2022年当月环比均值推算，2023年利润前低后高，全年利润同比7.1%，1-4季度同比分别为-22%、-12%、-2%、7%。
　　情景2：若按照季节性均值和上限之间取均值作为环比推算，利润趋势仍然呈现前低后高，全年利润同比-0.9%，1-4季度同比分别为-15%、-5%、2%、16%。
　　从绝对增速看，交运设备、电气机械、电力、有色采选行业利润增速领先。（1）1-2月采矿业、制造、公用事业利润同比分别为-0.1%、-32.6%、38.6%，利润增速均在2022年基础上显著下降；（2）细分行业中，交运设备、电气机械、电力、有色采选分别以64.8%、41.5%、53.1%、30.3%的利润增速领先，主要与光伏等新兴产业有关；（3）消费品行业内部分化，但除了汽车同比下降41.7%以外，其余消费品行业利润降幅均弱于整体制造业，相对较为稳健，烟草和饮料茶酒利润分别实现

研究报告全文：TablePage宏观经济研究报告2023年3月27日证券研究报告广发宏观TableTitle开年工业企业利润增速偏低的原因及后续展望分析师Tabl郭磊分析师王丹eAuthorSAC执证号S0260516070002SAC执证号S0260521040001SFCCEnoBNY419021-38003572guoleigfcomcnbjwangdangfcomcn请注意王丹并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人不可在香港从事受监管活动TableSummary报告摘要1-2月规模以上工业企业营收同比-13较2022年四季度进一步小幅走低从量价两个维度拆解生产低位修复但价格偏弱1-2月工业增加值同比24高于2022年12月的13但PPI同比-11则低于去年12月的-07采掘制造公用事业营收同比分别为18-2367分别低于去年12月的37-14179公用事业营收降幅较大2023年1-2月规上工业企业营收同比下降132022年全年为59根据营收累计值和累计同比倒推当月增速2022年10-12月营收当月同比分别为27-09-07从量价两个维度拆解营收1-2月工业增加值同比增长24高于去年12月的13PPI方面1-2月累计同比-11低于去年12月的-07三大类别方面1-2月采掘制造公用事业营收同比分别为18-2367均低于2022年全年的169451712022年12月营收当月同比分别为37-14179利润降幅大于营收1-2月规上工业企业利润同比下降229显著低于2022年全年的-4四季度的-83按所有制划分国有外资股份制私营企业利润同比分别为-175-357-194-199外资企业利润降幅显著高于整体我们理解一则去年1-2月的5是年内次高点同比基数较高二则疫情达峰拉低了去年四季度的环比基数从环比来看倒没有那么弱2023年1-2月利润环比增长294是稍强于季节性的高于2015-2022年均值1382015-2022年剔除2020年均值的20以及春节假期相近的2017年环比的2032023年1-2月利润同比-2292022年全年同比为-42022年1-2月同比为增长5从利润趋势来看开年利润降幅明显加深2022年1-4季度利润当季同比分别为85-46-87-862022年7-12月单月利润同比分别为-134-92-38-86-89-83将1-2月累计值作为整体3-12月以累计值相减计算当月值2023年1-2月利润较去年12月环比增长294而2015-2022年1-2月较前一年12月的环比均值为138剔除特殊年份2020年后均值为20春节较为相似的2017年1-2月环比为2031-2月国有及国有控股外资股份制私营企业利润累计同比分别为-175-357-194-199不过基数分布不是全部原因利润率下降明显存在一定拖累主要背景是成本刚性和费用上升1-2月规上工业企业利润率仅46同比下降129个点亦低于2022年全年的609其中每百元营收中成本8486元高于2022年的8472元在营收下降的同时成本呈现刚性特征每百元营收中的费用为851元高于2022识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明本报告联系人TableContacter19TablePageText宏观经济研究报告年的82元由于三费具体数据尚未公布费用项提升的原因仍待数据验证利润率方面1-2月营业收入利润率为46低于2022年全年的609同比下降129个点2022年7-12月同比降幅分别为063067067068066064个点1-2月规上工业企业每百元营业收入中的成本为8486元高于2022年的8472元同比增加09元2022年7-12月同比分别增加095104106107102091元1-2月规上工业企业每百元营业收入中的费用为851元高于2022年的82元同比增加02元2022年7-12月同比分别减少0505105105046042元尽管开年利润数据较低但一个重要的结论是它有较大概率为全年利润低点13-12月按照利润环比季节性均值推算则2023年全年利润同比-71四季度转正若按照季节性均值和上限之间取均值作为环比推算全年利润同比-09三季度转正2从历史经验来看PPI与利润周期趋势高度一致2023年PPI开年低位徘徊与一些新兴产业链的价格调整有关后续财政节奏库存周期基数分布等因素均有利于PPI降幅逐步收窄从外部因素看美联储加息周期结束美元支撑因素弱化亦有利于大宗商品同比见底从数据历史经验来看PPI同比与利润同比趋势高度一致根据目前WIND一致预期2023年PPI同比自4月触底逐步回升8月开始转正全年呈现前低后高的趋势情景1自2023年3月开始按照2015-2022年当月环比均值推算2023年利润前低后高全年利润同比-711-4季度同比分别为-22-12-27情景2若按照季节性均值和上限之间取均值作为环比推算利润趋势仍然呈现前低后高全年利润同比-091-4季度同比分别为-15-5216从绝对增速看交运设备电气机械电力有色采选行业利润增速领先11-2月采矿业制造公用事业利润同比分别为-01-326386利润增速均在2022年基础上显著下降2细分行业中交运设备电气机械电力有色采选分别以648415531303的利润增速领先主要与光伏等新兴产业有关3消费品行业内部分化但除了汽车同比下降417以外其余消费品行业利润降幅均弱于整体制造业相对较为稳健烟草和饮料茶酒利润分别实现96和24的正增长4原材料中间品计算机通信电子利润增速最低黑色冶炼石油炼焦同比降幅超过100化工化纤计算机通信电子有色冶炼利润同比降幅超过50非金属矿制品纺织造纸利润同比降幅超过302023年1-2月采矿制造公共事业利润累计同比分别为-01-326386分别低于2022年的486-134418采矿业内部有色采选增速最快同比303油气开采非金属矿开采煤炭开采黑色采选同比分别为8612-23-415制造业内部1中游装备制造利润增速分化交运设备电气机械分别以648和415的高增速领先通用设备利润同比02实现正增长仪器仪表专用设备利润同比分别下降45和89计算机通信电子利润同比-7712原材料和中间品行业利润表现最差黑色冶炼1-2月利润同比-1511下同石油炼焦-1113有色冶炼-572化工-566非金属矿制品-392化纤-972纺织-371造纸-523橡塑-153木材-223消费品内部分化但普遍而言同比降幅略小于制造业整体烟草96饮料茶酒24医药-163文教体娱用品-96纺服-135皮革制鞋-72农副食品-63食品-73汽车-417家具-235印刷-243公用事业内部电力燃气水利润同比分别为531-1和-92从边际变化看医药交运设备电气机械燃气和水的供应行业利润增速较2022年改善1医药交运设备电气机械燃气水的供应利润增速分别高于2022年15520310314421个点2油气开采计算通信电子黑色冶炼利润增速分别低于2022年101264598个点降幅领先识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明29TablePageText宏观经济研究报告与2022年相比采掘制造公共事业利润增速分别下降48719232个点细分行业方面医药交运设备电气机械燃气水的供应利润增速分别高于2022年15520310314421个点其余行业利润增速均低于2022年与2022年相比利润增速降幅超过10个的行业包括煤炭开采1-2月利润同比低于2022年466个点下同油气开采-1012pct黑色采选-195pct食品-149pct饮料茶酒-152pct纺织-193pct皮革制鞋-105pct家具-314pct造纸-225pct印刷-206pct石油炼焦-285pct化纤-35pct非金属矿制品-237pct黑色冶炼-598pct有色冶炼-411pct金属制品-132pct专用设备-123pct汽车-423pct计算机通信电子-64pct废弃资源利用-493pct电力-332pct因为制造降幅相对更大利润占比结构向采掘消费公用事业倾斜与2022年相比1-2月采掘业消费品公用事业利润占比分别提高7982和26个点原材料中间品装备制造利润占比分别降低8214和88个点利润占比结构呈现向上下游两端集中的特征即便考虑利润结构的季节性因素通常开年消费利润占比偏高装备制造利润占比偏低也是同样结论2023年1-2月采掘业利润占比2642022年全年2022年1-2月分别为1851022023年1-2月原材料工业1利润占比1022022年全年2022年1-2月分别为1842382023年1-2月工业中间品2利润占比322022年全年2022年1-2月分别为4738年月装备制造3利润占比年全年年月分别为20231-2191202220221-22791872023年1-2月消费品制造利润占比332022年全年2022年1-2月分别为2482892023年1-2月公用事业利润占比782022年全年2022年1-2月分别为5142工业企业产成品存货1-2月同比增长107高于前值的99结束了此前连续8个月的环比下降意味着企业在开年出现微弱的累库展望未来一则当前库存相当于2012年以来的575分位库存水平仍偏高二则从3月公布的EPMI自有库存指标来看随着3月生产的放缓企业自有库存指标环比下降28个点二者共同指向的经济特征表明开年企业快速复产复工生产修复斜率快于需求导致小幅补库但库存仍存在一定去化趋势截至2023年2月末规上工业企业产成品存货同比增长107较2022年末的99小幅回升结束了此前连续8个月的库存增速下降按照分位值来看当前107的产成品存货增速位于2012年以来库存水位的5753月EPMI自有库存指标环比下降28个点前值为上行66个点工业企业资产负债率截至2月末为568环比上行02个点同比上行02个点自2022年6月开始同比保持小幅上行的节奏从三大类别来看采掘业去杠杆制造业小幅加杠杆公用事业加快加杠杆的分化特征持续截至2023年2月末规上工业企业资产负债率为568环比小幅上行02个点同比上升02个点2022年12月资产负债率同比上升03个点7-11月均为同比上行02个点6月为同比提高01个点3-5月连续3个月同比持平三大类别方面采矿业资产负债率566环比略低于前值01个点制造业资产负债率558环比上行021黑色冶炼有色冶炼化学非金属矿制品石油加工及炼焦2化纤纺织木材加工造纸橡塑3金属制品通用设备专用设备仪器仪表计算机通信电子电气机械交运设备识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明39TablePageText宏观经济研究报告个点公用事业资产负债率同比614环比上行03个点以同比变化消除季节性后观测行业的杠杆率变化情况采掘业资产负债率同比降幅继续收窄制造业资产负债率同比延续小幅上行趋势公用事业资产负债率同比增幅略有收窄1-2月利润增速偏低对于权益资产定价来说是一个偏负面的信息它对应非均衡复苏的特征下市场对于一季度业绩的预期不应过高以及未来可能会继续出现的定价的结构性修正但整体来看前低后高的年内利润趋势是一个有利因素二季度利润增速的斜率相对会比较关键核心假设风险第二轮感染期影响经济修复节奏工业品价格偏弱拖累利润增速国内政策稳增长力度不及预期海外流动性收紧超预期规上工业企业统计口径动态调整倒推利润单月增速或与实际情况有细微出入识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明49TablePageText宏观经济研究报告图12023年1-2月利润环比略高于季节性均值水平6050403029420100-10-20-30-40-500203040506070809101112月201520162017201820192020202120222023数据来源Wind广发证券发展研究中心图2利润周期与工业品价格趋势较为一致50154010302051000-10-5-20-30-10-40-50-15201220132014201520162017201820192020202120222023工业企业利润总额当月同比PPI全部工业品当月同比右轴数据来源Wind广发证券发展研究中心2023年3-12月PPI同比为wind一致预期值识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明59TablePageText宏观经济研究报告图3基于季节性规律推算的2023年利润趋势302520151050-5-10-15-20-25利润总额当月同比情景1利润总额当月同比情景2数据来源Wind广发证券发展研究中心图42023年1-2月利润占比情况与2022年比较4539240353302933027928926424825238202185187191201841421510296107864474251538320-03-5采矿业原材料工业工业中间品装备制造消费品制造公用事业2022年1-2月2022年12月2022年全年2023年1-2月数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明69TablePageText宏观经济研究报告图52023年前2个月微观企业在去库存趋势中呈现阶段性微补库3056255554205315521051550049-548工业企业产成品存货同比PMI12月移动平均右数据来源Wind广发证券发展研究中心图62023年2月三大类别资产负债率同比变化情况百分点30201000-10-20-30-4020162017201820192020202120222023工业企业资产负债率采矿业累计值同比增加工业企业资产负债率制造业累计值同比增加工业企业资产负债率电力热力燃气及水的生产和供应业累计值同比增加数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明79TablePageText宏观经济研究报告广发宏观研究小组TableResearchTeam郭磊广发证券首席经济学家首席分析师2016年加入广发证券发展研究中心吴棋滢资深分析师经济学硕士2017年加入广发证券发展研究中心贺骁束资深分析师经济学硕士2017年加入广发证券发展研究中心钟林楠资深分析师经济学硕士2020年加入广发证券发展研究中心王丹资深分析师经济学硕士2021年加入广发证券发展研究中心陈嘉荔高级研究员理学硕士2022年加入广发证券发展研究中心文永恒高级研究员经济学博士2023年加入广发证券发展研究中心广发证券TableIndustryInvestDescription行业投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘10以上持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-1010卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘10以上广发证券TableCompanyInvestDescription公司投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘15以上增持预期未来12个月内股价表现强于大盘5-15持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-55卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘5以上联系我们TableAddress广州市深圳市北京市上海市香港地址广州市天河区马场路深圳市福田区益田路北京市西城区月坛北上海市浦东新区南泉香港德辅道中189号26号广发证券大厦6001号太平金融大街2号月坛大厦18北路429号泰康保险李宝椿大厦29及3047楼厦31层层大厦37楼楼邮政编码510627518026100045200120-客服邮箱gfzqyfgfcomcn法律主体TableLegalDisclaimer声明本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为广发证券本报告的分销依据不同国家地区的法律法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司经营机构完成广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格接受中国证监会监管负责本报告于中国港澳台地区除外的分销广发证券香港经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见4号牌照的牌照接受香港证监会监管负责本报告于中国香港地区的分销本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露重要TableImportant声明Notices广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系因此投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效本报告署名研究人员联系人以下均简称研究人员针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容在此声明1本报告的全部分析结论研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点并不代表广发证券的立场2研究识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明89TablePageText宏观经济研究报告人员的部分或全部的报酬无论在过去现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论研究观点具有直接或间接的联系研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量客户评价工作量等多种因素确定其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务本报告仅面向经广发证券授权使用的客户特定合作机构发送不对外公开发布只有接收人才可以使用且对于接收人而言具有保密义务广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售请注意投资涉及风险证券价格可能会波动因此投资回报可能会有所变化过去的业绩并不保证未来的表现本报告的内容观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标财务状况和特殊需求不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险独立行使投资决策并独立承担相应风险本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠但广发证券不对其准确性完整性做出任何保证报告内容仅供参考报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任除非法律法规有明确规定客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策如有需要应先咨询专业意见广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告本报告反映研究人员的不同观点见解及分析方法并不代表广发证券的立场广发证券的销售人员交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致甚至相反的投资策略报告所载资料意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断可随时更改且无需另行通告广发证券或其证券研究报告业务的相关董事高级职员分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益在阅读本报告时收件人应了解相关的权益披露若有本研究报告可能包括和或描述呈列期货合约价格的事实历史信息信息请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法分析中的部分论点依据证据以支持我们对所述相关行业公司的观点的结论在任何情况下它并不明示或暗示与香港证监会第5类受规管活动就期货合约提供意见有关联或构成此活动权益披露TableInterestDisclosure1广发证券香港跟本研究报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系版权声明TableCopyright未经广发证券事先书面许可任何机构或个人不得以任何形式翻版复制刊登转载和引用否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版复制刊登转载和引用者承担识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明99